固收深度研究：2026年十大投资主题

正文目录2026年十大投资主题 3主题一：全球秩序重构仍是不少资产定价的底层逻辑 3主题二：全球“财政扩张+货币配合”仍对风险资产有利 4主题三：新旧动能转换过渡期与十五五开局之年 6主题四：名义GDP增速修复，但驱动因素更重要 7主题五：美国“K型”经济分化与收敛 9主题六：AI革命进入深化阶段，交易重心在变 10主题七：存款到期再配置利好资本市场流动性 主题八：人民币升值或已成为一致共识，分歧是幅度 12主题九：资产相关性的“异常”变化与应对 13主题十：债市机构生态蝶变，边际定价权向配置盘转移 15风险提示 172026年十大投资主题我们一如既往推出2026年的十大投资主题，供投资者参考。今年是中国十五五开局、美国中期选举之年，全球秩序重建、AI革命、中国新旧动能转换等核心主题不改，名义GDP增速、存款再配置等话题热度升高。市场的最大特征是高共识度，这意味着预期差机会将频现，需要从追求锐度转向适度均衡、兼顾赔率，应对可能比预判更重要。重要性：★★★★★可能性：★★★★✰预期差：★★✰✰✰经过过去几年的市场变化，投资者对全球秩序重构及影响都有了更深刻的认知：第一，美元体系的信任度降低，黄金等去法币化品种受到追捧。特朗普政府的美国优先政策冲击其他国家的美元信仰，俄乌冲突加速储备资产多元化进程，美国等发达国家财政可持续性问题暂难解决，美联储的独立性受到更大挑战，持续削弱了国际市场对美元体系的信任。在上述背景下，实物资产相对信用货币受到更多青睐，黄金的货币属性重新定价，战略配置价值突显。图表1：美国财政可持续性存疑 图表2：美元与美债安全性下降(%)12040

美国政府部门杠杆率 利息支出占比（右轴）(%)50

美元指数 美债期限溢价（右轴）(%)3210-101-12 05-12 09-12 13-12 17-12 21-12

60 -210-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01，旧金山联储第二，国际贸易从全球化走向分工区域化、摩擦常态化，关键技术和资源品的不确定性溢价抬升。一方面，依托国家间的地缘关系，全球供应链尝试进行近岸化、友岸化重构，东南亚、拉美等部分区域、国家因相对稳定的地缘环境和成本优势，正获得更多的产业转移和贸易机遇。另一方面，关税担忧+出口管制，关键技术和资源品在供应端的扰动频发，战略意义更为凸显，也促使相关品种的不确定性溢价抬升。第三，安全名义之下，欧洲、日本等国防开支或系统性上升。《美国国家安全战略》的调整标志着美国全球角色的重新定位，门罗主义重燃并推动其战略重心更多回归西半球，同时对移民、供应链与本土安全置予更高权重。在此背景下，部分地区秩序重塑、各国摩擦更频繁；同时，欧洲、日本等经济体为寻求所谓的战略自主或安全，对国防与安全的财政投入大幅上升。图表3：全球地缘政治风险指数位于高位 图表4：北约（除美国）与日本国防开支占GDP比重上升

