可选消费行业投资策略

201

可选消费宏观观点对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的增长空间3世界银行，华西证券研究所90807060504030201001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美国国居民消费支出占比韩国居民消费支出占比我国GDP中消费占比仍低，横向对比仍有广阔增长空间。横向对比，根据世界银行，2024年我国居民消费占GDP比例为39.93

，与美/日/韩等发达国家相比仍处相对低位。纵向参考，美国居民消费占GDP比例在过往60年间缓步上行，2024年居民消费占GDP比例67.93/较1960年6.78pcts;日本在1970s经济转向内需导向，居民消费GDP占比从1970年的45.67提升至2022年55.50

水平。与储蓄金额占GDP比例情况结合来看，2000年以来我国储蓄金额占GDP比重远高于美/日/韩等发达国家，系居民消费习惯偏于保守的直观体现。图：中、美、日、韩最终消费支出中居民消费占GDP比例变化情况中国居民消费支出占比日本居民消费支出占比图：中、美、日、韩储蓄金额占GDP比例变化情况01020304050601961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024中国储蓄金额占GDP比重日本储蓄金额占GDP比重美国储蓄金额占GDP比重韩国储蓄金额占GDP比重美国消费结构的重要转变：商品向服务转变3过去百年来，美国消费经历了从大众商品消费->品牌/服务消费->精神服务/理性商品消费的发展历程。20年代，美国消费乘工业发展之风崛起，汽车、冰箱、洗衣机等工业产品消费，叠加各类消费品广告兴起、分期付款机制盛行，消费行业迎繁荣阶段；二战结束后美欧战时消费品短缺导致的需求抑制迎来释放，工业引动新一轮商品消费繁荣；80年代以来，服务业标准化/自动化进程逐步成熟，叠加特许经营模式的广泛应用、婴儿潮一代逐步成为消费主力、人均GDP上升、服务业相关管制放开业务范围更加广泛，行业迎来空前繁荣，大量服务消费品牌（如餐饮/酒店/文娱行业）涌现。90年代信息技术革命驱动下服务消费焕发新机，信定制化消费，动画电影/游戏等行业迎新一轮繁荣；按不变价计算，1990-2024年人均个人消费支出CAGR达2.52

，超越1960-1990年CAGR增长幅度。PBS，THEMITPRESS

READER，EBSCO，Federal

Reserve

Bank

ofSt.

Louis，华西证券研究所626

5313634.4880706050403020100120001000080006000400020000息冲击与文化变革下消费者逐步注重精神服务消费、1400016000192919311933193519371939194119431945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023服务消费（十亿美元）人均个人服务消费支出-CAGR1929-1960现价

不3.1960-19901990图：美国消费变迁历史大众商品消费繁荣阶段（1920s-1960s）背景：一战结束、20年代初短暂经济萧条、29年起经济大萧条、二战主要消费推动点：1）20年代：工业发展（如汽车普及、冰箱/洗衣机等量产）、广告刺激、分期付款机制组合拳刺激大众消费；2）30年代：罗斯福新政逐步扭转大萧条局面；3）50年代：战时生产助美国经济走出萧条，二战后美国消费者消费需求迎释放阶段，新一轮消费浪潮到来。服务消费占比品牌/服务消费兴起阶段（1960s-1990s）背景：战后消费繁荣，80年代各项管制放松主要消费推动点：1）战后消费繁荣延续，60年代商品消费繁荣；婴儿潮一代走向成熟，供给端推动服务经济转变；各行业管制放松（如金融服务、航空公司），服务业供给端快速强化；特许经营模式广泛应用，催生酒店/餐饮大型服务品牌商品消费（十亿美元）精神服务/理性商品消费繁荣阶段（1990s-至今）背景：信息技术革命、08金融危机主要消费推动点：互联网时代兴起，有线电视、卫星电视、互联网服务及其他数字媒体功能应用增多；动画电影、游戏等行业迎来二次繁荣；酒店业/餐饮业持续创新；住房购置/租赁需求增加。美国消费结构的重要转变：商品向服务转变3，华西证券研究所1466.63603.63315.0660.51238.9717.9619.3498.231

57

21675.81560.41429.0777.00.0500.01000.01500.02000.03000.02500.03500.04000.020042009201420192024除去住房、医疗服务等板块，我们聚焦娱乐/餐饮服务及住宿设施等行业细分项进行研究。根据我们的梳理，该类板块在70年代左右便开始随着整个消费服务板块加速成长；与2004年相比，2024年娱乐服务/餐饮服务与住宿设施市场规模分别为7770亿美元/14290亿美元，消费市场规模较20年前增长149.47

/186.81

，餐饮服务与住宿设施市场规模增速位列所有服务细分行业第一位，超越医疗保健、住房水电、金融服务/保险业务等美国服务消费核心支出项增速；娱乐服务市场规模增速与金融服务/保险业务市场规模增速相当，扩张趋势明显。占比情况来看，24年餐饮服务与住宿设施、娱乐服务消费占美国个人消费支出比例分别为7.18

