我国机构投资者对真实盈余管理的影响：机制、实证与策略研究

我国机构投资者对真实盈余管理的影响：机制、实证与策略研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，随着我国资本市场的快速发展，机构投资者在市场中的地位日益重要。机构投资者凭借其专业的投资团队、丰富的投资经验和强大的资金实力，逐渐成为资本市场的重要参与者。据相关数据显示，截至2024年上半年，公募基金资产净值合计达31.08万亿元，其中机构投资者持有的资产为15.02万亿元，占总资产的48.33%，机构投资者的份量在市场中不断增强。机构投资者的发展壮大不仅改变了资本市场的投资者结构，也对上市公司的治理和经营产生了深远影响。与此同时，盈余管理问题一直是资本市场关注的焦点。盈余管理是指企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。在我国，由于证券市场的发展还不够成熟，监管机制尚不完善，上市公司的盈余管理现象较为普遍。一些企业为了达到上市、配股、避免退市等目的，不惜采用各种手段进行盈余管理，严重影响了会计信息的真实性和可靠性，误导了投资者的决策，损害了投资者的利益，也破坏了资本市场的公平和效率。在这样的背景下，研究机构投资者对盈余管理的影响具有重要的现实意义。机构投资者作为资本市场的重要力量，其投资行为和决策对上市公司的经营管理有着重要的影响。一方面，机构投资者可能通过积极参与公司治理，发挥监督作用，抑制管理层的盈余管理行为，提高公司的会计信息质量；另一方面，机构投资者也可能出于自身利益的考虑，与管理层合谋进行盈余管理，或者对管理层的盈余管理行为视而不见，从而加剧资本市场的信息不对称和不公平。因此，深入研究机构投资者对盈余管理的影响，对于完善我国资本市场的监管机制，保护投资者的利益，促进资本市场的健康稳定发展具有重要的现实意义。1.1.2研究意义理论意义：丰富了机构投资者与盈余管理关系的研究。以往的研究主要集中在应计盈余管理方面，对真实盈余管理的研究相对较少。本研究从真实盈余管理的视角出发，探讨机构投资者对盈余管理的影响，为该领域的研究提供了新的视角和思路，有助于进一步完善机构投资者与盈余管理关系的理论体系。拓展了公司治理理论的研究范畴。机构投资者作为公司治理的重要外部力量，其参与公司治理的方式和效果一直是公司治理研究的重要内容。本研究通过分析机构投资者对真实盈余管理的影响，进一步揭示了机构投资者在公司治理中的作用机制，为公司治理理论的发展提供了实证依据。实践意义：为监管部门提供决策参考。监管部门可以根据本研究的结果，制定更加有效的监管政策，加强对机构投资者的监管，规范其投资行为，引导其发挥积极的监督作用，抑制上市公司的盈余管理行为，提高资本市场的透明度和公平性。为投资者提供投资决策依据。投资者可以通过了解机构投资者对盈余管理的影响，更好地评估上市公司的投资价值和风险，做出更加理性的投资决策，保护自己的投资利益。为上市公司管理层提供借鉴。上市公司管理层可以从本研究中认识到机构投资者对公司盈余管理的关注和影响，从而更加注重公司的内部控制和治理，规范自身的经营行为，提高公司的会计信息质量，增强公司的市场竞争力。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法文献研究法：全面搜集国内外关于机构投资者、盈余管理尤其是真实盈余管理方面的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等。通过对这些文献的梳理和分析，了解该领域的研究现状、已有成果以及存在的不足，从而明确本文的研究方向和重点，为后续的研究提供坚实的理论基础和研究思路参考。例如，通过研读国内外学者对机构投资者监督作用和动机的研究，为分析机构投资者对真实盈余管理的影响机制提供理论依据。实证分析法：选取我国A股上市公司作为研究样本，收集其财务数据、机构投资者持股数据等相关信息。运用Stata、SPSS等统计分析软件，构建多元线性回归模型等实证模型。通过对数据的描述性统计、相关性分析、回归分析等，检验机构投资者与真实盈余管理之间的关系，验证研究假设，从而得出具有量化依据的研究结论。