2026固收年报：锚定下移震荡趋稳

目 录一、2025年债券市场回顾 6收益率趋势：单边趋势下行转向窄幅震荡 6债券产品：成为经济转型核心融资渠道 7交易策略：从“趋势交易”转向“票息+波段”复合策略 8资产联动：国债收益率与传统资产相关性重塑 9二、基本面：内功修为，渐进前行 10GDP增速目标维持5%左右 10消费增速小幅回升 投资增速止跌回稳 出口增长保持韧性 13价格温和回升 14三、政策面：货币适度宽松，财政积极加力 14货币政策：适度宽松，精准施策 14财政政策：中央主导，民生普惠 16四、债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 174.12025：规模放量，节奏前置 184.22026：规模扩张，结构优化 18五、机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 19配置盘：中短端配置、长端波段交易 19交易盘：整体收缩，内部分化 19六、权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” 206.12025：权益走强，股强债弱 206.22026：权益继续修复，股债再平衡 21七、资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 222025：资金价格下行，波动收敛 222026：中枢系统性下移、阶段性波动放大 22八、大类资产趋势展望 23国债：收益率前高后低，区间震荡为主 23A股：震荡走强，聚焦新质生产力 24美股：科技领涨延续，警惕估值泡沫 24美债：降息周期开启，曲线陡峭化 24黄金：高位震荡上行，动能或放缓 24九、风险提示 25图表目录图1 中债国债到期收益率（%） 7图2 股债金走势变化（点） 9图3 GDP季度同比增速（%） 10图4 不同领域消费累计同比增速（%） 图5 投资及重要分项累计同比增速（%） 13图6 新建、扩建与改建累计同比增速（%） 13图7 出口同比增速（%） 14图8 进口同比增速（%） 14图9 CPI同比增速（%） 14图10 PPI同比增速（%） 14图M2与M1同比增速（%） 16图12 M2与社融存量同比增速（%） 16图13 商业银行持有银行间利率债（万亿元） 20图14 保险机构持有银行间利率债（万亿元） 20图15 证券公司持有银行间利率债（万亿元） 20图16 基金公司每月净买入不同类型债券（亿元） 20图17 国债收益率与上证综指相关性增强（%，点） 22图18 政策利率与资金价格（%） 23图19 公开市场货币净投放量与DR007（亿元，%） 23一、2025年债券市场回顾2025年是债券市场转型之年，我国债券市场发生了一系列重要变化。收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡格局，全年呈现上有顶、下有底特征。机构交易策略深度重构，从粗放的趋势交易转向精细的波段交易+息票策略复合策略。债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道。收益率趋势：单边趋势下行转向窄幅震荡好影响有所反弹。整体看，长端呈现上升-下降-上升-震荡格局，短端围绕政策利率运行。1.6%1.9%，11%1.6%。二季度，关税引发避险情绪升温，收益率大幅回落并维持低位。特朗普政府突然加征对等关税，推升全球避险情绪，美股下调，黄金和债券需求激增。国债收益率随之下行，叠加货币政策降准降息，流动性改善，推动长端10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%之间，短端1年期维持在1.35%-1.4%之间。三季度，权益走强，公募新规，供给旺季，长端收益率再度上行发赎回潮，对债券收益率形成压制。101.9%左右的全年高点；短端则平稳，1年期国债收益率稳定在1.4%附近。V1.8%V型走势。短端收益率基本锚定政策利率，1年期维持在1.4%附近。10月中旬因资金回笼导致短端短暂上行，随后资金转宽松叠加央行重启购债，短端重回政策利率区间。图1中债国债到期收益率（%）1.6

