2026年一季度债券投资策略展望：久期的博弈机会vs票息的稳健价值-260106-申万宏源

证券研究报

告久期的博弈机会vs票息的稳健价值——2026年一季度债券投资策略展望主要内容4风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼

三、存款搬家&费率新规落地，机构行为众生态。保险：保险负债扩容延续，但资产配置上更偏好高股息资产。2026年保费增长速度预计回落，续期或形成拖累。2026Q3保险机构减配债券、增配权益。对于股票而言，或更加偏好高股息和新质生产力类股票，对债券而言，或更偏好地方债。债券收益率处于低位且向下突破空间收窄时，保险资金需要替代资产支撑投资收益，高股息权益资产成为不二选择。可根据保险机构对固收类资产静态YTM要求逆推30Y国债对应点位。悲观情形：2026年保险对固收类资产静态YTM要求在2.95%，30Y国债对应点位或在2.47%附近。中性情形：

2026年保险对固收类资产静态YTM要求在2.85%，30Y国债对应点位或在2.36%附近。乐观情形：

2026年保险对固收类资产静态YTM要求在2.7%，30Y国债对应点位或在2.19%附近。公募基金：公募基金费率新规落地，债基持有期满30日豁免。尽管公募基金费率新规相比征求意见稿明显放松，但此前市场已多次交易相关预期，预计利好有限。存款搬家趋势下，负债从银行体系往非银体系分流，保险+理财有增量负债，公募基金久期策略失效，银行资产端财政化，负债端同业化、且对央行依赖加大。主要内容5风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼

四、久期策略

VS

杠杆策略？2026Q1与2025Q1的债市环境迥异。2026年1季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025年1季度资金收紧截然不同。当前人民币汇率并无贬值压力，并且财政发力对货币协同的要求较高。2026年1季度央行买债连续性较高。杠杆策略有效性进一步提升。资金宽松趋势下，套息空间抬升。近期国债期货正套策略也有空间，若需提升净值稳定性，可关注多信用、空期货的跨品种套利。汇率稳甚至升值。定期存款到期重置，叠加债券基金资金分流，理财规模有望扩容。全市场杠杆率、广义基金杠杆率均不高，仍有较大的加杠杆空间。久期策略重择时：Q1或有博弈，但全年来看久期策略不是最优。2026年一季度，政府债供给往往要到3月之后放量，供需期限失衡压力有望阶段性缓解。叠加基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，1季度长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点（10年国债下行幅度在10BP以内）。强预期弱现实。货币财政协同。博弈宽松落地。操作上，Q1中短久期信用债+长久期利率债的哑铃组合或较为占优。主要内容62025年1月至今走势分析影响债市走势的主要矛盾存款搬家&费率新规落地，机构行为众生态久期策略VS

杠杆策略？2025年1月至今走势分析72025年债市表现的两大制约：低赔率、低夏普81、2025年：长端利率债一直受赔率偏低的制约资料来源:

iFind，申万宏源研究2.202.102.00908070605040301年存单，%R001，%，5dma10年国债，%92、2025年：债券资产“低夏普”，权益资产“高夏普”大类资产比价上，债市2025年更多体现为偏弱的震荡市并非牛市，债券资产表现出“低夏普”特征。2025年：A股持有体验较好，三季度虽有波动，但仍是强势资产，体现出“高夏普”特征。资料来源:

iFind，申万宏源研究注：年化波动率以过去3个月为样本进行计算资料来源:

iFind，申万宏源研究注：年化波动率以过去3个月为样本进行计算2025Q4长久期国债持有体验一般2025年至今万得全A波动下降、收益稳健3、2025年Q1：资金紧+银行负债压力凸显，债市回调单位：%25/1/3,推动商业25/1/4,12月服务业PMI录得52.9,为近五个月来最高25/1/9,12月PPI同比下降2.3%25/1/10,央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询25/1/15,12月社融略超预期25/1/17,2024年中国GDP同比增长5%25/1/22

中长期资金入市方案印发25/1/24,央行实施14天期逆回购操作，规模超万亿元1.严格落实非银同业存款自律倡议;在岸人2民5/2/5：1月财新服务业PMI录得51，低于上个月

2个百分点币兑美元跌破7.325/2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂25/2/13：收盘后发布2024Q4《货币政策执行报告》，注重择机调整优化政策力度和节奏25/2/14：1月社融数据显示信贷开门红25/2/18：央行投放7天OMO基本覆盖到期MLF25/2/20：NCD发行提价，资金面紧张程度加剧25/2/27：特朗普宣布对加、墨关税将于3月4日正式生效，对中国关税额外增加10%25/2/28：央行宣布2月开展了14000亿元买断式逆回购操作25/3/3：2月财新中国制造业PMI升至50.8

