上市公司可转换债券融资行为分析及其风险管理-以蓝思科技为例

上市公司可转换债券融资行为分析及其风险管理—以蓝思科技为例第一章绪论1.1研究背景可转换债券（下面简称可转债）是一种以普通公司债券为载体，附加一定转股权（允许持有人在一定的时间内按照事先约定的转股价格转换为公司流通股票）的混合型金融衍生工具。随着我国证券市场的快速发展，市场上的再融资工具也越来越多样化，可转债以其发行成本低，融资量大的的优势，日益被许多上市公司所重视。通过统计，2018年总共有79家上市公司发行了可转债，总融资规模达1081.8亿（数据来源于CSMAR整理统计）。目前，发行可转债已经成为了上市公司最主要的再融资方式之一，其受欢迎程度已经逐渐超过了配股和增发，然而我国证券市场由于起步较晚，很多法规不够完善，导致了可转债市场多年来的起起伏伏，目前可转债市场上破发和暴雷的情况也时有发生，随着可转债市场的发展规模不断扩大，必须对可转债的市场机制进行深入研究，这有利于促进中国资本市场的成熟和防范金融风险的发生。国外的可转债市场经过一百多年的发展，其市场制度已经相当成熟，很多研究成果也得到了广泛的认同，但是由于国情不同和资本市场成熟度不同，很多国外的市场制度并不十分适合我国目前的可转债市场的发展状况。就目前而言，我国大多数上市公司都把发行可转债当做一种延缓的股权融资手段，最后的目的就是为了转股，可转债的债权属性往往被忽视，出现了一些观念上的误区，我国可转债市场目前急需和我国国情相适应的理论进行指导。因此，立足于我国资本市场的现状，借鉴国外可转债融资经验，研究解决我国上市公司可转债融资过程中所遇到的问题，改正我国上市公司的可转债融资观念，规范我国上市公司的可转债融资行为，探讨出一套适合我国国情的可转债融资理论体系，对我国证券市场的有序发展具有重要意义。目前我国可转债的发行主体从整体上来看是以经营业绩已经相对稳定，成长性已经不太强的成熟上市公司为主，这些公司的商业信誉已经得到充分验证，各种融资渠道比较通畅，很容易从市场上融到足够的资金，但它们却占据了可转债市场上的大部分资金，让那些高成长高风险的理论上更加适合可转债融资的创新型科技公司融不到低成本的资金，加剧了这些公司的经营压力，让这些高新技术类的公司得不到有效的快速发展。我国政策过度强调了可转债的发行主体只能是“绩优”公司，忽视了行业导向，直接导致了可转债市场上的资金行业分布不均。另外，我国政策过于强调了公司的盈利水平，然而很多创新型企业创业之初都是没法做到连续盈利，更别说要达到一定的净利润率要求，这些硬性指标将那些高新技术类的特别需要得到外部资金支持的中小型上市公司拒之门外，不利于这些成长型公司利用可转债融资发展壮大。中小企业融资难，融资贵，这也是我国资本市场上迫需解决的问题。1.2研究目的和意义可转债作为一种带有期权性质的债券，其利息比同期银行存款的利息还要低，和其他融资工具相比较，可转债具备巨大的成本优势，通过合理运用可转债，可以有效调节公司负债，又不会过于增加公司的运营成本，增强公司财务杠杆的作用，获取超额收益。本文以蓝思科技为例，通过对其可转债融资行为进行分析，研究其发行可转债的动因，比较不同再融资工具的条款差异，挖掘可转债融资的优势，为其他上市公司再融资提供一定的参考。蓝思科技在通过可转债融资的过程中，出现了不少问题。首先是发行之初，由于蓝思科技的大股东弃购导致蓝思转债一发行就破发，如果不是许多投资者不熟悉可转债的认购流程，在中签后被默认购买自动划走了账户上的资金，蓝思转债很可能发行失败。再次，由于受到市场低迷和投资者对蓝思科技大股东的弃购行为所导致的失望情绪的影响，蓝思科技2018年股价持续下跌，蓝思科技两次申请向下调整转股价格，以避免触发赎回条款。从中可以看出，蓝思科技在发行可转债的过程中，对可转债融资的风险缺乏足够的认识，也缺乏相应的风险防范措施，本文将分析研究蓝思科技可转债融资过程中所遇到的一系列风险，加强上市公司对可转债融资风险的认识，理性使用可转债进行融资，并探索通过合理手段对可转债融资过程中所遇到风险进行管理。我国可转债市场仍具有很大的改进空间，蓝思科技可转债融资过程中暴露出来的各种风险，既有企业本身缺乏相应管理能力的原因，也与市场环境和相关配套设施不健全息息相关。并且，通过比较可以发现，美国可转债的发行主体多是高新技术高成长的中小企业，发行额度少，数量多；反观中国市场，发行可转债的上市公司通常为规模较大，经营业绩优良，偿债能力较强的蓝筹股[1]。可转债这种理论上更加适合高成长性的中小企业的融资工具并没有很好的发挥出应有的作用，本论文将从可转债市场制度和配套设施建设层面上进行研究，对比中美可转债市场差异，探索如何促进我国可转债市场的良好发展，通过发行可转债解决目前中国中小企业融资难，融资贵的问题。1.3研究方法及框架1.3.1研究方法本文主要采用案例分析法，比较分析法进行研究。通过对蓝思科技的可转债融资方案进行具体分析，研究上市公司可转债融资过程中所遇到的各种风险，并研究如可对这些风险进行管理及规避。然后通过比较分析中美可转债市场的差异，为中国可转债市场的发展提出相关建议。13.2论文框架本文围绕蓝思科技可转债融资的过程，对其暴露出的问题进行探讨，研究如何管理可转债融资风险和完善我国的可转债市场制度。本论文主要分为以下四章：第一章为本文的绪论，主要介绍本文的研究背景与意义，研究方法与框架，本文的可能创新点，以及介绍国内外可转债融资研究现状及研究成果。