我国新股发行定价市场化：现状、挑战与突破路径

我国新股发行定价市场化：现状、挑战与突破路径一、引言1.1研究背景与意义在我国资本市场改革的进程中，新股发行定价市场化占据着举足轻重的地位，已然成为推动资本市场持续健康发展的核心议题。新股发行定价作为股票发行市场的关键环节，其合理性直接关系到股票市场资源配置效率的高低，对整个资本市场的稳定和发展有着深远影响。从历史发展角度来看，我国新股发行定价制度历经多次变革。早期，监管部门通过控制市盈率、价格等方式深度干预新股发行，如采用固定价格法、固定市盈率倍数法、累计投标定价法、控制市盈率法等行政化发行机制。这种模式在一定程度上保障了市场的稳定，但也限制了市场机制作用的发挥。随着资本市场的发展，2005年我国推行询价制度，新股发行价格开始由发行人、保荐机构、询价对象等主体按照市场化原则确定，开启了新股定价机制市场化的进程。2021年科创板出台的“询价新规”，更是进一步推进了新股定价机制的市场化改革，对询价发行剔除比例、“四个值”孰低值要求等进行调整，旨在促进市场各方更充分地博弈，让价格更真实地反映股票的内在价值。2023年初全面注册制的实施，对新股发行定价市场化提出了更高要求，标志着我国资本市场在市场化道路上迈出了关键一步。新股发行定价市场化对完善市场机制有着不可替代的作用。一方面，它能够促进市场的公平竞争。在市场化定价环境下，不同企业凭借自身的业绩、发展前景、管理水平等因素在资本市场上竞争资金，优质企业能够获得更高的估值和更多的融资机会，而业绩不佳或前景不明的企业则难以获得市场青睐，这就促使企业不断提升自身质量，从而推动整个市场的优胜劣汰。另一方面，市场化定价能够增强市场的透明度和信息有效性。市场参与者在定价过程中会充分挖掘和分析企业的各种信息，使得股票价格能够更全面地反映企业的真实价值，减少信息不对称带来的市场扭曲。在提升资源配置效率方面，新股发行定价市场化同样效果显著。合理的定价能够引导资金流向最有价值和发展潜力的企业，使资金得到更有效的利用，从而促进产业结构的优化升级，推动实体经济的发展。以科创板为例，其市场化的定价机制吸引了大量科技创新企业上市，为这些企业提供了充足的资金支持，助力我国高新技术产业的发展，提升了我国在全球产业链中的地位。如果新股定价不合理，如定价过高可能导致投资者过度追捧，造成资金浪费和市场泡沫；定价过低则可能使企业融资不足，影响企业的发展和创新，进而降低资源配置效率。然而，在新股发行定价市场化推进过程中，也暴露出一些问题。如新股破发现象频频出现，2021-2022年科创板与创业板上市的新股中有95只出现上市首日破发，占比达15%。这不仅影响了投资者的信心，也对市场的稳定发展带来一定挑战。此外，还存在信息披露不充分、市场操纵行为时有发生、部分投资者非理性投资等问题，这些都制约着新股发行定价市场化的进一步发展。因此，深入研究我国新股发行定价市场化问题，找出问题根源并提出有效的解决对策，具有重要的现实意义，这不仅有助于完善我国资本市场的新股发行定价机制，还能为资本市场的健康稳定发展提供有力保障。1.2研究方法与创新点在研究我国新股发行定价市场化问题时，综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析这一复杂的金融现象，为研究结论的可靠性和对策建议的有效性提供坚实支撑。文献研究法是研究的基础。通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、研究报告、政策文件等，对新股发行定价的理论基础、发展历程、影响因素以及国内外研究现状进行系统梳理。从早期对新股定价方法的探讨，到近年来对市场化定价机制的研究，全面了解不同学者和研究机构的观点与研究成果。例如，深入研究了国内外关于新股发行抑价的文献，分析股票发行定价的影响因素；回顾了中国A股市场首次公开发行的发展历程，对审批制、核准制、注册制三种股票发行的监管制度进行比较分析。通过这一方法，清晰把握研究的历史脉络和前沿动态，避免研究的盲目性，为后续研究提供理论依据和思路启发。案例分析法为研究注入实践视角。选取具有代表性的新股发行案例，如科创板、创业板中典型的新股发行项目，深入分析其定价过程、市场反应以及出现的问题。以科创板新股为例，分析询价新规发布后新股大面积破发的现象，从供给端和需求端剖析原因，包括募集资金规模与破发的相关性、新股发行定价和估值偏高以及投资者信心不足等因素。通过具体案例的深入剖析，能够直观地展现新股发行定价市场化过程中的实际情况，总结经验教训，使研究更具针对性和实用性。比较研究法拓宽研究视野。将我国新股发行定价机制与国际成熟资本市场的定价机制进行对比，如美国、英国、日本等国家。分析不同国家定价机制的特点、优势和不足，以及在信息披露、监管制度、市场参与者行为等方面的差异。例如，美国通过公开市场操作、证券交易委员会（SEC）的监管等方式来维护市场秩序和保护投资者利益；日本市场则通过严格的信息披露制度来保证新股定价的公正性和透明度。通过比较，借鉴国际先进经验，找出我国新股发行定价机制的差距和改进方向，为完善我国的定价机制提供参考。在研究过程中，力求在以下方面实现创新。一是多视角分析，从宏观经济环境、市场机制、企业自身、投资者行为等多个角度综合分析新股发行定价市场化问题。不仅关注宏观经济因素如利率水平、通货膨胀率对新股定价的影响，还深入研究市场机制中的供需关系、竞争程度，以及企业的财务状况、发展前景和投资者的风险偏好、投资预期等因素的作用，全面揭示新股发行定价的内在规律。二是紧密结合新政策与市场动态，及时跟踪我国新股发行定价相关政策的调整，如2021年科创板的“询价新规”以及2023年初全面注册制的实施，分析这些政策变化对新股发行定价的影响，并结合市场最新数据和现象进行研究。在研究科创板新股破发问题时，以询价新规颁布以来（2021年10月至2023年12月）的科创板新股发行数据为统计样本，分析破发现象及原因，使研究结论更具时效性和现实指导意义。二、我国新股发行定价市场化的发展历程与现状剖析2.1发展历程梳理我国新股发行定价制度的演变是一个与资本市场发展紧密相连、逐步探索市场化的过程，这一过程深刻反映了不同时期经济体制、市场环境和监管思路的变化。在证券市场建立初期的20世纪90年代，我国新股发行定价采用固定价格方式，公司在股票发行的数量、价格和市盈率方面几乎没有决定权，主要由证监会确定。这种定价方式具有浓厚的行政色彩，发行市盈率相对刚性，一般在12-15倍之间。在当时股票市场规模小、供给与需求极不平衡的背景下，这种方式在一定程度上维持了市场的秩序，但也存在诸多弊端。由于定价未能充分反映市场供求和企业的真实价值，导致新股发行价格与二级市场交易价格之间差异巨大，新股上市当天往往有50%-250%的涨幅，这引发了一系列问题，如巨额资金滞留一级市场专门申购新股，中小投资者利益受损，二级市场风险增加等。