1年期 10年

1.91.4 1.81.2 1.711 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1.6债券产品：成为经济转型核心融资渠道2025年债券市场规模呈现高存量、快扩张、结构向政府债集中的特征，债市对稳增长和融资托底的支撑作用明显增强。存量看，债市规模高企，利率债延续占主导地位。2025年底，债券市场余额约为195.32024GDP145%，债券融资在宏观金融体系的地位进122.572.8（占比%0（占比%地方政府债约4（占比2%（不含政金债亦较高，而央行票据、可交换债和国际机构债等品种规模相对有限。2025202419.415（不含政金债）2024年底分别提高1.21个和0.8个百分点，其它多数债券品种占比小幅回落，债市结构向政府债进一步集中。表1不同类型债券存量与增量（亿元，%）类别债券余额较24年变化余额占比较24年变化类别债券余额较24年变化余额占比较24年变化国债4033896139620.651.21资产支持证券3480117271.78-0.10地方政府债5413866802327.720.81PPN18338-20650.94-0.22央行票据10504290.050.02中期票据129686157336.640.16金融债4350023360922.27-0.55集合票据000.000政策性金融债2806872035514.37-0.43短期融资券211149231.08-0.07企业债12855-30980.66-0.25其他债券100.000.00可分离可转债000.000.00同业存单2049981065410.50-0.55可转债5705-16770.29-0.13PRN61-100.000.00公司债12771091786.54-0.20可交换债券934-1390.05-0.01国际机构债8152100.040.01政府支持机构债15275-6000.78-0.12。交易策略：从趋势交易转向票息+波段复合策略2025年，金融机构对利率债配置分化明显。配置盘（商业银行、保险机构）以稳健增持+久期管理成为利率中枢的压舱石，交易盘（券商、境外机构）以灵活调仓+波段操作放大短期波动，两者共同推动市场从趋势交易向波段+票息的复合策略转型。商业银行和保险机构是利率债的核心承接者，信用社配置偏稳健，券商与境外机构则以阶段性交易和灵活调仓为主。商业银行是利率债最主要的持有主体，持仓规模大、配置方向以净增为主。2025年1-10月的增持行为呈现二三季度超配、一四季度平稳减持的特征。1月与10月小幅减持利率债，其余月份均较大规模增持。从配置节奏看，二、三季度商业银行抓住利率债收益率上行中高点大幅增持，成为利率债增量的核心承接力量。一四季度，随收益率回落商业银行转为平稳增持，锁定票息和资本利得双重受益。商业银行配置节奏的切换，体现低利率环境下以稳健配置和久期管理为主的资产配置取向。保险机构对利率债的增持行为表现为持续加码。20251-10月保险机构（30国债和地方债1-10月整体呈现增持态势，一、三季度超配利率债较为明显，个别月份出现小幅减持，但不20251-10346101259-减持的率、海外利率环境和跨境资本流动外部因素更为敏感，整体呈现减持特征，集中在三季度。总体来看，商业银行和保险机构是利率债增量的主要承接者，是形成利率中枢的压舱石，有效缓解了债券供给放量时收益率上行的趋势。在二、三季度商业银行与保险机构超配利率债阶段，长端利率上行斜率明显受限。券商与境外机构交易灵活，阶段性减持与增持放大了利率波动幅度。整体看，债市配置盘主导的趋势行情逐步转向配置与交易并存的震荡格局，在财政积极发力、权益走强的背景下，利率下行空间受限，配置盘资金对收益率上行形成重要缓冲。表2金融机构持有利率债规模变化（亿元，%）2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月利率债规模1039092105688910721631081316109753511133561127451114533911571351162176利率债规模增速0.61.71.40.91.51.41.31.610.4持有利率债规模688017持有利率债规模688017696973705121714708732166738390753890766869772523770927持有利率债占比66.265.965.866.166.766.366.96766.866.3银行持债规模变化-923089568148958717458622415500129795654-1596持债变化占利率债变化比-142.350.353.3104.7107.639.311072.647.9-31.7社持债规模变化306社持债规模变化306640216-102 454 -56590221563-249持债变化占利率债变化比4.73.61.4-1.12.8-0.44.21.24.8-4.9持有利率债规模13285139251414114039144931443715027152481581115562持有利率债占比1.31.31.31.31.31.31.31.31.41.3持有利率债规模34949持有利率债规模34949359793691037460374733782338718392133976739819持有利率债占比3.43.43.43.53.43.43.43.43.43.4机构持债规模变化47010309315501335089549555452持债变化占利率债变化比7.25.86.160.12.26.32.84.71持债规模变化-58 -370887 1865持债规模变化-58 -370887 1865-878812-1518134-3801512持有利率债规模16176158061669318558176801849216974171081672818240持有利率债占比1.61.51.61.71.61.71.51.51.41.6公 持债化利债化司-0.9 -2.15.8 20.4-5.45.1-10.80.7-3.230境 持有率规模 28519 28582 28614 29283 29221 28950 27660 27385 27543 27761机构持债规模变化-5736332669-62机构持债规模变化-5736332669-62-271-1290-275158218持债变化占利率债变化比-8.80.40.27.3-0.4-1.7-9.2-1.51.34.3。资产联动：国债收益率与传统资产相关性重塑2025年大类资产相关性出现明显演变，三大反转成为核心特征，集中体现为国债收益率与传统资产（A股、美股、黄金）的传统联动逻辑被打破，反映出大类资产配置的新趋势。三大反转包括：（1）国债收益率与上证综指相关性由负转强正。2024年呈现股强债强的阶段性双牛格局；2025年风险偏好明显回升，权益走强、股债跷跷板效应压制债市，国债收益率与上证综指转为强正相关。市场风险偏好修复驱动导致了股债国债收益率与美股相关性由强负转正2024-2025年美联储进入2024-2025债对冲的传统逻辑国债收益率与黄金相关性由强负转正相关2025年地缘冲突频率由单边下行转为震荡，二者相关性反转。同属避险资产的黄金与债券，2025年黄金的避险溢价远超债券。此外，A股权益资产与美股、黄金的联动性显著增强。（1）上证综指与美股的强正向相关性进一步增强。2024年上证先降后升，纳指整体单边上行；2025年在对等关税冲击后，两市均在政策预期改善与风险偏好走高中同步上涨，联动性进一步提升。（2）上证综指与黄金价格强正相关同步增强。黄金受央行增持推动持续走强；国内风险偏好回升，股指亦整体上行，二者呈现更高同步性。图2股债金走势变化（点）35004.420000360040004.622000380045004.82400040001.91.810年期国债 上证综指 美股纳指 10年期美债 伦敦金35004.420000360040004.622000380045004.82400040001.91.8250030004.2180003200 3400250030004.2180003200 34001.7003001表3股债金相关性变化1010上证综指2021202220232024202520212022202320242025上证综指-0.3690.0590.571-0.5710.73710年期美债0.156-0.118-0.517-0.087-0.722-0.230-0.777-0.6880.567-0.749美股纳指-0.8510.005-0.886-0.8580.4900.3860.681-0.6020.6350.885伦敦黄金-0.0670.458-0.367-0.8120.5710.2810.345-0.3090.5710.866。二、基本面：内功修为，渐进前行当前中国经济仍处于转型阵痛期，宏观经济指标偏弱运行反映我国经济仍处在修复调整中，未来可能还需要持续一段时间。2025-2026年我国GDP增长目标可能维持5%左右不变，满足短期稳增长与长期结构转型的发展需要。内需动能不足是中长期宏观焦点问题，居民收入增长是一个的慢变量。但经济内功正在潜移默化的发生变化，重点体现为新旧动能的深刻转换，房地产等传统产业在调整中寻找新均衡。GDP增速目标维持5%左右2025年GDP增长5%目标将基本实现，四季度约4.6%，年内前高后低。受政策靠前发力、促消费政策退坡、关税冲击等影响，2025年GDP增速前高后低，前三季度分别为5.4%、5.2%和4.8%，四季度预计下行至4.6%，全年增速有望实现5%的目标。结构上，三大特征明显：（1）生产强于需求。工业增加值增速稳中有进，生产韧性凸显。（2）外需快于内需。外需端，关税反复博弈，抢出口及贸易多元化发展助力出口增速保持高位；内需端，政策退坡，消费降速，投资转负。（3）价格低于预期。CPI趋近于零，PPI连续负增，较年初2%通胀目标差距明显。2026年GDP增速目标或仍维持5%左右。十五五规划提出到2035年我国要基本实现社会主义现代化，人均GDP达到中等发达国家水平。按照到2035年人均GDP达2万美元以上、比2020年翻一番的目标算，考虑到人口变化，十五五和十六五时期GDP需要年均增长4.17%。据此，十五五规划时期GDP增速目标定在4.5%以上，2026-2027年增速目标大概率延续5%左右，兼顾短期稳增长与长期结构转型的需要。