攻守易形走向慢牛

图表：

工程机械利润拆分新框架归母净利润率因子拆分收入营业成本税金及附加销售&管理&研发费用资产&信用减值财务费用、投资收益、营业外收支等经营性因子=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率非经营性因子=归母净利率-经营性因子因子一经营杠杆因子二员工薪酬因子三出口占比因子四其他固定成本贡献=折旧&摊销收入国内外结构占比贡献＝（出口毛利率-内销毛利率）出口收入占比人力杠杆贡献＝员工薪酬收入产品结构原材料等其他因子因子一减值因子二其他减值影响＝资产&信用减值损失收入财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等收入长城证券产业金融研究院42006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。图表：

2006

-

2

01

1

年第一轮上行周期50833046341179600500400300200100 25 31 3302005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工机械 中联重科柳工收入（亿元）9%17%10%9%17%5%7%20%15%10%5%0%-5% 2005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011-10% -4%三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利率8634381213100806040200-2022005 2011 20-105 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利润（亿元）徐工机械中联重科单位：亿元三一重工200520112005201120052011203510311725212361562610混凝土机械收入毛利率起重机械收入毛利率挖掘机机械收入毛利率26042583110530混凝土机械收入毛利率起重机械收入毛利率铲运机械收入毛利率1582028157245717混凝土机械收入毛利率起重机械收入毛利率土方机械收入毛利率20，

各公司公告，

长城证券产业金融研究院2110144327归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。三一重工徐工机械中联重科柳工20052011变化幅度20052011变化幅度2005 2011变化幅度20052011 变化幅度归母净利率 8.517.08.5pct-4.210.214.4pct9.5 17.47.9pct5.17.4 2.3pct经营性层面 13.52

68.2pct-3.112.515.6pct10.9 2

210.3pct6.39.6 3.3pct经营杠杆因子 -3.3-

48pct-2.3-

03pct-2.0 -

00pct-

9-

2 0.6pct员工薪酬因子 -6.8-7.1-0.3pct-7.1-4.92.2pct-9.3 -6.72.6pct-5.6-5.5 0.1pct=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率=（折旧+摊销）/收入=员工薪酬/收入出口占比因子=（出口毛利率-内销毛利率）*出口收入占比产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子6.6pct2009年徐工起重机资产注入，产品结构因子影响大12.0pct6.8pct2.5pct=归母净利率-经营性因子0.3pct-

1pct-2.4pct-

0pct资产和信用减值损失因子 0.0-0.8-0.8pct0.0-0.4-0.4pct0.0-0.6-0.6pct0.0-0.5-0.5pct=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处 -4.9-3.81pct-

1-

8-0.7pct-

4-3.2-

8pct-

2-

7-0.5pct置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入非经营性层面=资产&信用减值损失/收入，

各公司公告，

长城证券产业金融研究院2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。徐工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。图表：

2016

-

2

02

0

年第二轮上行周期2341001167740208651672301200100080060040020002015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工收入（亿元）15%5%11%0%6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1% 0% 0%2015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工15437730131801601401201008060402001 1 12015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工机械 中联重科柳工归母净利率

归母净利润（亿元）三一重工徐工机械中联重科单位：亿元挖掘机机械收入201561202037520152020土方机械收入2015202027毛利率混凝土机械收入2810535271混凝土机械收入9毛利率混凝土机械收入5516190毛利率2327毛利率22毛利率2126起重机械收入39194起重机械收入58265起重机械收入46349毛利率3022毛利率2023毛利率313164433，

各公司公告，

长城证券产业金融研究院=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率=（折旧+摊销）/收入=员工薪酬/收入三一重工徐工机械中联重科柳工20152020变化幅度20152020变化幅度20152020变化幅度20152020变化幅度归母净利率 0.615.414.8pct0.35.04.7pct0.41

210.8pct0.35.85.5pct经营性层面 7.417.410.0pct3.67.94.3pct6.313.67.3pct3.07.44.4pct经营杠杆因子 -7.6-