例如，构建以真实盈余管理指标为被解释变量，机构投资者持股比例等为解释变量，同时控制公司规模、资产负债率等因素的回归模型，分析机构投资者对真实盈余管理的影响程度和方向。案例分析法：挑选具有代表性的上市公司案例，深入分析其机构投资者的行为以及真实盈余管理的具体表现。通过对案例的详细剖析，进一步验证实证研究的结果，同时更直观地展现机构投资者与真实盈余管理之间的内在联系和作用过程，为研究结论提供更丰富的实践支持。例如，选择一家机构投资者持股比例较高且存在明显真实盈余管理行为的公司，详细分析机构投资者在公司决策中的参与情况以及公司管理层进行真实盈余管理的手段和动机。1.2.2创新点研究视角创新：以往研究多集中于机构投资者对应计盈余管理的影响，而本文从真实盈余管理这一相对较新的视角出发，探讨机构投资者的作用。真实盈余管理对公司的实际经营活动产生直接影响，更能反映公司的真实财务状况和经营成果，这为研究机构投资者与盈余管理的关系提供了一个全新的、更具现实意义的视角，有助于更全面地理解机构投资者在公司治理中的角色和作用。变量选取创新：在变量选取上，不仅考虑机构投资者持股比例这一常见变量，还引入机构投资者的异质性变量，如机构投资者的类型（证券投资基金、社保基金、保险公司等）、持股期限等。不同类型的机构投资者由于投资目标、风险偏好和监管要求的差异，对上市公司的监督和影响方式也会有所不同；持股期限的长短也会影响机构投资者参与公司治理的积极性和深度。通过综合考虑这些异质性变量，可以更精准地分析机构投资者对真实盈余管理的影响，使研究结果更具针对性和实践指导意义。研究方法创新：将实证分析与案例分析相结合。实证分析能够从大样本数据中得出具有普遍性的结论，揭示变量之间的量化关系；而案例分析则可以深入剖析个别公司的具体情况，弥补实证研究在深度和细节上的不足，使研究结论更具说服力和可信度。通过这种方法的创新运用，能够更全面、深入地研究机构投资者对真实盈余管理的影响，为相关理论和实践提供更丰富的研究成果。二、理论基础与文献综述2.1相关概念界定2.1.1机构投资者机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金，以获得证券投资收益为主要经营目的的专业团体机构或企业。在我国，机构投资者是证券市场的重要参与者，也是证券市场有效运行的重要基础，其健康有序发展有利于证券市场的长远发展。从类型上看，我国机构投资者主要包括证券基金、券商、保险公司、社保基金、合格境外机构投资者（QFII）等。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。例如，华夏基金、易方达基金等在市场上具有较大影响力，其投资组合涵盖众多上市公司，对资本市场的资金流向和股票价格有显著影响。券商作为证券市场上最活跃的投资者之一，以自有资本、营运资金和受托投资资金进行证券投资，除了证券投资业务外，还承担证券发行、承销、交易等多种业务，如中信证券、华泰证券等在证券市场的一级市场和二级市场都发挥着重要作用。保险公司可设立保险资产管理公司从事证券投资活动，还能运用受托管理的企业年金进行投资，凭借其庞大的资金规模和长期稳定的投资需求，在资本市场中占据重要地位，如中国人寿、中国平安等保险公司的投资行为对资本市场的稳定性和长期发展有着深远影响。社保基金是国家为保障社会成员基本生活而设立的专项资金，其投资运作较为稳健，注重长期投资和资产的保值增值，投资范围涵盖股票、债券等多种资产，对资本市场的稳定发展起到重要的支撑作用。QFII则是经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构，他们的参与为我国资本市场带来了国际资本和先进的投资理念，如一些知名的国际投资机构通过QFII渠道进入我国市场，丰富了市场的投资主体和投资策略。相较于个人投资者，机构投资者具有显著特点。在投资资金方面，机构投资者往往拥有庞大的可支配资金，能够进行大规模的投资活动，其资金实力使其在市场中具有更强的影响力。以社保基金为例，截至2023年底，全国社保基金资产总额达到3.23万亿元，如此大规模的资金投入市场，对市场的资金供求关系和股票价格走势都能产生重要影响。在投资管理上，机构投资者配备专业的投资团队，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都有专门部门和专业人员负责，能够更有效地进行投资分析和决策。