/3.91，较04年同比+13pcts/+0.12pcts。住房水电

医疗保健

运输服务

娱乐服务

餐饮服务与住宿设施

金融服务与保险业务

其他服务日本服务业逆势提升的核心

-闲暇时间的增长3日本总务省统计局，华西证券研究所5-1-46431-34400015

19170

6-10-2-40-177

2-12324-311100

3-2-2-1-917-64

86040200-20-40-60图：与1991年相比，2021年日本居民每周活动分配时间变化情况；2021年休息/娱乐花费时间明显增加（单位：分）有工作者

无工作者1976199120062021睡眠485462459471身边的事60667684吃饭9797100100通勤/上学32353131工作278260236218学业35332324家务107939291护理…333育儿…131415购物20222526移动（通勤、上学除外）16213122电视、广播、报纸、杂志144143147132休息、放松578184116学习、自我开发、训练（学业以外）9121011兴趣/娱乐30364448体育8111312志愿者活动、社会参与活动4552交际、交往28292210就诊、疗养12997其他18101616图：日本居民每周活动时间变化情况（单位：分）30.829.419.5165.724.41

23.18403530252015105019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920012002200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920212022图：日本居民预期消费重心变化-对闲暇生活/饮食习惯消费偏好提升（单位：）闲暇生活 住宿方式 饮食习惯 耐用品消费

衣装打扮

38.626.4%35.9%49.2%60.3%70.6%76.4%80.0%0.0%40.0%20.0%60.0%80.0%100.0%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021202420272030203320362039204220452048城市化构成的代际更迭构成服务消费发展的驱动64.1553.409

8782.87405060708090100195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018图：美、日服务消费高增期城市化率均有所放缓美国城市化率 日本城市化率，联合国经济和社会事务部，华西证券研究所代际更迭图：我国城市化率情况（联合国预测）城市化快速发展阶段，快餐/酒店/生活服务等基础服务消费普及城市化成熟/平稳阶段，注重旅游/体育/文娱等体验型消费城市化高速发展阶段成长的群体逐步成为社会中坚力量，与上代群体不同的生活方式塑造新消费习惯（如情绪消费）收入变化城市化率提升往往意味着经济高速发展，人均可分配收入水平将随之上行，消费能力提升生活方式城市化成熟阶段成长的消费群体，积累物质基础压力相对较小，消费理性的同时对情绪类服务消费接受度/偏好度高核心观点3新消费实物消费服务消费潮玩时尚珠宝宠物用品AI+眼镜、玩具化妆品茶饮出行情绪消费、社交货币，出海国潮平替，悦己消费情感陪伴，量价齐升技术变革国潮平替龙头集中度提升，出海政策推动行业复盘1：从“性价比”向“心价比”转换，从功能性消费向情感性消费升级9界面新闻，国家统计局，国家电影局，文旅部，华西证券研究所150%100%50%0%-50%200%201816141210864202022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1

2025Q3国内出游人数（亿人次） YoY居民消费理念悄然变化，一方面，理性审视品牌溢价，追求物有所值；另一方面，愿意为“快乐”买单，重视精神层面的满足，关注自我实现和个性表达。据界面新闻援引的“淘宝2025年度十大商品”显示，相比往年，2025年的年度商品在注重实用性的同时，几乎每一个都与情绪相关，展现了年轻人为情绪“氪金”、为社交充值、养生和时尚转向松弛等消费新趋势。据国家统计局、国家电影局、文旅部数据，2025年1-11月，文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比增长19.5

，观影人次增长20.3；2025年前三季度，国内居民出游人数同比增长18.0

。图：国内居民出游人数及增长率（季度） 图：淘宝2025年度十大商品行业复盘2：“AI+消费”不断碰撞出新产品、新场景和新体验10商务部，华为官网，AIGCPM公众号，华西证券研究所技术变革与政策东风双轮驱动下，“AI+”已成为消费领域产品与服务升级的重要方式。一方面，新兴智能品类快速崛起，如AI眼镜、AI玩具等；2025年1-11月，商务部重点监测平台数字产品增长8.2