全球:地缘政治风险指数

(%)2.4

北约除美国 日本5015-01 17-01 19-01 21-01 23-01 25-01

1.0

2014 2016 2018 2020 2022 2024，SIPRI，NATO，日本财务省2026年全球秩序重构的烈度上看，地缘或将超过经贸：金融：关注美联储新主席和独立性问题、俄罗斯被冻结资产的处置。2026年美国赤字率大概率上升，德国和日本可能走上赤字扩张的道路，财政可持续问题不排除再度发酵。经贸：中美处于战略相持的阶段缓和期，关税变数降低。美国进入中期选举年，就业和通胀是选民的核心关切，中美领导人有多次会晤机会，有助于中美关系的稳定甚至阶段性缓和。关税被特朗普武器化，但美国最高法院裁决，以及美国通胀制约，关税战大范围重燃的概率降低，但仍不能完全放松警惕。继续关注欧洲、墨西哥等经济体的对华贸易政策。地缘：局部扰动频现。关注俄乌冲突的走向，中东、拉美及亚太局势等仍有较大变数，2026发贵金属、能源、供应链等异动。启示：①在传统经济周期之外，需要增加地缘秩序等时代主题的考量，继续在股债组合的基础上保持黄金、商品等多元化配置；②关键资源品、自主可控、国防军工等品种在全球秩序变局下具备战略意义，韩国、东南亚、南美等潜在受益区域值得关注；③全球秩序变化财政发力与货币配合+AI（尤其工业金属可能是共振最显著的品种之一；④地缘风险难以预判影响巨大，更重视应对策略和风险对冲。主题二：全球财政扩张+货币配合仍对风险资产有利重要性：★★★★★可能性：★★★✰✰预期差：★★✰✰✰2025年大类资产普涨，全球降息周期→分母端扩张是重要贡献。不过进入2026年，随着全球央行降息进入尾声，叠加政府部门进一步增加支出，财政扩张将更为显性，而货币政策将转为配合与支持，或形成财政扩张+货币配合的新模式。美日德财政扩张更为明显，国内保持更加积极的财政基调：关税退还，美国赤字率大概率继续回升。考虑20262.27%讨好选民，赤字有进一步扩张空间。2026财年预算规模122.3（vs202529.58（vs202528.6）9万亿日元创历史新高。第三、德国在2025年暂停债务刹车，2026年可能是各项支出措施落地、赤字率上升最快的一年，国防+基建+民生是主要方向。不过，其他欧洲国家财政扩张力度或有所不足，英国等国家赤字率不排除出现小幅回落。图表5：全球主要经济体财政赤字及预测 图表6：美国大而美法案和关税对财政的响测算美国日本美国日本英国 中国德国法国

(十亿美元)

大美丽法案增加财政赤字86420

00 03 06 09 12 15 18 21 24 27

2000

关税减少财政赤字（十年均值）2025202620272028202920302031203220332034注：图中虚线为预测值Bloomberg

注：图中均为CBO与CRFB预测值CBO，CRFB全球央行货币政策出现分化，美国和英国继续降息，欧洲央行大概率按兵不动，日本央行1~2次，国内降息可能还需要触发剂。资产负债表方面，美国开启储备管理2000节奏的潜在变化。图表7：全球降息周期或在2026年接近尾声 图表8：全球主要央行资产负债表规模相历史高点的比例) ) 英国澳大利亚日本中国 加拿大543210(1)20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01

(%) 美联储 欧央行 英央行 日央行90807060504020-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-1025-06注：图中为央行政策利率新任美联储主席人选是变数，关注会在多大程度上推动特朗普的宽松意图。目前来看，新任主席的宽松意愿（忠诚度）和能力（团结美联储其他官员）都是重要的考量标准，尤其12FOMCMAGA派经济学家（降息+扩表（降息+缩表图表9：Polymarket上各位候选人被提名为新任美联储主席的概率(%)哈塞特（KevinHassett） 沃勒（ChristopherWaller）沃什（KevinWarsh沃什（KevinWarsh）里德尔（RickRieder）8070605040302010025-09 25-10 25-11 25-12 26-01Polymarket启示：①财政扩张+货币配合的环境下，有利于全球信用周期继续回升，大类资产排序上对权益和商品（包括黄金）更友好，利率曲线或有陡峭化压力；②全球降息周期已进入收尾阶段，全球市场的核心逻辑或逐步从去年的分母端估值抬升，转向2026年分子端的改善潜力，资产表现或从普涨到分化；③如果新任美联储主席的宽松以价的政策为主，那么长端美债压力可能偏大；如果辅以更多量的政策甚至QE，那么长债压力短期减轻、长期存疑，但美元汇率承压更明显；④海外财政可持续性问题仍在，不过很难提前预判何时会发酵，美联储独立性或受到挑战，黄金等去法币化品种仍有配置价值。重要性：★★★★☆可能性：★★★★★预期差：★★★☆☆过去几年，我们处在新旧动能转换的左侧阶段，表现为旧经济下行，而新经济体量尚小，故事的主角在供给/产业升级。新质生产力导向，地方政府通过招商引资引入产能，金融支持实体经济等共同作用下，推动中国从制造业大国成为制造业强国。而需求端恰逢房地产下行，政府部门过紧日子，企业降本增效，导致内需偏弱。于是，我们看到宏观层面形成了明显的温差，实际GDP不弱，但价格信号相对疲软，企业感受越来越卷等现象。我们在24年底提出中国进入新旧动能转换的过渡期（《转向震荡市思维——2025年债市展望》2024年11月3日），新经济在股市中的代表性越来越强，对旧经济日益钝化，宏观叙事明显转为积极。十五五迎来开局之年，我们将逐渐进入新旧动能转换的过渡期甚至右侧阶段。针对之前发展过程中的短板，需要继续做好自己的事：一是科技、产业上进一步的巩固和突破，二是供给端的优化，三是需求端的跟进，加强经济内循环并促进供需平衡，这是我们理解后续政策、经济和市场的出发点。图表10：新旧动能转换初见成效 图表11：制造业投资和出口拉动，消费蓄力（%）22.7新兴行业拉动（%）22.7新兴行业拉动GDP占比地产行业拉动GDP占比21.021.620.819.017.31125184净出净出口占比2.72.42.13.22.26.36.36.7 6.87.0 5.76.36.46.15.915.615.415.013.913.213.113.813.212.513.614.014.114.714.914.214.213.411.611.311.512.112.312.712.810.99.37.96.710.811.711.411.011.010.611.111.411.911.99.79.910.110.215.915.915.816.216.416.516.917.117.516.416.717.216.616.735.736.036.938.039.239.139.039.337.938.437.839.639.940.310022 9020 18 70601614 12 2010108 0

