2025年信用债复盘：超预期的票息为王

内容目录二级市场：利差压，息为王 4收益率：M形震荡 4信用利差：震荡压，限分化 6机构行为 9一级市场：产业债献量 11城投债：融资收紧 11产业债：央企加杠，技板火热 133 小结 164 风险提示 17图表目录图1： 收益率变动（2025/12/26vs2025/1/2） 4图2： 信用利差变动（2025/12/26vs2025/1/2） 4图3： 今年信用债收益率势 6图4： 城投债期限利差与级差走势 7图5： 各省份公募城投债期信用利差（1226VS0103） 8图6： 各行业0.75-1.5Y公募分隐含等级信用利（1226VS0103） 9图7： 广义基金托管信用规月度环比变化 10图8： 商业银行托管信用规月度环比变化 10图9： 银行间信用债保险度买入规模 10图10： 银行间信用债理财度买入规模 10图11： 银行间信用债基金度买入规模 11图12： 城投债累计净融资况 11图13： 城投债融资分地区况 12图14： 产业债月度净融资续量 13图15： 产业债分行业融资况 14图16： 央企债券月度净融呈续增长趋势 15图17： 今年债券净融资规前十央企 15图18： 科创债月度净融资续量 16图19： 今年科创债净融资模二十发行人 16二级市场：利差压降，票息为王回顾2025图1：收益率变动（2025/12/26vs2025/1/2） 图2：信用利差变动（2025/12/26vs2025/1/2）， ，收益率：M形震荡2025年信用债收益率走势大致可以分为4个阶段，整体呈现M形的震荡走势，收益率在一季度下旬和三季度末行至高点，但年末节点和年初相比收益率变化不大。信用利差整体为震荡压降走势，期限分化明显，短端表现更优。第一阶段：1月~31月货币政策例会强调防止资金空转导致流动性主基调收紧，形成负carry局面；银行债券投资账户止盈，叠加权益市场大涨，科技叙事带动风险偏好回升，债市出现调整，期间AA3Y中票收益率最大上行40bp左右。第二阶段：36月末MLFMLF，资益率跟随利率快速下行。月3日，美国启动对等关税政策，对华商品征收34%关税，中国对应对34493Y中票收益率下行5bp4AA3Y10bp5~6月，5月初降准降息落地，资金转松、恢复国债买卖预期等因素持续利好债市。5月央行推出债市科技板，期间信用债ETF规模快速增长，机构抢配指数成分券，信用表现更好，AA3Y中票收益率下行15bp左右，信用利差明显压缩，AA3Y中票信用利差主动压缩10bp左右。第三阶段：797月初反内卷政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动风险偏好偏向权益市场和商品市场，债券市场出现一定调整，期间AA3Y中票收益率最大上行10bp左右。7月下旬，反内卷交易降温，债市略微回暖，信用债收益率小幅下行。8~995AY0p左右。第四阶段：2025年1010月27图3：今年信用债收益率走势，信用利差：震荡压降，期限分化从期限利差与等级利差走势看，以城投债为例，3Y-1Y期限利差较年初有一定AA和A()6bp和1.bp3Y1YAAY1YA()YA/(20~35bp10bp图4：城投债期限利差与等级利差走势，分省份看城投债的利差变动情况，今年全国各省份各期限公募城投债利差压降普遍在20bp以上。分期限看，1Y内品种表现更优，整体呈现期限越短、利差压缩幅度越大的特征。分区域看，重点省份、重点关注区域利差压降明显，比如贵州、云南、陕西、重庆、内蒙古等地。图5：各省份公募城投债分期限信用利差（1226VS0103）， 单位：bp以.515Y20~30bpAA+AAAAAA1126较薄的高等级AAAAA图60.75-1.5Y（1226VS0103）， 注：部分行业存量公募债规模较小，未在图中列示。单位：bp机构行为截至11月末，广义基金（）24.571.436710930001.1商业银行在银行间信用债总托管量为10.41万亿元，较去年末增加6621亿元，136641-11月累计减持2271亿元。图7：广义基金托管信用规月度环比变化 图8：商业银行托管信用规月度环比变化中债登，上清所， 单位：亿元注：广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等中债登，上清所， 单位：亿元变化较大。是5Y图9：银行间信用债保险度买入规模 图10：银行间信用债理财度买入规模， ，今年基金连续集中抛售信用债主要集中在一季度的负Carry局面、7~8月反内卷出台后的股债跷跷板、9月公募销售费用新规征求意见稿发布，分别对应两段信用债连续调整阶段。基金全年对5Y以上长期限品种信用债累计净买入规模呈现倒V形态，7月为累计增持的高点，此后连续减持，近期累计净买入仅剩余36亿元。图11：银行间信用债基金日度净买入规模，一级市场：产业债贡献增量城投债：融资收紧2025年，绝大多数城投仍延续债券净偿还，一季度部分城投银行间发债被要求政府出函，交易所发布3号指引细化335指标，整体看城投债发行政策维持收紧，净融资规模持续为负。截至12月6668.，79.。图12：城投债累计净融资情况， 注：亿元，截至12月19日分地区来看，部分城投债存量大省、重点省份净流出显著。一揽子化债背景下，对于经济财政实力靠前的省份的城投，地方继续加快减少城投债存量规模、推进市场化转型和退平台工作。个别化债重点省份，隐债置换进程已到后半段，净融资出现同比转正。12月61212120亿元34766349.2%（+934（+829400（-647（-532331367图13：城投债融资分地区情况， 注：亿元，截至12月26日产业债：央企加杠杆，科技板火热低利率环境下，债券融资较银行贷款的成本优势持续显现。2024年产业债净融资规模历史性爆发，并且在今年央行构建债市科技板的推动下，产业债继续放量发行。图14：产业债月度净融资持续放量， 注：亿元，截至12月26日12268.471.16万亿元；净融资规模2.67万亿元，比去年全年增加0.87万亿元。分行业看，全行业仅房地产和建筑材料为净流出，其中房地产净流出274亿元。100064573515主力。交通运输净融资1932亿元，规模较去年收缩近306亿元。图15：产业债分行业融资情况， 注：亿元，截至12月26日央企主动加杠杆，稳增长扩投资。央企发行信用债规模2.06万亿元，净融资7867元其国电净融近3000元献了大分融。图16：央企债券月度净融呈续增长趋势 图17：今年债券净融资规前十央企企业预警通， 注：截至12月26日 企业预警通，52.23万亿元，实现净融资1.81万亿元。图18：科创债月度净融资续量 图19：今年科创债净融资模二十发行人， 注：亿元，截至12月26日 企业预警通，小结4M整体投资回报来看，信用债表现超预期，票息超预期成为投资收益主要来源。1~3carry第二阶段3月中下旬至6月末：对等关税扰动、双降落地资金转松、ETF衍生抢配策略，信用比利率表现更好，收益率持续下行。第三阶段7月初至9月末：反内卷政策出台、权益市场表现持续强于预期、公募销售费用新规征求意见稿发布，对债市的扰动加大，信用债收益率波动上行。2025101011一级市场，城投债净融资比去年更弱，净融资仅1799