95.7pct-4.8-

63.2pct-4.0-

42.6pct-3.9-

62.3pct员工薪酬因子 -12.3-7.64.7pct-1

7-4.07.7pct-1

7-5.76.0pct-13.6-7.95.7pct出口占比因子 -

9-

00.8pct0.50.1-0.3pct-0.9-0.80.1pct-

80.32.1pct=（出口毛利率-内销毛利率）*出口收入占比产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子（15-20年钢铁价格提升很多，成为拖累项）非经营性层面=归母净利率-经营性因子资产和信用减值损失因子 -2.1 -0.7=资产&信用减值损失/收入=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、

-4.7 -

3所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入-

3pct4.8pct4pct3.4pct徐工拓展除挖机、起重机、混凝土之外的其他工程机械产品，导致收入增幅可以，但是产品结构导致利润优势不明显-3.3 -2.70.0 -0.1-6.3pct0.5pct0.5pct-0.1pct-3.4 -2.7-2.4 0.3-

4pct3.5pct0.7pct2.8pct-

7 -

4-0.9 -0.2-5.7pct1pct0.4pct0.7pct归母净利率影响因子：经营杠杆+员工薪酬是影响最大的因子。，

各公司公告，

长城证券产业金融研究院201120202024国内收入占比三一重工908337徐工机械829255中联重科949449柳工888554海外收入占比三一重工101763徐工机械18845中联重科6651柳工121546201120202024国内利润占比三一重工969111徐工机械中联重科893510023柳工84810海外利润占比三一重工4989徐工机械中联重科柳工16116507719100上两轮周期国内收入利润占比80%以上。而自2024年起海外收入占比50%、60%以上，利润占比65%以上，是主要的业绩来源。图表：

工程机械国内外收入占比图表：

工程机械国内外利润占比，

各公司公告，

长城证券产业金融研究院结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大于收入弹性。结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的β+国内扩产品的α。此轮周期是海外的β+海外扩产品&区域的α。展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献+出口占比提升，带来净利率提升，利润增速远高于收入增速。图表：

工程机械此轮展望国内基数很低海外更新需求国内营收低速增长周期向上市占率提升海外营收中速增长整体营收中低速增长整体利润高速增长经营杠杆因子贡献折旧&摊销占比下降员工薪酬因子贡献员工薪酬占比下降出口因子贡献海外收入&利润占比提升长城证券产业金融研究院国内工程机械市场周期处于什么位置？02地产当前处于什么位置？影响有多大？挖机：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短，24年开始转正向上非挖：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖，25年开始转正向上图表：

国内工程机械每月开工小时数图表：

国内挖机内销销量（

单位：

台）11258151881078285187661623466947610826690209312195171254783928136730676859249846898420500010000150002000017045250001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025，

中国工程机械工业协会，

长城证券产业金融研究院1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.平均工作时长(小时）挖掘机装载机汽车起重机履带起重机塔式起重机压路机摊铺机旋挖钻机非公路矿用自卸车混凝土泵车搅拌车叉车2025年1月74.673.677.510312240.435.34682.512939.847.463.82月46.44462.554.955.822.413.18.134177.21220.454.93月90.186.910711297.45230.323.78116445.463.583.34月90.18598.312395.654.440.737.68517050.573.879.75月84.572.693.91199355.740.842.975.61665274.697.66月77.264.292.710986.647.735.144.76314242.764.792.77月80.866.199.411594.45142.848.758.612543.568.61028月78.463.396.31139248.940.55172.112842.467.795.79月78.162.795.710989.347.534.952.266.815342.166.397.110月80.968.6981039449.93945.865.91614565.910611月84.276.594.410494.248.932.646.169.916242.463.4108同比2025年6月-10.2-16.72-10.115.5-25-13.3-19.2-43.8-25.8-17.6-28.850.27月-8.0-15.92.9-6.72-18.4-4-15.7-45.6-37.0-9.9-17.785.18月-9.5-16.09-10.3-8.9-22.1-19.8-25.5-22.6-30.1-10.4-18.945.99月-13.2-24.1-3.7-12.8-7.3-20.3-28.6-27.6-24.3-15.5-14.6-20.154.610月-9.0-18.718.2-18.3-13.0-28-30.5-39.9-30.6-17.9-25.0-25.566-12.9-20.2-6.5-18.1-9.4-17.4-24.2-24.4-22.0-17.8-18.6-20.855.8中国工程机械协会，

