上市公司股权再融资问题研究-以北京捷成世纪科技股份有限公司为例

PAGE上市公司股权再融资问题研究——以北京捷成世纪科技股份有限公司为例中文摘要随着我国资本市场的迅速发展，上市公司为了实现快速且持续的扩张，较多地通过股权再融资来募集资金，但在再融资过程中出现了一些较严重的问题，这些问题阻碍了我国资本市场融资功能的发挥，不但使资金的使用效率大打折扣，而且导致资源配置的效率大大下降。本文将以北京捷成世纪科技股份有限公司为例，主要使用统计分析法和文献检索法，利用捷成股份的年报、季报、月报及增发公告和证券市场股票价格走势等相关数据分析我国上市公司股权再融资过程中所存在的问题。结果表明，我国上市公司的股权再融资结构很不平衡，定向增发的方式占据了融资市场的半壁江山；而且企业对于股权再融资所募集到的这部分资金的使用没有计划性，资金的流向时常发生改变。同时企业对资金的利用效率很低，严重地影响其自身经营绩效的提高和证券市场的稳定发展。由此提出，证监会要充分发挥其监管协调作用，从准入制度、信息披露和退出机制三方面加强对市场和公司的股权再融资监管。近些年，我国不断放松对再融资的限制条件，各种再融资工具不断丰富，这极大地促进了再融资的市场化发展，但我国上市公司股权再融资快速发展的同时也出现了诸多问题。研究并解决这些问题，有利于促进资本市场的可持续发展，有利于提高资金的配置效率，同时能够促进上市公司长期稳定发展。关键词：上市公司再融资；股权再融资；定向增发

目录TOC\o"1-3"\h\u20137一、前言 132065（一）研究背景及研究意义 1166571．研究背景 16921（二）研究方法 18275二、我国上市公司再融资概述 23216（一）再融资概念及方式 2293041．再融资概念 292362．再融资方式 231671（二）我国上市公司再融资特点及影响因素 3112871．我国上市公司再融资特点 3161392．我国上市公司再融资影响因素 331781三、我国上市公司股权再融资问题分析——以捷成股份为例 431840（一）北京捷成世纪科技股份有限公司概述 418628（二）股权再融资过程中存在的问题 4249071．股权再融资结构失衡 4122382．再融资资金投向具有盲目性 52156（三）小结 719663四、我国上市公司股权再融资问题的解决建议 81253（一）完善股权再融资准入制度 815640（二）加强股权再融资信息披露监管 825231（三）健全股权再融资市场约束机制 831143五、结论 82262参考文献 1023831致谢 11PAGE11前言研究背景及研究意义研究背景优序融资理论认为，外部融资不仅成本较高，而且会传递企业经营不良的信息，因此企业融资首先要考虑内部融资，再次是债务融资，最后才是股权融资；而我国的现实情况却是，企业大多偏好股权融资。因此国内外之间存在着矛盾和冲突。针对我国资本市场上存在的这种特殊的再融资结构所形成的原因、存在的问题及解决对策，国内外学者从不同角度做了大量研究，但目前尚无统一的结论。当前，我国上市公司再融资的限制进一步被放开，各种再融资工具不断丰富，极大地促进了再融资的市场化发展，为市场注入活力。但我国上市公司股权再融资快速发展的同时也出现了诸多问题，这些问题严重扰乱了市场的定价秩序，降低了资本市场的资源配置效率，长期以往将不利于我国资本市场的可持续的发展，对上市公司本身也会产生负面影响。因此，如何解决我国上市公司再融资过程中所存在的问题，已成为我们所面临的挑战。研究方法（1）统计分析法通过官网收集公司最近几年的月度、季度、年度财务报表，经过分析计算，利用图表的形式对比分析公司再融资前后经营业绩及股票价格的变动，从而判断再融资对公司发展的影响。（2）文献检索法查阅国内外已有的研究资料，总结专家学者的已有结论，结合北京捷成世纪科技股份有限公司的具体情况对股权再融资进行分析与研究，找出存在的问题，并提出有助于解决问题的建议。