居民消费占比 政府消费占比 基建投资占比地产投资占比 制造业投资占比 其他行业投资占比2017年2018年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E

1213141516171819202122232425E2026年，我们需要关注：1需平衡。2等形式影响基建和消费，经营贷、按揭贷款违约率对银行体系的冲击需要提防，融资需求仍主要来自于政府部门。3、新经济决定拐点，旧经济决定弹性，新旧动能共振是最为理想的修复路径，但在今年见到的概率还不高。新经济对股市的影响可能继续超过对整体经济的影响；4、宏观叙事和认知明显改善，但还需要业绩等验证才能推动市场走的更远。启示：①全球秩序重构、国内新旧动能切换等仍是最大的基本面，新经济与旧经济K型分化或双轨运行；②过去几年旧经济下行利好债市。25年进入过渡期后，股市出现了明显的价值重估，债市遭遇叙事、股市分流等调整。今年是十五五开局之年，股市高度取决于业绩验证，债市预计震荡偏弱；③新旧动能转换背景下，产业和中观逻辑往往更为重要，结构性机会的把握定胜负。GDP重要性：★★★★★可能性：★★★★☆预期差：★★★★☆过去几年，新旧动能在量上对冲，但在价格上形成一致，新动能强在供给，旧经济弱在需GDP增速修复的有利契机，预计实际增长可能略有扰动、平减指数中枢性抬升，综合起来看名义增长将现出一定幅度的修复。一方面，量上存在一些的扰动因素。今年值得关注的几个需求端支撑因素：一是，全球制造业周期对应的出口与出海；二是，政策性金融撬动作用、财政资金节奏与十五五重大项AI基建；服务消费在供给（消费场景、业态扩容）和需求（消费补贴等）定的提升空间，但体量较小。不过，也有不少边际上的扰动因素：一是居民资产负债表仍受制于地产等拖累，而耐用品消费透支和补贴小幅退坡；二是出口仍存在尾部风险，进口或有所回升、降低净出口拉动；三是强调地方政府等正确政绩观，政策对地产等旧经济磨底时间的容忍度似乎有所提升；四是反内卷和统一大市场影响相关行业投资和生产。这些均可能带来一些量上的扰动，需继续等待两会增速目标的确认。另一方面，价格读数或出现过去几年难见的改善。自上而下看，供需再平衡的长期方向没PPI0.4（%）0.30.2PPI同比拉动率0.10.00.1)0.2)0.3)0.4)原油链拉动-0.6新兴行业拉动0.4（%）0.30.2PPI同比拉动率0.10.00.1)0.2)0.3)0.4)原油链拉动-0.6新兴行业拉动旧动能拉动-1.2（%） 环比

（%）3 制造业PMI:新订单+在手订单-生产-产成品库存（右） 4(((((0.5)

210(1)