第二章对我国上市公司各类再融资手段进行比较分析，探讨各类融资手段的优劣，分析蓝思科技为什么选择使用可转债进行融资的原因。第三章围绕蓝思科技在可转债融资案例进行具体分析，探讨其进行可转债融资的动机，和其在可转债融资过程中产生融资风险，然后针对这些风险提出相关的风险防范措施。第四章透过蓝思科技可转债案例总结目前我国可转债市场上所存在的问题，对比中美可转债市场存在的差异，就如何完善我国可转债市场的相关法规制度提出建议，促进我国可转债市场的健康发展。1.4研究的可能创新点首先，国外许多学者在企业进行可转债融资的动机方面有许多研究，但这些研究成果主要从企业内在层面分析企业为什么要进行可转债融资的原因，但是很少考虑外在环境因素的影响。目前我国证券市场的情况是一大堆企业在排着队上市，市场上的资金远远不够中国这么多企业的发展需要。因此国内上市公司的融资条件都比较高，很多时候往往是制度制约了上市公司对融资手段的选择。再次，国内也有不少学者做过国内和国外的可转债融资的比较研究，但是一方面这些论文发表的时间都比较早，数据已经比较陈旧；另一方面，国内学者的研究主要在国内外的可转债融资的发展状况及其差异这些方面，而且研究的成果也比较少。本论文就中美可转债市场制度中对中小企业的支持方面的差异进行深入挖掘，探究我国该如何通过可转债这种工具促进部分资金流向高新技术类的中小企业，促进我国科技的进步和资本市场上资源的适配。1.5文献综述1.5.1国外文献综述可转债在国外金融市场上已有170多发展历史，有关可转债融资方面的理论成果和实证分析已经有了比较系统、完善的研究，代表性的研究成果综述如下：（1）可转债的定价研究国外学者在可转债定价方面的研究主要分为三个阶段：第一阶段（1960-1975年）的研究成果主要以传统的定价模式探讨为主，典型的代表是Poensgen（1965）第一次真正意义上提出的可转债定价模型。此时的理论认为可转债的价值等于可转债作为债券的内在价值与它在未来某一时点上转换价值的折现值两者之间的较大值；第二阶段（1975-1989年）出现了Black-Scholes期权定价模型，学者们围绕这个期权定价模型做了许多深入细化的研究，比较有代表性的是Ingersoll(1977)的定价模型。他提出：在不考虑赎回条款的情况下，可转债的价格等于一个与其面值、票面利率、到期时间都相同的普通债券的贴现值与一个行使价格等于其面值的认股权证的价格之和；第三阶段（1989年至今），此阶段主要成果有：Cheung和Nelken（1994）通过建立两维二叉树图，提出了给予股价和利率的双因素模型，但并没有考虑到股价和利率的相关性。随后Ho和Preffer(1996)基于Cheung和Nelken的研究成果，将股价和利率本身的相关性关系融入模型中，推导出更合理的基于股价和利率的可转债定价双因素模型。Davis和Lischka（1999）认为可转债的价值由股价、利率和违约风险三个因素确定，建立了可转债定价的三因素模型。Yigitbasioglu（2001）在可转债模型中加入了外汇风险等影响因素，将可转债定价模型发展成了多因素定价模型[2]。（2）可转债融资的发行动机研究国外学者在可转债的发行动机方面的研究成果也比较多，比较有代表性的主要有以下四个假说：第一，资产替代假说。Jensen和Mcckling（1976）在对代理理论、产权理论、金融理论研究的基础上，提出了资产替代假说。资产替代问题是指债务融资所导致的一个主要利益冲突，即由于公司将贷款资金投资于一个风险比较高的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了该笔贷款的价值，股东将剥夺债权人的权益。他们在假说中指出：兼具债券和股票期权特性的可转债可以平衡各方的利益，能有效地解决资产替代问题。第二，风险评估假说。Brennan和Schwarz（1998）提出了风险评估假说[3]。他们认为，外部投资者对公司风险进行评估时，由于信息不对称可能无法得出比较准确的结果，从而做出错误的投资决策。公司的风险与可转债的债权部分价值成反比，而与可转债的股票期权部分价值成正比。这说明，可转债的价值对公司的风险不敏感，受错误评估公司风险的影响较小，相对于其他融资方式，外部投资者更愿意投资可转债。第三，后门权益假说。Stein（1992）提出了公司利用可转债进行“后门权益融资”的假说。他认为，当存在信息不对称时，由于高昂的发行成本以及股权稀释，传统的权益融资不具有吸引力，因此公司将发行可转债，以降低逆向选择成本，通过“后门”进行权益融资。所谓“后门权益”，是指上市公司没有直接进行权益融资，而实质上却达成了权益融资的结果[4]。第四，连续融资假说。Mayers（1998）通过对发行普通债券和发行可转债的上市公司进行比较，提出了连续融资假说。该假说认为，利用可转债融资不仅可以降低连续融资带来的高成本，而且可以起到控制过度投资的目的。可转债的赎回条款能促使投资者尽快行使转股权，这会使得未来的再融资更加容易。