我国上市公司再融资概述再融资概念及方式再融资概念再融资是指上市公司通过配股、增发和发行\t"/item/%E5%86%8D%E8%9E%8D%E8%B5%84/_blank"可转换公司债券等方式在\t"/item/%E5%86%8D%E8%9E%8D%E8%B5%84/_blank"证券市场上进行的直接融资。与首次公开发行IPO相对应。再融资在促进资本市场和上市公司发展的过程中发挥着重要作用，但其中也存在着诸多问题，因此\o"我国证券市场"我国证券市场的再融资功能越来越多地受到相关部门和专家学者的重视。再融资方式上市公司再融资方式主要有三种：股权再融资、债权再融资和股债结合再融资。（1）股权再融资股权再融资是指以股权的形式再次融资，公司除首次以外的之后每一次都可以称为再次。对于企业来说，股权再融资主要包括配股和增发两种形式。配股是公开发行的一种，指上市公司向原股东配售股份的行为。配股的发行条件较高，要求公司三年连续盈利，但对净资产收益率ROE并没有特定要求。相对于其他形式，配股的发行风险较大，只能采用代销的方式发行，但同时配股的发行价格较灵活，募投较灵活，并且没有锁定期。增发包括公开增发和非公开增发两类。其中，公开增发是指上市公司向不特定对象公开发行股份、募集资金进行融资的行为，重点强调的是向不特定对象发行。而非公开增发与公开增发相反，是指上市公司向特定对象发行股票、募集资金的行为，重点强调向特定对象发行。公开增发的发行条件较高，限制较多，不仅要求公司三年连续盈利，还要求公司净资产收益率ROE超过6%，而且其发行风险较大，一般是市价发行且没有折扣。公开增发的一个必须前提是未来的资金要用于具体项目，也就是说，募集到的资金不能用于补流，也不能用于偿还贷款，只能投入到具体的项目中。但公开增发没有募集规模的限制。非公开增发也被称为定向增发，简称“定增”。定向增发具有准入门槛较低、发行程序简便、发行手续简单、发行规模不受限制等优点。随着2017年《上市公司非公开发行股票实施细则》的出台，定增的程序和手续逐渐严格，对规范市场秩序具有一定的积极作用。（2）债权再融资债权再融资主要包括发行公司债券和短期融资券等。公司债券是指公司为筹集资金而发行给债权人的凭证，具有票面利率、到期期限等基本要素。公司债券所反映的只是一种债务债权关系，筹集资金的一方为债务人，出借资金的一方为债权人。债券持有人即债权人不能参与公司的日常管理活动，但是可以根据公司相关规定，在公司债券到期前，定期收取固定金额的利息，且收取利息的顺序能够优先于股东分红，公司面临破产清算时也可优先收回本金。公司债券最大的特点是期限较长，一般都在10年以上；当债券到期时，公司必须赎回债券，向债权人偿还本金。短期融资券是指公司在银行间债券市场发行和交易的有价证券。与公司债券相比，其期限较短，一般为一年，到期还本付息。短期融资券的发行成本较低，但存在较大风险。（3）股债结合再融资股债结合再融资同时具有股权再融资和债权再融资的特点，主要包括可转换公司债券和优先股。可转换公司债券是指公司依法发行的、在一定期限内按约定条件可以转换成股份的公司债券。可转债发行时是债券，在债券到期时，持有人可按事先约定的价格和条件将债券转为股份。可转债的风险较小，其所募集的资金除可投向具体项目外，也可以将不超过30%的部分用于补流或者偿还贷款。优先股股东可以享有优先分配公司利润和剩余财产的权利，但没有表决权和投票权，所以一般不能参与公司的管理决策活动。优先股具有收益稳定且优先派息及清偿的优点，但其发行条件较高，税务成本较高。