为近三个月最高25/3/4：特朗普关税落地，美股重挫下行1.25/3/5：政府工作报告公布赤字率按4%左右计算，拟发行超长期特别国债

3万亿元25/3/6：潘功胜行长重提择机降准降息25/3/7：1Y、10Y国债发飞25/3/12：央行净回笼1778亿元25/3/13：央行召开扩大会议，提及择机降准降息25/3/14：2月社融同比增速8.2%25/3/18：进入税期，央行净投放2356亿元25/3/21：央行一季度货币政策例会提出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”25/3/24：央行调整MLF中标方式为美式招标25/3/25：央行开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。25/3/28：财政部宣布2月全国发行地方政府债券13057亿元25/3/31：2025年，财政部将发行首批特别国债5000亿元1.501.551.601.25/1/2,沪指失守3300点651.701.751.801.851.901.95中债国债到期收益率:10年资料来源:

iFind，申万宏源研究104、2025年Q2：关税预期反复+降准降息，利率快速下行至低位后震荡单位：%25/4/3：特朗普签署行政令征收"对等关税"25/4/7：人民日报，降准降息等货币政策有充分余地，随时可以出台25/4/10：3月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.5%25/4/14：3月社融和信贷表现较好25/4/17：财政部公告拟于4/24招标发行注资特别国债和超长期特别国债25/4/21：LPR保持不变25/4/24：央行开展6000亿元MLF操作释放流动性，特别国债发行结果较好25/4/25：政治局会议召开，强调加快落实存量政策25/4/28：央行邹澜在国新办新闻会宣布发挥好货币政策工具箱总量和结构双重功能25/4/30：央行4月开展12000亿元买断式逆回购操作，4月制造业PMI回落至49%25/5/7：降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点25/5/9：今年前4个月我国货物贸易进出口同比增长2.4%25/5/12：商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明25/5/14：4月政府债继续支撑社融增速，信贷不及预期，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.27万亿元，同比增长7.1%25/5/20：六大国有行及部分股份行官宣下调存款利率25/5/23：财政部发行50Y超长特别国债及10Y新券，50Y超长特别国债发飞25/5/27：2025年1-4月份全国规模以上工业企业利润增长

4%1.25/5/29：裁定越权，美联邦法院阻止特朗普4月2日关税政策生效25/5/30：美国上诉法院暂时恢复实施特朗普政府关税政策2025/6/5：央行将在6月6日开展1万亿元买断式逆回购操作2025/6/6：习近平主席与特朗普通电话2025/6/13

月金融数据低于市场预期；以色列对伊朗发动袭击2025/6/16:

1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%2025/6/18：陆家嘴论坛召开，并未有超预期宽松政策2025/6/11:

中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行2025/6/23：21日美国空袭伊朗，22日伊朗议会赞成关闭霍尔木兹海峡，23日国际原油开盘大涨2025/6/24：央行将在6月25日以固定数量、利率招标、多重2025/6/9:

5月CPI同比下降0.1%，环比下降0.2%

价位中标方式开展3000亿元MLF操作，期限为1年期1.601.651.701.751.802222222/4/1/4/2/4/3/4/4/4/5/4/6/4/7/4/8/4/9/10/11/12/13/14/15/16/17/18/192025/4/202025/4/212025/4/222025/4/232025/4/242025/4/252025/4/262025/4/272025/4/282025/4/292025/4/302025/5/12025/5/22025/5/32025/5/42025/5/52025/5/62025/5/72025/5/82025/5/92025/5/102025/5/112025/5/122025/5/132025/5/142025/5/152025/5/162025/5/172025/5/182025/5/192025/5/202025/5/212025/5/222025/5/232025/5/242025/5/252025/5/262025/5/272025/5/282025/5/292025/5/302025/5/312025/6/12025/6/22025/6/32025/6/42025/6/52025/6/62025/6/72025/6/82025/6/92025/6/102025/6/112025/6/122025/6/132025/6/142025/6/152025/6/162025/6/172025/6/182025/6/192025/6/202025/6/212025/6/222025/6/232025/6/242025/6/252025/6/26中债国债到期收益率:10年资料来源:

iFind，申万宏源研究115、2025年Q3：反内卷预期+股债跷跷板效应+资金分流，债市回调单位：%2025/7/7：财部拟新发830亿元30年期特别国债2025/7/14：2只超长期特别国债发行利率高于市场预期2025/7/9：沪20指25站/7上/1355：060月点经济数据显示消费增速回落2025/7/19：雅鲁藏布江下游水电工程开工2025/7/22:焦煤期货接近涨停2025/7/25：普通保险产品预定利率从2.5%下调至2%，央行开展7893亿元7天逆回购操作2025/7/28：1-6月份全国规模以上工业企业利润下1.降

