1月信用债策略月报：费率新规落地信用债布局好时机

目 录一、费率新规落地信债如何参与“开门”？ 5（一）12月盘市绪谨、年情期化，用差数阔 5（二）1关点基费率规地信债局好机 6（三）信债略配由短长注4y中端种的局会 8二、二级市场：信债益率多上行，信用差数走阔 10三、一级市场：净资比上升、环比下降长期品种发行占比下降 18（一）信债净资模同上、比降产业发占下降 18（二）城债净资模同上、比降超半省同上升 18（三）融期：5年及以发占有下降 19（四）取发情：12月取发规环上升 19四、成交复盘：城债交收益率普遍上行，1y短端成交占比提升 19（一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍上行，5y以上品种上行幅度较大...............................................................................................................................19（二）异成前大跃主体 21五、风险提示 22图表目录图表1 场绪慎跨年情期化信利差数阔 5图表2 信债种收率势化中端表相占优 6图表3 3yAA+票性走特征 6图表4 构用季性净入况亿） 7图表5 财模节变动 8图表6 余本基放规（元） 8图表7 1y中短与比价 8图表8 1-3yAA+短与R007比价 8图表9 用差平及与2024年来差数差距 9图表10 信品骑益率比 10图表1-5yAAA-二资本较票差（BP） 图表12 1-5yAA+二本债中利（BP） 图表13 中票限变动（BP） 12图表14 城债限变动（BP） 12图表15 中票限变动（BP） 12图表16 中票级变动（BP） 12图表17 城债级变动（BP） 12图表18 中票级变动（BP） 13图表19 中票益信用差其位水变化 13图表20 城债益信用差其位水变化 13图表21 城区利其分数平化（BP） 14图表22 新成情况 14图表23 二房交况 14图表24 地债益信用差其位水变化 15图表25 煤债益信用差其位水变化 15图表26 煤库与煤价格 15图表27 煤债交前10大体级交况 15图表28 钢债益信用差其位水变化 16图表29 螺钢、库存势 16图表30 钢债交前10大体级交况 16图表31 银二资收益、用差其位数平化 16图表32 银永债率、用差其位水平化 17图表33 券次债率、用差其位水平化 17图表34 保次债率、用差其位水平化 17图表35 12信债融资比升环下降 18图表36 12产债融资比升环下降 18图表37 12城债融资比升环下降 18图表38 12各域投债融规模亿元) 18图表39 各限用行规模 19图表40 各信债发行模况 19图表41 12各城债交YTM情况 20图表42 12各城债日成笔情况 20图表43 月投地产煤、铁业估值交十活主体 21图表44 12城、地产煤、铁业估值交十活主体 21一、费率新规落地，信用债如何参与开门红？（一）12月复盘：市场情绪谨慎、跨年行情预期弱化，信用利差多数走阔12月股债跷板效应、基金监管消息、超长国债供给预期等对债市时有扰动，市场情绪谨慎，跨年行情预期持续弱化，信用利差多数走阔。上旬，基金销售费率新规、定制债基整改消息的影响持续发酵，叠加政治局会议、中央经济工作会议召开前财政与货币政策预期扰动，市场情绪谨慎，跨年行情预期持续弱化，债市大幅调整并触发机构赎回，信用利差多数走阔。中旬，中央政治局会议、中央经济工作会议召开，释放货币宽松信号，同时央行重启14D逆回购操作呵护跨年资金面，债市收益率震荡下行，信用债有所修复但利差多数被动走阔。下旬，Q4央行例会增量内容不多，股债翘板、超长国债供给预期等对债市有扰动，资金面平稳宽松，临近跨年边际收紧，债市整体震荡，信用利差走势分化。信用债ETF年末现模刺叠摊余基有定置求，动用演结性行。图表1 市场情绪谨慎跨年行情预期弱化信利差多数走阔全月来看，信用债各品种收益率走势分化，利差多数走阔，3y以内短端品种、4-5y中高等级品种表现相对占优。12月市场情绪谨慎，资金面整体平稳宽松，机构偏好短端4-5y5y图表2 月信用债各种收益率走势分化中端表现相对占优2025/12/31较2025/11/28中债估值收益率变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA国债-6-6-5-21-1015国开债-7-3-2012439中短票000-4-5-3-3-15-1512-5576111144646769-城投债-2-13-4-3-2-7-5-51411-7-2104911681049978-地产债136-1-23131441023-11017------------钢铁债-1-2-2-5-11-4-2-1161-514-2-68------------煤炭债-102-4-5-2-3-15-1612-557------------银行二级资本债1-11-3-2-10-113572473441188766---银行永续债233-1-2-1-1-10223-318------------券商次级债111123-1105712101114------------保险次级债-11-00-01-12-79------------2025/12/31较2025/11/28信用利差变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票777-2-3-1-117-1512-646499002245-3-1-城投债6611-101-4-2-21411-8-39168246167-3-2-地产债91114116351641023-1916------------钢铁债655-3-9-20-981-514-3-78------------煤炭债1-127-1612-646------------银行二级资本债878001224357136122744533---银行永续债91010101223223-318------------券商次级债899356132571291013------------保险次级债-88-33-23-12-78------------注：1、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA：2、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；3、数据统计区间为2025年11月28日至12月31日。（二）1月关注点：基金费率新规落地，信用债布局好时机从季节性特征来看，1月信用利差通常以震荡为主。债市仍可能面临经济开门红、权益春季躁动、资金面预期等因素的边际扰动，同时保险、农商行等配置盘开门红对债市有保护，债市多空交织。而理财、基金对信用债配置增量相对有限，信用债整体配置力量处于年内相对低点，信用利差压缩的动能偏弱。若上年底债市有抢跑，信用利差或在年初快速补涨收窄，随后以跟随债市震荡为主，如2019年、2020年、2022年、2024年、2025年；若上年底债市出现超预期冲击则信用1月通常迎来修复行情，2021年、2023年信用债分别处于永煤超预期违约、赎回潮后的修复阶段。