（3）可转债发行公司的绩效研究Stein（1992）认为设计合理的可转债一方面可以引导合理投资，提高资金的使用效率，另一方面可以减轻信息不对称的影响程度，从而提高公司绩效；Mayers（1998）、Isagawa（2000）认为合理发行可转债可以有效地降低公司的代理成本，提高公司绩效；LeeandLoughran（1995）以及Lewis、Rogalski和Seward（2003）等通过实证研究得出结论，认为多数公司可转债的发行并不能改善公司的绩效，公司反而普遍存在业绩下滑的现象；而Chenetal9（2004）并没有发现私募发行可转债前后公司业绩有显著的变化。1.5.2国内研究现状及相关研究成果可转债在国内出现的历史还比较短，国内对可转债的研究尚处于起步阶段，但是随着越来越多的国内上市公司选择了通过发行可转债进行融资，可转债已经逐渐引起了许多学者的关注，他们利用国外的理论对我国可转债融资过程中的一些现象做出了解释。目前，我国学者在可转债方面的研究主要集中在可转债的定价，发行动机，公告效应或是对某个个案的分析上，相关的理论研究还是比较少，不够系统完善。国内在可转债方面的研究比较具有代表性的有：（1）关于可转债定价方面郑晓迎和陈金贤（1999）利用Ito过程得出了利率模型的一般表达式，再以零息债券的定价公式推导出基于利率的精确模型，最后运用无风险套利原理得出可转债定价的双因素模型。郑振龙和林海（2004）利用蒙特卡罗模型和显性有限差分法对我国的可转债价值进行深入分析，得出结论我国的可转债的价值被明显低估[5]。吴海燕和马超群（2007）提出了考虑支付股利的可转债定价模型，它是以公司股票价格为基础变量的单因素模型，并考虑了我国可转债的条款设计，构建定价模型的边界条件，其数值解可以通过引用有限差分的方法求得[6]。（2）关于可转债发行动机方面刘舒娜，陈收和徐颖文（2006）对后门权益融资假说进行了验证，通过分析发现，我国上市公司发行可转债主要是为了降低融资成本和间接实现股权融资，符合后门权益假说。徐子尧（2007）以我国2002年-2006年期间发行可转债的上市公司为样本，基于连续性融资假说，运用事件研究法和多元回归分析法验证我国上市公司发行可转债的动机，结果表明：转股价格，业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关关系，但结果不显著，并不能支持连续性融资的假说。刘娥平（2006）通过运用对比方法，根据税收利益，财务危机，最优资本结构，代理成本，信息不对称等理论，以2001年4月-2003年12月董事会公告发行可转债议案和增发的上市公司为样本进行验证，结果表明，发行可转债的上市公司比增发股票的上市公司在发行前有更高的总资产报酬率，更低的负债比率，更大的公司规模。（3）关于可转债发行公告的财富效应方面刘娥平（2005）以我国上市公司2001年-2003年间董事会公告国发行可转债议案的88家上市公司为样本，进行研究发现，可转债发行公告具有显著的负财富效应，但明显低于增发股票的负财富效应。章卫东（2006）考察了2000年-2003年有配股、增发和可转债融资行为的420家A股上市公司的市场绩效，发现可转债发行的市场绩效要好于增发，配股的市场绩效，在控制其它变量不变的情况下，平均要好4.595%，在10%的置信水平上显著[7]。第二章上市公司再融资方式比较分析2.1上市公司再融资方式分类企业为了维持公司正常运营和进行一些重大项目的投资，必须通过某些方式进行筹集资金，按照不同的资金来源方式，可以分为内部融资和外部外资。内部筹资主要是指公司在生产经营过程中，由自由资金部分积累下来的闲置资金，一般由资本公积金和未分配利润组成。公司生产经营规模的扩大，往往需要大量的资金支持，这些资金一小部分来源于内源资本，剩余大部分都要依靠公司外部融资的途径来解决。外部融资又可分为债权融资和股权融资，债权融资包括向金融机构借款和发行公司普通债券，股权融资包括配股、增发等，还有另外一种近年来越渐火热的外部融资方式就是发行半股权半债权的可转换债券融资。因为外部融资是公司解决资金短缺问题的主要手段，下面主要对外部融资方式进行比较分析。2.1.1股权融资目前上市公司进行股权再融资的方式主要有两种：配股和增发新股。配股是指向原股票股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为；增发是指上市公司通过指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股票募集资金的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。股权融资的优点首先是无须偿还。通过资本市场筹集的股权资金属于企业的权益资本，资金使用期长，除非企业破产清算，否则不用还本付息，公司经营负担几乎没有，有利于公司初期的发展壮大。其次是风险分散。由于企业的股东增加，企业经营的风险可以由更多股东分担，可以有效分散企业风险。并且股权分散能够提高公司决策的正确性，减少由于决策失误造成的财务风险。另外还可以增加企业的信用。股东的所有者权益是企业的信用基础，权益类资本的增加，可以为债权人提供更大的保障，从而为企业筹集更多的债务资金提供有力的支持。股权融资的缺点也很明显，首先是通过发行股票融资会增加企业的股东，容易分散企业的资产的所有权和经营控制权，最后甚至可能会使公司创始人失去公司的决策权，无法决定公司的重大发展决策，公司发展可能会受到资本的约束限制。