8%2025/7/23：沪指站上3600点2025/7/30：中央政治局会议召开，通稿内容对债市无明显利空2025/8/1：8月8日（含当日）起恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税2025/8/4：央行未进行公开市场操作元买断式逆回购操作3.6%政贴息政策实施方案》低位，非银存款处于季节性高位2025/7/31：7月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.4个百分点2025/8/15：二季度货币政策执行报告未再直接提及2025/8/19：李强强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳2025/8/14：沪指突破3700点2025/8/22：央行公布于下周一，开展6000亿元MLF操作2025/8/27：1-7月份全国规模以上工业企业利润下1.2025/8/20：LPR报价维持不变降

7%2025/8/13：7月金融数据显示居民存款处于季节性投放4217亿元人民币2025/9/1：8月制造业PMI

.4%，比上月上升0.1个百分点2025/9/3：财政部与中国央行联合工作组召开第二次组长会议2025/9/4：9月5日央行将开展3个月10000亿元买断式逆回购操作2025/9/5：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》调降公募基金认购赎回费用2025/9/10：8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%2025/9/12：央行将于9月15日将开展6个月6000亿2025/8/29：央行开展7829亿元7天逆回购操作，净元买断式逆回购操作。8月社融数据主要由政府债支撑，居民和企业贷款不强2025/8/7：央行公告将于8月8日将开展3个月7000亿2025/8/12：财政部等三部门印发《个人消费贷款财2025/9/15：8月经济数据显示产需均走弱。《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》2025/9/19：上海减免部分个人住房房产税。央行将“适时降准降息”2025/8/9：2025年7月CPI同比持平，PPI同比下降

14天逆回购操作调整为美式招标2025/9/22：潘行长表示国新办新闻发布会不涉及短期货币政策调整作，期限为1年2025/9/29：新型政策性金融工具规模共5000亿元，正会同有关方面抓紧把资金投入到具体项目上2025/9/24：9月25日央行将开展6000亿元MLF操1.2025/9/30：10月9日央行将开展

1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月61.6255/7/2：央行6月未买卖国债12.071.751.82025/7/18：中国央行征求意见，取消对债券回购的质押券 冻结的规定1.85

2025/7/24：资金面持续收敛，隔夜资金利率大幅攀升1.91.951.中债国债到期收益率:10年资料来源:

iFind，申万宏源研究121.025/9/30：10月9日央行将开展

1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月2025/10对部分中重稀土相关物项实施出口管制2025/10/14：央行表示将于10月15日开展6000亿元（6个月）买断式逆回购操作2025/10 ：9月金融数据公布，M1-M2剪刀差收窄，活钱增多2025/10/20：LPR维持不变，降息预期落空。前三季度经济数据出炉，GDP同比增速回落至5.2%2025/10/21：多家中小银行宣布下调存款利率2025/10/23：党的二十届四中全会落幕，审议通过了”十五五“发展规划。中美将于马来西亚举行经贸磋商2025/10/24：10月27日将开展9000亿MLF（1年期）操作2025/10/27：央行将恢复公开市场国债买卖操1.1.年期国债收益率保持在

75%-

85%左右2025/10/31：潘功胜：增强政策利率作用，收窄短期利率走廊宽度，提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平2025/11/4：央行公布10月国债净买入200亿元，11月5日将开展3个月7000亿元买断式逆回购税税率，保留10%的对美加征关税税率1.2025/11/7：2025

年10

月出口同比-

1%、进口同1.比+

0%，低于市场预期2025/11/9:10月通胀好于预期，CPI同比0.2%、PPI同比-2.1%信贷均较弱2025/11/14：10月经济数据发布2025/11/20：11月LPR维持不变2025/11/11：三季度货币政策执行报告发布，提出

“强化逆周期和跨周期调节”2025/11/24：11月25日将开展10000亿元MLF（1年期）操作2025/11/27：六大行均已下架五年期大额存单1.利率突破

3%下限 2025/12/2：央行公布11月公开市场国债净买入5002025/10/29：国务院关于金融工作情况的报告，120025/11/13：10月社融同比增速8.5%，居民和企业

亿元2025/12/4：潘行长发文表示将不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。12月5日将开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作。2025/12/8：政治局会议召开，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策2025/11/26：召开“22万科MTN004”展期会2025/11/28：DR001加权1.2025/12/10：早盘DR001加权利率下破

28%2025/11/5：一年内继续暂停实施24%的对美加征关府债是主要支撑。《金 报》发文称“新增专项债1.额度有望扩大至5万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到