图3GDP季度同比增速（%）18.97.918.97.96.56.34.9 4.9 4.84.95.25.34.74.65.45.45.24.83.243.92.94.7.4100-102020 2021 2022 2023 2024 2025消费增速小幅回升2025年消费动能趋缓，消费降级明显。上半年，得益于以旧换新等促消费政策驱动，55%210月增速降低至%-1月累计同比增长约%，虽高于2024年全年3.5%，但较上半年明显放缓。预计全年社零消费增速先升后降。结构上，必选消费与可选消费均显增长疲态。社零消费最大项汽车类消费再次转负，石油类消费负增扩大。低基数下日用品类增速平稳，服装类增速延续低位，粮油食品类增速高位下行，家用电器类增速峰值回落。消费收缩从可选商品扩散至必需消费品，反映消费降级倾向。2026年消费温和修复，消费结构升级是消费内生动能提升的主要来源。政策支持2026将边际减弱。另一方面，2026年增量促消费政策将会延续并优化，比如国补资金规模和品类可能进一步扩容，区域范围从城市转向农村地区倾斜、服务消费支持政策强化等，最终消费政策支持效果取决于2026年政策支持力度。二是收入增长预期偏弱。2025年青年失业率高于15%，居民收入增速缓慢，导致消费意愿不足，面临高失业-低收入-弱消费的负向循环风险。三是居民资产负债表修复偏慢。多城市房地产止跌回稳承压，财富效应提振消费效果减弱，部分居民杠杆率仍处高位，房地产约束下居民消费倾向趋于谨慎。四是结构性弱恢复趋势仍将延续。2026年服务消费、新消费场景将是消费市场的新增长点，大额消费（如汽车）和可选消费受政策退坡、收入缓增、财富效应下降等压制增速下行，总体上消费市场将从量的扩张向质的提升转变。图4不同领域消费累计同比增速（%）3020100-10投资增速止跌回稳2025年，投资增速转向负增，趋势上呈现前高后低的特征。1-11月固定资产投资增速为2020投资增速呈现不同程度下行。基建投资增速转负，较一季度高点下降近7个百分点至1.1%7.21.9%，为降幅最大分项；房地产投资负增持续扩大至-15.9%2026年，投资有望止跌企稳，核心增长动力来自于政策支持、基建和制造业投资。基建投资回升仍是稳投资的重要支撑。首先，资金来源保障增强。2026年基建资金来源多元化格局下，政策性资金仍是核心。十五五开局年，财政政策保持积极，赤字规模进一步扩大，超长期特别国债额度扩容、地方政府专项债用途拓展等将支持基建投资。新型政策性金融工具继续发挥准财政作用，为项目资本金提供有效补充。2025年5000亿元新型政策性金融资金已于四季度投放完毕，地方政府债务结存限额已提前下达，而实物工作量形成进度缓慢，两种增量资金将有力支撑2026年一季度基建投资改善。其次，项目来源增加。2026年作为十五五规划开局之年，重大战略项目将启动，重点领域包括重大科技设施建设、现代化交通运输体系建设、国际运输通道体系建设、18%30%会资本参与意愿。高新技术、传统产业升级和出海战略支撑制造业投资回升。2026年制造业投资有望在高新技术产业发展-传统产业升级-出海战略三大主线有望支撑制造业加速复苏。一是高新技术创新带动长期投资需求。十五五规划继续强调发展新质生产力、建设现代化产业体系，将对新兴产业、高端装备、半导体、新能源、生命健康等领域保持长期稳定投入，为制造业投资提供方向性支撑。人工智能+行动全面实施，工业互联网、智能工厂、智能机器人、新型算力设施等加速落地，推动企业加快数字化、智能化改造，形成持续资本开支需求。二是传统产业升级转型。传统制造业将继续推进智能制造、绿色制造、服务型制造等转型升级，尤其在钢铁、化工、建材、纺织、机械等行业，加快设备更新与技术改造，支撑制造业投资结构改善。三是出海战略带动新一轮产能布局。企业走出去步伐加快，海外建厂、产能外溢、跨境供应链布局持续推进，拉动境内设备更新与海外工厂投资。2026年制造业投资面临的风险主要来自于外部环境和内部压力。国内部分传统行业仍面临产能过剩，企业盈利承压，影响投资意愿。全球经贸、中美谈判存在不确定性，可能扰乱企业预期，影响出口企业投资。（1）人口结构老龄化、少子化是房地产投资收缩的核心原因。目前我国适龄购房人口（25-44岁）持续减少，2025年生育率降至1.0以下，导致新增需求萎缩；老龄化率升至19.8%，改善型需求增速放缓。此外，城镇化率放缓，也减弱了对住房的拉动。（2）地产政策放松力度和效果弱于预期。部分一线城市落户政策仍偏紧，阻碍新增购房需求释放；北京、上海、深圳核心区域仍保留限购，对部分改善型需求形成压制。尽管房地产推出一系列支持政策，包括减税降费、放松放开限购以及加大公积金对购房支持力度等政策，政策刺激效果边际减弱。（3）金融环境对房地产投资修复的约束仍存。高杠杆率背景下，低收入、弱预期、高利息成本制约居民、房企加杠杆意愿。当前租金回报率明显与房贷利率倒挂，是资金流入房地产的核心制约。无论是房企还是居民，均面临租金收益无法覆盖贷款成本的压力。（4）库存去化缓慢拖累房地产业链修复进度。政策层面已明确将去库存作为2026年房地产工作重点，通过控增量、去库存、优化供给等27.4线城市超过40个月，去库存任重道远。拿地和开工意愿低迷，房企投资修复缓慢。综合看，2026年房地产市场仍将处于止跌企稳的磨底阶段，地产投资边际上有所修复。图5投资及重要分项累计同比增速（%） 图6新建、扩建与改建累计同比增速（%）固定资产投资 基建 制造业 房地产（右）10 -6 15