，其中智能穿戴、智能机器人分别增长22.1

和19.4

。另一方面，体验式、互动式消费场景层出不穷，提升消费体验，如电商领域的AI试衣、AI导购、AI主播等应用，文旅领域的数字展演、虚拟导游等。图：华为“智能憨憨”AI玩偶 图：京东AI试穿行业复盘3：即时零售破局爆发，重构本地商业生态11网经社，华西证券研究所2025年，平台企业集体加码即时零售赛道：据网经社报道，京东在年初切入外卖赛道，11月上线独立外卖应用、点评业务。美团在4月正式发布即时零售品牌“美团闪购”，提供蔬菜水果、酒水饮料、休闲食品、数码家电、美妆护肤、潮流玩具、运动用品、鲜花绿植、母婴用品、宠物用品等商品，下单后平均30分钟送达。阿里在4月将淘宝天猫旗下“小时达”服务升级为淘宝闪购，整合品牌商家城市仓与线下门店资源，打通天猫旗舰店与饿了么货盘，提供“电商低价+30分钟送达”服务。图：2025年即时零售大事记京东系阿里系美团系2月11日，京东正式进军外卖市场；4月30日，淘宝天猫将即时零售业务“小时达”升级4月15日，美团正式发布即时零售品牌“美团闪3月19日，京东买菜更名为京东七鲜，为“淘宝闪购”，并在淘宝APP首页设立一级入口；购”；京东即时零售布局或将全面提速；5月2日，淘宝闪购全国上线；6月23日，美团宣布全面拓展即时零售业务，关6月17日，京东宣布私有化收购达达平6月23日，阿里巴巴CEO宣布饿了么、飞猪并入阿里停部分地区美团优选业务，聚焦“小象超市”台，进一步强化配送网络；中国电商事业群，从电商平台走向大消费平台的战和闪购业务；7月8日，京东外卖宣布正式启动“双略升级；7月1日，美团宣布正式推出品质外卖店“浣熊百计划”；7月2日，淘宝闪购宣布启动500亿元补贴计划；食堂”；10月14日，京东旗下外卖品牌七鲜小9月22日，淘宝闪购正式推出“到店团购”业务，首8月25日，美团闪购面向全体闪电仓商家发布首厨在美团外卖、淘宝闪购等平台上线；次试点覆盖上海、深圳、嘉兴三个城市的核心商圈；个专属供应链服务平台“闪电帮帮”；11月15日，京东点评上线，京东外卖10月31日，淘宝闪购推出“淘宝便利店”品牌；10月29日，美团闪购将联合上万个品牌建设独立应用程序正式上线运营。12月5日，饿了么APP正式焕新为淘宝闪购。“官旗闪电仓”，开拓即时零售新主场行业展望1：情绪消费高景气度延续根据《2025Z世代情绪消费报告》，从青年目前的消费心态来看，选择“快乐消费，为情绪价值/兴趣买单”人群占比为56.3

，较2024年增长16.2个百分点越来越多的青年选择“情价比消费”（追求情绪价值与价格的最大比值）。调研对象中仅70

的青年保持较高的情绪消费频次（每月几次及以上），毛绒、香薰、演唱会、脱口秀等是较为典型的情绪消费品类。“爱你老己”成为2025年度热词之一，我们认为当前年轻人以表达个性、取悦自己为主要诉求的情绪消费边际倾向将持续增强。在整体消费增速相对趋缓的前提下，低客单、高频次的新消费品让将延续较高的景气度。相关受益行业如潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等。12《2025

Z世代情绪消费报告》，华西证券研究所图：情绪消费渗透率持续上升图：近7成青年保持较高频次的情绪消费图：实物、体验类消费是情绪消费重点行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手方向1旅游：旅游消费具有较高韧性，逐渐发展为消费刚需。近期各地政府逐步出台延长假期的相关政策，我们、、13中国政府网，《2025银发经济研究报告》，华西证券研究所表：各地政府出台政策增加假期省份/类别政策文件名称主要内容摘要四川省《绵阳市提振消费专项行动2025年工作清单》提出“试行4.5天弹性工作制”，鼓励有条件的地区推行“周五下午与周末结合”的2.5天休假模式。浙江省《大力提振和扩大消费专项行动实施方案》

等鼓励实施一周4.5天弹性工作制，支持有条件的单位落实带薪休假，鼓励错峰休假。同时，浙江全省已推行中小学春秋假制度。江西省《关于打好“组合拳”提振旅游消费的通知》提出二季度试行周末2.5天弹性作息，引导干部职工周末外出休闲度假，并配套景区门票优惠。河北省《河北省关于完善促进消费体制机制实施方案》

等鼓励错峰休假和弹性作息，探索实施周五下午加周末的

“2.5天小长假”

。江苏省《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的实施意见》

等探索在有条件的地区实施

“2.5天小长假”

。同时，鼓励试行将“五一”、“国庆”前工作日设置为中小学春假和秋假。湖北省《提振消费促进经济稳定增长若干措施》

等鼓励有条件的地方依法优化调整夏季作息安排。恩施州已明确中小学春假和秋假均不少于1周。认为旅游行业β将持续存在。我们建议关注免税、酒店景区、OTA等板块。方向2银发经济：根据《2025年银发经济研究报告》，银发经济当中生活享乐部分2024年规模约2万亿元，品质化高端化需求快速扩张趋势下，成长潜力巨大。相关受益标的包括三峡旅游（邮轮游）、众信旅游等。图：银发经济构成行业展望3：AI应用商业化加速发展14公司公告，新华网，北京商报，华西证券研究所公司行业AI应用携程集团OTA自然语言生成旅游方案若羽臣电商代运营AI数据洞察、内容种草与用户运营，支撑自有品牌“绽家”“斐萃”增长青木科技电商代运营将AI植入到客服、设计和店铺运营三个核心环节。能自动生成店铺文案、智能识别和编辑图片，以及辅助客服处理售前售后问题，显著降低人力成本。返利科技电商代运营如意AI：用户通过对话提问，AI会自动全网比价并推荐最优购买渠道和优惠券组合。微盟集团电商代运营专为私域电商设计。商家可以直接给WAI下指令：“写一篇小红书种草文案”、“生成一套夏季连衣裙海报”或“分析上周用户留存率”WAI能直接在SaaS后台生成结果并一键发布。光云科技电商代运营客服与美工替代：