8万亿元左右”2025/12/15：《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》2025/12/18：上证报发文预计2026年1月央行有可能宣布降准2025/12/12：11月社融数据公布，信贷仍偏弱，政2025/12/22：12月LPR维持不变2025/12/24：北京优化调整住房限购政策2025/12/30：2026年继续实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策781.791.81.8215/10/11：特朗普威胁对中国额外征收100%关税120.821.831.841.851.861.871.881.中债国债到期收益率:10年会议闭幕，债市收益率先下后上单位：%资料来源:

iFind，申万宏源研究13147、2025Q4：央行买债+债基赎回+供需错配推动期限利差先下后上2025Q1：资金紧+银行缺负债，债市熊平，10Y-1Y国债期限利差快速收窄，30-10Y国债期限利差震荡。2025Q2：中美经贸关系反复，债市快速走牛后震荡，国债期限利差呈箱体震荡态势。2025Q3：反内卷预期+债基赎回压力，债市走弱，国债期限利差均快速抬升。2025年Q4：央行恢复买债叠加基本面下行压力抬升，国债期限利差收缩，随后市场担忧超长债供需，国债期限利差再度抬升。2025年，10-1年国债期限利差先压缩再扩大2025年，国债30Y-10Y利差震荡后扩大资料来源:

iFind，申万宏源研究注：分位数计算样本为过去三年资料来源:

iFind，申万宏源研究注：分位数计算样本为过去三年15先下后上（1）2025年1-3月信用债跟随利率债，信用利差整体稳定。2025年4-7月中，信用债走出结构性行情，信用利差压缩至历史低位。4-7月中，机构普遍拉久期和加杠杆，通过挖掘超长期限信用债利差及挖掘信用债ETF成分券的形式来做超额收益，本质上是以牺牲资产流动性为前提博取超额收益。2025年7月中至8月末，债市回调过程中，二永债、中票信用利差先上后下，理财是二永债和普信债的主要买盘。2025年9月，税期叠加跨季，资金面均衡偏紧，叠加债基面临赎回压力，二永债信用利差加速扩张。2025年10月，央行恢复国债买卖落地，更加明确了宽松的信号，二永债信用利差从高位回落。2025年11月-12月，年末债基存兑现盈利压力，叠加理财规模往往季节性回落，中票和二永债信用利差整体扩张，但12月债券ETF冲量规模较大，成分券信用利差回落。资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究16先下后上（2）资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究2025年1-3月信用债跟随利率债，信用利差整体稳定。2025年4-7月中，信用债走出结构性行情，信用利差压缩至历史低位。4-7月中，机构普遍拉久期和加杠杆，通过挖掘超长期限信用债利差及挖掘信用债ETF成分券的形式来做超额收益，本质上是以牺牲资产流动性为前提博取超额收益。2025年7月中至8月末，债市回调过程中，二永债、中票信用利差先上后下，理财是二永债和普信债的主要买盘。2025年9月，税期叠加跨季，资金面均衡偏紧，叠加债基面临赎回压力，二永债信用利差加速扩张。2025年10月，央行恢复国债买卖落地，更加明确了宽松的信号，二永债信用利差从高位回落。2025年11月-12月，年末债基存兑现盈利压力，叠加理财规模往往季节性回落，中票和二永债信用利差整体扩张，但12月债券ETF冲量规模较大，成分券信用利差回落。1710、2025Q4：金属商品>权益>信用>利率2025年1-3月中：从紧资金到紧存单，短债调整，长债压力随后释放，权益回升。2025年3月中旬至4月初：流动性预期修正，长债风险加速释放后压力缓和，风险偏好继续回升带动权益走强。2025年4月：对等关税冲击，风险偏好下降，债券快速走牛，权益杀跌后震荡。2025年5-7月中：降准降息兑现，震荡市下以牺牲流动性为前提做超额收益，重点在挖利差。2025年7月中至8月底：反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流。2025年9月：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）引发债基赎回压力，信用利差和国债期限利差均走扩。2025年Q4：央行恢复国债买卖，信用利差和期限利差均收缩，随后市场担忧超长债供需，国债期限利差再度抬升。总结：年初至今，长端利率多次尝试突破前低，且利率底部在抬升（年初至今债券YTM呈现圆弧底状态）。2025Q4金属商品强于权益，信用强于利率资料来源:，申万宏源研究1811