图表3 3yAA+中票季性走势特征图表4 机构信用债季性净买入情况（亿）注2025年数据截至12月30日。展望后市，结合季节性规律及当前市场环境来看，基金费率新规正式稿较征求意见稿更加温和或边际利好债市，但后续预计仍以震荡行情为主。短期内基本面与货币政策条件基本延续，PMI超预期、两新政策前置落地边际提振宏观信心，但同时1月高频数据同比读数或受去年高基数的影响；流动性方面，央行呵护下短期大概率延续宽松格局，难出现25年1月的紧张局面，但全年来看总量宽松的幅度不宜过度高估，且短期必要性不强，时点或更为后置。基金费率新规正式稿在赎回制度的安排方面较此前征求意见稿更加温和，债基赎回的风险得到一定程度释放，或短期提振债市情绪，但后续1月需关注信贷开门红、政府债券供给前置、权益市场春季躁动等潜在扰动，预计债市仍以震荡为主。对于信用债而言，2026年债市交易空间有限，票息对组合全年收益的重要性提升，要充分把握票息的时间价值、早配置早收益。从季节性看1月也通常是信用利差全年相对高点，今年1月预计信用利差仍以震荡为主，可关注波动中的配置机会。147当前高息存款到期高峰期关注今年钱多驱动下的超季节买债的可能，或利好短信用品种；基金1月信用债配置规模通常相对较低，但费率新规正式稿落地后其负债端赎回压力或有缓解，可能提振基金对中长信用的配置偏好，此外今年1月中下旬5y摊余成本债基重新进入集中开放期，预计对5y品种信用债配置需求较高；保险、农商行1月信用债配置规模通常处于全年相对高位，但两类机构对利差压缩行情的驱动相对有限，关注今年开门红配置力度。图表5 理财规模季节变动 图表6 摊余成本债基放规模（亿元）益标 注：对应期限为摊余债基封闭期的近似取整。另一方面，仍需关注后续基金监管规则的出台情况，以及权益市场可能的超预期扰动。基金费率新规落地，在赎回费率以及过渡期的安排方面均较有放宽，债基短期出现（三）信用债策略：配置由短及长，关注4y中端品种的布局机会114y凸性较高，可优先关注。1.72%-1.83%2024偏高水平。跨年资金价格边际走高，1yAA+中短票较R007(15DMA)高约15BP，关注后续资金价格回落后短端信用品种的套息价值。图表7 1y中短票与存比价 图表8 1-3yAA+中短与R007比价注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。品种1.81%-2.15%16-47BP3%P，23y204图表9 信用利差水平及与2024年以来利差中数差距2025/12/31信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1722251621321929452337532036532948704159844464882149-城投债1519281723281824332333511930543548704355764560812338-地产债21316421327526439430521052751106------------钢铁债213434173047203567244376214276------------煤炭债122037111938142745183553143453------------银行二级资本债181823192026293139374051414763505269586279586279---银行永续债192225232631333742434756465469------------券商次级债202226323542344047374558404861------------保险次级债-2126-2732-3541-4450-5663------------2024年以来差分位3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票17%14%12%6%3%13%25%32%44%26%42%49%3%21%24%74%72%48%92%90%68%86%72%53%42%29%-城投债13%12%21%9%13%11%9%12%17%25%33%52%2%12%40%81%81%80%93%84%72%77%69%52%30%21%-地产债14%25%30%10%22%33%19%56%43%18%54%47%5%41%29%------------钢铁债15%28%13%4%18%25%19%35%57%21%37%56%3%27%38%------------煤炭债14%12%33%4%2%32%11%25%31%13%37%37%1%18%20%------------银行二级资本债18%16%18%16%13%16%56%50%46%76%70%60%76%76%62%96%96%96%100%96%95%99%98%95%---银行永续债19%22%16%24%28%23%55%63%40%72%76%51%68%78%59%------------券商次级债22%23%23%56%55%56%46%54%46%49%55%58%43%48%49%------------保险次级债-21%20%-37%37%-45%48%-56%52%-69%49%------------较2024年以来利差中位数差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-11-15-17-7-12-7-5-5-2-5-20-13-11-1354-11184951-1-3-城投债-15-16-13-9-9-10-9-9-10-7-51-15-13-37691285650-4-7-地产债-20-14-20-15-8-9-92-3-82-3-17-3-19------------钢铁债-11-5-14-11-9-5-9-53-10-43-18-8-9------------煤炭债-16-16-5-13-14-3-10-7-4-10-5-5-18-13-17------------银行二级资本债-13-13-14-5-6-720-1543665201915303026252219---银行永续债-13-11-14-5-3-813-3560482------------券商次级债-10-10-9112-11-1013-2-10------------保险次级债--13-13--5-5--10-21-6-1------------2025/12/31信用债收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.721.771.801.801.851.961.891.992.152.002.142.302.012.172.342.252.442.662.412.592.842.442.642.882.512.79-城投债1.701.741.831.811.871.921.881.942.022.002.092.272.012.112.352.312.442.662.432.552.762.452.602.812.532.67-地产债1.761.862.191.851.962.391.952.132.642.072.292.822.082.322.87------