以证券投资基金公司为例，其投研团队由金融、经济、财务等多领域专业人才组成，通过深入研究宏观经济形势、行业发展趋势和上市公司基本面，制定科学合理的投资策略。在投资结构上，为降低风险，机构投资者会进行合理的投资组合，充分利用其庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究优势，构建多元化的投资组合，实现风险的分散和收益的优化。例如，一些大型机构投资者的投资组合不仅涵盖不同行业、不同规模的上市公司股票，还包括债券、货币市场工具等多种资产，有效降低了单一资产波动对投资组合的影响。在投资行为上，机构投资者受到严格的法律法规和监管要求约束，投资行为相对规范，注重长期投资和价值投资，有助于维护市场的稳定和健康发展。如保险公司的投资行为需遵循严格的保险资金运用监管规定，确保资金的安全性和收益的稳定性，其长期稳定的投资风格对资本市场的平稳运行起到积极作用。2.1.2真实盈余管理真实盈余管理是指企业管理者通过构造真实交易活动或者控制交易活动发生的时点等方式来操控利润的盈余管理活动。它与应计盈余管理共同构成盈余管理的主要方式，但两者存在明显区别。应计盈余管理主要是利用现有的会计准则中较为灵活的规定进行，例如利用会计估计和会计政策的选择等，在此方式下，企业的真实现金流量不会改变。而真实盈余管理则是通过实际的经营活动或交易来实现，会改变企业的真实现金流量和实际经济活动，对企业的长远发展可能产生更为实质性的影响。企业进行真实盈余管理通常采用多种手段。在销售操控方面，企业可能会在期末进行异常的大规模促销活动，如给予客户大幅折扣、延长信用期限等，以增加当期销售收入。某电子产品制造企业在年末为了达到业绩目标，对其主要产品进行大幅度降价促销，并放宽了信用政策，使得当期销售收入大幅增加，但这种做法可能导致未来期间销售收入的减少，同时也增加了应收账款的坏账风险。在生产操控上，企业可能会过度生产，通过扩大产量来降低单位产品的固定成本，从而虚增利润。例如，某汽车制造企业在某一会计期间内，不顾市场实际需求，过度增加汽车产量，使得单位产品分摊的固定制造费用降低，从而降低了产品的单位成本，虚增了当期利润，但过度生产可能导致库存积压，增加存货管理成本和存货跌价风险。在费用操控方面，企业可能会推迟或提前某些费用的确认，如研发费用、广告宣传费用等。一家科技企业为了提高当期利润，将本应在当期确认的研发费用推迟到下一期确认，从而减少了当期费用，虚增了利润，但这可能会影响企业的研发进度和未来的创新能力。2.2理论基础2.2.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，它主要研究在信息不对称的情况下，委托人与代理人之间的利益冲突以及如何通过制度设计来解决这些冲突。在企业中，股东作为委托人，将企业的经营权委托给管理层，管理层则作为代理人，负责企业的日常经营管理活动。由于委托人和代理人的目标函数不一致，委托人追求的是企业价值最大化，而代理人更关注自身的利益，如薪酬、晋升、声誉等，这就导致了代理人可能会为了自身利益而采取损害委托人利益的行为，从而产生代理问题。信息不对称是委托代理问题产生的重要根源。管理层作为企业经营活动的直接参与者，掌握着企业的内部信息，包括企业的财务状况、经营成果、发展战略等，而股东由于不直接参与企业的经营管理，往往只能通过企业披露的财务报告等信息来了解企业的情况，这就使得股东与管理层之间存在信息不对称。在这种情况下，管理层可能会利用其信息优势，进行盈余管理，通过调整会计政策、构造真实交易等手段来操纵企业的利润，以达到自身利益最大化的目的。例如，管理层可能会为了获得更高的薪酬或晋升机会，通过提前确认收入、推迟确认费用等方式来虚增利润；或者为了避免企业业绩下滑对自身声誉的影响，通过减少研发投入、过度削减成本等真实盈余管理手段来维持表面上的良好业绩。机构投资者的出现为缓解委托代理问题提供了新的途径。机构投资者拥有专业的投资团队和丰富的投资经验，具备较强的信息收集和分析能力，能够在一定程度上减少信息不对称。他们可以通过对上市公司的深入研究和跟踪，获取更多关于企业经营状况和财务信息的第一手资料，从而更好地监督管理层的行为。