其次，股权融资意味着上市公司股本的扩张，必然会摊薄原股东的每股收益，再加上股权融资会传导出一种公司管理层认为股价被高估的信号，往往会导致公司股价的下跌，损害原有股东的利益，不受很多中小股东的欢迎。2.1.2债权融资债权融资是指企业通过举债的方式进行融资。债权融资所获得的资金，企业首先要支付资金的利息，并且在借款到期后要向债权人偿还本金。债券融资主要分为银行贷款和公司债券两种方式。银行贷款的审核比较严格，贷款额度小，通常只用作补充公司日常经营的现金流，一般上市公司很难获得银行较大的贷款资金来支持企业发展扩张的需要。公司债券的发行额度大，利率低（发行额度为净资产的40%，利率较同期银行贷款低越两个百分点左右），因其每年都要按期偿还利息，给公司造成较大的财务压力，一般会用于投产周期短，风险较低的项目。债权融资最大的优势是其本身的财务杠杆作用，上市公司通过债权融资可以在不增加公司股东的基础上扩大公司的经营规模，使股东获取超出其投入的额外收益，而且债权融资还有充当税盾的作用，可以抵消部分税费从而增加公司的利润。其次，债权融资有助于优化企业治理结构，上市公司债权融资会对管理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择是否持有该公司的债券，这也在一定程度上对发债公司的公司的治理结构有了更高的要求。再者，债券融资能够拓宽公司的低成本融资渠道，在提升企业形象和公司知名度方面也起到了很大的作用。债权融资也存在一定的缺陷。在银行贷款方面，主要存在资金使用期限短，融资规模有限，财务风险较高的缺点。受政府政策的影响，银行要保证较高的流动性，融资期限不可能过长，主要以短期贷款为主。银行的资金受存款规模约束，贷款资金有限，而且一旦经济环境恶化，企业需要贷款支持时，银行也会缩减贷款规模，导致企业借不到钱。在发行公司债券方面，一是具有债权融资的普遍性缺点：财务风险较大。无论公司本身的经营状况如何，债券都是要定期支付利息的，当公司经营不景气时，支付利息会加剧公司经营性现金流的短缺，恶化公司的经营状况；在公司债券到期时，融资规模大的上市公司会有较大的还款压力，甚至会导致公司的破产。二是限制条件比较多。上市公司发行公司债的限制条件很多而且十分严格，例如：前三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；必须经资信评级机构评级，债券信用级别良好；发债企业需要提供担保；融资额度也有限制，不得超过公司净资产的40%。债权融资的种种缺陷，限制了上市公司大规模债权融资的可能。2.1.3可转债融资可转换债券兼具了债权融资和股权融资的双重特性，这相对于单独的股权和债权融资来说，具有较大的灵活性。当市场环境恶化，股市不景气时，投资股票可能会造成比较大的亏损，可转债则不同，可转债具有债券的特性，是能够还本付息的，一般不会出现大幅下跌，只要不进行转股，还能享受债权的利息收益；当经济环境改善，股市进入牛市时，可转债的价格也会随着股票价格的上升而上升，可转债的持有者可在证券市场上将债券高价卖出，获取价差收益，或者实行转股，获得股价价差回报。从投资者的角度来看，可转换债券是一种“能够保本”的投资工具，风险较小，只要公司不破产，股价低时持有债券获得利息，股价高时转股获得股价价差收益；从上市公司的角度来看，可转债时刻存在兑付的可能，这要求公司的股价必须稳定在某一价格之上，这对公司的经营管理者是一种压力，迫使他们在利用资金进行投资决策时要谨慎，必须努力稳定和提高公司的经营业绩，不能够造成公司市值的巨幅下跌。通过以上分析可以看出，发行可转换债券对需要融资的上市公司和投资者而言是互利的，与股权融资和债权融资相比，对投资者而言更具吸引力。可转债融资的优点：可转债融资克服了股权融资和债权融资的弊端，具有两者无可比拟的优势。第一，可转债融资成本低，利息一般低于银行同期存款利息，募集的资金更多，多的可以达到几十亿到几百亿；第二，融资方式更加灵活，发债公司可以选择赎回，防止股权稀释和因股价过高造成更大损失，也可以选择到期还本付息，拿着比银行同期存款利息还低的资金发展公司；第三，改善上市公司的财务结构，可转债在没有转股之前，构成企业负债，公司财务杠杆比例上升，可以在一定程度上提高上市公司的净资产回报率，提高股东的收益，转股之后，可以降低上市公司的资产负债率，改善公司的财务状况，利于公司未来进行再次融资。可转债融资的缺点：第一，可转债转股之后，会造成上市公司的股权稀释，会摊薄原股东的每股收益，从而导致公司股价的下跌；第二，可转债融资在牛市的时候，可能会因股价高于转股价格而导致公司遭受损失，在熊市的时候，可能会面临回售的风险，给公司造成比较大的还债压力；第三，可转债到期后如果大量投资者不愿意进行转股，公司将承受较大的偿债压力，会造成公司现金流的短缺甚至是断流，不利于公司的健康运营。2.2可转债与其他再融资方式的比较2.2.1可转债与股权融资比较上市公司目前通过股权融资进行再融资的方式主要有两种，一种是配股，另一种是增发，其中增发又分为公开增发和定向增发两种。配股是指按照一定的比例向原有股东配售新股，实现融资。这种方法要求上市公司的大股东拿出大量的现金资产来认购新股，给大股东造成较大的资金压力。受此影响，配股融资的融资规模有限，融资能力不高，并且公司股东在无意认购配售的新股时会抛售自己手中的股票来避免造成损失，反而会进一步打压公司股价，对上市公司造成不利影响。