“快麦小智”是电商专用智能客服，能处理复杂的退改签和尺码推荐；“深绘AI”则专注于时尚领域的商品图自动排版和详情页生成，大幅缩短上新周期。米奥会展会展会现场结合AI眼镜和APP，实现多语种实时翻译，解决跨国买家与展商的语言障碍；展前利用AI算法清洗买家数据，进行精准的商机匹配推荐。焦点科技跨境电商在中国制造网平台中应用AI技术，提供跨境供应链、智能匹配、交易支付等全流程服务，提升B2B外贸效率科锐国际人力资源“禾蛙”是聚合中小猎头公司的平台。AI算法将甲方的招聘需求（订单）精准分发给擅长该领域的小微猎头（供应商），并进行简历查重和质量预检，极大提升了交付效率。BOSS直聘人力资源利用自研的“南北阁”模型，在给求职者推荐岗位时，自动生成“为什么推荐这个职位”的个性化理由，提升点击率；使用AI识别虚假招聘和诈骗行为，风险识别准确率大幅提升，保障平台生态安全。同道猎聘人力资源Doris数字面试官：

可进行7x24小时视频面试，针对候选人回答进行智能追问，并分析其“软技能”（如沟通力、抗压力），生成详细评估报告，招聘效率提升约3倍。北京人力人力资源将RPA（流程自动化）与AI结合，实现从简历筛选、面试安排到入职办理的无人化操作，特别适用于灵活用工的大规模批量招聘/2.

政企合作数字人：与政府合作推出“AI数字人直播带岗”和LBS（地理位置）精准就业导航，解决区域性就业匹配难题。，行业展望4：品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期据极目新闻报道，2024年，胖东来全年销售数据为170亿元，2025年上涨超65亿元，同比增长约38

，其中超市板块为成长主要动力。据极致零售研究院报道，山姆中国2025年销售额突破1400亿元，同比增长约40

。与此同时，沃尔玛中国定下2026年整体销售破2000亿的目标，这一数字将是国内零售行业第二名的近三倍。品质商超需求在2025年延续强劲表现，我国传统商超自2024年起开启“胖改”热潮，调改后店效改善显著，但由于成本压力以及其他业务拖累，改革效果尚未在报表端显现。随着调改深入，我们认为相关头部企业调改成果有望进入收获期，相关受益标的包括武商集团、永辉超市、汇嘉时代等。15极目新闻，沃尔玛官网，华西证券研究所图：胖东来2025年销售额构成图：沃尔玛中国增速强劲1602

近期政策解读17发展新技术新模式扩大新产品供给培育柔性制造工厂：积极推广柔性化与定制化模式，实施“千厂千面”改造计划，建立“用户需求—智能设计—柔性生产”全链条数字化体系，在家电、家具、制鞋、箱包、纺织、化妆品等行业培育柔性制造工厂。人工智能终端开发/娱乐健康陪护生活服务：鼓励开发家庭服务机器人、智能家电和人工智能手机、电脑、玩具、眼镜、脑机接口等人工智能终端，以智能产品为载体提供娱乐、健康、陪护等生活服务。支持企业、行业协会建设智能家居体验中心、适老化产品体验中心、定制服装体验中心等，拓展多场景体验和增值服务。动漫/宠物/潮玩/露营/文创IP全渠道拓宽：1）积极发展宠物周边、动漫、潮服潮玩等产品；2）有序扩大低空旅游、航空运动、私人飞行、消费级无人机等低空消费供给；3）拓展房车露营等汽车后市场消费；4）支持企业孵化本土知识产权（IP），创新设计文创产品、动漫周边商品等，发展品牌授权，推出系列IP授权类产品；5）鼓励传统商超、购物中心、商业街引入“谷店”或集合型潮玩店。加强新运动项目相关器材/装备供给、建设器材产业园：面向赛事经济、户外经济、冰雪经济等新需求，加强冰雪和户外运动装备等优质产品供给，聚焦相关出行热点，支持有条件的地方建设航空飞行营地、特色运动装备器材产业园。旅游康养：推动旅游与康养相结合，开展中医药保健、药膳食疗等服务，打造定制产品。免税店新品加入/优化离境退税：鼓励国产名特优新产品等进入口岸出境免税店和市内免税店，优化离境退税办理流程，推广“即买即退”措施。精准匹配不同人群需求培育消费新场景新业态婴童产品-推广喂养护理类、出行装备类、户外运动类、教育玩耍类产品，遴选推广婴童优品，鼓励电商平台建立专属入口。时尚人士相关产品-围绕时装穿搭、艺术饰品、美容美妆等领域，加快研发新型纺织纤维材料、环保鞋面箱包材料以及功能型化妆品原料、配方和包材；培育一批原创能力强的独立设计师及品牌工作室，在服装鞋靴、黄金珠宝等领域打造国际轻奢、高端品牌；鼓励私人形象定制、节日穿搭定制等服务模式创新。老年养老服务产品-重点开发应用养老服务机器人、多功能护理床、健康监测设备等急需产品；推出兼具舒适性、功能性和时尚性的老年鞋服产品，适合老年人咀嚼吞咽和营养吸收的食品，功能型日化产品等；发布适老化产品和服务推广目录，鼓励电商平台、商超等设立银发消费版面或专区。首发经济：1）支持开设消费品首店、旗舰店、新概念店，举办首秀、首展活动；2）建设集新品发布、展示交易、传播推介于一体的首发中心；3）构建“线上+线下”产品首发矩阵；推动“国潮出海”、“首发出海”。平台消费：有序发展直播电商、即时零售、策展零售、循环电商等新业态；鼓励平台依法合规利用人工智能技术挖掘用户需求；应用虚拟现实、元宇宙、人工智能、区块链等数智技术，打造多场景、沉浸式消费体验；引导平台企业开展品牌品质促消费活动。共享消费：规范发展共享自行车，在商超、医院、游乐园等公共场所推广共享轮椅、共享婴幼儿推车等模式；加快完善共享交通、共享物品等细分领域服务标准政策解读：工信部等六部门《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》图表