例如，一些大型的证券投资基金公司会配备专门的行业分析师和财务专家，对其投资的上市公司进行全面的调研和分析，及时发现管理层可能存在的盈余管理行为，并通过与管理层沟通、行使股东权利等方式来加以约束。此外，机构投资者通常持有较大比例的上市公司股份，其利益与企业的长期发展密切相关，因此具有更强的动力去监督管理层，以保护自身的投资利益。当机构投资者发现管理层存在过度盈余管理行为时，他们可能会采取积极的行动，如在股东大会上提出议案、向董事会施加压力、甚至更换管理层等，以促使管理层更加关注企业的长期价值创造，减少盈余管理行为，提高企业的会计信息质量。以社保基金为例，由于其资金的性质和投资目标的长期性，社保基金在投资上市公司时，会非常关注企业的治理结构和管理层的诚信状况，对于存在盈余管理问题的企业，社保基金可能会减少或退出投资，从而对企业的股价和市场形象产生负面影响，迫使企业管理层规范自身行为。2.2.2公司治理理论公司治理理论是研究公司内部权力配置、利益分配以及如何通过制度安排来保证公司有效运行的理论。良好的公司治理机制能够协调公司各利益相关者之间的关系，减少代理成本，提高公司的经营效率和价值。公司治理的核心目标是保护股东的利益，确保管理层的行为符合股东的期望，而抑制盈余管理行为是实现这一目标的重要内容之一。机构投资者作为公司治理的重要外部力量，能够通过多种方式参与公司治理，对抑制盈余管理发挥积极作用。在监督作用方面，机构投资者凭借其专业优势和信息优势，能够对公司的经营管理活动进行更有效的监督。他们可以对公司的财务报表进行深入分析，识别潜在的盈余管理迹象，并及时向管理层提出质疑和建议。例如，保险公司作为机构投资者，在投资上市公司时，会对公司的财务状况进行严格的审查和评估，关注公司的盈利能力、资产质量和现金流状况等关键指标，一旦发现公司存在异常的财务数据或可能的盈余管理行为，就会与公司管理层进行沟通，要求其作出解释和说明。在参与决策方面，机构投资者可以通过行使股东权利，参与公司的重大决策过程，对公司的战略规划、投资决策、薪酬政策等提出自己的意见和建议，从而影响公司的经营管理方向，减少管理层为了短期利益而进行盈余管理的可能性。当机构投资者对公司的某项投资决策存在疑虑时，他们可以在股东大会上投反对票，或者通过与管理层的沟通协商，促使公司重新评估投资项目的可行性和风险，避免因盲目投资而导致的业绩波动和盈余管理行为。机构投资者还可以通过改善公司治理结构来抑制盈余管理。例如，机构投资者可以推动公司建立健全内部控制制度和监督机制，加强对管理层的约束和监督。他们可以提议增加独立董事的比例，提高独立董事的独立性和专业性，使其能够更好地发挥监督作用，制衡管理层的权力，防止管理层滥用职权进行盈余管理。同时，机构投资者还可以倡导公司建立合理的薪酬激励机制，将管理层的薪酬与公司的长期业绩挂钩，激励管理层关注公司的长远发展，减少为了短期薪酬利益而进行盈余管理的行为。一些机构投资者会积极参与公司薪酬委员会的工作，参与制定管理层的薪酬方案，确保薪酬方案能够充分体现公司的战略目标和长期利益，引导管理层做出有利于公司可持续发展的决策。2.3文献综述2.3.1机构投资者对盈余管理影响的研究现状国外学者较早开始关注机构投资者对盈余管理的影响，研究成果较为丰富。一些学者从委托代理理论出发，认为机构投资者能够凭借其专业能力和资金优势，有效缓解股东与管理层之间的信息不对称问题，从而对管理层的盈余管理行为起到抑制作用。如Ajinkya（2004）通过实证研究证明，机构投资者能监督管理层的盈余管理行为，持股比例越高的公司发生盈余管理的可能性越低。他们认为机构投资者具有更强的信息搜集和分析能力，能够更敏锐地察觉公司财务报表中的异常，当发现管理层存在盈余管理行为时，会利用其股东地位向管理层施加压力，促使管理层减少盈余操纵，提高财务信息的真实性。然而，也有部分国外学者持有不同观点。他们认为机构投资者并非完全以公司价值最大化为目标，可能会出于自身利益考虑而与管理层合谋，或者对管理层的盈余管理行为采取容忍态度。如Bushee（1998）研究发现，一些短期投资型的机构投资者更关注短期股价波动，为了获取短期收益，他们可能会默许甚至鼓励管理层进行盈余管理，以迎合市场预期，推动股价上涨。这类机构投资者往往缺乏长期投资的耐心，更注重短期业绩表现，因此对公司的长期发展和财务信息质量关注较少。在国内，随着资本市场的发展和机构投资者规模的不断扩大，相关研究也逐渐增多。