20(2)(4)(6)开开开开属采采采采开采

料 茶

加品工

业

(2)15-0216-0517-0818-1120-0221-0522-0823-1125-02

(8)注：数据截至2025年11月这一宏观数据的组合或继续对供需再平衡、价格修复等方向提供叙事支撑，且企业利润也价格回升在结构上仍偏基数和外生因素推动，需求驱动特征还不明显，当前市场分歧依然不小，在节奏、结构、风险等方面均有一定的博弈空间：节奏：波动可能依旧不低，值得关注的一些时点，①1-2月关注春节错位对高频数据PPIPPI抬升的验证；④开门红结束之后，量上存在反复的可能性；⑤下半年则更多需要观察供需再平衡和内生动能修复的进展。（AI（品（内部供给扩容和需求补贴等方向；②次优组合关注供给再平衡带来的价格修复空间，但量上可能还有一定扰动，关注电气、汽车等行业；③旧动能或延续量和价上的相对滞后性，重在博弈政策和赔率空间。图表14：价格走势预测 图表15：企业利润领先于居民收入%）中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:利润总额:全国国有企业:累计同比%）中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:利润总额:全国国有企业:累计同比(右)2 GDP平减指数 CPI同比：预测PPI同比：预测 GDP平减指数：预测 15

（%）9010

13 7011 509 30107(10)5 (30)(4)23-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-0526-10

309-0311-0213-0114-1216-1118-1020-0922-0824-07

(50)启示：①过去五年，中国重供给，美国重需求，叠加政策导向、关税等影响，通胀走势分GDP主题五：美国K型经济分化与收敛重要性：★★★✰✰可能性：★★★★✰预期差：★★★★✰KK型经济的问题可以追溯到上世纪八十年代，产业空心化叠加资本和科技要素收入分配占比的不断提高，直接导致了美国中低端产业工人锐减且贫富差距扩大。AI革命以来，AIAI替代就业导致失业率提升，美国呈现出无就业复苏。与此同时，AI革命导致失业率和股市出现了历史罕见的背离，加剧华尔街（WallStreet）与主街（MainStreet）之间的矛盾。图表16：美国制造业没落与贫富差距扩大 图表17：诞生后美国股市与就业市场分化)) 美国非农就业占比:制造业 美国收入基尼系数（右）45 0.524035 0.4830250.44201510 0.4050 0.36

标普500 美国失业率（右，逆序

(%)024681639 48 57 66 75 84 93 02 11 20

80 85 90 95 00 05 10 15 20 25AI科技+财政减税+货币政策偏紧的环境是经济K型分化的温床。不过2025年下半年，AI泡沫论+货币进一步宽松+信用周期回暖，美国K型分化出现了小幅收敛的迹象。一方面，权益市场不再是大盘科技股一支独秀，小盘股的盈利增速逐渐赶上大盘，股价上也阶段性跑赢；另一方面，商业银行信贷同比加速增长，趋势上呈现对高收益债利差的追赶势头，可能反映无法进入公开债市场、资质较弱企业的信贷环境在较快改善。图表18：美国大盘与小盘股表现差距收敛 图表19：美国银行信贷渠道与公开债市场敛 罗素2000滚动12个月EPS同比标普500/罗素2000（右）(%) 标普500滚动12个月EPS同比 罗素2000滚动12个月EPS同比标普500/罗素2000（右）151050(5)(10)(15)(20)(25)23-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-11Bloomberg

2

(BP) 0美国高收益企业债利差（逆序） 美国高收益企业债利差（逆序） 美国商业银行贷款同比增速（右，滞后12个月）46810121497 00 03 06 09 12 15 18 21