新建 扩建 改建-8 105-105-120 0-14-52023 2024 2025

-16

-51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11出口增长保持韧性2025年，出口韧性超预期，支撑总需求表现突出。2025年在中美经贸摩擦反复、全球经济复苏不均的背景下，我国出口呈现较强韧性，对GDP增长的贡献显著。前三季度净出口拉动GDP增长1.5个百分点，远超2024年同期的0.36个百分点。出口市场多元化、出口产品结构和价值链升级是支撑出口稳定增长的主要原因。预计2025年出口累计增速多维持在5%左右。2026（1）-3.0供应链互联互通等九大领域深度合作，为打通产供链，促进贸易往来提供长久动力。中非双边贸易量质齐升，经贸合作优势互补。我国生产的机电产品、日用品、纺织品等契合非洲生产生活需求，新兴领域如绿色发展、数字经济、生物医药等合作方兴未艾。（2）出口产品结构和价值链高级化，机电和高技术产品出口占比提升。从最新出口数据看，我国机电产品出口占比达60.5%，中间产品出口占比47.4%，反映出我国出口结构正从低端、劳动密集型消费品向高端、技术密集型中间品转型。（3）企业出海投资和数字贸易对出口拉动作用持续增强。数据显示，一带一路投资深化与新三样产业出海加速正成为拉动出口的核心动力。粗略估算，2025年我国海外投资带动货物出口约占同期出口总值的5.5%-6.0%，微观层面中国上市公司中出海企业海外收入占比约达22%。与此同时，数字贸易呈现爆发式增长，2025年上半年对出口增长的贡献率约为9%，成为我国出口增长的新引擎。外部环境的改善也利好出口。2026年，中国对美出口降幅将会明显收窄。一是受美国中期选举和2025年中美既有的阶段性关税休战协议的约束，中美关税战将进入阶段性缓和期，为中美贸易提供稳定的政策预期；二是美国降息和财政扩张将提振美国进口需求。当前美国通胀压力缓释，但就业与增长隐忧提高，促使美国政策重心从控通胀转向稳增长，货币宽松和财政积极的政策基调将延续。市场预期，2026年美联储将降息1-2次，同时大美丽法案减税持续释放，叠加关税收入增加，财政扩张力度显著。图7出口同比增速（%） 图8进口同比增速（%）0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12价格温和回升2025年，内需复苏下物价低位回升，主因是外生政策推动和低基数效应。GDP平减指数连续负增，宏观价格水平整体下行，总需求不足是价格疲弱的核心约束。CPI低-0.7%0%PPI连续6（6月-%升至0月-%凸显生产端价格承压。2026年，CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间。CPI方面，服务价格是支撑CPI回升的主要原因。2026年政策重心从扩需求转向调结构，促消费政策重点将从商品转向服务，推动居民服务消费潜力释放。与此同时，医疗、教育等服务业价格改革深入，通过政策引导实现通胀高质量回升。猪肉和CPI改善有限。PPI方面，新兴产业、反内PPI图9CPI同比增速（%） 图10PPI同比增速（%）64 102 50 0-21 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12三、政策面：货币适度宽松，财政积极加力货币政策：适度宽松，精准施策2025总量合理增长，融资成本低位运行，重点领域支持力度强化的目标。操作上，以逆周期调节为目标，以数量型工具为主，通过短期工具熨平经济波动。2026年，货币政策将延续适度宽松基调，以支持实体经济为核心目标，更注重精准施策和跨周期平衡，兼顾稳增长、物价合理回升和财政协同。货币政策保持适度宽松是经济内在要求。一是通胀和利率约束。总需求不足背景下，通胀低位运行推升实际利率，抑制信用扩张。需通过降息压降融资成本，缓解通缩压力，推动物价合理回升。二是财政协同需求。十五五规划重大项目开工，政府债大规模发行规模需流动性配合，货币政策需保持流动性合理充裕支持财政发力。此外，2026年美联储降息周期延续，人民币汇率压力阶段性缓解，为降息提供窗口。1-210-20BP。二是数量型工具升级。20260-10.5三是工具协同机制。通过逆回购、MLF、国债买卖组合投放流动性，保持资金价格处于合意区间，避免利率下行过快导致资金空转。四是结构性工具进一步量增价降。继续聚集对五篇大文章，创新优化工具体系架构和额度利率，增强与财政、产业政策的协同配合，提升银行支持能力，强化对重点领域的精准支持。表4货币政策基调的相关表述日期 会议 主要表述要继续实施适度宽松的货币政策。2025年12月10-11日 中央经济

中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。作会议要增强宏观政策取向一致性和有效性。将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估。健全预期管理机制，提振社会信心。2025年10二十届四中着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政月23日全会策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策。要落实落细适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。2025年7中央政治局货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力月30日会议支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。支持经济大省发挥挑大梁作用。强化宏观政策取向一致性。降低存款准备金率0.5个百分点。阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率由5降低至0。下调政策利率0.1个百分点，将7天OMO利率由1.5%降低至1.4%。0.25由1.75降低至1.5；PLS由2.25降低至2。20257

央行等部门在国新办的新闻发布会

降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房由2.85%降低至。300050008000两新政策。50003000优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券、基金、保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度8000亿元。创设科技创新债券风险分担工具。2025年4月25日 中央政治会议

