2025年转债复盘：“攻守兼备”特征凸显

内容目录2025年，转债市场表如何？ 42021年以来表现最好度，股性收益贡献主 4转债市场全年震荡行年末涨幅收敛 52025年，转债市场供“方兴未艾” 7市场容量下降至5000附近，退市规模创史高 7一级发行喜忧参半小发行加速，大票发仍难 7主观上，上市公司好增趋势愈发鲜明 82025年，转债需求层分化，ETF份额高 82025年，转债条款博“高收益、高风险” 92025转债下修、不强整体概率为历史低位 9下修：有赔率，光转、临期转债为全年大点 10强赎：博弈盈亏比前度恶化，但仍处于史位 112025年，转债风险好预期，评级扰动下降 11风险提示 12图表目录图1： 2025年中证转债指数处位置 4图2： 2010-2025各年度中转债指数表现 4图3： 2025年万得等权转债数收益拆分 5图4： 2021-2025万得转债权指数收益拆分 5图5： 2025年中证转债指数益-回撤表现 5图6： 2025年中证转债指数合属性优秀 5图7： 2025年转债市场大事复盘 6图8： 转债退市个数和退规（每年） 7图9： 转债退市规模最大的15个行业 7图10： 转债市场各个一级程过天数均有下降趋势 8图11： 定增预案个数和转预个数的背离明显 8图12： 当前转债发行诉求处历史低点 8图13： 年金、保险持有转数量 9图14： 基金、ETF持有债数量 9图15： 2019-2025年每年转强赎条款情况 9图16： 2019-2025每年转债修条款情况 9图17： 2019-2025年转债下公告后首个交易日均益率 10图18： 2025年剩余期限与转下修概率关系 10图19： 2025年分行业下修情况 10图20： 2019-2025年转债强赎/不强赎公告后首个易平均收益率 11图21： 2018-2025年评级调整情况 12图22： 2018-2025年评级调降后价格变化 12表1： 2025年电新行业转债修情况 11表2： 2025年违约/展期可转一览 12我们从收益风险—供给—需求—条款—风险五个维度出发，对2025年转债市场做了全面复盘：2025年，转债市场表现如何？2021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主纵向来看，2025年转债持有体验或能位列2010年以来前四年度。截至2025年12月01341.20252014、20192021年，是201020216101.923.01整体表现整体表现56.9%18.5%18.6%25.1%4.1%5.3%6.1%2.5%-0.2%-0.5%-1.2%-1.4%-6.0%-26.5%-12.8%-10.0%-11.8%16.8% 7.8% 3.398.9% 6.0% 2.089.7% 6.2% 1.9211.0% 10.3% 2.295.6% 5.8% 0.7311.8% 8.2% 0.4510.0% 10.1% 0.6116.0% 52.0% 0.167.6% 10.3% -0.026.0% 7.6% -0.0810.0% 12.1% -0.1210.0% 9.8% -0.1412.2% 17.2% -0.4949.7% 51.1% -0.539.6% 19.9% -1.3310.1% 12.2% -0.9911.6% 13.8% -1.017.313.093.012.440.700.640.600.05-0.02-0.06-0.10-0.14-0.35-0.52-0.64-0.82-0.85年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 卡玛比率， ，从收入拆解上来看，2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右。54tc01图3：2025年万得等权转债数收益拆分 图4：2021-2025万得转债权指数收益拆分 ， ，横向来看，转债指数收益表现略弱，但性价比突出。相比同时期股指，中证转债指数收益表现仅强于上证指数、巨潮大盘、国证价值，明显弱于微盘、创业板指等。但从夏普比和卡玛比的角度看，转债指数仅略弱于万得微盘。整体来看，在震荡上行的市场环境中，转债整体进可攻，退可守的属性凸显。图5：2025年中证转债指数收益-回撤表现 图6：2025年中证转债指数综合属性优秀， ，转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛具体复盘全年转债市场的走势：可以按照年度大事件分成如下五个阶段：图7：2025年转债市场大事件复盘，0505在机器2月末指数最大涨幅6150只下降到2月末的个位数，2024年以来市场对转债信用风险事件的担心得以完全逆转。第二阶段：2025年3月到2025年4405计算机等行业领跌。年4月初至2025年647问题陷入拉锯战，市场预期较前期显著回暖，前期超跌的出海、出口板块估值均有明显修复。但与此同时，随着年报逐渐披露，对光伏等业绩偏弱板块的评级担忧开始出现，一众大额高评级光伏转债再度跌破面值。第四阶段：2025年6月末至2025年8月末，市场迎来主升浪。随着6月底评级结果全部披露完成，转债市场利空出尽，机构资金开始大量增配转债，并体现为转债ETF份额大幅上涨。