(%)151050-5-10展望2026年，哪些因素可能改变美国K型经济的走向？我们建议关注四个视角：①AI应用端超预期，可能进一步推升财富效应，并导致美债利率长期维持高位，KAI资本开支如果受到更多质疑，那么分化或有收敛。②中期选举背景下，特朗普政策或更为选票导向，倾向于支持中低收入群体和小型企业，这也是K型分化收敛最重要的契机之一。关注潜在的现金补贴和货币政策进一步宽松的潜力。③通胀超预期导致美联储转向偏紧态度的尾部风险也需要留意，高通胀→高利率可能更多冲击低收入群体和小型企业，导致资金继续在大盘科技股抱团取暖。④更长期的视角下，AI等科技革命驱动的生产率提升能否广泛惠及经济，还是仅集中于少数行业和人群，这可能才是决定K型经济走势的根本。启示：①科技股领涨+传统行业承压+利率维持高位是典型的K型经济行情，如果2026年AI泡沫担忧加剧+传统行业边际修复，当前处于相对低位的美国小盘股和消费、工业等传统行业或有超额收益机会。②如果美国K型分化收敛，也意味着中国外需或有更坚实、更广泛的支撑，尤其利好除海外算力链外的相关出口板块。主题六：AI革命进入深化阶段，交易重心在变重要性：★★★★★可能性：★★★✰✰预期差：★★✰✰✰历经多轮技术迭代，当前大模型的幻觉问题已显著改善，应用成本也大幅下降。值得注意的是，近期模型性能的提升速度有所放缓，但这并非意味着技术发展步入停滞，智能体、端侧及垂直应用领域皆有望引领下一轮突破。此外，相较大型企业与居民，中小企业对AI的采用率仍有较大提升空间。AI投资是否存在泡沫？在当前算力供不应求、Scalinglaw（扩展法则）依然有效的背景下，头部企业的算力军备竞赛已成为驱动行业投资的核心动力。据彭博测算，2025年全美AI领域投资规模有望突破5500亿美元，占GDP比重超1.3%，这一比重仍低于铁路（4.5%）、互联网（1.6%）等过往技术革命周期的峰值，整体尚不极端。此外，企业端尚未显现资金压力，头部企业现金流充裕，叠加债市、私募信贷等外部融资渠道的启动，可为企业融资扩张提供空间。因此，投资泡沫风险的讨论尚且较早，相关判断需待产能基本落地、中下游发展路线明确后再作定论。向前看，AI行业在历经前期模型迭代与商业试验阶段后，将步入应用拓展与生态竞争的关键时期，有如下几方面关注点：板块估值尚未与盈利脱节，过去三年的远期市盈率反而有所下降，泡沫担忧扰动可控。但板块估值上涨后，市场对后续回报预期将有所降低。二是，即便海外存在泡沫，刺破泡沫的触发剂通常为高估值与高杠杆下的货币紧缩，以及产业与技术发展拐点的出现，目前尚未出现上述触发条件。后续可以从基本面（商业闭环落地情况、产能利用率情况等）、政策（货币政策、流动性与监管等）、交易（估值非理性、杠杆融资等）等视角进行跟踪。三是，交易重心或从上游的β转向下游的α。算力建设阶段，前端盈利强于后端，对应今年卖铲子>数据中心>模型层>应用层的市场表现。2026年Capex受益板块胜率仍高，但定价相对充分。而应用端潜在赔率更高，且在估值分化背景下个股α属性更为明显。四是，关注AI产业链结构与节奏的潜在预期差：Capex支出对上游带动明确，但数据中心建得起不等于用得起，关注对电力/散热/电网等瓶颈环节的外溢，配套滞后、供应链受阻或影响数据中心落地节奏；中游模型层龙头竞争优势明显，技术更新（轻量化等）、生态链竞争（谷歌链vs英伟达链）对上下游影响较大。投资换订单的业务模式存在预期差，但或会塑造更平衡的市场格局；应用层关注重心从是否接入AI转为提价、利润率与商业逻辑等实际利好，降本增效短期已有成效，行业估值分化或加剧。关注端侧催生新开支与产业机会的可能，以及部分处于私募阶段、具备高潜在价值的应用公司；部分强叙事+弱现金流业务模式面临挑战。例如，依赖政府订单的数据中心项目、过度扩张的上游厂商、跟风开发模型的中小科技公司、简单接入模型的短周期C端应用等。启示Capex图表20：数据中心租金率持续上行 图表21：美国资本开支占比重不算极端（美元） 每千瓦平均月租金250200150100500

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

资本支出占GDP的百分比英国铁路美国铁路美国汽车基美国电动机美国信息通美国电信AI资本支出占GDP的百分比2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