1994-1995年期间，我国曾尝试上网竞价这一市场化程度较高的新股定价方式。该方式预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照“时间优先、价格优先”原则成交。然而，由于当时市场尚不成熟，缺乏有效的价格发现功能，透明度差，投机性强，几只股票均在上市首日破发，1995年2月后，新股发行未再采用上网竞价机制。尽管这次尝试以失败告终，但它是我国新股发行定价向市场化迈进的一次重要探索，为后续改革积累了经验教训。1998年底《证券法》颁布，新股定价方式迎来创新。一方面，新股发行市盈率限制逐步放开，新股发行价不断走高；另一方面，规定由发行人与承销商共同协商确定发行价格，将发行人的利益因素加入到发行价的考量之中，对原有的行政干预定价有所突破。1999年7月，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，将机构投资者纳入定价范围之中，并提出战略投资者概念，成为“询价制”的雏形。此后，新股发行定价开始突破传统的市盈率限制，采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体采用了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价，不设上限”做法，市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高。这一阶段的改革使新股定价逐渐摆脱行政束缚，向市场化方向发展，市场主体在定价中的作用逐渐增强。2001-2004年期间，新股定价又恢复为市盈率限制的固定价格机制，券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格，可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。在这一阶段，虽然仍有市盈率限制，但累积投标询价的引入使得市场在定价中开始发挥一定作用，不过行政干预依然较为明显，市场化程度有待进一步提高。2004年12月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，标志着询价制度正式引入我国新股发行市场。询价制分为初步询价和累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，后者确定发行价格，获配股票将锁定3个月以上。这一制度的实施是我国新股发行定价市场化进程中的关键一步，它改变了以往主要由行政力量决定价格的局面，让市场中的机构投资者参与到定价过程中，通过市场主体之间的博弈来确定发行价格，使得价格能够更充分地反映市场供求和企业价值。此后，询价制度不断完善。2009年，证监会改进询价机制，在弱化锁定期的同时规定网下配售对象不能再参与网上申购，并完善了回拨机制和中止发行机制；2010年，中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消，同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数，提高每家获配数量，对网下机构的新股申购行为形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；2013年，证监会取消网下配售股份锁定期，并提出了过高报价的剔除方法，承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的10%；2014年，证监会令98号提出新股申购流通市值门槛，并规定网下投资者只能有一个报价，取消对于获配新股的网下机构的数量限制。2015年以来，新股定价以23倍市盈率为主要参考。这一时期，虽然市盈率在定价中仍有重要作用，但市场机制在定价中的作用也在不断深化。2021年科创板出台的“询价新规”，对询价发行剔除比例、“四个值”孰低值要求等进行调整，进一步推进了新股定价机制的市场化改革，促进市场各方更充分地博弈，让价格更真实地反映股票的内在价值。2023年初全面注册制的实施，对新股发行定价市场化提出了更高要求，标志着我国资本市场在市场化道路上迈出了关键一步，市场在新股发行定价中的决定性作用将进一步凸显。2.2现状全景展示在当前新股发行定价市场化的大背景下，各市场参与主体的行为表现呈现出多样化的特征，这些行为深刻影响着新股发行定价的过程和结果，进而塑造了整个市场的生态。发行人作为新股发行的源头，其核心目标是在符合市场规则和监管要求的前提下，尽可能提高发行价格，以实现融资最大化。这一行为动机驱使发行人在招股说明书等信息披露文件中，努力展现自身的优势和亮点，如突出企业的核心竞争力、良好的财务状况、广阔的市场前景等。以某科技企业为例，该企业在招股书中详细阐述了其在人工智能领域的技术创新成果，展示了多项专利技术和软件著作权，强调了其产品在市场上的领先地位和巨大的市场潜力，试图向投资者传递企业具有高成长性的信号，从而为提高发行价格奠定基础。然而，部分发行人可能会为了达到高价发行的目的，存在夸大业绩、美化前景的现象，这不仅误导了投资者的决策，也给市场带来了潜在风险。例如，一些企业在招股书中对未来业绩做出过于乐观的预测，但实际经营中却难以达到预期，导致上市后股价大幅下跌，损害了投资者利益。承销商在新股发行定价过程中扮演着关键角色，他们不仅要协助发行人完成发行工作，还要在发行价格的确定上发挥专业判断。承销商的收入主要来源于承销费用，而承销费用通常与发行规模相关，这使得承销商有动力提高发行价格以获取更多收益。同时，承销商的声誉也是其重要的无形资产，为了维护自身在市场中的形象和信誉，他们需要确保发行的顺利进行，避免因定价过高导致发行失败或上市后股价大幅波动。在实际操作中，承销商会利用自身的专业知识和市场资源，对发行人进行全面的尽职调查，包括对企业的财务状况、行业地位、市场竞争力等方面进行深入分析，同时结合市场行情和投资者需求，为发行人制定合理的发行价格区间。在对某医药企业进行承销时，承销商通过对医药行业的深入研究，分析了该企业的研发实力、产品管线、市场份额等因素，综合考虑市场上同类企业的估值水平和当前市场的资金流动性等情况，为该企业确定了一个既符合企业价值又能被市场接受的发行价格，使得该企业成功上市并在上市后股价保持相对稳定，实现了发行人、承销商和投资者的多方共赢。然而，在利益的驱动下，部分承销商可能会为了迎合发行人的高价发行需求，而放松对定价合理性的把控，甚至与发行人合谋操纵发行价格，这严重破坏了市场的公平和公正。投资者作为新股发行市场的资金提供者，其行为对发行定价有着直接影响。机构投资者凭借其专业的研究团队、丰富的投资经验和雄厚的资金实力，在新股定价中具有较强的话语权。他们通常会对发行人进行详细的基本面分析，包括对企业的财务报表进行深入解读、评估企业的商业模式和竞争优势、分析行业的发展趋势等，以确定新股的合理价值区间。