、2025年至今债市运行逻辑切换资料来源:

iFind，申万宏源研究资料来源:

iFind，申万宏源研究◼

2025年债券市场行情的运行逻辑：从流动性悲观预期到经济改善预期→“对等关税“冲击下的风险偏好切换→反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流→债基赎回压力→央行重启买债→市场担忧长债供需。1）1-3月中：从紧资金到紧存单，短债调整，长债压力随后释放，权益回升。2）3月中旬至4月初：流动性预期修正，长债风险加速释放后压力缓和，风险偏好继续回升带动权益走强。3）4月：对等关税冲击，风险偏好下降，债券快速走牛，权益杀跌后震荡。4）5-7月中：降准降息兑现，震荡市下以牺牲流动性为前提做超额收益，重点在挖利差。5）7月中至8月：反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流。6）9月：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）引发债基赎回压力，叠加基金降久期，30Y国债、10Y政金债、二永债卖出力量较大。7）10月：央行恢复国债买卖，明确了更加宽松信号，基金赎回压力暂缓，国债、二永债期限利差收缩。8）11月-12月：市场担忧长债供需，叠加年末投资者止损/止盈压力较大，国债期限利差以及二永、中票信用利差再度扩张。股债跷跷板效应在2025Q2-2025Q3较为明显2025年下半年，债基逐渐从久期策略转为杠杆策略1.2024/12/302025/1/61.1.713%->

597%1.1

62基本面预期不强1.1仍然较高2024年年末机构抢跑交易预期央行呵护跨年，资金面均衡偏

延续，跨年后，机构加杠杆且年初处于经济数据空窗期，对

松，该时期内DR00

值53%，R

1均值

5%，大

杠杆率从219%抬升至222%，行净融出中长期利率型纯债基金久期从4.03年抬升至4.22年久期抬升行为较为明显，券商

人民币汇率承压2025/1/232025/2/61.1.665%->

596%

6.871.资金面均衡偏松，该时期内DR001均值

76%，R001均1.基本面预期不强 出放缓，1/24央行 14天期

惯性较强逆回购操 放流 ，规模超万亿元年初处于经济数据空窗期，对

值

92%，大型商业银行净融

机构延续逢调买入策略，做多

人民币汇率承压2025/4/12025/4/71.1.81%->

632%17.861.1.财政发力支撑一季度经济高景气。2025年3月工业增加值累

资金面均衡偏松，该时期内计同比增速相比1-2月提升 DR001均值

73%，R001均0.6pct，CPI同比回升但仍处

值

80%，4/7人民日报发文于负区间，或表明生产强于需

降准降息政策随时 出台求的格局仍将持续“对等关税”政策超预期，对基本面预期悲观，机构做多预期强烈，债市收益率快速下

4/3特朗普签署行政令“对等行，保险和广义基金杠杆率有

关税”生效所下降，券商杠杆率有所上升，债基久期抬升2025/4/27

2025/4/291.1.661%->

624%3.66润低于预期，地产低于预期基本面弱于预期。4/27工企利

资金面均衡偏松，该时期内1.1.各机构杠杆率均有所上升，利DR001均值

58%，R001均

率型纯债基金久期中枢从2.99

变化不大值

61% 年提升至3.02年2025/5/272025/6/171.1.726%->

636%8.971.1.低0.1pct，CPI同比增速与上

6/5央行将在6月6日开展1万亿

长期利率型纯债久期中枢从为-0.1%，仍处于负区

元买断式逆回购操作 3.51年提升至3.65年业生产走弱。2025年5月消费表现较好，但收入预期转弱下居民消费恐难

央行配合财政发债，资金面宽

海外局势较为动荡，风险资产

外部环境动荡，5/30美国上诉长期乐观，2025年5月工业增

松超预期，该时期内DR001均

普遍下跌，债市成避险港湾，

法院暂时恢复实施特朗普政府加值累计同比增速相较4月降

值

40%，R001均值

45%，

各机构杠杆率均有所上升，中

关税政策；6/13以色列对伊朗发动袭击12、2025年：长端利率多次尝试突破前低，且利率圆弧底状态资料来源:

iFind，中国政府网，中国人民银行，申万宏源研究2025年全年，10Y国债收益率出现5次尝试突破前低，但均未成功资料来源:

iFind，申万宏源研究开始向下日期尝试接近6%日期10Y国债收益率下行幅度，BP基本面资金面机构预期/投资者行为海外环境1912、

总结2025年：长端利率债一直受赔率偏低的制约。2025年：债券资产“低夏普”，权益资产“高夏普”。2025年1月至今走势分析。2025年Q1：资金紧+银行负债压力凸显，债市回调。2025年Q2：关税预期反复+降准降息，利率快速下行至低位后震荡。2025年7-8月：反内卷预期+股债跷跷板效应+资金分流，债市回调。2025年Q4：公募基金费率新规（征求意见稿）+央行买债+重要会议闭幕，债市收益率先下后上，呈现区间震荡。2025年债券市场行情的运行逻辑：从流动性悲观预期到经济改善预期->“对等关税“冲击下的风险偏好切换->反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流->债基赎回压力->央行重启买债->市场担忧长债供需，四季度债市未有明显趋势方向，更多呈区间震荡。2025年：长端利率多次尝试突破前低，且利率圆弧底状态。202.影响债市走势的主要矛盾21债券的供需失衡>政策预期差（特别是货币政策）>物价回升的中期预期2.1