《实施方案》中与可选消费相关实施内容整理政策解读：工信部等六部门《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》我们的观点-消费品供需适配四要点：新兴技术融合、多维产品打造、目标人群拓宽、消费需求挖掘。新兴技术融合：定制化需求匹配与新兴技术结合市场开拓。柔性制造工厂赋能下单生产线可兼容生产多类产品，提升家具/纺织/化妆品生产灵活性，匹配定制化需求；人工智能终端为基础创新产品，以创新技术类产品打开娱乐/健康/陪护市场。多维产品打造：新产品供给方面可定义三大关键词：热点拓宽、场景结合、市场深化。热点拓宽：聚焦近年存在较高热度的冰雪经济、户外经济（包括房车露营）、文创潮玩IP、宠物经济方向，围绕核心需求进行产业链搭建，如1）冰雪/户外经济所延伸的相关运动装备产品供给与产业园搭建、房车露营汽车后市场消费开拓；2）文创潮玩IP相关影视/实体产品及门店打造、新IP孵化等。场景结合：旅游+康养（中医药保健/药膳食疗类）、国潮/非遗+免税，概念结合创造消费场景。市场深化：低空经济/农村消费/绿色低碳，此类均是在原有消费市场基础上的深化拓宽，如低空经济在旅游市场上开拓的低空旅游/私人飞行赛道，农村消费在消费市场已开拓情况下进行针对性市场挖掘等。目标人群拓宽：过往消费市场重心针对已参加工作的适龄/中老年群体相关市场，当前政策方向像婴儿/时尚人士/老年人等潜力消费市场延伸，以核心需求为导向、搭建服务体系为目标提供消费产品。消费需求挖掘：首发经济的线下业态发力、平台消费的新业态/新技术发展，本质是通过强化信息传播载体/信息传播媒介，实现供需双端精准触达以刺激消费的手段，是前三大供需适配模式的放大器，在消费促进中作用不可或缺。综合来看，本次政策所提及的系列供需适配实施方案，聚焦新兴技术发展潜力、市场热点产业链延伸、基础市场场景结合创新与指引方向深化、消费端目标客群延展，并强调持续增强首发经济与平台企业对消费刺激的放大效果。方案针对性强、预计落地效果良好，对家电/纺服/文旅/潮玩/游戏等市场均将带来长期促进效果。183扩大内需是战略之举，政策有望持续发力总书记《求是》发文《扩大内需是战略之举》，实施扩大内需战略，加快补上内需消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。12月6日《求是》发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，文章指出，扩大内需关系经济稳定，经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。要把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，供需两端同时发力、协调配合，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。内需消费数据端表现/近期动向：1）11月CPI同比+0.7，扩内需政策效果显现，服务类、黄金饰品、蔬果、家电涨幅居前：2）11月CPI同比+0.7

，其中食品价格上涨0.2，非食品价格上涨0.8；消费品价格上涨0.6，服务价格上涨0.7。食品中，鲜菜价格上涨14.5，水产品价格上涨

5，鲜果价格上涨0.7。扩内需政策措施继续显效，家用器具和服装价格分别上涨4.9和2.0，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0、2.4和

2。金饰品价格涨幅扩大至58.4。全国零售业创新发展大会召开，明确零售业为国民经济基础性行业，鼓励零售企业加快转型：本次会议强调，要准确把握守正与创新、“变”与“不变”、盘活存量与做优增量、“线上”与“线下”、有为政府与有效市场之间的关系，统筹推进零售业创新发展；支持胖改，重视下沉市场潜力，引导线上线下融合共生：会议支持学习推广胖东来等企业的优秀经验（如精细化服务、供应链管理、用户体验优化），加快传统零售企业转型；注重下沉市场潜力，发展新业态、新模式、新场景（如社区零售、即时零售、体验式消费），激发消费潜力；引导线上线下各取所长、协同发展，推动流量互导、体验互补、数据互通、供应链协同，实现深度融合与共赢共生。医保局力争

2026

年实现生娃基本不花钱，利好母婴产业链：2025

年12月13日，全国医疗保障工作会议在北京召开，国家医保局在会议上发布多项数据和措施。其中包括，力争

2026

年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”。将适宜的分娩镇痛项目纳入医保范围。203.1

免税产业框架研究免税：离岛免税销售额触底反弹，9-11月增速持续提升219月海南离岛免税销售额增速年内首次回正，10-11月增长持续提速，元旦销售数据再超预期：根据海南海关数据，2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3，年内首次回正。10月海南离岛免税销售额同比+13，11月新政实施首月，海南离岛免税销售额同比增长27，客单价同比增长41。根据免税零售专家公众号报道，全岛封关首周（18-24日）销售额11亿元，购物件数77.5万件、购物人数16.5万人，同比2024年分别增长54.9、1 8、34.1；根据人民网海南频道报道，元旦假期期间（2026年1月1日-3日）海口海关共监管离岛免税商品销售44.2万件同比增长52.4购物人数8.35万人次，同比增长60.6购物金额7.12亿元，同比增长128.9。海南离岛免税销售额（亿元）及同比增速海南离岛免税客单价（元）及同比增速36.160.930.62