可转债是向全体投资者进行筹资，原股东可以申购，也可以放弃申购，对原股东的影响有限，不会损害原股东的利益。可转债融资的资金来源更加广阔，能够更加容易进行大规模融资。公开增发是指上市公司向市场的普通投资者增发股票，从而实现融资的目的。目前市场上投资者对公开增发的认可度越来越低，一方面，上市公司通常在公司股价在比较高的位置的时候进行增发融资，这往往会传导出公司管理层认为公司估值虚高的信号，从而导致股价下跌，不受投资者欢迎；另一方面，上市公司进行公开增发时很多都是缺乏明确的资金投向，市场上的投资者对这种公司无目的融资的行为十分不认可，将上市公司的这种行为称之为“圈钱”。可转债作为一种带期权的债券，其价值一般对股票的价格影响较小，反而受股票价格的影响程度更大。通过可转债进行融资可以避免公开增发给上市公司股价带来的负面影响。定向增发往往面对公司的大股东或者一些战略合作者，他们往往拥有与上市公司有关的资产，上市公司对他们增发股票以收购那些资产。定向增发收购过来的资产往往需要经过上市公司经过较长时间的整合资源才可以为公司带来正收益，短期内会造成上市公司运营成本高企，盈利能力下降，股权收益被摊薄，短期内对公司股价会造成不利影响。可转债并不会在短时间内摊薄股权收益，投资者在公司股价表现不好时会持有债券获取利息收入，对公司的短期期望不高，不会对公司股价造成太大的影响，而且可转债的融资成本比定向增发要低，可转债更加适合用于资产并购。2.2.2可转债与其他债权融资的比较银行贷款是目前上市公司获取资金的最快方式，但就我国商业银行的具体发展情况来看，出于存款安全性和符合国家银行业相关监管要求的考虑，为了更好地维护存款人和银行自身的权益，更全面地规避信用风险所带来的损失，各个银行更倾向于将资金投向风险更小的房地产贷款业务，而不愿意投入到相对来说风险偏大的企业经营中来。因此，银行所批准的贷款很难满足上市公司的融资需求，特别是财务状况较差的上市公司基本上不可能从银行得到贷款支持。相对于银行贷款而言，可转债直接面向所有投资者，将原来集中到银行身上的风险分散到所有持有可转债的投资者身上，对于那些风险承受能力更强的投资者来说，可转债是一种既能保本，又能够带来更多利益投资工具，受到了很多投资者的青睐。与普通债券相比，可转债所需要的发行成本相对较低，，比普通债券融资要低50%以上，并且通过发行普通债券进行融资容易导致企业债务利息负担过重，造成公司会有较大的财务风险。通过对上市公司发行可转换债券与普通的债务融资进行分析和比对可知，发行可转债需要更少的资金成本，并且需要支付更低的利息，不会大幅度地影响企业的现金流周转。企业在进行普通的债务融资活动时，通常会使企业的资产负债率大幅提升，从而导致企业的财务弹性会降低，不利于企业进行连续融资。而通过可转债融资会避免这几种情况的发生。如果企业股权与债券的比例出现了不协调的趋势，那么上市公司可以通过修正可转债的发行条款，利用其能够转换成股票特性，促使持有可转债的投资者进行转股，根据具体的情况合理地调整上市公司资产和负债的比重，这就能够推动资本结构得到更好地优化，让企业能更好地进行连续融资发展。其次，由于我国过去计划经济所导致的历史原因，我国债券市场存在违约以及延期兑付等方面的问题，虽然国家对债券市场的运行环境进行了多次改革和整治，债券市场还是发展不起来，缺乏足够的流动性。投资者在投资公司债券往往会更加谨慎，追求更高的投资回报，这增加了公司发行普通债券的压力及风险，很大程度上提升了普通债券融资企业的负担。可转债在到期后可以转换成上市公司的股票，分享公司成长的红利，因此投资者对可转债的利息要求就不太高，这就很好解决了普通公司债利息成本高，到期时兑付可能难以兑现的问题。2.3各类融资方式的发行条件比较分析目前国内上市公司再融资方式主要有配股、增发新股、发行可转债和企业债四种。配股目前在国内已经是上市公司在股市圈钱的代名词，地位已经大不如以前；增发时当下上市公司股权再融资的主要方式，其中又以定向增发更加受到市场的欢迎；企业债是完全债权融资，对发债主体有很高的资质要求；可转债则以其兼顾了股权和债权融资的双重特性而受到了许多投资者的热捧。这里基于证监会的行政法规对这四种再融资方式发行条件实施的相关规定，作简要的比较分析。项目配股增发公司债可转债最大融资限额拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%本次发行后累计债券余额不超过公司净资产的40%本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%盈利指标要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6%，若低于6%，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据分红派息要求要求公司最近3年有分红最近3年有分红，最近3年没有现金分红的，公司董事会需提供合理解释，仍能被核准无要求要求最近三年特别是最近一年应有现金分红发行价格配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70%董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价一般以债券面值平价或者折价发行发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度发行对象原有股东原有股东和新增投资者不限原有股东和新增投资者融资间隔配股要求间隔为一个完整会计年度增发要求时间间隔为18个月无明确限制无明确限制从上表可以看到，通过债券市场融资的最大限额要比股权融资的额度多很多，而且从发行价格来看，配股、增发及公司债都是平价或者折价发行，唯有可转债是溢价发行的，这表明上市公司可以在可转债市场上融到更多更低成本的资金，这也是可转债越来越受上市公司欢迎的原因之一。