要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策.适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。等。强化政策取向一致性。要实施适度宽松的货币政策政府工作报告要求社融与货币供应量与经济增长和价格水平预期目标相匹配。20255

政府工作报告

存款准备金率和利率将适时调降。强调结构性货币政策工具对重点领域的支持，明确提出加大对楼市、股市、科技创新、绿色发展、消费、以及民营、小微企业的支持力度。完善利率形成和传导机制，落实无还本续贷政策，防范违约风险。保持人民币汇率基本稳定。中国政府网，共产党员网，中国人民银行网站图11M2与M1同比增速（%） 图12M2与社融存量同比增速（%）财政政策：中央主导，民生普惠2025年，财政政策扩张力度显著增强，首次明确更加积极基调，赤字率提高至4%左右。支出呈现靠前发力、投资于人、实物偏慢的特征。具体看，支出结构优化，民生支出占比持续高位，基建相关支出收缩明显，体现投资于人的导向。支出增速前高后低，存量政策前置发力，增量政策不断推出支撑上半年前高,实物工作量形成进度滞后导致三四季度增速回落。2026年，财政政策将延续积极扩张的主线，呈现总量稳增、结构优化、节奏前置特征，强化跨周期调节与政策效能。总量上，狭义赤字率将维持4%，对应赤字规模约5.95万亿元，较上年增加约2900亿元。中央赤字提升至5.1万亿元，地方赤字约85009%其中地方政府债仍以专项债净融资规模增加为主，主要用于支持基建和化债需求。20262024年人6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2202458000亿元，专门用于化债。同时，债务限额提高、债务结存限额、特殊新增专项债及盘活资产等亦扩充了化债资金来源。支出节奏上，中央财政主导加杠杆，实物工作量前置。十五五规划开局，大量重大项目进入建设周期，财政政策发力节奏大概率继续前置，加快推进形成实物工作量。中央加杠杆仍是财政发力的核心，主因中央财政空间更大，能够为重大项目提供稳定资金支撑，缓解地方财政土地收入下滑与债务清偿压力。表5财政政策基调的相关表述日期 会议 主要表述要继续实施更加积极的财政政策。20251210-11202510月23日2025年7月30日2025年4月25日2025年3月5日

