固定收益债券ETF如何影响成分券的“量价”

目录债券ETF贴对分券影机制 3债券ETF贴的征与响素 5升水生在么？ 5升水段的手份额净如变？ 7升贴水段ETF成券的价化征 量交活跃度 12价信利差 14主要结与示 15风险示 16图目录图1：券ETF水的主逻辑 3图2：券ETF水的主逻辑 4图3：不申机的要特征 4图4：2022年来债ETF升水化 5图5：2022年来分用类ETF贴水化 6图6：2025年来分用类ETF贴水化 7图7：不申类的创债ETF贴水率 7图8：地债ETF升和换率 9图9：公债ETF升和换率 9图10：投债ETF水和手率 9图基做市ETF水和手率 9图12：方债ETF水和额减 10图13：司债ETF水和额减 10图14：投债ETF水和额减 10图15：准市ETF贴水份增减 10图16：方债ETF水和值化 图17：司债ETF水和值化 图18：投债ETF水和值化 图19：准市ETF贴水净变化 图20：投数分非成券易跃比较 13图21：做指成与非分交活度较 13图22：做指成与非分交活度较 13图23：准市则般做规比较 13图24：投数分非成券用差较 15图25：做指成与非分信利比较 15图26：做指成与非分信利比较 15ETFETFETFETF能和底层成分券形成套利机制，进而影响底层成分券的量价表现。本文聚焦债券ETF债券ETF升贴水对成分券的影响机制升贴水率可以用来衡量债券ETF价格与净值的偏离度。债券ETF不强制公布IOPV（IndicativeOptimizedPortfolio，基金份额参考净值，简称PV，所以不是每个债券ETF都有折溢价率（折溢价率=（价格1）100TF=（收盘价/前一日单位净值-1）×100%贴水阶段的投资者行为和套利机制：ETF分券，进而导致ETF下跌；另一方面，投资者在二级市场卖出ETF，导致二级市场价格下跌且幅度超过净值下跌幅度，从而引起ETF修复债券ETF的价格下偏，即低价买入ETF+赎回份额+卖出债券，带动ETF图1：债券ETF贴水过程的主要逻辑海证券研究所升水阶段的投资者行为和套利机制：ETFETF上涨；另一方面，投资者在二级市场买入ETF，导致二级市场价格上涨且幅度超过净值上涨幅度，从而引起ETF修复债券ETF的价格上偏，即高价卖出ETF+申购份额+买回债券，带动ETF图2：债券ETF升水过程的主要逻辑海证券研究所根据申赎机制的不同，债券ETF可分为实物申赎和现金申赎两种类型。实物申赎的申赎对价形式一般为债券组合+现金替代，现金申赎的对价形式一般为纯现券ETFT+1或T+2ETF实物申赎现金申赎申赎对价组合证券、现金替代、现金差额及其他对价实物申赎现金申赎申赎对价组合证券、现金替代、现金差额及其他对价现金替代、现金差额及/或其他对价投资者或套利者赎回时面临债券变现成本直接获得现金基金管理人面临赎回时直接交付一篮子债券需将债券变现，面临变现成本ETF升贴水修复速度较慢较快主要的存量债券ETF国债ETF、地方债ETF、ETFETFETFETFETF政金债ETF、部分科创债ETF债券ETF升贴水的特征与影响因素债券ETFETFETF升贴水发生在什么时候？地方债ETF在2022-2023年持续深度贴水。目前我国地方债ETF共有4只，ETF-1.0%0.5%，2022-2023年2024ETFETF图4：2022年以来地方债ETF升贴水变化信用类ETF在2022年9月至2023年4月和2025年下半年贴水，在2024年和2025年二季度小幅升水。目前我国有35只信用类ETF，包括1只短融ETF、1ETF1ETF、8ETF24ETF。2022年以来，公司债ETF升贴水率波动范围主要在-3.0%至0.5%，20229202342024城投债ETF202292023420242025基准做市ETF升贴水率波动幅度约为±0.5%，2025年上半年有小幅升水，下半年则以贴水为主。科创债ETF的第一、二批分别成立于2025年7月和9月，上市以来多数时间处于持续贴水状态，由于上市时间较短，后续暂不过多回溯。总结来看：（1）信用类ETF贴水主要出现在两个时期，主要是债市调整阶段，第一个时期是2022年9月至2023年4月，202289止盈++的优化，市场风险偏好急剧升温，债市出现踩踏式调整。第二个时期是2025年下半年以来，权益市场火热，持续压制债市，债券ETF净值下跌，投资者选择抛售ETF，导致ETF价格跌幅超过净值。（2）信用类ETF升水主要出现在两个时期，主要是债市上涨阶段，升水幅度均不高，第一个时期是2024年的绝大多数时间，资产荒和极致的宽松预期带动债市供不应求，收益率大幅下行。