在参与某新能源企业的新股申购时，机构投资者通过对新能源行业的长期跟踪研究，对该企业的技术创新能力、市场份额增长潜力以及未来盈利预期进行了全面评估，结合自身的投资策略和风险偏好，给出了合理的报价。同时，机构投资者还会关注市场的整体走势、资金面情况以及其他投资者的行为，以调整自己的投资决策。个人投资者由于资金规模相对较小、专业知识有限，在新股定价中的影响力较弱。他们往往更关注新股的短期收益，容易受到市场情绪和信息不对称的影响，存在跟风申购的现象。在市场对某热门行业新股普遍看好时，个人投资者可能会盲目跟风申购，而忽视了对企业基本面的深入研究，导致在新股定价中缺乏理性判断。从市场化定价效应来看，当前新股发行定价市场化在一定程度上提高了市场的效率和公平性。定价过程更加透明，市场各方参与者能够获取更多的信息，通过充分的博弈来确定发行价格，使得价格更能反映企业的真实价值。以科创板为例，其市场化的定价机制吸引了大量科技创新企业上市，这些企业的发行价格通过市场询价等方式确定，为企业提供了更合理的融资渠道，也为投资者提供了更多的投资选择。然而，市场化定价也面临一些挑战。市场信息不对称问题仍然存在，部分发行人可能隐瞒不利信息，导致投资者在定价过程中难以全面了解企业情况，影响定价的准确性。市场操纵行为时有发生，一些机构或个人通过操纵股价、虚假申报等手段影响新股定价，破坏市场秩序。新股破发现象是当前新股发行定价市场化过程中备受关注的问题。近年来，新股破发情况时有出现，2021-2022年科创板与创业板上市的新股中有95只出现上市首日破发，占比达15%。新股破发的原因是多方面的。从供给端来看，部分企业发行估值过高，超出了其实际价值，导致上市后股价缺乏支撑而破发。一些企业在发行时过度包装，夸大业绩和前景，使得发行价格虚高。从需求端来看，市场行情的变化、投资者信心不足等因素也会导致新股破发。在市场整体下跌或行业板块表现不佳时，投资者对新股的需求下降，容易引发破发。新股破发不仅影响了投资者的信心，也对市场的稳定发展带来一定挑战，促使市场各方更加关注新股定价的合理性和风险控制。在当前新股发行定价机制下，各方利益平衡态势较为复杂。发行人希望通过高价发行实现融资最大化，承销商为了获取更多承销费用也倾向于较高的发行价格，而投资者则期望以合理价格申购新股，获得投资回报。当发行价格过高时，投资者的利益可能受损，导致市场参与度下降；当发行价格过低时，发行人的融资需求无法得到充分满足，也会影响市场的活力。因此，如何在发行人、承销商和投资者之间找到利益平衡点，是新股发行定价市场化需要解决的关键问题。监管部门通过加强信息披露监管、规范市场主体行为等措施，努力维护市场的公平和公正，促进各方利益的平衡。但在实际操作中，由于市场的复杂性和各方利益诉求的差异，实现利益平衡仍面临诸多困难，需要不断完善市场机制和监管制度。2.3案例深析以读客文化和倍轻松这两个近期典型新股发行案例为切入点，能够更直观、深入地剖析我国新股发行定价市场化进程中的诸多现象及其背后的复杂逻辑。读客文化于2021年7月19日在创业板上市，其发行价格仅为1.55元/股，这一价格刷新了创业板注册制新股最低发行价纪录，也是2009年创业板开市以来的史上最低价新股。读客文化此次以1.55元/股的价格公开发行4001万股，募集资金总额6201.55万元，扣除发行费用1828.74万元后，实际募集资金净额仅为4372.81万元，创下本世纪以来IPO募集资金净额第二低的纪录。从基本面来看，读客文化是国内各大数字阅读平台的战略合作伙伴和内容供应商，主营业务为图书的策划与发行及相关文化增值服务。2018-2020年，公司营业收入分别为3.19亿元、3.97亿元和4.08亿元，增速为19.90%、24.18%和2.77%；同期归属于母公司所有者的净利润分别为5181.08万元、5716.67万元、5155.13万元，公司预计2021年上半年营收增幅13.08%-40.24%，归母净利增幅60.45%-97.48%至2600万-3200万元。其发行市盈率为13.06倍，虽高于行业平均市盈率12.41倍，但远低于上市首日收盘时高达198.1倍的动态市盈率。读客文化如此低的发行价，一方面与所处行业平均估值较低有关。在同比的上市公司中，业务规模更大、毛利率超过50%的新经典，截至读客文化上市当日收盘，总市值不过53亿元，市盈率为24.6倍；同为出版业巨头的中信出版，总市值为67.67亿元，动态市盈率为21.1倍。询价机构在报价时，会参考可比公司的估值情况，由于行业整体估值不高，导致读客文化难以获得较高的报价。另一方面，询价机构“抱团”低价报价的行为也可能存在，虽然难以获取证据，但这种行为使得读客文化在发行定价中处于劣势。而上市首日，读客文化股价表现却十分惊人，开盘价报13.95元/股，较发行价高开800%，仅10分钟就连续触发两次临停，最终报收31.66元/股，涨幅达到1943%。这一现象反映出一级市场和二级市场对读客文化价值判断的巨大差异。二级市场投资者可能更关注公司的发展潜力、市场题材等因素，认为读客文化在图书策划与发行领域具有独特的优势，未来有较大的成长空间，从而给予了较高的估值。倍轻松于2021年7月15日在科创板上市，发行价格为27.4元/股，发行市盈率为26.92倍。公司成立于2000年，是集研发、生产、销售于一体的创新型企业，专注于将中医按摩理念与现代科技结合，推出多系列便携式仿人手按摩产品，被称为科创板“便携按摩器”第一股。从财务数据来看，2018-2020年，倍轻松分别实现营业收入约为5.08亿元、6.94亿元、8.26亿元；净利润则分别为4509.72万元、5476.71万元、7045.81万元。上市首日，倍轻松股价表现极为亮眼，开盘报160元/股，较发行价大涨484%，1小时后最高拉升至185.58元/股，上午盘中一度暴涨577.3%，截至收盘，最新股价为171.18元/股，公司总市值106亿元。倍轻松上市首日股价大幅上涨，主要得益于多方面因素。公司在产品研发和创新方面具有一定优势，其将中医按摩理念与现代科技融合的产品特色，契合了当下消费者对健康养生产品的需求，市场前景被投资者看好。2021年5月末，倍轻松宣布肖战成为其全球品牌代言人，肖战的热度及流量为其产品带来了极高的关注度和话题性，4天线上营业额即破亿元，这一营销事件极大地提升了公司的知名度和市场影响力，增强了投资者对公司的信心。从市场环境来看，当时科创板整体市场氛围较为活跃，投资者对科技创新类企业热情较高，倍轻松作为科创板的新成员，受到了市场资金的追捧。在发行定价过程中，承销商综合考虑公司的基本面、行业前景以及市场需求等因素，确定的发行价格相对合理，为上市后的股价上涨预留了一定空间。通过对读客文化和倍轻松这两个案例的分析可以看出，新股发行定价不仅受到公司基本面、行业估值等因素的影响，还受到市场情绪、投资者预期以及询价机构行为等多种因素的制约。