我国上市公司再融资特点及影响因素我国上市公司再融资特点一是我国上市公司以股权融资为主，融资形式及融资种类相对单一。在选择再融资方式时，企业所考虑的因素主要包括融资难易、融资成本及融资规模等。二是我国上市公司部分融资金额远远超出实际需求。在企业再融资过程中，提供交易场所的证券市场就像一个天平，投资方与融资方位于天平两侧，投资一方的重量为计划融资金额，融资一方的重量为实际需求金额。只有计划融资金额和实际需求金额相对平衡，才能使证券市场这个天平保持相对平衡，才能使企业的融资活动达到预期目标，才能产生较为理想的投资效果。然而，我国有相当一部分上市公司在再融资时，不是根据企业实际需求来确定再融资金额，而是习惯按照相关政策所规定的融资金额上限来确定再融资的金额。这种做法通常会导致上市公司的融资金额远大于实际需求，进而容易产生所募集资金使用方式不当、效率低下等问题，直接影响公司的经营业绩。三是我国上市公司再融资资金投向具有极大不确定性。我国上市公司普遍不重视对投资项目的可行性进行分析和研究，或者只注重眼前利益而忽略项目的可持续，这导致了公司所募集资金的投向变动频繁、公司投资项目收益不高等问题。我国上市公司再融资影响因素优序融资理论认为，企业融资首先要考虑内部融资，再次是债务融资，最后才是股权融资；而我国的现实情况却是，企业大多偏好股权融资。我国上市公司偏好股权融资主要有以下几个原因：首先是我国股权再融资成本较低，远远低于债权再融资成本。企业为降低成本，优先选择股权融资。其次是上市公司治理因素。我国许多上市公司在治理结构方面的突出特点是股权较为集中，公司被\t"/item/%E5%86%8D%E8%9E%8D%E8%B5%84/_blank"大股东控制。所以当公司有融资需求时，大股东偏好利用我国资本市场的\t"/item/%E5%86%8D%E8%9E%8D%E8%B5%84/_blank"二元结构，以牺牲其他股东的利益为代价，通过股权再融资来实现自身的资产增值。还有一个原因是我国债券市场发展相对滞后，债权融资无法满足上市公司的融资需求，这导致企业不得不通过其他方式来获取融资资金。最后是上市公司的考核制度对股权融资偏好也会产生一定的影响。在我国的市场上，不管是机构投资者还是个人投资者，大家都习惯将上市公司的税后利润指标作为衡量企业经营业绩的主要标准。但企业的税后利润指标只考核了债务融资成本却没有考核股权融资成本，因此上市公司在选择融资方式时，首先会考虑股权融资。我国上市公司股权再融资问题分析——以捷成股份为例北京捷成世纪科技股份有限公司概述北京捷成世纪科技股份有限公司成立于2006年，2011年2月22日在中国A股创业板上市（简称捷成股份、股票代码300182）。根据相关资料统计：捷成股份自2011年上市以来，通过股权再融资所募集的资金总额约为68.55亿元。2015到2017年，公司共发布五次定向增发的公告，目前均已完成。2018年3月，再次发出总额29.95亿的定向增发计划。值得关注的是，捷成股份2015-2017三年的分红合计仅有3.24亿元。与这三年68.55亿定向增发总额相比，分红只相当于股权再融资总额的4.73%。而且翻查公司的股价走势，尽管在过去几年频繁进行大额定向增发，但公司的总市值却由2016年最高的350多亿缩减至目前的130亿左右，市值缩水超过200亿元。股权再融资过程中存在的问题股权再融资结构失衡从我国资本市场出现再融资以来，股权融资发展较快，债权融资和股债结合融资发展较慢。股权融资包括配股、公开增发和定向增发三类。相对于配股和公开增发，定向增发具有准入门槛低、发行程序简单、发行规模不受限制等优点，因此近些年发展更加迅速，在我国上市公司股权再融资方式中占据主导地位。其中，北京捷成世纪科技股份有限公司就是典型代表。