三、蓝思科技可转债融资案例分析3.1蓝思科技可转债融资方案基本内容3.1.1可转债基本情况（1）发行规模及发行数量：根据相关法律法规的规定并结合公司财务状况和投资计划，本次拟发行可转换公司债券总额为人民币48亿元，共计4,800万张。（2）债券期限：本次发行的可转债期限为自发行之日起六年，即2017年12月8日至2023年12月8日。（3）票面利率：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%。（4）初始转股价格：本次发行的可转债的初始转股价格为36.59元/股，不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司A股股票交易均价。3.1.2转股价格向下修正条款在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。3.1.3赎回条款（1）到期赎回条款。本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将按债券面值的106%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转换公司债券。（2）有条件赎回条款。在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。3.1.4回售条款（1）有条件回售条款。本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在前述三十个交易日内发生过转股价格因发生送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。（2）附加回售条款。若本次发行可转换公司债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，蓝思科技股份有限公司可转换公司债券上市公告书32可转换公司债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转换公司债券的权利（当期应计利息的计算方式参见“15、赎回条款”的相关内容）。在上述情形下，可转换公司债券持有人可以在回售申报期内进行回售，在回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。3.2蓝思科技可转债融资动因分析3.2.1蓝思科技扩张过快导致缺钱蓝思科技新开辟了浏阳南园、东莞松山湖、东莞塘厦、越南北江等新生产基地，在建的还有东莞蓝思旺办公楼和厂房改建、东莞蓝思宿舍工程、浏阳南园新材料一期配套工程，还在增加蓝思智能和长沙蓝思的设备。除了硬件设施上的扩充，蓝思科技还与日本NISSHA株式会社签署了生产合作协议，生产触摸传感器产品，拓宽产品生产范围。2016年12月，蓝思科技以12.2亿的自有资金又重整了破产的联胜（中国）科技有限公司，拿下了其名下的土地、厂房及机器设备。从上面可以看到，蓝思科技进入了一个产能快速扩张的周期，这些产能扩张所需要的资金以蓝思科技盈利状况来看，其自有资金是远远不够用的。（数据来源于蓝思科技股份有限公司可转换公司债券上市公告书）其次，从上表可以看到，蓝思科技2016年的资产负债率为29.94%，而到了2017年9月，蓝思科技的资产负债率上升到了41.69%，在不到一年的时间里，蓝思科技的资产负债率上涨了11.63%，这是一个非常高的数字。蓝思科技负债上涨了这么多，还要申请进行可转债融资，说明公司的现金流已经十分短缺了，只有通过融到新的资金才可以维持公司的正常运营，否则就要砍掉大量在建项目，给公司造成巨大的损失。3.2.2连续融资造成股权融资困难2015年蓝思科技上市，首次公开发行股票募集了15亿元资金，用于生产“中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目”和“大尺寸触控功能玻璃面板建设项目”。2016年，蓝思科技通过定向增发又募集了31.1亿元，用于“蓝宝石生产及智能终端应用项目”和“3D曲面玻璃生产项目”，目前这两次募集资金已经用完了。2017年，蓝思科技又进行了大规摸的产能扩张和收购，几个指标可以侧面展现2017年蓝思科技的扩张速度：在建工程增加189.52%，主要因预付设备款而带来的其他非流动资产增加286.46%（数据来源于蓝思科技2017半年报）。大规模扩张产能的背后，蓝思科技花钱如流水，缺钱是十分严重的。然而前两轮股权融资才过去不久，投资项目的收益还没有充分兑现，又要再次进行融资，难免有“圈钱”的嫌疑，得不到投资者的认可，再加上2017年定增政策收紧，蓝思科技再次通过股权融资能融到大笔资金的可能性不高，也只有可转债这一条路可走。