在新股发行定价市场化进程中，如何平衡各方利益，使发行价格更准确地反映公司价值，是亟待解决的问题。监管部门应加强对询价机构的监管，规范其报价行为，提高定价的公正性和合理性；同时，市场参与者也应提高自身的专业素养和理性投资意识，避免盲目跟风和过度投机，共同促进新股发行定价市场化的健康发展。三、我国新股发行定价市场化存在的问题及影响因素3.1存在的主要问题3.1.1投资者报价行为异常在我国新股发行定价市场化进程中，投资者报价行为异常现象较为突出，其中“抱团报价”和报价集中度高是两个显著问题，它们对定价合理性和市场秩序产生了严重的破坏。“抱团报价”是指部分投资者为了实现自身利益最大化，通过某种默契或明示的方式，联合起来给出相近的报价。这种行为使得报价无法真实反映市场对新股价值的多元判断，而是被人为操控在一个特定的区间。在某些新股发行询价过程中，一些大型机构投资者凭借其资金和信息优势，相互沟通协调，统一报价策略。它们可能出于压低发行价格以获取更高的上市后获利空间，或者为了确保自身入围申购而避免报价过高被剔除等目的进行“抱团报价”。这种行为的存在，严重干扰了正常的市场定价机制，使得新股发行价格难以准确反映企业的真实价值和市场供求关系。如果“抱团报价”导致发行价格过低，企业可能无法获得足额的融资，影响其发展壮大；若发行价格过高，投资者则可能面临较大的投资风险，上市后股价下跌的可能性增加，损害投资者利益。报价集中度高也是当前投资者报价行为中的一个突出问题。在新股询价过程中，大量投资者的报价集中在一个狭窄的价格区间内，缺乏合理的价格分散。这使得定价过程缺乏充分的市场博弈，难以形成具有广泛代表性的价格。相关数据显示，在过去一段时间内，部分新股询价中有效报价区间的最高价与最低价之间的差距极小，甚至只有几分钱的落差。这种高度集中的报价现象，反映出投资者在定价过程中缺乏独立的价值判断和深入的研究分析，更多地是跟随市场主流观点或其他投资者的报价，存在明显的羊群效应。报价集中度高使得市场定价机制的有效性大打折扣，无法充分发挥市场在资源配置中的作用。因为价格是市场资源配置的信号，高度集中的报价无法准确传达市场对不同企业价值的评估，导致资源无法流向最有价值的企业，降低了市场的效率。投资者报价行为异常对定价合理性和市场秩序的破坏是多方面的。从定价合理性角度看，异常的报价行为使得新股发行价格无法准确反映企业的内在价值和市场的真实供求关系。企业的内在价值应该通过其财务状况、盈利能力、发展前景等多方面因素来综合评估，而市场供求关系则受到投资者对新股的需求和供给情况的影响。当投资者存在“抱团报价”和报价集中度高的问题时，这些真实因素无法在价格中得到充分体现，导致定价偏离合理水平。从市场秩序角度看，这种异常行为破坏了市场的公平竞争环境。公平的市场要求每个投资者都能够基于自身的研究和判断进行报价，而“抱团报价”等行为使得部分投资者通过不正当手段获取优势，损害了其他投资者的利益，破坏了市场的公正性和透明度。这种行为还容易引发市场的不稳定，因为不合理的定价可能导致上市后股价的大幅波动，增加市场的风险。3.1.2发行定价不合理新股发行定价不合理在我国资本市场中主要表现为定价过高或过低两种情况，这两种情况均对企业融资、投资者利益和市场资源配置产生了负面影响。新股发行定价过高会给投资者和企业带来诸多不利影响。对于投资者而言，过高的发行价格直接增加了他们的投资成本。在股票市场中，投资者的收益来源于股票价格的上涨和股息红利的分配。当发行价格过高时，股票价格上涨的空间相对减小，投资者需要承担更大的风险才能获得预期的收益。如果上市后股价未能如预期上涨，甚至出现大幅下跌，投资者将遭受严重的损失。以某新股为例，其发行价格远远高于同行业可比公司的估值水平，上市后股价迅速下跌，投资者在短期内损失惨重。从企业角度来看，定价过高可能导致发行难度增大。承销商在发行过程中承担着销售股票的责任，若发行价格过高，投资者对股票的认购热情会降低，承销商面临的销售压力增大，发行失败的风险也随之增加。即使企业成功发行，过高的发行价格也会损害企业的市场形象。上市后股价的下跌会使投资者对企业的信任度下降，影响企业在资本市场的声誉，进而对企业后续的融资活动产生负面影响，降低企业再次增资扩股的能力。新股发行定价过低同样会带来一系列问题。对于企业来说，定价过低意味着企业无法获得足够的资金来满足其发展需求。企业发行新股的主要目的之一是筹集资金，用于扩大生产规模、进行技术研发、拓展市场等。若发行价格过低，募集资金不足，企业的发展计划可能会受到限制，无法按时完成项目建设，错失市场机会。过低的发行价格还会导致原有股东权益被稀释过多。在新股发行过程中，新股东以较低的价格获得股份，这使得原有股东的持股比例和权益相应减少，原有股东可能会遭受损失。对于投资者而言，定价过低虽然可能为部分能够以发行价获得股票的投资者带来短期的获利机会，因为股票在上市首日往往会有较大幅度的上涨。但从长期来看，这种现象也会给以上市后虚高价格购买股票的散户投资者带来巨大损失。上市后的股价上涨可能只是短期的炒作，随着市场情绪的冷却和价值回归，股价可能会下跌，导致后期买入的投资者被套牢。新股发行定价不合理对市场资源配置也产生了负面影响。在一个有效的资本市场中，资源应该流向最有价值和发展潜力的企业，实现资源的优化配置。当新股发行定价不合理时，市场的资源配置功能就会受到干扰。定价过高使得一些企业获得了超出其价值的资金，这些资金可能被浪费在低效的项目上，导致资源的错配；定价过低则使得一些优质企业无法获得足够的资金支持，限制了它们的发展，同样降低了资源配置的效率。不合理的定价还会影响市场的投资氛围和信心。如果投资者频繁遭受因定价不合理带来的损失，他们对市场的信心会下降，参与市场的积极性也会降低，进而影响市场的活跃度和稳定性。3.1.3市场机制不完善我国新股发行定价市场化进程中，市场机制不完善是制约定价合理性和市场化程度的重要因素，主要体现在询价制度、配售制度和信息披露制度等方面存在的漏洞。询价制度在实际运行中存在诸多问题。在询价对象方面，目前询价对象主要包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII）等。然而，这些询价对象的范围相对较窄，且部分询价对象的行为不够规范。一些询价对象缺乏诚信，报价行为明显缺乏一致性，在初步询价和累计投标时的报价差异较大，甚至出现出尔反尔的情况，在初步询价时表示肯定申购，在累计投标时却放弃申购。这使得询价结果无法真实反映市场对新股的估值，影响了定价的准确性。在询价过程中，还存在询价机构“抱团报价”的现象，它们为了博入围或获取更高的利益，联合给出相近的报价，导致报价缺乏多样性和公正性，破坏了市场的公平竞争环境。配售制度也存在一些不足之处。在网下配售和网上配售的比例分配上，有时未能充分考虑市场的实际情况和投资者的需求。