债券供需失衡222. 1、超长久期债券供需结构生变，基金和保险对超长期限国债净买入量回落供需失衡一：长久期债券供需结构生变，基金和保险对超长期国债需求减弱。2024年全年，20-30Y国债发行规模达到10680亿元。2025年全年，20Y-30Y国债发行规模达到13210亿元，超长久期国债供给规模抬升的情况下，基金和保险二级市场累计净买入20-30Y国债规模反而下降。2024年全年基金和保险累计二级市场净买入20-30Y国债规模分别达到1913亿元、3890亿元，2025年（截至12月26日）基金和保险累计二级市场净买入20-30Y国债规模仅分别达到538亿元、1785亿元。供需失衡二：债券供给偏长

vs

货币供给偏短。财政扩张，债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长钱集中在1年以内，金融体系缺乏长期便宜稳定的负债，长短端利差主要靠市场机制引导。在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大。资料来源:，申万宏源研究资料来源:，申万宏源研究资料来源:，申万宏源研究232. 2、财政供给偏长，但货币供给偏短在“资产荒边际缓解”的大背景下，30Y国债供需矛盾从“总量问题”转向“结构问题”，叠加配置和交易力量的边际变化，引导30Y国债进入重定价周期。政府债供给期限偏长、货币流动性供给期限偏短导致的期限结构错配。根据市场分割理论，剩余期限为15年以上的超长期限地方债供给放量，可能导致保险和银行配置盘对30Y国债需求减弱，从而影响30Y国债定价。若超长久期政府债发行期限收缩至10-15年，可能影响对10Y国债定价。资料来源:，申万宏源研究存量政府债久期拉长，超长期限地方债贡献较多资料来源:，申万宏源研究资金维持均衡宽松，本轮债市调整过程中（2025年7月至11月），短期限国债基本不受影响（单位：%）242. 3

缓解长债供需失衡的可能路径（1）实施货币总量目标的国家，法准率的中位数水平在7%-8%之间，四分之一分位数则靠近5%新兴市场国家和发展中国家，法准率的中位数水平同样在7%附近，四分之一分位数略低于5%我国法定存款准备金率（%）25央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。但是2026年已公布的国债单期发行规模较大，市场对供给压力担忧仍存。资料来源:，申万宏源研究IMF（数据截至2018年），申万宏源研究262. 3

缓解长债供需失衡的可能路径（2）中长期流动性含MLF、买断式逆回购、国库定存、降准、净买入国债，统计口径为2025年累计净投放央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。但是2026年已公布的国债单期发行规模较大，市场对供给压力担忧仍存。短期逆回购MLF3M买断6M买断国库定存净买入国债降准合计日期操作量到期量净投放操作量到期量净投放操作量到期量净投放操作量到期量净投放操作量到期量净投放降准操作量合计到期量合计降准净投放合计2025.0143093233601973320009950-79501200001200050000 50001200012006329333310299832025.025385863531-967330005000-200090008000100050000500090009007175876531-47732025.034147845100-36224500387063050007000-200030000 300015002100-6005547858070-25922025.0439227360193208600010005000700012000-500050005000010001500-500582275551927082025.053870738859-15250001250375040009000-500030000 300024000240010000531074910910000139982025.0651084457255359300018201180100005000500040007000-300001000-1000680846054575392025.075666754787188040003000100080007000100060005000 100010001200-200756677098746802025.086314663680-53460003000300070004000300050005000012002200-1000823467788044662025.09733966949439026000300030001000010000060003000 3000150012003009689686694102022025.104745353406-5953900070002000110008000300060005000100012001500-3002007485374906-532025.114805653618-5562100009000100070007000080003000 500020001200800500755567381817382025.123536134542819400030001000100001000006000400020002100200010050057961535424419合计591526582121940562500500006200037000

25000160001390021001200100008332267709111000072315272. 3

缓解长债供需失衡的可能路径（3）中长期流动性含MLF、买断式逆回购、国库定存、降准、净买入国债，统计口径为年内累计净投放央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。但是2026年已公布的国债单期发行规模较大，市场对供给压力担忧仍存。2025年Q2以来，央行对流动性态度较为呵护 2024年10月央行恢复国债买卖，但净买入规模不高2. 3

缓解长债供需失衡的可能路径（4）央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。但是2026年已公布的国债单期发行规模较大，市场对供给压力担忧仍存。1.1.140.00110.001.1月

