11月全社会债务数据综述：向择时和策略要收益

正文目录1、全社会债务情况 42、金融机构资产负债详解 83、资产配置 124、风险提示 13图表目录图表1：全社会债务余额同比增速 5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 5图表3：实体部门债务余额同比增速 6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7图表6：广义金融机构债务余额同比增速 8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数 9图表8：货币供给结构 10图表9：基础货币结构 10图表10：NM2与M2 11图表11：银行、保险债券投资余额同比 12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 13202511余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率平稳），我们认为，202511202512实体门面，2025年11月体门债速得8.6前值8.7；构上，2025110.17.82025CPIPPI20251111202510202511场对应的剩余流动性或有所收敛。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。2025119.38.90.17.82025111.0值1.5（2025年-11额）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2025年11月政府部门负债增速录得13.113.9202511202512降至12.4近实体门债速降至8.3近，2026年续于下。20261202510-11险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于相对均衡的位置；从确定性的角度而言，长债收益率处于我们预测的区间上沿附近，价值类权益12025116.45.8842899720221131.4202363预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生20252024202538.4202620253.4，预后将本定，照定观杆的目以2011年后左的义经2022以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率1、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至2025年11月末，中国全社会总债务余额502.7万亿，同比长8.0前增长8.4。图表1：全社会债务余额同比增速分结构来，2025年11月末，金机（业债务额91.7万，增长5.3，前值比长7.1。图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速2025年11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额411.0万亿，同比增长8.6前值增长8.7。图表3：实体部门债务余额同比增速具体看，2025年11末，庭务额81.3亿，比长1.0前同比长1.5；其中期款额同长2.5，值3.0，期款额比降3.0，同比下降2.1。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开企稳。2025年11月末政债额118.7亿同比长13.1前值13.9；现有频据示，2025年12政部负速或续至12.4近。2025年月末非融业务额211.0万亿，比长9.3前值8.9。结上来，余额增速上升；中长期贷款余额增速下行0.1个百分点至7.8（）202511PPI20236图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反20251113.1，2025年10月同降5.5工业利率于2011以最低平毛20112013-2016）2025年115.01-25PPI年11月润比降4.2，2025年10月比降17.6。图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速2、金融机构资产负债详解2025年11构债余额166.5亿同比长5.9低前值6.5其中，行务额136.6亿同比长7.4前值7.7。结来，科额同增涨互；央行债上升至22.2，值增长20.7这央产端其存性司权的现反。非银融构务额29.9万，比降0.4，前同增长1.3，行资端金图表6：广义金融机构债务余额同比增速我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2025年11月银行超额备付金率录得1.3，前值1.3；2025年11月货币乘数录得8.78，前8.79202511速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率平稳），我们认为，202511202512202512591912图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余M2202511月该数据比长12.3低于值12.4结债数，们为2025年11月银融图表8：货币供给结构从基础货币供给的角度来看，2025年11月末其余额同比增长3.5，前值同比增长4.3。图表9：基础货币结构M2），数据显示，其与M2的201720187-12201920203-520206NM220222-4NM2M2。20225月，述况现转，NM2同增稳在10.9，与值平低同期M2同增速（11.1）520227NM220242M23-8M29NM2至7.1，于期M2比速（6.8），10月NM2比速续至7.5（M2NM2M2202411NM2M255-8NM2M2。9NM28.0低同期M2；但10月NM2比速至8.3再超同期M2；11月NM2同比增虽回至8.1但仍于期M2。们为后货政边进步收的率NM2M2同图表10：NM2与M23、资产配置4（202512610），2025122025年1120261202510-11现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于相对均衡的位置；从确定性的角度而言，长债收益率处于12025年11月银债投资额比速得17.3低前值17.5产余增图表11：银行、保险债券投资余额同比央行银合国资余额速2025年11月得4.1，前值4.0，十债率倒幅有走。2025年11美国余比增得6.4前值5.8；财84289972022年1131.4202363务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限20252024202538.4202620253.420114左2022以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递