722.09.715.516.816.82

418.729.23

152.814.715.62

117.3-43%2%-33%-45%-38% -38%-33%-36%-33%

-35%-22%%-13%-132%0.219.629.0-5%-7%-1%-5-4%3%13%-20%-30%-40%-50%%24.323.8

-10%0%10%40%273%0%20%706050403020100202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511离岛旅客免税购物金额YOY6650471451240805

43343530507455550540512962963717

6546-28%-11%-26%-27%-27-%24%-22%3%-16%

-9%-8%8%15%25%5820855%92121%5620655%265669916%12%11%20%10%0%-10%-20%-30%-40%29%

6181 30%30%50%72271227414%0%60005000400030002000100007000

583190008000202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511客单价YOY8315，华西证券研究所12月18日海南全岛封关，全岛实行“零关税”、“低税率”、“简税制”。根据新华社和人民日报报道，25年12月18日，海南自贸港迈入全岛封关运作新阶段。全岛封关后，将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。封关后将实施更优惠的关税政策，“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21提高至74，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30的可免关税销往内地。封关后“零关税”商品将增至约6600个税目，涵盖几乎所有生产设备和原材料，预计可为进口设备企业节省约20的税收成本。税收方面，实施“低税率”政策，注册在海南自贸港并实质性运营的鼓励类企业，减按15征收企业所得税。对在海南自贸港工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负超过15的部分予以免征。“简税制”指在全岛封关运作的同时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动仅在商品零售环节征收的销售税制度。封关后离岛免税机遇大于挑战，有望迎来新发展机遇期。我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、管制宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大。免税：12月18日海南全岛封关，海南进入全新发展阶段22海南封关政策梳理政策文件名称核心内容《关于海南自由贸易港货物进出“一线”、“二线”及在岛内流通税收政策的通知》

(财关税〔2025〕12号)确立封关后货物税收基本框架：“一线”进口：进口征税商品目录外的货物免征进口关税、增值税和消费税。岛内流通：“零关税”货物及加工制成品在享惠主体间流通免补税。“二线”进内地：需补税；但鼓励类产业企业加工增值达30

及以上的货物，免关税进入内地。明确需征收进口关税的商品范围，对目《关于海南自由贸易港进口录外商品实行“零关税”。封关后“零征税商品目录的通知》

(财关税”商品税目从约1900个增至约6600关税〔2025〕13号)个，占比从21提升至74。系统列明禁止、限制进出口的货物和物《海南自由贸易港禁止、限品范围，并在特定领域放宽管理，如对制进出口货物、物品清单》60个商品编码的旧机电产品取消进口许(商务部2025年第43号)可证管理。离岛人次：我们重点分析海口美兰机场+三亚凤凰机场旅客吞吐量（为海南离岛人次主体）。美兰机场2期投运、凤凰三期尚未建造完毕，未来有望释放较大运力。未来客流增长主要来自：1）封关后岛内设施进一步完善，海南游热度提升；2）国际游客快速增长。我们预计中性假设下，2025-2030年离岛人次实现翻倍，达到两机场产能供给的70

左右。渗透率：2025年购物渗透率处于历史低点，销售额增长主要靠客单价拉动。我们认为随着品类丰富、高端消费复苏、价格竞争力增强等，购物渗透率有望提升（考虑到进出岛人次增长较快的预期，我们认为渗透率的增长为缓慢提升）。中性假设下，2030年购物渗透率提升至24

，乐观假设下2030年购物渗透率提升至26

。测算结果：根据我们的中性假设，2027年海南离岛免税销售总额将达到549亿元，免税经营主体销售额达到659亿元。中性假设下海南离岛免税销售额测算乐观假设下海南离岛免税销售额测算海南离岛免税测算离岛人次(万)免税+有税销售额（亿）免税总销售额(亿)游客免税销售(亿)岛民销售(亿)购物转化率免税客单价（元）岛民客单价（元）岛民购物渗透率（假设常住人口1000万）20242415470309.4309.4024.005445-2025E2463465305.9299.9618.506581200032026E2956544418.8396.82220.0067132200102027E3399659549.5512.037.522.0068472500152030E4550982818.6762.65624.006984280020海南离岛免税测算离岛人次(万)免税+有税销售额（亿）免税总销售额(亿)游客免税销售(亿)岛民销售(亿)购物转化率免税客单价（元）岛民客单价（元）岛民购物渗透率（假设常住人口1000万）20242415470309.4309.4024.005445-2025E2463465305.9299.9618.506581200032026E2956596458.5436.52222.0067132200102027E3547744620.4582.937.524.0068472500152030E50701172976.6920.65626.006984280020免税：海南免税市场弹性测算，商务部，海口海关，华西证券研究所测算243.2