浙江

240.75

240.75

48

50

15.00

0.00

-1.1.再融资专项债合计Q1宁波250.0015.00 249.00 249.00 15.00196.45广西401.98598.43 9.34 12.77 215.00 150.00 150.00 527.77 20.56新增专项债再融资一般债时间区间地区2026年计划发行2025年实际发行3年5年7年10年15年20年30年合计（亿元）加权平均期限（年）3年5年7年10年15年20年30年合计（亿元）加权平均期限（年）新增一般债Q1广西60.0060.00 5.0047.8047.80 10.00宁波10.0010.00 10.005.005.00 10.001月 浙江0.00 -0.00 -Q1广西150.00150.0013.009.2622.433

6927.08宁波326.00326.0012.866.598.6070.7164.10150.0023.551月浙江66.6766.6766.67200.001

670.00广西52.0995.62156.89304.607.2342.8042.8010.00Q1宁波0.00-0.00-1月浙江0.00-0.00Q1广西158.382691256.29263.18106.2967.000.001113.038.220.000.000.00103.37215.00159.26172.43650.0619.4177296.5746.5746.57586.0013.720.000.000.001

59257.6070.7164.10404.0018.1117.420.4.020.000.000.000.000.000.000.000.00-注：标灰色为1月发行，黄色为2月发行，绿色为3月发行，仅披露期限范围的各期限发行规模取平均值。数据统计截至2025年12月26日282. 3

缓解长债供需失衡的可能路径（4）iFind，申万宏源研究。备注：不含续作特别国债。央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。但是2026年已公布的国债单期发行规模较大，市场对供给压力担忧仍存。历史上单期发行规模超过1500亿元的国债1.1.1.1.1.1.债券代码 债券简称发行日期到期日期发行总额(亿)发行期限(年) 息票品种250022xf2.IB25附息国债22(续发2)2026-01-092035-11-151,800.0010.00附息250024xf.IB

25附息国债24(续发)2026-01-072027-12-151,750.002.00

附息250010xf.IB25附息国债10(续发)2025-06-202028-05-251,700.003.00附息250003xf3.IB

25附息国债03(续发3)2025-06-182030-01-251,703.305.00

附息250012.IB25附息国债122025-06-132027-06-151,715.802.00附息250011xf.IB

25附息国债11(续发)202

06-132035-05-251,700.0010.00

附息250008xf2.IB25附息国债08(续发2)202

06-112026-04-151,70

9000到期一次还本付息250010.IB

25附息国债102025-05-232028-05-251,717.003.00

附息25001

IB25附息国债112025-05-232035-05-251,700.0010.00附息250006xf2.IB

25附息国债06(续发2)2025-05-162027-03-151,700.002.00

附息250008xf.IB25附息国债08(续发)2025-05-092026-04-151,700.0000到期一次还本付息250005xf2.IB

25附息国债05(续发2)2025-04-142028-02-251,700.003.00

附息250008.IB25附息国债082025-04-142026-04-151,700.0000到期一次付息250007xf.IB

25附息国债07(续发)2025-04-112032-03-251,700.007.00

附息250006xf.IB25附息国债06(续发)2027-03-151,70

402.00附息250004xf2.IB

25附息国债04(续发2)2035-02-151,700.0010.00

附息(5-03-242030-01-251,825.105.00附息292. 4

2026年2月前半段或是超长债供需矛盾缓解的时间窗口◼

2026年2月前半段政府债券供给规模较小，或是超长债供需缓解窗口，但需要注意2026年两会后，特别国债发行对市场的影响。2026Q1地方债发行计划vs往年同期水平（单位：亿元）302. 5、

小结31◼

长久期债券供需结构生变，基金和保险对超长期限国债净买入量回落：第一层供需矛盾：长久期债券供需结构生变，超长债供给抬升，但基金和保险对超长期国债需求减弱。第二层供需矛盾：政府债供给期限偏长、货币流动性供给期限偏短导致的期限结构错配。根据市场分割理论，剩余期限为15年以上的超长期限地方债供给放量，可能导致保险和银行配置盘对30Y国债需求减弱，从而影响30Y国债定价。若超长久期政府债发行期限收缩至10-15年，可能影响对10Y国债定价。◼

缓解长债供需失衡的可能路径：央行降准：银行承接长债能力抬升，但受存款准备金约束，5%的经验下限或与国际经验有关。央行买债：可能更多聚焦于短端，定位于流动性投放，而非量化宽松。地方债和国债发行期限缩短：但化债以时间换空间诉求下，期限难大幅下降。另一方面，（超）长债需求比供给更关键。（核心）长端进一步调整至配置盘（尤其保险）认为“有价值”的区间，边际需求回归后供需再平衡。◼