------钢铁债1.761.891.891.811.942.111.902.052.372.002.202.532.032.232.58------------煤炭债1.671.751.921.751.832.021.841.972.151.942.122.301.962.152.34------------银行二级资本债1.731.731.781.831.841.901.982.012.092.142.172.282.222.282.442.462.482.652.582.622.792.582.632.80---银行永续债1.741.771.801.871.901.952.032.072.122.202.242.332.272.352.50------------券商次级债2.222.352.212.292.42------------保险次级债-1.761.81-1.911.96-2.052.11-2.212.27-2.372.44------------注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。（3）4-5y品种：4y1月可重点关注。124y5y优，5y-4y55y5y4-5y2%-2.45%23-65BP3.5y-4y个月持有期收益率高于5y3.5y持有至63y图表10 信用品种骑乘益率对比5y以上品种5y2.25%-2.8%22-64BP14-5y二、二级市场：信用债收益率多上行，信用利差多数走阔12月信用债收益率多数上行，信用利差多数走阔，等级利差多数走阔，期限利差走势分化，普信债表现相对占优。1月为信用债布局的好时机，分板块来看：20263y20262、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会。从基本面来看，12月初新房与二手房成交均季节性放缓，第三周开始房地产销售开启年末AA33yAAAA-1-2y。4、钢铁债方面，反内卷政策利好弱资质品种利差压缩，重点关注1-2yAA及AA+品种。螺纹钢12月产量、库存环比下降，钢价小幅抬升。行业整体处于反内卷政策下，长期来看落后产能退出持续，后续成本上升可能挤压中小企业利润空间，促进行业兼并重组。控久期的情况下，对于转型成果突出的钢企可适当下沉。图表1-5yAAA-二级资本债较中票利差（BP） 图表12 1-5yAA+二级本债较中票利差（BP）注：4-5y中债二级资本债收益率曲线8月以来受增值税新规影响有所调整。54-5y国股行二永债20261当前4-5yAAA-二级资本债较同等级中票利差在9-15BP按税率计算则对应约6BP）后仍有一定性价比。图表13 中短票期限利变动（BP） 图表14 城投债期限利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表15 中短票期限利变动（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隐含评级AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-12-309916712191115153514分位数232040375254587050207372025-11-281213198101188761014分位数43425145472141267362836利差中位数(BP)13151810111710121581417利差变动(BP)-3-4-3-128378-2-40分位数变化-19-22-11-9533174443-16-212注：利差分位数起始时间为2022年，下同。图表16 中短票等级利变动（BP） 图表17 城投债等级利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表18 中短票等级利变动（BP）等级利差(BP)AA+/AAAAA/AA+AA/AAA剩余期限1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2025-12-3055101416310171717815273133分位数312139431475032193223837262025-11-28568863910915815181721分位数34930142139113221277利差中位数(BP)10111416186101730311622335256利差变动(BP)0-12610017820091412分位数变化0-4123543053723800263019图表19 中短票收益率信用利差及其分位水变化图表20 城投债收益率信用利差及其分位水变化省份2025/12/312025/11/282023/12/29当前信用利差历史分位数近一月信用利差变动2024年以来信用利差变动2024年最低点当前信用利差较省份2025/12/312025/11/282023/12/29当前信用利差历史分位数近一月信用利差变动2024年以来信用利差变动2024年最低点当前信用利差较2024年最低点变动云南92822825%10-19097-4青海1079963011%8-5238720广西82742649%8-182784宁夏675920112%8-133608陕西857718317%8-987015新疆645610120%8-374519贵州1621545289%8-367189-28湖南13412%8-76526重庆14813%7-815611江苏47399414%7-47425四川635616312%7-100603辽宁90832796%7-189122-32河南686112915%7-615216天津60531527%7-92538山东756817211%7-97659浙江42358114%7-39384江西554811813%7-63478河北595210218%7-434415山西48419213%7-45435海南46398714%6-42406安徽49429513%6-46445黑龙江90831959%6-105837湖北534711614%6-63458广东44386920%6-253311吉林655915211%6-875213西藏4438918%5-47413福建40357314%5-33355北京6615%5上海5612%2甘肃797517817%4-99754内蒙古56551082%1-5271-15注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，历史分位数起始时间为2021年12月31日。