7月初，光伏行业反内卷政策陆续落地，前期超跌的光伏转债开始大幅反弹，与此同时，AI、机器人等板块领涨下A股景气度迅速提升，带动转债市场迎来年内主升浪，转债价格、转债估值均创历史新高。权益市场景气推动转债大量转股，市场容量开始加速下行，银行转债大量强赎退市，转债市场存量个券个数下降至400只左右。第五阶段：2025年8月末至今。811912390AI8122025年，转债市场供给方兴未艾市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高20252025123016323002018模峰值。分行业来看，银行共退市1013.23亿元，远超其他行业。其次是有色（239.36亿础（156.03亿元电备及能（129.01亿。图8：转债退市个数和退规（每年） 图9：转债退市规模最大的15个行业， ，一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难年下半年一级市场发行流程有所加快。2025在3202023120右，受理到交易所通过120天，交易所通过到上市大概80天。图10：转债市场各个一级流程通过天数均有下降趋势，另一方面在于，客观上监管仍对中大型转债发行仍持相对审慎的态度。2025年820242022-2023年披露的908主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明另外，上市公司主观上更愿意发定增的趋势非常明显。考虑每个月转债预案个数和定增预案个数比值，2023年再融资新规以来，这一比值断崖式下跌，且至今仍未恢复，截至12月30日，2025年全年共有53家上市公司披露定增预案，转债仅9家比值.%远于03年的平水。图11：定增预案个数和转预个数的背离明显 图12：当前转债发行诉求处历史低， ，2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高2025年固收资产荒逻辑延续，但机构对转债的需求结构出现明显变化。具体来看，截至2025年11月，保险、年金直接持有转债数量处于2021年（沪深两所转债持有人结构口径开始年份）极低水平。相比之下，基金持有转债数量创历史新高，尤其是可转债ETF规模创历史新高，或说明资产荒逻辑下，不少机构投资者选择通过基金间接持有转债。图13：年金、保险持有转数量 图14：基金、ETF持有债数量， ，2025年，转债条款博弈高收益、高风险2025转债下修、不强赎整体概率为历史低位2025年转债条款博弈烈度上升明显，下修/不强赎概率下降。一方面，2025年是强赎大年，且强赎概率提升。全年共131个强赎公告，149个公告不强赎，转债强赎：不强赎比值为88%，为2020年以来最大水平。另一方面，2025年20246851013%，图15：2019-2025年每年转强赎条款情况 图16：2019-2025每年转债修条款情况， ，下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点20250036309图17：2019-2025年转债下修公告后首个交易日平均收益率，2025128%，219%102320252325%2025图18：2025年剩余期限与转下修概率关系 图19：2025年分行业下修情况， ，表1：2025年电新行业转债下修情况转债简称新闻名称新闻时间全年收益晶澳转债晶澳科技:关于向下修正晶澳转债转股价格的公告2025/7/2227%天能转债天能重工:关于向下修正天能转债转股价格的公告2025/12/178%锦浪转02锦浪科技:关于向下修正锦浪转02转股价格的公告2025/12/26-22隆基绿能:关于向下修正隆22转债转股价格暨转股停牌的公告2025/3/725%22福斯特:关于向下修正福22转债转股价格暨转股停复牌的公告2025/3/1316%起帆转债起帆电缆:起帆电缆关于向下修正起帆转债转股价格暨转股停牌的公告2025/9/916%晶能转债晶科能源:晶科能源关于向下修正晶能转债转股价格暨转股停牌的公告2025/11/1719%23天合光能:天合光能股份有限公司关于向下修正天23转债转股价格暨转股停牌的公告2025/2/2425%23天合光能:天合光能股份有限公司关于向下修正天23转债转股价格暨转股停牌的公告2025/8/1425%，注：锦浪转02是2025年上市新券强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位2025.909.4.904恶化，但仍处于历史高位图20：2019-2025年转债强赎/不强赎公告后首个交易日平均收益率，2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降2025年转债市场未出现严重违约事件，显著好于投资者预期。2025年四季度中装转2发行人重整并进行小额刚兑，但其正股重整前已经ST，且转债评级也已经跌破投资级。整体来看2025年的风险演绎明显好于投资者预期。表2：2025年违约/展期可转债一览债券代码违约、展期日期债券简称类型12402SZ2025-12-24华铭定转(退市)未按时兑付本息404003.NQ2025-12-16鸿达退债(退市)未按时兑付本息127033.SZ2025-08-19中装转2提前到期未兑付404003.NQ2025-07-24鸿达退债(退市