2026年2月前半段政府债券供给规模较小，或是超长债供需缓解窗口，但需要注意2026年两会后，特别国债发行对市场的影响。2.2

政策预期差（特别是货币政策）：降准VS降息？322025年全年降息仅1次10bps：4月对等关税冲击、5月特国开闸后政府债发行发量、五一期间汇率缓和并转为升值，构成“择机降准降息”的时机，5月7日落地全年唯一一次的10bps降息，反映出货币政策对价格工具保持谨慎。1）低利率环境下货币当局更注重进一步降息的负面作用，如资金空转和资产价格波动等。2）净息差也对降息形成掣肘：贷款重定价快于存款，降息周期中银行资产收益率的下降快于负债成本的下降。2025年降准也仅有1次：三档准备金率机制下，中间档已经接近5%的下限。2.2.1、市场一致预期：降准降息条件苛刻，财政投放量不足资料来源:全国人大网站、中国人民银行网站、货币政策执行报告，申万宏源研究名称 2023年以来关于“资金空转”的有关表述2023Q1货政报告宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配。若利率持续偏高，会导致社会融资成本高企，形成供给缺口和需求萎缩，不利于经济发展。若利率长期过低，又会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。全国人大对金融工作情况报告的意见和建议（2023年10月）近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。2024Q1货政报告当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。2024Q2货政报告上半年，人民银行引导金融机构加强信贷均衡投放，并会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，治理和防范资金空转，虽然短期内对金融总量数据产生“挤水分”效应，但长远来看，信贷增长的质效和稳定性增强，有利于提升货币政策传导效率，缓解资源配置扭曲，促进金融高质量服务经济社会发展。国务院关于金融工作情况的报告（2024年11月）传导方面，支持优化金融业增加值季度核算方法，治理资金空转，规范市场竞争秩序，提高资金使用效率。2024Q3货政报告今年以来，人民银行会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，防范资金空转，畅通货币政策传导，提升信贷增长质效。Q3货政例会2024Q4/2025Q1/2025Q2/2025

畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。2024Q4货政报告 引导信贷均衡投放，防范治理资金空转，提升服务实体经济质效。制，

提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡。11109876543三档准备金率（%）大型银行中型银行小型银行33资料来源:

iFind，申万宏源研究2.2.2、降息克制的进一步理解：反内卷削弱降息的紧迫性关注货币政策对价格治理的不对称性：对通胀有效，对物价低迷效果偏弱。这主要由我国经济结构决定：生产强于需求、企业信贷强于居民信贷。货币政策的逆周期调节中，价低量增的信贷仍多数流入生产侧，产能扩张、供给增加，而需求则可能在逆全球化进程中进一步受到抑制，因此未必带来物价上涨。反内卷的稳步推进也削弱了降息的紧迫性。截至2025年12月，PPI已连续38个月为负，GDP平减指数连续10个季度为负，当下处于实际利率高于名义利率的状态。反内卷稳步推进，PPI环比改善，对实际利率的拖累减弱，叠加政策利率已经处于偏低位置，空间尚有但较以往明显压缩，降实际利率更多由反内卷相关价格治理推动，政策利率降息（降的是名义利率）的迫切性有所下降。10.009.008.007.006.005.004.003.002.00000.002.002.503.003.504.004.502022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10名义贷款利率与实际贷款利率（以LPR1Y和PPI同比计，%）LPR1Y（名义）LPR1Y（实际，右轴）资料来源:，申万宏源研究资料来源:，申万宏源研究资料来源:，申万宏源研究-2.00-

000.00002.003.004.005.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042025-03制造业PMI分项：生产长期强于需求（%）生产-新订单（右轴）生产新订单-10.0034-5.000.005.0010.0015.002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10PPI当月同比（%）2.2.3、降息克制的进一步理解：金融反内卷催生降息的对称性银行“内卷”行为催生净息差收窄：1）2024Q3货币政策执行报告《专栏3

维护竞争秩序改善政策利率传导》：银行“内卷”严重。贷款方面，利率“下行快”，在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款……存款方面，利率“降不动”，银行存在规模情结，认为存款是“立行之本”……。2）2025Q3货币政策执行报告《专栏4

保持合理的利率比价关系》：存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力……。存贷款利率生成机制方面：1）贷款：2019年8月LPR改革，2020年存量房贷利率置换。2）存款：2022年4月存款利率市场化调整机制。3.002.502.0050000.500.003.50204060802.002.202.402017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05银行业净息差持续收窄（%）大型商业银行城市商业银行0.000.5000502.002.502.503.003.504.004.505.002015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/12023/1/12023/8/12024/3/12024/10/12025/5/1上市国有银行生息资产收益率与付息负债成本率（%）资料来源:商业银行股份制商业银行农村商业银行（右轴），申万宏源研究生息资产