IP产业框架研究25IP产业研究框架图表

超级内容IP的必要条件：情感、角色、故事、世界观、符号 好的IP有一个开放的世界观，开放的世界观具备IP工业化的能力。通过文化母体来培育IP，过程表现为在文化母体上形成了故事、角色和世界观，进而将故事、角色、世界观里的产品通过设计抽象出符号来，组成形象、仪式道具和场景，从而形成文化符号。而形象IP（设计师IP）的角色就是存在真实世界的IP本身，其故事来自企业、文旅、个人的历史和传奇，也同样需要扩张力很强的世界观，比如芭比娃娃、Molly、乐高等。整理灼识咨询、华西证券研究所泛娱乐玩具行业：规模快增，人均支出仍有成长空间26泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。根据灼识咨询，中国泛娱乐玩具行业的市场规模预计2029年达到2121亿元，2024-2029年的符合增长率为15.8。泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品的比重为58.5，预计2029年提升至63.2。2024年中国、日本、美国的人均IP玩具支出分别为53.6、244.7、387.0元，中国的人均支出仍有较大的提升空间。2024年天猫的潮玩销售中盲盒占比最大，卡牌增速最高。根据《2025年中国玩具和婴童用品行业发展白皮书》，2024年天猫平台的潮玩品类中，收藏卡牌销售额比上年增幅最大，为47.8

；销售额最大的品类是盲盒，增幅34.0

；机甲模型均价最高，为239.5元，比上年增幅最大，为12.9；收藏卡牌TOP10品牌集中度最高，为80.9

。图表：中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元）CAGR 2019-2024 2024-2029E集换式卡牌57 112000积木1113人偶16241500毛绒玩具313其他12151000总计161626326824714397050025002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集换式卡牌 积木 人偶 毛绒玩具 其他泛娱乐产品行业格局：集中度较低，创新势力不断涌现27中国泛娱乐产品行业集中度较低。有两千多家从事泛娱乐产品行业的企业，泛娱乐产品行业的主要市场参与者包括卡游、华特迪士尼公司、乐高集团、泡泡玛特国际集团有限公司及万代南梦宫控股公司等企业。于2024年，按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业前五大企业占总市场份额的30.5

。部分国际知名品牌在行业内占有较大市场份额，国内领先的泛娱乐产品企业的市场份额近年则快速增长。随着行业发展及消费者喜好的进一步细分，提供广泛产品矩阵成重要竞争优势，通常提供超三种品类IP玩具的公司为多品类公司。与成熟市场（如美国、日本）趋势相似，具有多品类设计能力的大规模公司能提供一站式方案，更具竞争优势。中国泛娱乐IP玩具行业呈现

“头部生态化+垂直细分深耕”的双轨格局：头部企业（泡泡玛特、卡游）通过IP矩阵与全渠道运营占据近30

市场；创新势力（布鲁可、量子之歌）以技术+场景差异化切入儿童玩具、成人收藏等增量市场；未来竞争核心在于“IP运营效率×技术渗透率×合规能力”

的三维平衡，行业将向智能化、绿色化、全球化加速整合。图表

2024年中国泛娱乐产品前五大公司

图表

2024年中国泛娱乐玩具前五大公司 231120875043050100150200250卡游 乐高卡游招股书，华西证券研究所泡泡玛特华特迪士尼布鲁可2024年商品交易总额（人民币亿元）219120874325050100150200250卡游 乐高卡游招股书，华西证券研究所泡泡玛特布鲁可华特迪士尼2024年商品交易总额（人民币亿元）283.3

宠物产业框架研究宠物行业：近10年CAGR达1

9，关注短中长期驱动因素APPA、华西证券研究所根据《2025宠物行业白皮书》数据显示，2024年中国城镇宠物消费市场规模达到3002亿元，同比增长7.5

，其中犬/猫类消费同比增长4.6

/10.7

。近10年来看，2015-2024年中国城镇宠物消费市场CAGR为1

9

，高于美国、日本的9.7

/2.9

（日本为17-24年）。参考海外发展，我们分析，1）行业驱动的短期因素主要为：PE融资等对行业供给端扩张的节奏、收入增速、宠物价格的阶段性炒作（如藏獒、宠物猫等），中长期因素则为人均GDP等经济和人口因素相关。根据中国农业大学动物医学院的资料，人均GDP达到3000美元以上时，宠物产业有望迎来高速发展。（2）行业高增长的持续时间、增速、以及增长放缓后稳态的增速和盈利水平：1）日本宠物行业高增长基本持续了14年、1978-1992年CAGR15.8

，同期伴随的是日本出生率由14.9

下降至9.8

；根据厚生劳动省统计数据，日本登记在册犬数自1960年191万只增至

2009年688万只，CAGR2.6

，2008年宠物数达到顶点后开始下滑。2）美国宠物行业高增长阶段在1956-1990年，诞生了最大的宠物连锁商超PetSmart（1987年）、Petco（1965年）、最大的连锁宠物医院VCA（1986年）；90年代以来已放缓至个位数增长（5.9

），但16-23年在电商、宠物营养品等带动下加速增长（10.4

）。图表

中国宠物行业发展历程 图表日本宠物行业发展历程 图表

美国宠物行业发展历程《2025宠物行业白皮书》、华西证券研究所6050403020100010002000300040002012201320142015201620172018201920202021202220232024中国宠物（犬猫）消费市场规模yoy8.07.06.05.04.03.02.000.0050001000015000200002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024宠物消费市场规模（亿日元） YOY日本矢野经济研究院、华西证券研究所宠物细分行业：目前宠物医疗/服务占比28