图表22 新房成交情况 图表23 二手房成交情况图表24 地产债收益率信用利差及其分位水变化地2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-12-301.761.872.201.861.972.391.942.112.612.062.272.802.092.332.86分位数71510813111321191724231624162025-11-281.741.832.131.861.982.361.942.102.502.032.192.592.082.232.70分位数49271471220513183151832023-12-312.672.823.552.792.983.732.813.053.902.903.194.203.053.394.44收益率中位数()2.272.473.072.492.683.412.622.893.452.813.144.022.933.274.22收益率变动(BP)2470-130111382111016分位数变化3681-14011347201613地产债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-12-3021326522337425419229501032851105分位数9131612121513251992423421142025-11-28122150203169223878264283284290分位数2217998199517741072023-12-3147621354867142477115644731745691195利差中位数(BP)40551063653115385912341681484877162利差变动(BP)101115325231338200915分位数变化71115546561047160117图表25 煤炭债收益率信用利差及其分位水变化煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-12-301.671.741.921.761.822.021.821.932.141.932.082.291.962.132.35分位数8317421667171115211117132025-11-281.671.751.901.791.882.041.871.982.101.952.062.172.002.102.27分位数7615910181415914124161242023-12-312.532.682.732.672.832.982.712.903.242.803.033.492.943.223.69收益率中位数()2.212.352.492.432.602.882.582.863.232.793.043.492.913.223.70收益率变动(BP)0-13-3-6-2-5-44-2212-448分位数变化0-32-5-8-2-8-89-3317-5510煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-12-30121937111838122445163152153253分位数7618301534153111617112025-11-2851327122138152638193041202947分位数21754147959845452023-136526737564574121利差中位284365315104368116利差变动(BP)8610-1-30-3-26-3111-537分位数变化5511-2-41-5-510-6313-536图表26 煤炭库存与动煤价格 图表27 煤炭债成交前10大主体二级成交情况注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表28 钢铁债收益率信用利差及其分位水变化钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-301.771.901.901.821.972.111.882.072.361.992.232.522.032.282.58分位数111456157920181224251225182025-11-281.781.921.921.862.052.151.922.162.301.992.252.392.042.292.49分位数121681322141626812253152542023-12-312.582.733.052.732.843.132.772.853.202.892.983.453.053.173.64收益率中位数()2.252.412.562.492.632.852.662.803.172.882.993.563.003.143.70收益率变动(BP)-1-2-2-4-8-4-4-950-214-1-19分位数变化-2-2-2-8-7-7-7-6100-122-3-114钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-30223535183347183766224676224777分位数8177315126212762227220202025-11-28152929203948204459234962244969分位数463633178381473013422112023-12-313853854152824351864252995668116利差中位数(BP)36476634446937488344551075265118利差变动(BP)766-2-6-2-2-77-1-313-2-18分位数变化5104-3-18-5-3-1713-1-814-2-29图表29 螺纹钢量、价库存走势 图表30 钢铁债成交前10大主体二级成交情况注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项及期限小于0.5年债项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表31 银行二级资本收益率、信用利差其位数水平变化银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-301.751.751.801.861.861.922.012.022.102.152.182.282.232.282.44分位数1513 131614132219202624242928312025-11-281.721.741.771.861.861.911.982.012.072.112.122.212.202.242.37分位数910 91614121919162218182424252023-12-312.652.672.772.722.762.892.852.893.032.973.003.143.003.053.22收益率中位数()2.242.272.382.432.462.572.642.682.842.872.933.093.013.063.21收益率变动(BP)323001313467358分位数变化634001313465446银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-30202025222228313240384151424763分位数111122316143929254136304039322025-192025262935343544394356分位数33215962422183122173630232023-12-31454757414457515569515367525773利差中43354053434862485572利差变3535467247分位数变化88108781578101412499图表32 