（1860s)（1880s）

建（1910s）

（1920s）

信（1990s）

（1990s）（2025年E）CBRE Bloomberg图表22：中小企业渗透率落后 图表23：MG7现金与负债相对稳健

RampEstimate口径，44.79%大企业为主U.S.GovernmentEstimate口径，9.24%包含中小企业

（%）MG7现金MG7现金/总资产（右轴）5550454035

MG7负债/总资产

(%)1514131211109876523-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

10-1212-0814-0415-1217-0819-0420-1222-0824-04BOTS，Ramp Bloomberg重要性：★★★★✰可能性：★★★✰✰预期差：★★★✰✰2025年股市新增资金有两个 一是机构仓位的提升比如保险年金养老金二是化私募、两融等新增资金。2026年高息存款大量到期并再配置将是资本市场流动性的重要主题。我们根据上市银行年报等测算（《存款到期潮的评估与影响》2025年12月24日），今年1Y以上定期存款到期规模约50万亿，较2025年增长10万亿。期限上，2年期、3年期存款到期量预计均在20万亿以上，5年期大致在5-6万亿，这部分存款利率下行幅度最大（从之前的2.5-3.0%下降到目前的1.2-1.75%不等），对应搬家效应最强。节奏方面，上半年到期量高于下半年。这些存款会往何处搬家？第一，存款到期后偿还存量房贷，这对股市和银行业绩都不利，但数量有限；第二，通过理财、分红险、固收+甚至直接入市等诸多途径进入股市，前几种方式的含权量偏低。当然，流入量级也取决于股市的表现和赚钱效应；第三，转投理财、货基等，也会带动理财等对债券的需求力量，尤其是短端信用债等；第四，接受新的低利率环境，继续续作存款。逻辑上，存款到期重定价有助银行净息差压力缓解，但存款收益降低也会导致银行存款搬家及活期化倾向。在此背景下银行面临继续高息揽储（无高息资产对接，息差继续承压）和随行就市（存款流失和缩表风险）两难。考虑到反内卷的政策导向，我们认为后者概率偏高，这将给银行负债端带来不小压力，进而弱化资产端承接债券的能力。而存款搬家对非银等配债需求和股市流动性更为友好。启示：①存款搬家、流转可能导致银行出现一般存款缺口，需要通过同业存单、同业存款进行补充，从而对存单供给和资金面带来短期扰动，预计26年上半年表现更为明显。但存款迁移也会带来非银、货基等规模扩张，有助于存单需求的提升，抵消供给压力。②股市整体受益于存款资金再配置，理财、固收+、分红险等可能是主要载体。当然，该类品种含权量偏低、偏绝对回报，且容易导致股债同涨同跌，改变资产价格相关性，给资产配置带来挑战。③银行偏好的中短端利率债压力更大，理财偏好的中短端信用和保险年金偏好的长久期地方债等更加受益。图表24：近两年定期存款增长明显放缓 图表25：2023年之后银行存款成本率明下行（亿元）20052007020052007

（亿元）居民定期存款定期存款年增量250,000定期存款年增量200,000150,000100,00050,00020172019202120232025020172019202120232025

(%) 国有大型商业银行 股份制商业银行 城市商业银行所有银行农村商业银行2.020-12 21-12 22-12 23-12 24-122009201120132015重要性：★★★✰✰2009201120132015可能性：★★★★✰预期差：★★✰✰✰2025年，人民币汇率稳步升值，并在年末一举破7，背后源于多重因素共振：1）未结汇资金累积叠加贸易顺差大增，去年下半年企业开始大量结汇。外汇存贷款差额在去年全年增长近70%，显示大量待结的外汇沉淀。去年7-11月银行代客结售汇顺差累计达到1565亿美元，远超季节性水平。而年末又是季节性结汇高峰，强化了人民币强势。1）2025年美联储多次降息，中美利差倒挂有所收窄。年底市场进一步憧憬2026年美国降息前景，叠加中国名义增速回升的预期趋于一致，市场形成了中美利差倒挂最深的阶段正在过去的共识。3）美元偏弱，人民币实际有效汇率偏低。过去几年的通缩环境导致人民币实际有效汇率（REER）大幅向下调整，明显偏离均衡水平。而美元在日美货币政策分化等原因下偏弱，也推动了人民币走强。2026年而言：基本面：中美都处于关键年份，贸易摩擦烈度有望降低，宏观能见度提升。中国名义增速大概率回升，美国维持K型分化，中美基本面的相对差有望收敛，但美国经济明显强于欧洲、日本。货币政策：美联储大概率延续降息，而中国货币政策更重结构性调整，降息空间受银行息差等制约较大。中美货币政策相向而行，利差有望继续弥合。资金流向：春节前历来是企业结汇高峰，短期升值趋势有望延续，节后可能趋于弱化。255171强。此外，相比于我国的贸易竞争力和全球经济占比，人民币资产在全球范围内仍被大幅低配，在去美元化的浪潮下，外资还有较大的流入空间。启示：①人民币升值与去美元化形成正反馈，有助于促进全球流动性再平衡。②结汇有助于增加银行一般存款，货币政策的外部制约减弱，均利好国内流动性环境。③人民币升值利好人民币资产，但本轮人民币升值源于国内企业结汇，不同于2019年的外资流入股市，港股、A股受益程度还需要观察。④人民币升值幅度争议较大，我们倾向于小幅升值（如8左右，大幅升值不利于出口，也不符合汇率基本稳定的导向，美元弱但程度有限。图表26：中美利差从深度倒挂转向缓步收敛 图表27：外汇存贷款差额持续走高，显示结汇压力依然很大(BP)3002001000(400)