表12016-2019年北京捷成世纪科技股份有限公司再融资数据公告日期金额（亿元）融资方式2016-01-102.07股权再融资（定向增发）2017-07-273.60股权再融资（定向增发）2017-07-2717.68股权再融资（定向增发）2017-03-2319.20股权再融资（定向增发）2017-03-2326.00股权再融资（定向增发）2017-12-076.00债权再融资（公司债券）2018-04-286.00债权再融资（短期融资券）2019-03-1329.95股权再融资（定向增发）数据来源：东方财富网从表1中我们可以看到，北京捷成世纪科技股份有限公司在2015-2018这五年期间一共公告了八次再融资计划，其中有六次是以股权再融资方式进行的，仅有两次为债权再融资。通过计算融资金额，我们发现股权融资总额远远大于债权融资总额。更令人注意的是，这六次股权再融资方式全部为定向增发，并没有出现配股和公开增发的方式。由此我们可以得出结论，即我国上市公司融资方式较为单一，股权再融资结构存在严重失衡的问题。再融资资金投向具有盲目性北京捷成世纪科技股份有限公司在2015-2017年共发布了五次定向增发公告，目前均已完成。2018年3月，公司再次公告近30亿元的定向增发计划，因此近五年，其再融资总额将接近百亿元。但对于这近百亿元的再融资金额，北京捷成世纪科技股份有限公司却没有将其有效地利用，而是把大部分的资金用于盲目的疯狂并购活动中。表22015-2017年北京捷成世纪科技股份有限公司并购数据首次披露日交易标的交易额（万元）2015-02-19华视常州20%股权70002015-04-18瑞达昇科技50.98%股权4002015-07-09中映高清20%股权6002015-07-09安信华科技20%股权12002015-07-09国科恒通20%股权40002015-09-11贝尔信20%股权89542015-12-19中视精彩100%股权瑞吉祥100%股权2080802016-08-07华视网聚80%股权3200002016-08-21星纪元25%股权325002017-02-02AT公司20%股权184192017-03-02中喜合力30%股权370502017-03-18新奥特云视20%股权60002017-03-24星纪元25%股权525002017-04-16世优科技18.75%股权20002017-04-23宏禧聚信20%股权208002017-09-30星纪元35%股权73500数据来源：东方财富网通过表2我们可以看出，北京捷成世纪科技股份有限公司在2015-2017年期间的并购力度非常大。在短短的三年间，所并购的公司近二十家，涉及金额近八十亿元。观察并购所发生的时间，我们可以看到，并购活动多发生在公司定向增发前后，因此定向增发与公司并购必然有着密不可分的联系。在分析每次并购活动的交易标的时我们可以发现，捷成股份在2015年底收购了中视精彩和瑞吉祥的100%股权，对中视精彩和瑞吉祥形成百分百控股；在2016年8月，捷成股份收购了华视网聚80%的股权，对华视网聚形成控制；到2017年9月底，捷成股份对星纪元共进行了三次收购，累计收购星纪元85%的股权，对星纪元也形成控制。因此，综上所述，捷成股份为母公司，中视精彩、瑞吉祥、华视网聚和星纪元均为子公司，在编制报表时不仅需要对母、子公司分别进行单独编制，同时需要编制合并报表。表32017-2018年北京捷成世纪科技股份有限公司子公司净利润2017年净利润（亿元）与归母净利润相比（占比%）2017年净利润（亿元）与归母净利润相比（占比%）2018年净利润（亿元）与归母净利润相比（占比%）瑞吉祥1.6617.272.0118.790.7270.59中视精彩1.2813.321.5814.77-0.35-34.31华视网聚4.647.876.0556.546.50593.14星纪元1.4114.671.8417.202.51246.08数据来源：东方财富网北京捷成世纪科技股份有限公司2017年财务报表显示，与定向增发相关的被并购公司贡献了当期绝大部分的利润。