第二个时期是2025年二季度，美国推出对等关税，冲击我国出口与经济预期，债市成为避险资产，再叠加8只基准做市ETF在年初上市，市场情绪较高，资金持续流入该类品种。图5：2022年以来部分信用类ETF升贴水变化图6：2025年以来部分信用类ETF升贴水变化实物申赎模式的贴水程度往往比现金申赎模式更深。前文提到的4只地方债ETF1ETF1ETF8ETF24ETF618模式比较来看，现金申赎模式ETF图7：不同申赎类型的科创债ETF升贴水率升贴水阶段的换手率、份额、净值如何变化？2025年以来相关性减弱。地方债ETF：换手率多数时间在100%以下，2022年至2023年年中换手率不断增加，此时ETF处于深度贴水状态；2023年下半年至2024年末换手率下ETF2024150%0公司债ETF：换手率波动范围在0-25%，低于地方债ETF，2022年9月至20234ETF份额其实没有明显变化，申购赎回份额规模都较少，没有体现出投资者因ETF价格下跌或套利需求增加而大规模赎回份额的特征，ETF换手率增加是买2024ETF城投债ETF：换手率波动范围在0-50%，高于公司债ETF，但低于地方债ETFETF2022920234城投债ETF换手率明显高于前后时间段，反映出市场抛压增加。这一阶段的ETF份额没有持续性增减，但在2022年12月一度出现大规模净赎回。与公司债ETF不同的是，在深度贴水阶段中，升贴水率和换手率并不是单一的负相关关系——在2023年上半年，ETF从深度贴水逐步修复的过程中，ETF换手率大幅提升，二者明显正相关，可能源于城投债ETF的信用等级整体比公司债ETF低，有城投信仰和没有城投信仰的投资者之间的决策分化更明显，市场分歧更大，因此城投债ETF在贴水收窄的过程中，换手率的增加更为明显。基准做市ETF：20-100%ETF2025ETFETFETF322025121532ETFETF53%。2025ETF度债市牛市阶段显现得更明显，进而推升了债券ETF是基准做市ETF这类新品种，其偏离程度更大；下半年债市调整阶段，债市ETFETFETF图8：地方债ETF升贴水和换手率 图9：公司债ETF升贴水和换手率图10：城投债ETF升贴水和换手率 图基准做市ETF升贴水和换手率地方债ETF：在2022-2023年深度贴水期间，地方债ETF份额萎缩了超过15%2022ETF公司债ETF：在2022年9月至2023年4月的深度贴水时期，份额没有持续性增减，较大规模的净申购在2024年小幅升水的阶段开始出现，其间短暂的深度贴水和份额大规模净赎回具有一定同步性。城投债ETF：ETF份额变动较大，与公司债ETF类似，在深度贴水时期，份额没有持续性增减，一次较大规模的赎回出现在2022年12月；较大规模的净申购主要出现在贴水已有明显修复或小幅升水的阶段，如2023年下半年至2024年上半年、2025年二季度，其间短暂的深度贴水虽然没有出现份额净赎回，但出现了份额的明显少增。基准做市ETF：ETF份额在2025年初和二季度增加较多，下半年份额有所减少，升贴水率和ETF份额大致呈正相关关系，相关系数约+0.6。图12：地方债ETF升贴水和份额增减 图13：公司债ETF升贴水和份额增减图14：城投债ETF升贴水和份额增减 图15：基准做市ETF升贴水和份额增减ETF地方债ETF：在2022年至2023年深度贴水阶段，ETF净值没有出现深度调整，整体保持增长态势。公司债ETF：2022920234ETF城投债ETF：2022920234ETF基准做市ETF：ETF图16：地方债ETF升贴水和净值变化 图17：公司债ETF升贴水和净值变化图18：城投债ETF升贴水和净值变化 图19：基准做市ETF升贴水和净值变化总结：ETF在且无法通过份额变动快速收敛，在这一阶段，ETF换手率易出现波峰，同时ETF价格大幅下行，反映出当时市场抛压增加，但并不一定对应持续性的大规模赎回，大规模赎回往往出现在持续升水阶段中的短暂贴水时期。不过，不能区分贴水时份额流失是由于套利交易还是退出市场。2025年以来，升贴水率与换手率、份额及净值变动的相关性有所减弱，主要因为2025年债券ETF迎来大幅扩容，市场对债券ETF认可度提升，换手率和份额均显著增加，在二季度债市走强和ETF升水阶段尤为明显。升贴水阶段ETF成分券的量价变化特征理论上，ETF应能提升其跟踪指数成分券的交易活跃度，尤其是在升贴水阶段，ETF价格和净值的偏离说明存在错误定价的一方，这可能会增加成分券的交易需求，进而影响债券市场表现。可通过观察成分券与非成分券的成交情况予以验证：成分券指相应时期内持续被纳入ETF性。