如果网下配售比例过高，可能导致大量股票集中在少数机构投资者手中，这些机构投资者可能会利用其持股优势操纵股价，影响市场的正常运行；若网上配售比例过高，又可能导致中小投资者过度参与，市场投机氛围浓厚。配售过程中的公平性也有待提高。一些机构投资者可能通过不正当手段获取更多的配售份额，而中小投资者则难以获得公平的配售机会，这损害了中小投资者的利益，破坏了市场的公平原则。信息披露制度同样存在漏洞。部分发行人在信息披露方面存在不充分、不准确的问题。他们可能隐瞒对企业不利的信息，如财务状况不佳、市场竞争压力大、法律纠纷等，或者对企业的前景进行过度乐观的描述，误导投资者的决策。信息披露的时效性也存在问题，一些重要信息未能及时传达给投资者，使得投资者在做出投资决策时无法获取全面、及时的信息。信息披露的渠道也不够畅通，部分投资者可能无法及时获取相关信息，导致信息不对称加剧。这些问题都影响了投资者对企业价值的判断，使得新股发行定价缺乏准确的信息基础，降低了定价的合理性。市场机制不完善对定价市场化的制约是显而易见的。询价制度的问题使得定价过程缺乏充分的市场博弈和真实的价格发现，无法形成合理的价格；配售制度的不合理导致市场结构失衡，投资者利益得不到保障，影响了市场的公平和稳定；信息披露制度的漏洞则使得投资者在定价过程中面临信息不对称的困境，无法准确评估企业的价值，进而影响定价的准确性。因此，完善市场机制是推进新股发行定价市场化的关键所在，只有通过不断优化询价制度、配售制度和信息披露制度等，才能提高定价的合理性和市场化程度，促进资本市场的健康发展。3.2影响因素深度挖掘3.2.1市场主体利益博弈在新股发行定价的复杂生态中，发行企业、承销商和投资者这三大核心主体，各自怀揣着独特的利益诉求，在市场规则的框架内展开激烈的利益博弈，而这种博弈对定价决策产生了深远的影响。发行企业的核心诉求是实现融资最大化，这一目标驱使它们在招股说明书等信息披露文件中，不遗余力地展示自身优势。企业会详细阐述其核心竞争力，如独特的技术专利、领先的市场份额、创新的商业模式等；强调良好的财务状况，包括稳定增长的营收、高额的净利润、合理的资产负债率等；描绘广阔的市场前景，如新兴市场的巨大潜力、行业的高速发展趋势等。以一家科技创新企业为例，其在招股书中着重强调了自主研发的核心技术在行业内的领先地位，展示了与多家知名企业的合作案例，同时对未来市场份额的增长做出了乐观预测，试图向投资者传递企业具有高成长性的信号，为提高发行价格奠定基础。然而，部分发行企业为了达到高价发行的目的，可能会夸大自身优势，甚至进行财务造假。例如，虚构收入、虚增资产、隐瞒债务等，误导投资者对企业价值的判断。这种行为不仅破坏了市场的公平性，也给投资者带来了巨大的风险。一旦企业的造假行为被揭露，股价将大幅下跌，投资者将遭受惨重损失。承销商在新股发行中扮演着关键角色，其利益诉求既包括获取较高的承销费用，又要维护自身的市场声誉。承销费用通常与发行规模相关，这使得承销商有动力提高发行价格以获取更多收益。在某新股发行项目中，承销商通过与发行企业的密切沟通，对市场行情的精准把握，以及对投资者需求的深入了解，成功为企业制定了较高的发行价格，从而获得了丰厚的承销费用。同时，承销商的声誉是其在市场中立足的根本，为了确保发行的顺利进行，避免因定价过高导致发行失败或上市后股价大幅波动，承销商会利用自身的专业知识和市场资源，对发行企业进行全面的尽职调查，包括对企业的财务状况、行业地位、市场竞争力等方面进行深入分析，结合市场行情和投资者需求，为企业制定合理的发行价格区间。然而，在利益的驱动下，部分承销商可能会为了迎合发行企业的高价发行需求，而放松对定价合理性的把控，甚至与发行企业合谋操纵发行价格。它们可能会通过虚假宣传、操纵询价过程等手段，误导投资者对企业价值的判断，从而实现高价发行的目的。投资者作为新股发行市场的资金提供者，其利益诉求是获取投资回报。机构投资者凭借其专业的研究团队、丰富的投资经验和雄厚的资金实力，在新股定价中具有较强的话语权。他们会对发行企业进行详细的基本面分析，包括对企业的财务报表进行深入解读、评估企业的商业模式和竞争优势、分析行业的发展趋势等，以确定新股的合理价值区间。在参与某医药企业的新股申购时，机构投资者通过对医药行业的长期跟踪研究，对该企业的研发实力、产品管线、市场份额等因素进行了全面评估，结合自身的投资策略和风险偏好，给出了合理的报价。个人投资者由于资金规模相对较小、专业知识有限，在新股定价中的影响力较弱。他们往往更关注新股的短期收益，容易受到市场情绪和信息不对称的影响，存在跟风申购的现象。在市场对某热门行业新股普遍看好时，个人投资者可能会盲目跟风申购，而忽视了对企业基本面的深入研究，导致在新股定价中缺乏理性判断。发行企业、承销商和投资者之间的利益博弈，对新股发行定价决策产生了多方面的影响。在定价过高的情况下，发行企业虽然能够实现融资最大化，但投资者的投资成本增加，投资风险加大。如果上市后股价未能如预期上涨，投资者将遭受损失，这可能导致投资者对市场的信心下降，影响市场的长期稳定发展。对于承销商来说，过高的定价可能会损害其市场声誉，增加发行失败的风险。在定价过低的情况下，发行企业无法获得足够的资金来支持其发展，可能会错失市场机会，影响企业的成长和扩张。投资者虽然在短期内可能获得较高的收益，但从长期来看，过低的定价可能会导致市场资源的不合理配置，影响市场的效率。因此，如何平衡各方利益，使新股发行定价更加合理，是当前新股发行市场面临的重要问题。监管部门需要加强对市场主体行为的监管，规范利益博弈规则，完善信息披露制度，提高市场的透明度，促进市场的公平、公正和有序发展。3.2.2市场环境波动市场环境波动是影响新股发行定价的重要外部因素，其中宏观经济形势和股市行情的变化对新股发行定价有着显著的影响路径和程度。宏观经济形势的变化对新股发行定价产生着基础性的影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业盈利能力增强，投资者对未来经济发展充满信心，风险偏好较高。此时，新股发行定价往往较高。一方面，企业在良好的经济环境下，业绩表现出色，财务状况良好，其内在价值得到提升，为高价发行提供了支撑。以某制造业企业为例，在经济繁荣期，其订单量大幅增加，营收和净利润实现快速增长，市场对其未来发展前景普遍看好，在新股发行时，能够获得较高的估值和发行价格。另一方面，投资者在经济繁荣时期，资金充裕，投资热情高涨，愿意为新股支付较高的价格。他们对新股的预期收益也相对较高，认为在经济向好的背景下，新股上市后股价有较大的上涨空间。相反，在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业面临经营困难，盈利能力下降，投资者对未来经济发展持谨慎态度，风险偏好降低。此时，新股发行定价往往较低。企业在经济衰退期，可能面临订单减少、库存积压、成本上升等问题，业绩下滑，其内在价值受到影响，难以获得较高的估值。