从表3中我们可以看到，巨额定向增发和并购活动也提升了2017年公司的净利润。但在2018年的数据中，我们发现公司出现了明显的问题，其子公司瑞吉祥和中视精彩净利润较上年大大减少。净利润减少的主要原因大概率在于商誉问题。商誉是指企业收益中超出正常利润的部分，是企业未来收益的现值。在2015-2017年进行大量并购后，捷成股份账面的商誉余额大幅增加，基于会计准则中的谨慎性原则，企业在年度会计处理时，需要对商誉进行商誉减值测试。之前几年捷成股份的大额并购项目还没有发生商誉减值，所以没有影响到公司的营业收入和净利润，而2018年计提商誉减值准备9亿元，严重影响了公司的经营业绩。因此，北京捷成世纪科技股份有限公司将再融资所募集的资金用于盲目大量的疯狂并购，虽然在短期内提高了公司的营业收入和净利润，但不利于公司的长期发展。所以，再融资资金投向的盲目性是我国上市公司再融资过程中所存在的问题。3.再融资资金使用效率低下表42015-2018年北京捷成世纪科技股份有限公司合并报表数据营业收入（亿）归母净利润（亿）经营性现金流（亿）201512.342.62-1.34201622.115.331.26201732.689.616.25201743.6610.744.91201853.541.0220.23数据来源：东方财富网从表4中我们可以看到，2015-2018年北京捷成世纪科技股份有限公司的营业收入、归母净利润和经营性现金流三个财务指标整体上呈现增加的趋势。下面我们用柱状图直观地观察该公司这三项数据的变化。图12015-2018年北京捷成世纪科技股份有限公司合并报表数据通过上图我们可以看到，2015-2018年北京捷成世纪科技股份有限公司的营业收入不断上升，并且呈现继续上升的趋势。公司的归母净利润在2015-2017年逐年上升，但在2018年大幅降低，主要原因还是在于计提商誉减值准备。而经营性现金流的变化较为复杂，在2015-2017年公司的经营性现金流上升，但在2017年略微下降，2018年这一指标又大幅上升。在2015-2017年间，该公司的营业收入与归母净利润呈现出相对一致的变动，但其经营性现金流却没有同步增长，甚至在2017年出现了负增长。通俗来说，就是该公司的现金流吃紧。在频繁大额定向增发后依然现金流吃紧，这表明公司再融资资金使用效率较低。图22015年至今北京捷成世纪科技股份有限公司股价走势从捷成股份的股价走势图中我们可以看到，公司的股价在2016年年中达到最高点，为72.00，随后大幅下降，目前只有5.00左右。公司的总市值也由2016年最高的350多亿缩减至现在的130亿左右，市值缩水超过200亿。不可否认，整个证券市场的基本面变化是造成捷成股份价格大幅下降的主要原因，但同时频繁的再融资更进一步增大了股价下降的幅度。小结北京捷成世纪科技股份有限公司自2011年上市后，频繁进行再融资，再融资方式较为单一，以股权再融资定向增发为主，股权再融资结构十分不平衡，且再融资金额总数较大。公司所募集的资金主要盲目地投向于并购活动。2018年之前，被并购的子公司为当期的营业收入及净利润做出了较大的贡献；但在2018年，被并购的子公司计提了较多的商誉减值准备，这使得上市公司的当期净利润大幅减少，严重地影响了公司的经营业绩。在频繁大额定向增发的基础上，捷成股份仍然现金流吃紧，经营性现金流在营业收入上升的情况下却出现了负增长，公司的股价和市值在2016年中后大幅下降，频繁的再融资公告更加剧了波动的幅度。