本文主要观察交易所的三个指数，一是城投债ETF跟踪的上证城投债指数（ETF）公司债指数（简称深做市指数，对应成分券分别为沪做市成分券和深做市成分10量：交易活跃度交易活跃度使用有成交债券数量与零成交债券数量之比衡量。由于信用债成交活跃度整体较低，一只信用债常常一周甚至一个月都没有成交，即使是债券存量规模高且资质好的主体，也难以避免区间内零成交的情况，因此统计个券的换手率数据可能失准，易受特殊情况影响。鉴于此，本文分别统计成分券与非成分券中有成交债券数量与零成交债券数量之比，作为交易活跃度的衡量指标。观察结果如下：城投指数：成分券与非成分券的交易活跃度均没有持续的优劣之分，在ETF升水阶段，成分券的交易活跃度好于非成分券；在ETF由小幅升水转为小幅贴水阶段后，成分券与非成分券的交易活跃度均下降，而且成分券下降更多；在贴水阶段，非成分券交易活跃度反而略好于成分券。沪做市指数：2024年，成分券与非成分券的交易活跃度均处于较低水2025ETF成立以及ETF深做市指数：成分券的交易活跃度始终远高于非成分券，在2025年初基ETFETF交易活跃度跃升至更高区间；ETF贴水阶段，成分券交易活跃度多数时间均下降，但仍持续高于非成分券。ETF成立以及ETF价格和净值的偏离确实激活了成分券的交易活跃度。总结：ETFETF跃度显著提升并持续优于非成分券，尤其在升水阶段跃升明显，表明ETF活跃度对ETF基础不同。沪、深做市指数的成分券原本就具备较完善的做市商支持，ETF的ETF图20：城投指数成分券与非成分券交易活跃度比较图21：沪做市指数成分券与非成分券交易活跃度比较 图22：深做市指数成分券与非成分券交易活跃度比较基准做市一般做市参与机构主做市商对基准做市品种开展持续做市业务，即称基准做市业务。一般做市商对其自行选定的做市品种在一定时期内，即一般做市业务。此外，主做市商也可以参照本所对一般做市业务的要求对其自行选定的基准做市品种以外的债基准做市一般做市参与机构主做市商对基准做市品种开展持续做市业务，即称基准做市业务。一般做市商对其自行选定的做市品种在一定时期内，即一般做市业务。此外，主做市商也可以参照本所对一般做市业务的要求对其自行选定的基准做市品种以外的债券品种开展一般做市业务。做市品种标的需满足严格的评级、规模条件。例如，上交30亿元及以上等条件。筛选标准较宽松，允许包含中低评级或流动性较差的品种。做市商有强制报价义务，做市商需对标的资产提供持续双边报价（如买卖价差、最小报价量），自愿性为主，做市商通常无强制报价要求，可能出现报监管要求确保市场深度和即时成交。交易所对做市商资价中断或价差扩大。监管干预较少，做市商需自行需预质、资本充足率、报价偏离度等有明确要求，并留更多资本应对价格波动风险。定期考核。交所，深交价：信用利差信用利差使用债券到期收益率与同期限国开债利差衡量。由于债券全价和净价变化易受还本付息节奏影响，因此采用剔除无风险收益率变动后的到期收益率衡量债券价格表现，即债券到期收益率与同期限国开债利差。观察结果如下：城投指数：成分券的信用利差在多数时期高于非成分券，在深度贴水阶交易活跃度数据有一定相关性，呈现出交易活跃度越高，信用利差表现越弱的特征，交易不活跃反而成为债券收益率的一种保护。在2024-2025年的小幅升贴水阶段，成分券和非成分券的信用利差表现没有显著变化和差异，化债压降城投信用风险后，二者信用利差均处于低位。沪做市指数：成分券的信用利差在多数时期高于非成分券，而且这一特征在相关债券ETF幅度更大，与交易活跃度指标表现一致，说明在ETF深做市指数：在升贴水状态出现之前，成分券与非成分券的信用利差没有明显差异，升贴水出现后，成分券的信用利差及利差波动幅度明显高于非成分券，与交易活跃度指标表现一致，一方面说明在ETF分券交易更活跃，价格发现机制更顺畅；另一方面体现出，跟踪深做市指数的ETF的价格与净值的偏离，也成为了成分券信用利差的一个组成部分，升贴水总结：城投指数在深度贴水阶段，非成分券信用利差走扩更为显著，反映其在市场压力下更易被抛售，与交易活跃度变化过程形成验证。沪、深做市指数则显示，成分券信用利差在升贴水阶段明显走扩，同样与交易活跃度表现一致，表明ETF的价格偏离使得成分券的价格发现效率更高。图24：城投指数成分券与非成分券信用利差比较图25：沪做市指数成分券与非成分券信用利差比较 图26：深做市指数成分券与非成分券信用利差比较主要结论与启示2013ETFETF102025ETF对底层债券的影响机制逐步获得更多关注。下半年以来，债市承压，部分ETFETF离程度，理论上，ETF