投资者在经济衰退时期，更加注重资金的安全性，对新股的投资变得谨慎，不愿意为新股支付过高的价格。他们对新股的预期收益也相对较低，担心新股上市后股价会因经济形势不佳而下跌。股市行情的波动对新股发行定价有着直接的影响。当股市处于牛市行情时，市场整体估值较高，投资者情绪乐观，对新股的需求旺盛。在这种情况下，新股发行定价往往较高。牛市中，市场资金充裕，投资者纷纷涌入股市，对新股的关注度和认购热情高涨。承销商和发行企业可以利用市场的乐观情绪，提高发行价格。以某互联网企业在牛市期间上市为例，由于当时股市行情火爆，投资者对互联网行业的发展前景充满期待，该企业在新股发行时获得了较高的定价，上市后股价也一路上涨。当股市处于熊市行情时，市场整体估值较低，投资者情绪悲观，对新股的需求不足。此时，新股发行定价往往较低。熊市中，市场资金紧张，投资者信心受挫，纷纷抛售股票，对新股的认购热情大幅下降。承销商和发行企业为了确保发行成功，不得不降低发行价格。在熊市期间，某传统行业企业上市，由于股市行情不佳，投资者对该行业的发展前景担忧，该企业的新股发行定价较低，上市后股价也表现不佳。宏观经济形势和股市行情的波动还会通过影响投资者的预期和市场供求关系，间接影响新股发行定价。在经济繁荣或牛市行情中，投资者对新股的预期收益较高，愿意承担较高的风险，市场对新股的需求增加，而新股的供给相对稳定，这使得新股发行定价有上升的压力。在经济衰退或熊市行情中，投资者对新股的预期收益较低，风险偏好下降，市场对新股的需求减少，而新股的供给可能因企业融资需求而保持不变或增加，这使得新股发行定价面临下降的压力。市场环境波动对新股发行定价的影响是复杂而多面的。宏观经济形势和股市行情的变化通过直接和间接的方式，影响着新股发行定价的高低。发行企业、承销商和投资者在新股发行定价过程中，需要密切关注市场环境的变化，合理调整定价策略，以适应市场的变化，实现自身利益的最大化。监管部门也应关注市场环境波动对新股发行定价的影响，加强市场监管，维护市场的稳定和健康发展。3.2.3制度设计缺陷现行制度在规则制定、执行监督等方面存在的不足，对新股发行定价市场化构成了显著阻碍，深刻影响着市场的公平、效率与健康发展。在规则制定方面，询价制度作为新股发行定价的关键环节，存在诸多不完善之处。询价对象范围相对狭窄，主要集中在证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII）等。这使得市场定价的参与主体不够广泛，无法充分反映市场的多元需求和价值判断。部分询价对象行为不够规范，缺乏诚信意识，报价行为缺乏一致性。在初步询价和累计投标时的报价差异较大，甚至出现出尔反尔的情况，在初步询价时表示肯定申购，在累计投标时却放弃申购。这种不规范的报价行为严重干扰了询价结果的真实性和可靠性，使得定价过程缺乏充分的市场博弈，无法形成合理的价格。在配售制度方面，也存在一些不合理之处。网下配售和网上配售的比例分配缺乏科学合理的依据，有时未能充分考虑市场的实际情况和投资者的需求。如果网下配售比例过高，可能导致大量股票集中在少数机构投资者手中，这些机构投资者可能会利用其持股优势操纵股价，影响市场的正常运行；若网上配售比例过高，又可能导致中小投资者过度参与，市场投机氛围浓厚。配售过程中的公平性也有待提高。一些机构投资者可能通过不正当手段获取更多的配售份额，而中小投资者则难以获得公平的配售机会，这损害了中小投资者的利益，破坏了市场的公平原则。在执行监督方面，信息披露制度的执行存在漏洞。部分发行人在信息披露方面存在不充分、不准确的问题。他们可能隐瞒对企业不利的信息，如财务状况不佳、市场竞争压力大、法律纠纷等，或者对企业的前景进行过度乐观的描述，误导投资者的决策。信息披露的时效性也存在问题，一些重要信息未能及时传达给投资者，使得投资者在做出投资决策时无法获取全面、及时的信息。信息披露的渠道也不够畅通，部分投资者可能无法及时获取相关信息，导致信息不对称加剧。这些问题都影响了投资者对企业价值的判断，使得新股发行定价缺乏准确的信息基础，降低了定价的合理性。监管力度不足也是制度执行监督中的一个重要问题。对市场主体的违规行为处罚力度不够，导致一些企业和机构敢于冒险违规。在新股发行过程中，存在发行企业财务造假、承销商与发行企业合谋操纵发行价格、投资者操纵股价等违规行为，但相关的处罚措施往往较轻，无法形成有效的威慑。监管部门之间的协调配合也存在问题，不同部门之间的职责划分不够清晰，信息沟通不畅，导致监管效率低下，无法及时发现和处理市场中的违规行为。制度设计缺陷对新股发行定价市场化的阻碍是多方面的。规则制定的不完善使得定价过程缺乏充分的市场博弈和真实的价格发现，无法形成合理的价格；配售制度的不合理导致市场结构失衡，投资者利益得不到保障，影响了市场的公平和稳定；信息披露制度执行的漏洞使得投资者在定价过程中面临信息不对称的困境，无法准确评估企业的价值，进而影响定价的准确性；监管力度不足则无法有效遏制市场中的违规行为，破坏了市场的正常秩序。因此，完善制度设计，加强规则制定的科学性、合理性，强化执行监督的力度和有效性，是推进新股发行定价市场化的关键所在，只有这样，才能提高定价的合理性和市场化程度，促进资本市场的健康发展。四、国外新股发行定价市场化的经验借鉴4.1美国市场模式美国股票市场以其高度的注册制和市场化程度在全球资本市场中占据重要地位，其新股发行定价模式为众多国家提供了宝贵的借鉴经验。从制度架构来看，纽交所和NASDAQ实行双重注册制，即“联邦SEC形式审核+交易所实质审核”。SEC仅核查信息披露的完整性，将更多的价值判断交给市场，这使得市场在定价过程中能够充分发挥作用。同时，交易所制定了诸如NASDAQ三层市场的差异化上市标准，满足了不同规模和发展阶段企业的上市需求。新兴企业还可采用特殊目的收购公司（SPAC）方式上市，2023年SPAC融资占美股IPO总量的38%，这种创新的上市方式为企业提供了更多的融资渠道，也丰富了市场的定价机制。从核心机制考察，美国股票发行以累计投标询价（Book-building）为主。在这一过程中，承销商居于核心地位。政府没有对承销商的新股分配实施限制，使得承销商可以根据市场情况自行决定分配方式，这极大地激励了投资者搜集信息发现公司价值，从而实现IPO合理定价。具体流程上，美股IPO定价过程分为基础分析、市场调查以及路演定价三个阶段。基础分析由承销商进行，主要是通过分析企业发展前景和财务表现，结合市场可比公司与国际资本市场环境，对拟上市企业的估值做出初步预测。市场调查由承销商与发行人共同进行，承销商与发行人向投资者介绍拟上市公司，就估值方法、估值水平以及发行人的投资故事进行充分交流，投资者也会根据路演推介和自己的研究对公司估值进行判断并反馈，承销商和发行人据此确定定价区间。收集完市场上投资者对股票的定价后，发行公司管理层将与投资者进行一对一路演，深入沟通后确定最终发行价格。在这个过程中，美国市场的机构投资者发挥了关键作用。