3.2.3可转债的融资成本更低蓝思科技所发行的可转债票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%。相对于银行贷款超过5%的利率而言，可转债融资索要支付的利息是十分的少，这对蓝思科技是十分有利的，能够有效地降低公司的融资成本。但银行几乎不可能给单一公司发放这么大一笔贷款，如果采用发行公司债的方式融资，蓝思科技此次融资48亿元，按不低于5%的利率来算每年需要支付的利息不低于2.4亿元，这将会给公司带来巨大的付息压力，极大的增加了公司经营的财务风险，影响公司的利润增长。采用可转债进行融资不仅融资成本更低，在扩大融资范围，提高融资效率方面也起到了十分重要的作用，这无疑为处在资金困难中的上市公司提供了一条融资成本低廉的捷径。并且，可转债既能转股又能赎回，能为蓝思科技未来的筹资决策提供更大的便利性。3.3蓝思科技可转债融资风险分析3.3.1发行风险虽然发行可转债对于公司的融资方面有很大的帮助，但是发行可转债也有相应的弊端。第一，可转债发行的要求较高，在近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在6%以上，除此之外，还有另外一些对可转债发行主体的资质要求使得许多上市公司难以达到发行可转债的标准，很多上市公司往往前期做了大量准备和计划，最终被卡在了审批这一关，造成大量沉没成本损失；第二，可转债发行的时机选择不对，上市公司在公司股价比较高位置发行可转债，导致投资者对未来在这么高的股价转股缺乏信心，会造成上市公司发行的可转债没有人去认购；第三，相关部门对于企业申请发行可转债审核程序较为繁琐，审核过程长，从公司董事会提出预案到正式实行发行可转换债券一般需要半年左右的时间，这么长的筹资时间里市场环境很可能发生了变化，因此造成诸多公司发行可转债失败。蓝思科技在申请可转债融资时，蓝思科技的股价已经处于历史的高位，在股价在这么高的位置进行可转债融资，本来就存在比较高的融资风险，再加上路演时，蓝思科技大股东承诺会积极参与认购，结果申购结果显示大股东蓝思科技（香港）并没有参与认购，这种失信行为差点导致了蓝思科技可转债发行失败，如果不是大量投资者不懂如何放弃认购，被系统默认划走了账户的资金，以及国信证券包销了剩余部分，蓝思科技有可能成为信用申购时代后首只可转债发行失败案例。3.3.2偿债风险上市公司负债越多，偿债能力越弱，承担的风险就越大，公司破产清算的可能性就越大。可转债虽然具有票面利率低等方面的优势，但是目前我国发行可转债的部分上市公司融资额度比较大，如果可转债没有及时转股，公司将会面临比较大的债务利息眼里；假设二级市场长期处于低迷的状态，最终到期时的股价低于转换价格，投资者纷纷要求企业履行债券的权利还本付息，或者在到期前股价持续低于转股价格，投资者纷纷将债券回售给发行公司，这会为企业造成巨大的财务压力。企业在发行可转债时，自然是希望最终可转债都转股成功，将债务资本转化为权益资本，实现低成本融资，所以大多数发行企业都很少考虑到最终发行失败后的应急措施。但是一旦出现这种极限情况，若企业此时无法承担巨额的债务偿还，则会面临破产清算后果。蓝思科技在没有进行可转债融资之前，公司的资产负债率已经达到了41.69%，在完成可转债融资后，蓝思科技的资产负债率已经上升到了52.98%，从下图可以看到，蓝思科技的债务状况并没有得到明显改善，在2018年底时蓝思科技的资产负债率升到了60.39%，蓝思科技的偿债压力巨大。并且，在2018年，股市受经济环境恶化影响表现不佳，蓝思科技股价最低时跌到了5.93元，与其初始转股价36.59元相距甚远，尽管两次向下调整股价，可转债的转股率也不高，截至2019年第一季度末，公司剩余可转债票面总金额为4,798,578,700元人民币，基本上等同于没有人进行转股，蓝思科技的付息压力十分巨大，在2019年3月，蓝思科技又申请第三次向下修正转股价格，如果不进行修正，蓝思科技发行的可转债可能更难转换成股票，未来触发赎回条款时给公司造成更大的财务风险。（数据来源于东方财富网）3.3.3经营风险由于上市公司通过发行可转债，融入了大量低成本的资金，公司经营资金充裕，每年的付息压力也不大，可转债发行公司往往会选择一些风险大收益也大的投资。同时，可转债可以通过合理设计发行条款，能够促使投资者将手中的可转债转换为股票，这样原来的债务资本全部被转化为了权益资本，不用再担心偿债的问题，这使得企业管理层对公司的投资决策缺乏严谨性，最终为企业造成经营风险。2017年，中国智能手机出货量为4.61亿部，同比下降11.6%。蓝思科技2018年半年报，虽然营业收入108.9亿元，同比增长25.78%；净利润为4.58亿元，较去年同期3.11亿元增长了47.37%。但在扣除了上半年8.55亿元的非经常性损益后，蓝思科技归属于上市公司股东的净利润为-3.97亿元，较去年同期的2.25亿元减少了276.32%。蓝思科技营收逆势增长，但增收不增利，反而面对大的亏损，就验证了市场残酷阶段的到来。全球手机市场不景气，蓝思科技竟然还扩大生产，蓝思科技近年来规模扩张较快，相继新建了浏阳南园、东莞松山湖、东莞塘厦、越南等新的生产基地。