长城证券产业金融研究院中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。我国走向成熟，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。17376750618292864899800500001000001500002000002500003000002004 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027未来3-5年可能到20-30w台水平跌了70跌了70图表：

挖机中国销量及增速（

年度）

（

单位：

台）图表：二手挖机出口情况（

万台）图表：

日本市场也出现过二手机出口带动新机需求的情况更新周期：逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间逻辑二：国内挖机的使用周期变短-10%0%10%20%30%40%50%60%2023、2024年挖机出口平均增速中国海关、中国工程机械协会、小松公告，

长城证券产业金融研究院新机需求二手机出口4.81

416.419.122.83.56.810.910.510.134.65.58.612.8051015202520202021202220232024海关挖机出口：统计新机+二手机协会挖机出口：统计新机差额：二手机出口14起重机：24年汽车起重机距前高点跌了80%。52117105110100002000030000400005000060000跌了80图表：

汽车起重机国内销量（

年度、台）非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：

履带式起重机国内销量（

月度、台）图表：

随车式起重机国内销量（

月度、台）2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年同花顺i

F

in

D

，

中国工程机械协会，

长城证券产业金融研究院35003000250020001500100050001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024

20250501001501-2月 3月 4月 5月 6月 7月图表：

汽车起重机国内销量（

月度、台）8月9月10月11月12月2024

2025050010001500200025001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025图表：

国内泵车行业销量（

数据来自国内上险数据）非挖：第一，基数较低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：

平地机国内销量（

月度、台）同花顺i

F

in

D

，

中国工程机械协会，

中国工程机械学会，

长城证券产业金融研究院10002004003005006008007001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表：

压路机国内销量（

月度、台）1000

202490020250501001502002501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025海外工程机械市场的周期性与发展空间？03工程机械海外市场的周期性？寻找海外市场在变好的证据？国内主机厂的市占率与空间？绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。绿地投资逻辑上是一个先行指标。第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。5999600050004000300020001000080007000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图表：

发展中经济体绿地投资金额（

ex

中国）

（

单位：

亿美元），

联合国贸易和发展会议，

长城证券产业金融研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%56555453525150494847462020年2022年2024年海外挖机总体销量yoy（右轴）424446485052542025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01美国制造业PMI美国制造业PMI52504846444240382025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01欧盟制造业PMI欧盟制造业PMI5856545250484644422025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01俄罗斯制造业PMI俄罗斯制造业PMIB

lo

o

m

be

r

g

，

标普，

长城证券产业金融研究院图表：

全球制造业P

MI

与挖机销量对比摩根大通:全球制造业PMI（%）图表：

美国制造业P

MI

情况（

%

）2014年

2016年

2018年图表：

欧盟制造业P

MI

情况（

%

）图表：

俄罗斯制造业P

MI

情况（

%

）52515049484746452023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07南非PMI南非PMI61605958575655545352512023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04

2025/07沙特PMI沙特PMI6059585756555453522023/012023/042023/072023/10

2024/012024/042024/072024/102025/012025/04

2025/07印度制造业PMI印度制造业PMI55545352515049484746Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2023Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2024Q1

2025Q2

2025印尼PMI印尼PMIB

lo

o

m

be

r

g

，

标普，

长城证券产业金融研究院图表：南非P

MI

情况（

%

）图表：

沙特制造业P

MI

情况（

%

）图表：

印度制造业P

MI

情况（

%

）图表：

印尼制造业P

MI

情况（

%

）南美以巴西为例：第一，房价坚挺第二，建筑业GDP同比增速向上第三，采矿业GDP整体趋势好转185.00180.00175.00170.00165.00160.00155.00150.00145.00140.00135.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00巴西:GDP:建筑业:当季同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00巴西:GDP:采掘业:当季同比图表：巴西:

房价指数:

所有住宅:

当月值巴西:房价指数:所有住宅:当月值图表：巴西:

G

D

P

:

采掘业:

当季同比（%）图表：

巴西:GDP:建筑业:当季同比（%）同花顺i

F

in

D

，

国际清算银行,

巴西国家地理与统计局,

长城证券产业金融研究院同比增速加纳:GDP:现价:房地产加纳:GDP:现价:建筑业加纳:GDP:现价:采矿和采石2023Q13

3%26.9%57.9%2023Q259.0%12.2%45.4%2023Q330.3%2

4%28.7%2023Q458.2%27.0%28.8%2024Q127.7%18.4%72.9%2024Q227.7%32.3%87.5%2024Q315.2%30.1%100.3%2024Q415.2%20.3%60.7%2025Q116.6%17.1%66.0%2025Q213.6%33.3%22.5%2025Q313.6%6.7%2.3%非洲以矿业为代表的地区表现亮眼30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1

2025Q2肯尼亚:GDP:不变价:采矿和采石

YOY肯尼亚:GDP:不变价:建筑业

YOY60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2莫桑比克:GDP:不变价:建造业:同比0%-20%-40%80%60%40%20%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3安哥拉:GDP:不变价:采矿业

YOY安哥拉:GDP:不变价:建筑业

YOY图表：加纳:GDP:房地产、建筑业、采矿和采石的当季同比情况图表：

肯尼亚:GDP:采矿和采石及建筑业情况（%）图表：

莫桑比克:GDP:采矿业、建筑业情况（%）莫桑比克:GDP:不变价:采矿业:同比图表：

安哥拉:GDP:采矿业、建筑业情况（%），

加纳统计局,

肯尼亚统计局，

莫桑比克国家统计局，

安哥拉统计局，

长城证券产业金融研究院中东以沙特为代表，主要是地产和基建的需求35%30%25%20%15%10%5%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3沙特阿拉伯:GDP:现价:建筑业:同比沙特阿拉伯:GDP:现价:房地产:同比106105104103102101100999897962023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3沙特阿拉伯:房地产价格指数沙特阿拉伯:房地产价格指数图表：

沙特阿拉伯:GDP:房地产、建筑业情况（%）图表：

沙特阿拉伯房地产价格指数，

沙特统计局，

长城证券产业金融研究院印度主要是地产和基建的需求16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3印度:GDP:不变价:采矿业:当季同比印度:GDP:不变价:建筑业:当季同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3国外资本流入:建筑业

YOY国外资本流入:乡镇,住房,基建

YOY国外资本流入:采矿业

YOY图表：

印度:GDP:采矿业、建筑业情况（%）图表：

印度采矿、建筑、基建FDI情况（%），

印度统计局，

长城证券产业金融研究院印尼主要是采矿带动，同时建筑业也有不错的增长，房价指数坚挺向上1081071061051111101092023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2印尼房屋价格指数印尼房屋价格指数10%8%6%4%2%0%-2%-4%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3图表：

印尼房屋价格指数图表：

印度尼西亚:GDP:采矿业、建筑业单季同比情况（%）印度尼西亚:GDP:不变价:采矿业:同比 印度尼西亚:GDP:不变价:建筑业:同比B

lo

o

m

be

r

g

，，

印尼中央统计局，

印尼央行，

长城证券产业金融研究院151050-5-10-15-201月

2024

2月

2024

3月

2024

4月

2024

5月

2024

6月

2024

7月

2024

8月

2024

9月

2024

10月

2024

11月

2024

12月

2024

1月

2025

2月

2025

3月

2025

4月

2025

5月

2025

6月

2025

7月

2025美国新屋开工经季调同比

(%)美国新屋开工经季调同比

(%)美国、欧洲的房地产市场强劲76543210-1-22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3欧盟27国家:房价指数:当季同比

%欧盟27国家:房价指数:当季同比

%图表：

美国地产新开工同比情况图表：

欧盟27国家房价指数当季同比情况（%）B

lo

o

m

be

r

g

，同花顺i

F

i

n

D

，

美国商务部普查局，

欧盟统计局，

长城证券产业金融研究院图表：

2

0