我国上市公司股权再融资问题的解决建议完善股权再融资准入制度对于股权再融资准入制度，要加强准入政策的透明性，提高准入政策的稳定性，监管要严格落实《证券法》中要求的“公开、公平、公正”原则。证监会作为证券市场主要监管部门，必须确保拟再融资的上市公司的发行条件、定价、规模等符合相关法律法规政策，禁止随意修改或调整股权再融资准入政策。加强股权再融资信息披露监管通过上一章的分析，我们看到北京捷成世纪科技股份有限公司将定向增发所募集的资金大部分投向于并购活动中，车轮式并购虽然使得短期利润飙升，但是严重影响了经营性现金流，长期来看对公司的经营业绩会产生较大的负面影响。针对于此，上级管理部门应该采取相应措施来加强对企业再融资所募集资金使用的监管，应出台相应的政策来提高对募集资金所投项目进展及经营情况的信息披露要求。对于那些频繁变更募集资金投向、募集资金所投项目进展较为缓慢或者项目的经营情况和财务信息等披露不完整的公司，证监会和证券交易所应重点关注，加大监管力度，按时问询，并及时将问询结果向社会公众公开，坚决杜绝上市公司将股票市场视为“提款机”的情况发生。健全股权再融资市场约束机制我国上市公司股权再融资相对于国外来说起步较晚，但发展较快。当前，我国上市公司股权再融资的限制进一步被放开，各种再融资工具不断丰富，极大地促进了再融资的市场化发展。在上市公司股权再融资实行市场化运行机制的过程中，仍有必要实行一定程度的约束机制。一方面，证监会作为证券市场监管的主要部门，需要进一步加大监管力度，完善相关法律法规和政策，确保上市公司在股权再融资过程中有法可依。另一方面，中介机构要加强责任认定，健全对发行人的市场筛选机制，把再融资的机会给予真正有需求且发展前景较为乐观的上市公司，同时完善其自律机制，规范其内部管理机制。结论优序融资理论认为，外部融资不仅需要较大的成本，而且会传递企业经营不良的信息，因此企业融资首先要考虑内部融资，再次是债务融资，最后才是股权融资；而我国的现实情况却是，企业大多偏好股权融资。因此国内外之间存在着矛盾和冲突。研究我国上市公司股权再融资问题，有利于规范我国股权再融资行为，促进我国资本市场健康稳定发展，对我国上市公司未来经营也具有重要意义。本文首先对再融资进行概述，然后以北京捷成世纪科技股份有限公司为例，利用公司的财务报表、相关公告和股价走势等数据，对我国上市公司在再融资过程中出现的问题进行研究，并针对问题提出建议。在2015-2018五年间，北京捷成世纪科技股份有限公司一共公告了八次再融资，其中有六次再融资方式为定向增发，定向增发总额近百亿。但捷成股份将募集的大部分资金用于疯狂并购活动，这导致其经营性现金流吃紧；当所并购的子公司进行商誉减值时，公司净利润大幅下降，影响经营业绩。再加上整个资本市场基本面的变化，公司的股票价格在2016年中后大幅下降，公司总市值缩水严重。针对这一系列问题，证监会应采取相应措施，进一步完善股权再融资准入制度，加强对股权再融资信息披露的监管，健全股权再融资的市场约束机制。北京捷成世纪科技股份有限公司应该及时采取有效措施，解决当前所面临的商誉减值、现金流吃紧等问题，稳定公司股价，完善信息披露；否则公司未来再次进行股权再融资时，监管部门是否会放行，投资者是否会买单，都还是未知数。当然，本文的研究也不尽完善，由于我国上市公司较多，我只选择了较为典型的北京捷成世纪科技股份有限公司作为研究对象。虽然它并不能代表我国所有的上市公司，但通过以上分析，我们可以看到我国上市公司股权再融资过程中还存在诸多问题，这些不合理的问题影响了我国资本市场和上市公司的健康发展，因此需要对其加以重视并积极解决。

参考文献[1]Asquith,Mullins.Equityissuesandofferingdilution[J].JournalofFina