2017年蓝思科技耗资18亿四处购置厂房，此外，又设立了三家新子公司用以提高产能。几个指标可以侧面展现当时蓝思科技的扩张速度：蓝思科技2017年在建工程增加189.52%，主要因预付设备款而带来的其他非流动资产增加286.46%！一边扩大产能，一边是市场需求降低。生产出来的产品又卖给谁呢？蓝思科技拿着从资本市场融来的低成本资金，盲目地进行跑马圈地，扩张产能，押注5G时代的需求剧增，这种押注式投资是对投资者的不负责，同时也增加了公司的经营风险。3.4风险防范措施3.4.1制定合理的发行条款可转债条款的设计安排会直接影响未来利益在公司老股东与债券持有人之间的分配，关系到融资的成败，是可转债融资的重要环节。可转债条款的设计要尽可能避免风险，提高效益，并要兼顾投融资双方收益以及风险的均衡。一方面，可转债的转股价格要处于一个合理的位置，这样投资者才会认可可转债的投资价值，避免发行失败。另一方面，向下修正条款和赎回条款等要设计得公平一些，目前我国的可转债发行条款存在明显有利于上市公司的现象，唯有杜绝这些不公平现象才有利于可转债市场的健康发展。3.4.2选择合适的发行时机上市公司在股价高企的时候发行可转债，纵然可以融到更多的资金来发展扩张，但当公司股价跌幅过大时转股无利可图，投资者往往不愿意转股，可转债到期时上市公司就可能面临巨大的偿债压力。当股市行情不好时，投资者投资股市的意愿较低，上市公司很难通过股权融资在股市融到足够资金使公司度过经济困难时期，这时候公司股价较低，发行可转债未来转股的可能性很高，可转债又是到期满额偿付的，风险较低，这对投资者十分具有吸引力，也能让上市公司在经济不好时融到充足的资金来渡过难关。因此能够在股价低迷的情况下，在未来两三年左右能够产生大幅上涨趋势的时候进行可转债的发行，是一个比较合适的可转债发行时机。选择合适时机发行可转债，对于投资者以及发行人来说都具有十分有利的作用。3.4.3根据成本收益匹配原则合理配置资金当前越来越多的企业开始选择可转债融资，对该方面的关注程度也在不断提升。可转债融资通常情况下前期成本比较低，后期很难进行成本的估算，尤其是可转债转股后会分享公司成长的价值，这可能造成公司更大的隐形价值的损失，因此，不能因为可转债的融资初期成本更低就随意进行可转债融资，要根据公司经营的实际需要进行可转债融资。此外，对于融资所获得的资金，在使用方面也要做好监督管理，避免资金浪费，提高资金的利用率，实现资金的合理配置，让可转债融资融到的资金产生更大的收益。四、可转债市场改良建议4.1对上市公司方面的建议4.1.1努力提高自身素质，积极创造可转债融资的条件上市公司整体素质的提高是降低融资风险的保障。国家政策规定的发行标准只是对想要进行可转债融资的上市公司的基本要求，上市公司应该积极提高自身素质，增强经营能力、盈利能力、偿债能力和经营业绩，保持较好的成长性和稳定的利润增长能够吸引更多投资者投资该上市公司。公司的经营状况越好，商誉和品牌运营得越出色，通过各种方式融资的渠道也会越通畅。同时上市公司在利用可转债融资前要充分考虑到公司目前的资本结构和募集资金投向是否适合发行可转债，资本结构主要通过资产负债率来反映，首先，公司应该在有效运用财务杠杆的同时，要保证适当的资产负债率，过高则会由于可转债的发行而增加利息负担，反而造成财务压力。其次募集资金投向的项目要具有较好的盈利能力，这样才能促成股价的上涨，投资者转股的可能。4.1.2结合自身需求，端正可转债融资动机上市公司的每一个融资决策都应该出于自己资金需求和财务状况以及所处阶段发展战略的不同而不同。不同类别的企业以及企业发展的不同阶段，应根据自身的发展战略、市场状况以及融资成本，来选择是否采用可转债融资。融资不是目的，应根据投资方向用途来加以分析。目前不少上市公司利用可转债没有禁售的期限，将可转债当成股权融资的替代品来进行“圈钱”，利用可转债一发行时大涨的机会进行套现，这是不可取的做法，严重损害了其他投资者的利益和公司的商誉。上市公司进行可转债融资要坚持可持续发展原则，上市公司发行可转债融资应该注重对投资者利益的保护，要立足于未来的持续融资与公司经营业绩的互相促进和良性发展。认清这一点,对于推进中国上市公司利用可转债融资至关重要。4.1.3合理设计可转债的发行条款可转债发行条款的要素包括发行额度、转换期限、票面利率、付息方式等基本债券要素和赎回条款、回售条款、转股修正条款等期权要素。可转债条款设计的合理与否直接关系到融资的成功与失败，可转债条款的设计更加合理能增加可转债对投资者的新引力，也能避免可转债发行过程中一些潜在风险的发生。另外，上市公司发行可转债还要结合公司的特点体现出差异化和创新性，兼顾投融资双方风险和收益的均衡。目前我国可转债的发行条款其实是不对等的，在赎回条款和回售条款方面比较比较明显，适当收紧赎回条件,放松回售条件,保持二者的对等关系，使两项条款对发行人和投资者都具有良好的约束和激励作用。还有，目前我国向下修正条款是没有次数的限制的，这导致了我国可转债回售条款几乎形同虚设，对投资者十分不利。上市公司应该尽量减少转股价值向下修正的次数，严格限制向下修正条款的滥用。4.2对国家方面的建议4.2.1完善我国证券市场的法律法规我国证券市场由于起步较晚，很多法律法规都不太完善，很多细节的地方都还没有相应的规定，很多时候我国证券市场还是摸着石头过河，出现问题后再查漏补缺，这也是我国证券市场发展得比较