作会议全会会议会议告

保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层三保底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层三保底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。要落实落细更加积极的财政政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层三保底线。要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层三保底线。要实施更加积极的财政政策。2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元。2025415.66万亿元，比上年提高1.6万亿元。继续发行超长期特别国债。20251.33000发行特别国债。2025500020254.4等方面。支出结构也更加优化。强调财政支出将更加注重惠民生、促消费、增后劲。中央财政加大对地方一般性转移支付力度。筑牢兜实基层三保底线。中国政府网，共产党员网表6广义与狭义赤字规模预测（亿元，%）年份狭义/目标赤字：政府预期中央 地方 赤字规模国债广义赤字:政府债净融资额地方债 专项债赤字规模GDP狭义赤字率广义赤字率2016140007800218001315058022166407117276119339.352017155008300238001473441166147725590184738336.6201815500830023800144633326216861477259360102.65.12019183009300276001754730472228084801910058722.84.772020278009800376004035343681366858403410348683.68.122021275008200357002327448142410637141511738233.26.082022265007200337002574845798421417154512340292.85.820233160072003880041248566064455797854129427237.56202433400720040600448666795361038112819134908438.362025E48600800056600531537215465309125307141653848.852026E51000850059500567827708169768133863148736549注：广义赤字规模以国债和地方政府债净融资额之和来衡量。。四、债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能2025年政府债供给的核心特点是规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升，旨在支持经济稳增长、惠民生、扩内需及防范风险。2026年，政府债供给将保持积极财政政策基调，但会在规模、结构、节奏上进行调整，更注重精准滴灌、投资于人、风险防范，以适应经济高质量发展需求。2025：规模放量，节奏前置202520万亿元，凸显债券融资对稳增6.27.1明显前置，1-7月国债和地方政府债持续多增，对经济形成托底支撑。2026：规模扩张，结构优化2026年，债券市场供给将保持积极基调，呈现规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长的特征，支撑十五五开局与经济转型。一是债券规模持续扩大。20265.95万1.84.8万亿元，政府债总规模预计突破15万亿元，创历史新高。二是债券发行节奏整体前倾。随着十五五规划落地，重大项目有望在2026年上半年集中开工，配套资金需提前落实，财政资金投放和债券发行进度或明显前移，上半年债券供给压力高于下半年。从地方债发行计划来看，18个省份已披露2026年一季度发行安排，总额达1.37万亿元，呈现1月下旬和3月上旬两个发行高峰。其中，1月发行规模明显高于去年同期，呈现明显提速，反映各地对资金的较强需求。2026年发行节奏可能整体前倾，匹配十五五年初开局、化债需求。三是债券结构上向两重、新兴产业和民生领域倾斜。围绕先进制造业、新质生产力和现代化产业体系建设，金融支持力度会加大，通过超长期国债和地方政府专项债双渠道系统性、大幅度向新兴产业倾斜。超长期特别国债聚焦两重项目，将科技创新、数字经济、绿色经济作为重要领域，强化国家战略支撑。与此同时，地方专项债资金投2026年会更大范围推广落实。四是政府债期限结构长期化。2026年政府债结构将从短期化转向长期化，增加超长期债券的占比，匹配十五五时期两重项目长期资金需求。长期特别国债发行规模可能进一步提升，且发行呈现常态化，成为支持两重项目的核心融资工债券类型1月2月3月4月债券类型1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月所有债券151582793524918164722358914706198941524111201178841661125年变化-175320072177137376-25358914552-4102-77152058-11629利率债1033519629156887904179481707015334172141263162301495125年变化626916367103904693173686127334-2900-3231-6084-5729信用债48238306923085685641-23644559-1973-143011654165725年变化-8022370573232683-4271-7721-2782-1203-44848142-5903国债4531418559642658940270624419848972842245610825年变化376515384553364224802285109-17323389-1240-372地方债47611272787925281554470298124480144603036655225年变化2175859559444732-80547686213-3392-6596-2729-5298专项债37051166377884871441373227446497841462946539625年变化2634828052194229-121448235373-2106-6216-1387-6207科创债9915732851211345518912122135911791409182325年变化358423-6702052984137310392993177431000。五、机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化2025年，国内债券市场呈现低利率、高波动的特征，但受多重因素影响，机构行为显著分化。以银行、保险为利率债市场的核心配置力量，增速有所放缓；以证券、基金为主的交易盘，交易保持活跃。基于市场环境和机构目标需要，配置盘和交易盘机构行为，均呈现长债减持、中短债增配、波段操作为主的一致性特征。2026年，低利率环境持续情况下，利率债市场呈现供给增加、需求承压的格局，银行、保险作为配置主力总量保持平稳，交易盘配置需求整体有所收缩。在权益结构性走强、债券供给扩张，债券供需矛盾加大背景下，债市可能继续高波动，难以呈现单边购入行情，市场机构通过波段操作应对市场波动，增厚收益。配置盘：中短端配置、长端波段交易行负债端改善释放流动性。银行负债端压力边际改善，推动商业银行增配债券比例消化冗余流动性。辑延续，信贷投放受限。银行信贷投放，银行被动增配长期政府债券；同时，政府债供给分流信贷资源，信贷投2026年央行可能调降政策利率，降息增强票息收益吸引力，推动银行增配中长期债券。2026稳中有升，结构上中短端主导，长端存在阶段性机会，需要通过波段交易平衡收益。保险机构配置需求有所减弱，股债再平衡。保险资金期限长，负债端久期刚性支撑超长债配置。但2026年债市配置需求或削弱，超长债配置减少。一是负债久期缩短。随着分红险、万能险等浮动收益产品的占比提升，保险负债久期较传统寿险缩短，对超长债的久期匹配需求降低，转向地方信用债。二是权益资产分流效应仍在。权益市场的+FOF、MOM等工具参与权益市场，将推升权益配置比例。更多保险资金流向权益资产，挤压债市配置空间。交易盘：整体收缩，内部分化2026年，以证券、基金为核心的交易盘利率债配置将呈现整体收缩、结构分化、策略谨慎的特征。一是交易盘对利率债配置比例可能有所收缩，主要原因受降息节奏趋缓和权益市场走强影响。一方面，资本利得收益仍是证券公司的核心目标，2026年降二是负债端压力和监管约束导致期限结构配置分化（如经纪业务收入下降）与基金公司（如赎回压力上升）通过配置高流动性、低风险资产（如中短端利率债）久期管理与风险控制要求，导致交易盘减少高风险、长久期利率债配置。三是不同类型基金配置分化。纯债基金仍会以票息和稳健收益为主，维持中性偏高久期；而固收+产品则配置灵活，在权益市场走强预期产生时，更可能压缩债券久期。图13商业银行持有银行间利率债（万亿元） 图14保险机构持有银行间利率债（万亿元）2025 2024 2023 2022 2021 202080