/6.8，对比海外仍有提升空间30在我国宠物行业细分领域中，宠物食品行业为最大细分市场，占比过半。根据《2025年中国宠物行业白皮书》数据显示，2024年宠物用品/宠物医疗/宠物服务（主要为宠物美容）2024年消费占比分别为12.4

/28.0

/6.8

，分别同比增加-0.1/-0.5/0PCT。2019-2024年宠物食品/用品/宠物医疗/宠物服务消费CAGR分别为4.1/7.8/13.9/4.2

，宠物医疗消费增速最高，宠物服务增速放缓我们分析受一级市场融资影响扩张增速、以及阶段性消费降级影响。截至2024年8月，全国宠物医院数量达到30588家，同比增长4。以2024年宠物消费来看，其中药品/诊疗/疫苗/体检分别占比为9.4/13.8

/2.8

/3.1

。对标海外来看，2024年美国宠物食品/宠物护理和产品/宠物用品、活体动物、非处方药/其他服务占比分别为43

/22

/26

/9

，2019-2024年CAGR分别为9.4/2.2

/12.9

/4.0，宠物用品、活体动物、非处方药增速最快。日本2023年活体、服务/宠物食品/宠物用品占比分别为44.9

/37.7

/17.4

。中国宠物食品占比为52.8

，美国占比43

，日本占比37.7，我们预计未来中国宠物行业非食品板块有望占比持续提升，其中宠物医疗增速最快。图表

我国宠物消费细分市场占比图表

我国宠物消费细分市场yoy《2025宠物行业白皮书》，华西证券研究所《2025宠物行业白皮书》，华西证券研究所0501002018201920212022202320242020食品

用品

医疗

服务-40.0-20.020.00.040.060.0201920202021202220232024食品 用品医疗服务313.4

黄金珠宝产业框架研究图表

黄金珠宝消费增长的核心驱动因素整理黄金珠宝消费的核心驱动因素整理黄金珠宝产业链：下游的品牌运营/渠道建设是提升产品附加值关键上游（开采供应）中游（产品加工制

下游（零售）造）中国珠宝首饰产业链中，下游的品牌运营和渠道建设是提升产品附加值的关键，是企业构建长期竞争优势的重点。从整条中国珠宝首饰产业链来看，下游的品牌运营和渠道建设是提升产品附加值的关键。上游原材料垄断，中游加工制造同质化高，下游渠道和品牌运营是企业竞争优势重点。短期看，终端销售以线下为主，品牌快速铺开门店是经营致胜关键；中长期看，头部品牌有较大升级/扩张空间，“品牌力”成市场竞争关键。市场集中度不断提高，头部品牌份额快速提升，未来竞争要素将由渠道驱动向产品/品牌驱动切换。图表

黄金珠宝行业产业链概览图我国珠宝首饰行业上游原材料高度垄断、中游加工制造同质化高、下游渠道建设和品牌运营是建构竞争优势的重点原材料开采、加工、存储上海黄金/钻石交易所具备交易席位的批发企业自行加工生产、代工生产版权保护客户管理品牌定位 门店拓展 门店运营品牌传播 电商渠道 内容营销黄金、铂金、钻石原料主要由国内大型矿企和进口商垄断供应加工企业数量极多，竞争门槛低、同质化严重，利润率低内资、港资、外资品牌三足鼎立，行业集中度加速提升，全国性品牌以加盟/经销的方式快速拓展343.5

餐饮&茶饮产业框架研究图表

现制茶饮行业研究框架整理现制茶饮行业客群基数消费频次客单价人口结构居民收入水平消费习惯可获得性产品创新产品品质品牌化高价品牌喜茶奈雪的茶霸王茶姬……中价品牌古茗茶百道沪上阿姨……平价品牌蜜雪冰城益禾堂甜啦啦……现制茶饮行业：客群基数、消费频次、客单价三大要素构筑终端生态餐饮行业整体仍面临“供强需弱”的挑战36国家统计局，辰智大数据，华西证券研究所650700750800850950高速发展 波动下降 稳健回升9004%6%8%10%12%14%16%餐饮市场规模稳健增长，但增速放缓。据国家统计局数据，2025年1-11月，全国餐饮累计收入5.22万亿元/+3.3

，增速较去年同期下降2.4pct；限额以上餐饮收入同比+2.3，增速较去年同期回落0.8pct。餐饮门店规模稳健回升，竞争持续加剧。据辰智大数据，2025年全国餐饮门店重回800万家规模，且Q1-Q3呈现稳步回升态势；具体从开关店情况来看，Q1-Q3，开店率分别为10.0

/13.0

/10.4

，关店率分别为8.5

/10.6/9.3

，开店率持续高于关店率，但开关店率差距缩小，餐饮门店新老交替频繁。图：社零增速与餐饮收入增速 图：全国餐饮门店规模变化趋势（单位：万家） 图：全国餐饮门店开店率和关店率变化趋势14%12%10%8%6%4%2%0%-2%社零总额单月增长率 开店率 关店率面对愈发激烈的市场竞争，餐饮品牌逐渐跳出