美国市场的机构投资者占比高，包括养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、信托基金、对冲基金等。相比散户投资者，机构投资者对证券市场更熟悉，对不同发行公司的投资价值判断更准确，能够充分发挥市场的价格发现功能。在某科技企业的新股发行中，机构投资者通过对行业的深入研究和对企业技术创新能力、市场前景的评估，给出了合理的报价，使得发行价格能够准确反映企业的价值。美国新股发行定价模式对我国有着多方面的借鉴意义。在制度建设方面，我国可以借鉴SEC的“评论函”公开制度，将交易所问询与发行人回复透明化，提高市场的透明度和信息对称性。这有助于投资者更全面地了解企业情况，做出更准确的投资决策，也能促使发行人更加规范地披露信息。在定价机制方面，我国可以学习美国的累计投标询价方式，进一步完善询价制度，扩大询价对象范围，提高询价对象的专业性和规范性，使定价过程更加充分地反映市场的供求关系和企业的真实价值。我国还可以试点SPAC机制，设置更为严格的发起人资质要求和并购期限，为企业提供更多元化的融资渠道，丰富市场的定价方式。4.2英国市场模式英国股票市场以其监管灵活性和国际化的显著特点，在全球资本市场中独树一帜，其新股发行定价模式同样蕴含着值得深入探究和借鉴的经验。从制度架构层面来看，伦敦交易所分为主板（Premium）与成长板（Standard），这种分层设计为不同规模和发展阶段的企业提供了差异化的上市选择。主板适用欧盟最高标准，对企业的财务状况、治理结构、合规要求等方面有着严格的规定，吸引了众多大型成熟企业在此上市，确保了市场的高质量和稳定性。成长板则可以简化发行信息披露要求，为处于成长阶段、尚未完全满足主板严苛条件的企业提供了上市融资的机会，有助于这些企业在资本市场的支持下实现快速发展。伦敦交易所还开辟了“快速通道”（FastTrack）机制，对于优质上市公司的增发审核缩短至5个工作日，极大地提高了融资效率，降低了企业的融资成本和时间成本。在英国股票市场，机构投资者占据着主导地位，其市场占比高达89%。这种高占比的机构投资者结构使得市场更易推行锚定定价模式。锚定定价（AnchorInvestment）模式成熟，是英国新股发行定价的一大特色。在这种模式下，大型机构投资者在新股发行前就与发行人达成认购协议，以一定价格认购一定数量的股票。这些大型机构投资者凭借其专业的研究能力、丰富的投资经验和雄厚的资金实力，对企业的价值有着较为准确的判断。它们的参与为新股发行提供了稳定的基石，也向市场传递了积极的信号，有助于稳定市场预期，吸引更多投资者的关注和参与。在某科技企业的新股发行中，一家知名的大型投资基金作为锚定投资者，在发行前就认购了一定比例的股份。这一行为使得其他投资者对该企业的信心大增，纷纷跟进认购，最终使得该企业的新股发行取得了圆满成功，发行价格也较为合理地反映了企业的价值。英国市场允许“上市前暗池交易”（Pre-IPOGreyMarket），这一独特的机制有助于提前发现市场价格。在暗池交易中，投资者可以在正式上市前进行股票的买卖，交易信息不会完全公开披露。这种交易方式为市场参与者提供了一个提前交易和获取信息的平台，使得市场能够在上市前就对股票的价值进行初步的评估和定价。通过暗池交易，市场可以提前消化一部分市场预期和供求关系，减少上市首日的价格波动，使上市后的价格更加平稳和合理。在某生物医药企业上市前，暗池交易中股票的交易价格和成交量反映了市场对该企业的预期和需求，承销商和发行人根据这些信息对发行价格进行了合理的调整，最终使得该企业在上市后股价表现稳定。英国股票市场模式对我国有着多方面的借鉴意义。在制度设计方面，我国可以参考伦敦交易所成长板的“遵守或解释”（ComplyorExplain）原则，对新兴行业股票发行放宽盈利要求。新兴行业企业往往具有高成长性和创新性，但在发展初期可能难以达到传统的盈利标准。通过放宽盈利要求，可以为这些企业提供更多的上市机会，促进新兴产业的发展。我国也需强化风险提示，让投资者充分了解投资新兴行业企业的风险，做出理性的投资决策。我国还可以引入专业投资者认证制度，对合格投资者开放Pre-IPO市场。这将有助于提高市场的专业性和稳定性，让有经验和实力的投资者参与到新股发行的前期阶段，促进市场的价格发现和资源配置。4.3香港市场模式香港股票市场采用“国际规则+本地化平衡”的制度设计模式，在新股发行定价方面形成了一套独特且成熟的体系，其诸多做法对我国新股发行定价市场化改革具有重要的借鉴价值。香港股票发行实行双重存档制，即“港交所形式审核+证监会实质监督”。港交所主要负责对上市申请文件进行形式审核，确保文件的完整性和合规性；证监会则承担实质监督职责，对发行过程中的合规性、公正性以及投资者保护等方面进行严格监管。这种双重监管模式既保证了上市审核的效率，又强化了对市场的监督，维护了市场秩序。每届上市委员会必须包含具有影响力的市场人士，这使得市场参与者的声音能够在决策层面得到体现，增强了市场的认可度和公信力。针对新经济公司发行，香港增设了第18A章（生物科技）、第8章（同股不同权）等特殊条款，满足了不同类型新经济公司的上市需求，为新兴产业企业在资本市场的发展提供了支持。在定价方式上，香港采用累计投标与公开认购混合的招股机制。对于国际配售部分，主要针对机构投资者采用累计投标方式进行询价。承销商根据拟发行公司的估价确定初步的价格区间，随后通过路演等方式向潜在投资者推介发行公司，机构投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，承销商汇总信息计算总申购量，并以此确定本次IPO发行价格。这种方式充分发挥了机构投资者在定价中的主导作用，利用他们的专业知识和市场经验，使定价能够更准确地反映市场需求和公司价值。对于香港公开发售部分，主要面向散户投资者采用固定价格发行方式，虽然最终发行价是由机构投资者累计投标决定，但散户投资者也能按照该价格进行认购，在一定程度上保护了中小投资者的利益。以某大型企业在香港上市为例，在国际配售阶段，通过累计投标询价，机构投资者充分表达了对企业价值的判断，最终确定的发行价格合理地反映了企业的市场地位和发展前景；在香港公开发售阶段，中小投资者也能够以确定的发行价格参与认购，分享企业发展的成果。香港市场十分注重完善的风控机制。强制实行保荐人“终身责任制”，保荐人对发行人的上市推荐和持续督导承担终身责任。这使得保荐人在推荐企业上市时会更加谨慎，严格审查企业的资质和信息披露情况，确保上市企业的质量，从源头上降低市场风险。当散户认购占比超50%时，必须设置“回拨机制”确保每人至少1手中签。回拨机制的存在平衡了机构投资者和散户投资者的利益，避免了股票过度集中在少数投资者手中，保障了市场的公平性和投资者的参与度。香港市场模式对我国具有多方面的启示。在制度建设方面，我国可以借鉴香港分行业制定上市标准的做法，针对不同行业的特点，如硬科技企业设置专利数量/研发支出占比指标，使上市标准更具针对性和科学性，更好地适应不同行业企业的发展需求。