2025 2024 2023 2022 2021 202043.5703602.5502401.5123456789101112123456789101112图15证券公司持有银行间利率债（万亿元） 图16基金公司每月净买入不同类型债券（亿元）2025 2024 2023 2022 2021 202021.51.51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12六、权益扰动：从股强债弱到股债再平衡2025年，股债关系以股强债弱为主线，权益走强对债市形成阶段性压制。2026年，权益指数处于相对高位，权益对债券的压制或边际收敛，股债关系或由跷跷板转向再平衡。预计权益市场将延续高位修复态势，但对债券市场的挤压效应或将明显弱化，债市波动更多体现为震荡而非趋势性走弱。2025：权益走强，股强债弱2025年，股债市场整体呈现股强债弱格局。多数时期股债跷跷板效应显著，权益走强，对债市形成压制，主要原因受流动性变化和政策预期影响。一季度，股债相关性偏弱。实体经济修复节奏偏慢，权益市场低位震荡；同时，央行收紧短期流动性、财政前置发力推升债券供给，债券收益率大幅上行，股债走势分化。4-5月，股债出现明显同向波动。特朗普政府突施对等关税，引发全球避险情绪升温，国债收益率大幅下行，上证综指亦快速回落；随着国内双降（降准、降息）落地，风险偏好回升，股市回升，债券收益率同步震荡上行，股债共振特征增强。7-10月，股债跷跷板效应及公募债基费率改革因素导致股债相关性增强。政策效应持续释放、市场风险偏好上行，权益市场进一步走强，对债市形成明显压制，国债收益率与上证综指同步上行。11月下旬至12月中旬，股债再度呈现同向波动。在政策预期与市场情绪共同作用下，股债联动性阶段性回升。此外，从期限结构看，债市全年震荡走弱，长端利率受股债跷跷板效应、公募债基费率改革及经济修复预期影响，呈现震荡上行态势；短端利率因央行流动性投放保持相对稳定。2026：权益继续修复，股债再平衡在外部环境缓和、内需政策加力、流动性整体宽松、风险偏好上行及结构性行情延续的共同作用下，2026年权益市场大概率呈现震荡走强、结构分化的格局。在权益指数与债券收益率均处于相对高位背景下，股债跷跷板效应或将明显弱化，股债关系将由强替代转向再平衡。用将边际减弱。第二，财政加力促增长，权益改善与债市承压并存。财政政策会更加积极给力，以支持十五五开局阶段重大项目集中落地，带动投资和企业盈利预期改善。财政扩张会对基建、高端制造、新兴产业等板块形成直接支撑，强化权益市场基本面改善，对债市形成一定约束。而在收益率处于相对高位背景下，供给冲击或更多体现为限制收益率下行空间，而非推动收益率趋势性上行。第三，货币适度宽松，但强调结构性取向，股债分流效应趋缓。中央经济工作会议明确货币政策保持适度宽松，降准降息仍有空间，政策利率下调带动债券收益率下行。但同时，货币政策更加注重精准滴灌，重点投向科技创新、先进制造和绿色转型等领域，带动实体经济融资需求和风险偏好回升，利于权益市场修复。第四，存款搬家延续，但对债市的挤出效应或边际减弱。存贷款利率随政策利率下行，低利率环境下，居民存款向权益和理财等资产转移的趋势延续。同时，政策持续引导险资、社保、养老金等中长期资金入市，为股市提供增量支撑。在债券收益率处于相对高位、具备一定配置价值背景下，资金从债向股的转移进度或趋缓。第五，结构性行情主导，权益走强但难以全面压制债市。在财政发力与产业政策支持下，基建、高端制造、新质生产力及高分红板块仍具有较高确定性，支撑权益表现。在指数与估值均处高位、债券收益率阶段性抬升后，权益结构性走强无法全面压制债市修复。图17国债收益率与上证综指相关性增强（%，点）1.9

10年期国债 上证综合指

400038001.8360034001.732001.6

1 2 3 4

6 7 8 9

11

3000七、资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升2025年，央行在稳增长与防风险之间保持平衡，通过政策利率下调与常态化流动性工具操作，引导资金价格中枢系统性下移，同时显著抑制短期波动，资金面整体偏宽松且运行更加平稳。2026年，宽松取向仍将延续，但在财政发力、政府债供给增加及阶段性资金需求扰动下，资金价格可能呈现中枢下移、波动放大的特征。央行将更多依赖多工具组合与逆周期调节，在稳定资金价格的同时防范过度宽松引发的结构性风险。2025：资金价格下行，波动收敛2025年，资金价格整体呈现中枢下移、波动收敛的特征。一是资金价格中枢系统性下移，政策利率传导效应显著。5月央行下调公开市场操作（OMO）利率10BP，MLF利率同步调降10BP至2.25%，形成政策利率-市场利率联动机制。全年在宽松基调下，通过降准、MLF、买断式逆回购常态化操作，流动性保持充裕，资金价格阶梯DR0072%1.5%。二是资金价DR00720BPOMO操作动态调节流动性，在资金价格上行时加大净投放、回落时适度回笼，货币投放与