银行永续债收率、信用利差及其位水平变化银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-301.771.801.831.881.911.962.052.092.142.202.242.332.282.352.51分位数1517121516122122192627242831322025-11-281.731.751.781.881.921.962.042.082.122.172.212.292.292.332.41分位数8841619131921162324202829212023-12-312.752.782.872.802.812.942.942.963.093.033.083.233.053.103.40收益率中位数()2.302.332.502.512.532.722.732.762.982.952.993.203.063.103.42收益率变动(BP)4550-10112334-1210分位数变化798-1-3-1213344-1211银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-30222528232631353944444857475470分位数1113111517133235223739266141322025-11-28101215222630323640414553495361分位数32191382529163233206439162023-12-31565867485063606275576277576292利差中位数(BP)424559373954434665505475436089利差变动(BP)111212212334334-219分位数变化81110644776557-3216图表33 券商次级债收率、信用利差及其位水平变化券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-301.761.781.821.982.012.082.032.092.162.142.222.352.202.282.41分位数2916163721223020184127304227292025-11-281.741.761.801.961.972.032.052.092.172.082.142.222.112.182.28分位数2211123316173520193220172715152023-12-312.612.662.742.782.872.992.882.973.213.083.203.453.173.293.54收益率中位数()1.982.292.402.082.532.712.152.743.112.192.963.432.243.153.55收益率变动(BP)222245-20-1571291013分位数变化745455-50-29813151215券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-12-30212327333643333946374558394760分位数2313135439313630214229283623232025-11-28121317293036333745323846313848分位数633372620362320281814131192023-12-314146544756685362866274996981106利差中位数(BP)3136483240563646743953954463103利差变动(BP)99946702157128912分位数变化171110171311162141114231214图表34 保险次级债收率、信用利差及其位水平变化保险次级债1年期2年期3年期4年期 5年期中债估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2025-12-301.791.841.951.911.962.122.052.112.302.212.272.472.372.442.69分位数1514111615131718162221212927252025-11-281.761.811.921.911.962.112.052.102.292.202.252.442.302.362.62分位数886151491716152119172118212023-12-312.782.833.042.822.873.082.963.013.273.023.073.333.083.143.40收益率中位数()2.472.572.842.722.813.102.933.033.303.033.083.353.083.143.42收益率变动(BP)333112011123787分位数变化665113021124884保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2025-12-30242940273248354160455171566388分1818182223202926203524212025-242944333857444968495581分位数3321211111919162723182317142023-12-31586384515677626793556086596591利差中位805265945467936477109利差变4233123676分位数变化9997873541321177三、一级市场：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降12月5年期及以上信用债发行占比下降。信用债净融资规模同比上升、环比下降，其中城投债净融资同比上升、环比下降，产业债净融资同比上升、环比下降。（一）信用债：净融资规模同比上升、环比下降，产业债发行占比下降12122028195813291201亿元，环比下降1823亿元，发行占比由11月的68.71%下降至67.59%。图表35 12月信用债净融资同比上升、环下降 图表36 12月产业债净融资同比上升、环下降 （二）城投债：净融资规模同比上升、环比下降，超半数省份同比上升12月城投债净融资为182亿元，比去年同期上升827亿元，超半数省份同比上升。507112150月城投债净融资边际降温，环比下降135亿。图表37 12月城投债净融资同比上升、环下降 图表38 12月各区域城投债净融资规模亿元)注：城投口径为YY口径。（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所下降12571.52%76.10%528.48%23.90%图表39 各期限信用债行规模（四）取消发行情况：12月取消发行规模环比上升12月信用债取消发行规模为162.15亿元，较上月上升24.45亿元。图表40 各月信用债取发行规模情况四、成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，1y短端成交占比提升（一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍上行，5y以上品种上行幅度较大5y以偏尾部区域表现较优，成交收益率下行明显。图