中美十年期国债利差

(亿美元) 外汇存贷差(右)金融机构外汇存款余额11,000 金融机构外汇贷款余额10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,00003 06 09 12 15 18 21 24 13-0115-0117-0119-0121-0123-0125-01主题九：资产相关性的异常变化与应对重要性：★★★★✰可能性：★★★✰✰预期差：★★★✰✰2025年大类资产相关性也出现一些有趣的变化：第一、风险资产（权益）与避险资产（黄金）同涨成为历史上少有的现象，除了流动性宽松外，可能分别在交易AI科技革命和全球秩序冲击；第二、上半年美债风险溢价上行，作为全球资产定价锚的角色一度弱化；第三、黄金接连新高后避险属性弱化，不少时段甚至和风险资产呈现正相关，可能是左手黄金，右手科技的市场共识影响了资金行为；第四、高频视角下，美债避险属性在下半年重获认可，美国股债转为负相关；机构行为等影响下，四季度国内股债负相关弱化。图表28：黄金与风险资产同涨深刻诠释了全球秩序重构与AI科技革命两大时代背景（全球股市年）

全球股市（1987年之前为美股）v黄金表现2003科网泡沫破裂后

2009

202530 次贷危机后20

1972

AI科技驱动

1979第二次石油危机100

漂亮50泡沫

（黄金年度收益率，）

第一次石油危机大滞胀，漂亮50-50-40-30-20-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90100110120130140注：全球股市参考MSCI全球指数，黄金参考伦敦金现Bloomberg图表29：美国股债相关性 图表30：中国股债相关性0.8（滚动（滚动3个月）月度涨跌幅相关系数（滚动3年）(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01

0.6日度涨跌幅相关系数（滚动3日度涨跌幅相关系数（滚动3个月周度涨跌幅相关系数（滚动6个月月度涨跌幅相关系数（滚动3年）0.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-012026年需要关注：第一，AI天量资本开支强化了科技股与新能源、机械设备、有色金属等板块的相关性，不排除这些品种可能会一荣俱荣，一损俱损。AI投资广度和深度进一步扩大，带来对硬件、能源、有色金属、机械设备等增量需求，提升了相关资产的AI溢价。此外，外部融资比例上升后，推升企业债信用利差。但若AI投资大幅不及预期，可能带来股债商三杀的局面，潜在对冲资产包括政府债、现金、价格充分调整后的黄金等。第二，美国降息周期走向尾声，盈利驱动下，股债相关性或阶段性由正转负；国内股债回归基本面逻辑，通胀风险有限的环境下负相关或仍是常态，不过机构行为等扰动可能导致出现阶段性正相关。第三，全球新旧经济的收敛，有望带动市场风格由重视锐度转向均衡，注重新经济（高胜率）与旧经济（高赔率）的再平衡。AI、新能源等为代表的新经济和以消费、vsvs启示：①在当前多主线交织的环境下，更建议基于宏观风险而非资产的维度进行分散化配科技、有色金属、出海链（。图表31：主要宏观风险以及对冲资产地缘秩序加速重构AI科技革命美国通胀中国名义增长债务担忧(政府+私人)高于预期贵金属、资源品、军工、自主可控链AI产业链、能源、有色金属商品、短债、黄金消费、金融、地产、黑色系商品黄金、比特币、现金低于预期各国权益、出海板块政府债、现金、黄金科技股、中小盘、地产中债、红利板块海外长债、高收益债配置策略短期较难证伪，供给端带来扰动，逢调整买入，关注应用端进展。2026短期外需强于内需，关注政策落地效果，小仓位博弈顺周期板块。AI注：图中资产对应该宏观风险演绎高于/低于预期所对应利好的资产重要性：★★★★★可能性：★★★★✰预期差：★★✰✰✰从债市核心驱动逻辑