在平衡投资者需求方面，我国可以学习香港兼顾国际投资者与本地散户需求的经验，在新股发行定价过程中，充分考虑不同类型投资者的利益和需求，通过合理的制度设计，如优化配售机制、完善回拨机制等，保障各类投资者的参与权和公平待遇，促进市场的稳定和健康发展。五、我国新股发行定价市场化的改革策略与建议5.1完善定价机制完善定价机制是提升我国新股发行定价市场化水平的关键，而优化询价流程、改进报价方式和强化定价约束则是实现这一目标的重要路径。优化询价流程需从多个方面着手。在询价对象的选择上，应进一步扩大范围，引入更多类型的机构投资者，如产业投资基金、风险投资基金等，还可适当吸纳具有丰富投资经验和专业知识的个人投资者参与询价。这些多元化的询价对象能够带来不同的视角和信息，使询价过程更加全面、深入，促进价格发现功能的有效发挥。延长询价时间也是重要举措。目前的询价时间相对较短，询价对象可能无法充分收集和分析信息，导致报价不够准确。适当延长询价时间，让询价对象有足够的时间对发行人的基本面、市场前景、行业竞争等因素进行深入研究，能够提高报价的质量和合理性。加强询价过程的监督同样不可或缺。监管部门应建立健全询价监督机制，对询价对象的报价行为进行实时监控，防止出现“抱团报价”、操纵报价等违规行为。对于违规者，要给予严厉的处罚，包括罚款、限制参与询价等，以维护询价过程的公平、公正。改进报价方式是完善定价机制的重要环节。引入更加科学合理的报价模型是关键。例如，可借鉴国际成熟市场的做法，采用基于现金流折现、可比公司估值等多种方法相结合的综合定价模型。这种模型能够充分考虑企业的盈利能力、成长性、风险水平等多方面因素，使报价更准确地反映企业的内在价值。建立报价修正机制也十分必要。允许询价对象在一定条件下对报价进行修正，如在获得新的重要信息、市场情况发生重大变化时，询价对象可以重新评估企业价值并调整报价。这能够使报价更加灵活，适应市场的动态变化。强化定价约束是确保定价合理性的重要保障。对承销商而言，应明确其在定价过程中的责任和义务，建立承销商定价责任追究制度。若承销商为追求高额承销费用而故意抬高发行价格，导致投资者利益受损，应追究其相应的法律责任和经济赔偿责任。监管部门应加强对定价过程的监管，建立严格的定价审核机制。在企业申请发行新股时，监管部门要对其定价依据、定价方法、定价过程等进行详细审查，确保定价合理。对于定价过高或过低的情况，要求发行人、承销商做出合理说明，并进行必要的调整。若发现存在违规定价行为，要依法进行查处。通过优化询价流程、改进报价方式和强化定价约束，能够有效完善我国新股发行定价机制，提高定价的准确性和市场化程度。这不仅有助于保障投资者的利益，还能促进资本市场资源的优化配置，推动我国资本市场的健康、稳定发展。5.2健全市场制度健全市场制度是推进新股发行定价市场化的重要保障，需从完善配售制度、加强信息披露和强化监管执法等方面入手，营造公平、有序的市场环境。完善配售制度旨在平衡各方利益，提升市场公平性。在网下配售与网上配售比例方面，应根据市场实际情况进行动态调整。当市场上机构投资者参与度较高时，适当降低网下配售比例，提高网上配售比例，让更多中小投资者有机会参与新股申购，分享企业发展成果；反之，当市场对新股的需求主要来自机构投资者时，合理调整比例，确保配售的合理性。还可引入战略配售机制，针对一些大型优质企业的新股发行，允许引入战略投资者，这些战略投资者与企业具有长期合作关系或对企业发展具有战略意义，他们的参与能够稳定股价，增强市场对企业的信心。同时，加强对配售过程的监督，建立配售信息公开透明机制，确保配售过程的公平、公正，防止配售过程中的利益输送和违规操作。加强信息披露是提高市场透明度、保障投资者知情权的关键。发行人应严格按照法律法规和监管要求，全面、准确、及时地披露企业信息。不仅要披露企业的基本情况、财务状况、经营成果等常规信息，还要对企业面临的风险因素进行详细说明，包括市场风险、行业风险、技术风险、管理风险等，使投资者能够全面了解企业的真实情况，做出理性的投资决策。监管部门要加强对信息披露的审核和监管力度，建立健全信息披露的考核评价机制。对于信息披露不充分、不准确、不及时的发行人，要给予严厉的处罚，包括罚款、责令改正、限制发行等，以督促发行人提高信息披露质量。还应加强对中介机构的监管，要求中介机构对发行人披露的信息进行严格审核，确保信息的真实性和可靠性。强化监管执法是维护市场秩序、保障市场公平的最后一道防线。监管部门要加大对市场违规行为的打击力度，对于操纵股价、内幕交易、虚假陈述等违法违规行为，要依法严惩，绝不姑息。建立健全监管执法的协调机制，加强不同监管部门之间的沟通与协作，形成监管合力，提高监管效率。加强投资者保护，建立投资者赔偿机制。当投资者因市场违规行为遭受损失时，能够通过合法途径获得赔偿，切实维护投资者的合法权益。加强对投资者的教育，提高投资者的风险意识和自我保护能力，引导投资者理性投资。通过完善配售制度、加强信息披露和强化监管执法，能够有效健全市场制度，为新股发行定价市场化提供坚实的制度基础，促进资本市场的健康、稳定发展。5.3培育市场主体培育市场主体是推动新股发行定价市场化的重要基础，需从提升投资者专业素养、规范承销商行为和强化企业责任意识等方面着手，促进市场的健康发展。提升投资者专业素养是关键。应加强投资者教育，通过开展线上线下相结合的培训课程、举办投资讲座、发布投资知识科普文章和视频等多种方式，向投资者普及新股发行定价的相关知识，包括基本的定价方法、影响因素、市场机制等。组织专业的投资专家为投资者讲解现金流折现法、可比公司法等定价方法的原理和应用，分析宏观经济形势、行业发展趋势、企业基本面等因素对新股定价的影响。引导投资者树立正确的投资理念，摒弃盲目跟风、投机炒作的心态，培养理性投资、价值投资的意识。通过案例分析，让投资者了解盲目跟风投资新股的风险，以及如何通过深入研究企业基本面来做出合理的投资决策。鼓励投资者积极参与模拟交易和小额实盘交易，在实践中积累经验，提高投资决策能力。设立专门的模拟交易平台，让投资者在虚拟环境中进行新股申购和交易，熟悉市场操作流程，同时对交易结果进行分析和总结，不断优化自己的投资策略。规范承销商行为至关重要。建立健全承销商的信用评价体系，对承销商在新股发行过程中的定价合理性、信息披露准确性、承销业务合规性等方面进行全面评估。定期公布承销商的信用评级，对信用评级高的承销商给予一定的政策支持和业务便利，如优先推荐承销项目、降低监管检查频率等；对信用评级低的承销商进行重点监管，限制其承销业务范围，要求其限期整改。加强对承销商的培训和指导，提高其专业水平和职业道德素养。组织承销商参加专业培训课程，学习最新的市场政策、法律法规和行业动态，提升其在新股定价、承销业务操作等方面的能力。同时，加强对承销商的职业道德教育，引导其树立诚信经营、服务市场的理念，避免