早期研究多集中在机构投资者对应计盈余管理的影响上，近年来，随着对真实盈余管理研究的深入，学者们开始关注机构投资者与真实盈余管理之间的关系，但尚未形成一致结论。程书强（2006）、高雷和张杰（2008）通过实证研究发现，机构持股比例与盈余管理行为负相关，机构持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行为。他们认为机构投资者参与公司治理的程度较高，能够对管理层形成有效的监督和约束，从而减少管理层为了自身利益而进行的盈余管理行为。但陈炎炎（2006）的研究认为，机构投资者持股与盈余管理行为是倒U字型关系，即持股比例高时同盈余管理行为成负相关，机构持股比例低时同盈余管理行为成正相关。当机构投资者持股比例较低时，其对公司的影响力有限，可能无法有效地监督管理层，同时为了获取短期利益，可能会对管理层的盈余管理行为采取默许态度；而当机构投资者持股比例较高时，其利益与公司的长期发展紧密相关，会更积极地参与公司治理，抑制管理层的盈余管理行为。此外，还有一些学者从机构投资者的异质性角度进行研究。如祁斌等（2006）研究发现，不同类型的机构投资者对上市公司治理的影响存在差异。证券投资基金由于其投资目标和投资策略的特点，更注重短期业绩，对公司治理的参与程度相对较低；而社保基金等长期投资型机构投资者，由于其资金性质和投资期限的要求，更关注公司的长期发展，对公司治理的参与度较高，在抑制盈余管理方面可能发挥更大的作用。2.3.2文献评述综合上述文献，目前关于机构投资者对盈余管理影响的研究取得了一定的成果，但仍存在一些不足之处。首先，在研究视角上，虽然已有部分学者关注到机构投资者对真实盈余管理的影响，但相关研究还相对较少，且不够深入全面。大部分研究仍集中在应计盈余管理方面，而真实盈余管理通过对企业实际经营活动的操控，对企业的长期发展和财务状况可能产生更为深远的影响，因此有必要进一步加强对这一领域的研究。其次，在研究方法上，现有研究多采用实证研究方法，通过构建回归模型来检验机构投资者与盈余管理之间的关系。虽然实证研究能够从大样本数据中得出一般性的结论，但可能会忽略一些具体案例中的特殊情况。而且，在模型构建和变量选取上，不同学者存在一定差异，这可能导致研究结果的不一致性。因此，未来研究可以考虑将实证研究与案例分析、实地调研等方法相结合，从多个角度深入分析机构投资者对盈余管理的影响机制，以提高研究结果的可靠性和说服力。再者，在研究内容上，对机构投资者异质性的研究还不够细致全面。虽然已有学者认识到不同类型、不同持股期限的机构投资者对盈余管理的影响存在差异，但在具体研究中，对机构投资者异质性的细分程度还不够，未能充分挖掘不同特征机构投资者的行为差异及其对盈余管理的影响。此外，对于机构投资者参与公司治理的具体方式和途径如何影响盈余管理，以及在不同市场环境和公司特征下机构投资者对盈余管理的影响是否存在差异等问题，现有研究也尚未给出全面深入的解答。基于以上不足，本文将以真实盈余管理为视角，深入研究机构投资者对盈余管理的影响。在研究过程中，不仅考虑机构投资者持股比例这一常规因素，还将进一步细分机构投资者的异质性变量，全面分析不同类型、不同持股期限的机构投资者对真实盈余管理的影响差异。同时，结合实证分析和案例分析，深入探讨机构投资者影响真实盈余管理的内在机制，以及在不同市场环境和公司特征下的作用效果，以期为完善资本市场监管、提高公司治理水平提供更具针对性和实践指导意义的研究成果。三、我国机构投资者与真实盈余管理现状分析3.1我国机构投资者发展历程与现状我国机构投资者的发展历程可以追溯到20世纪90年代初期，伴随着证券市场的兴起，机构投资者从无到有，逐渐发展壮大，在资本市场中发挥着越来越重要的作用。这一发展历程大致可分为三个阶段。起步阶段（1997年以前）：我国证券市场在20世纪90年代初期初步形成，当时除了证券公司外，真正意义上的机构投资者极为稀缺。由于法规制度尚不完善，投资基金发展滞后且运作不规范。截至1997年底，全国仅有78只基金和47只基金类凭证，总募集资金规模仅76亿元，与当时沪深股市17529亿元的市值相比，可谓微不足道。而且这些基金多以实体产业投资为主，投资证券市场的比例较小，资金规模的限制也使得投资机构难以进行有效的投资组合，更无法参与国际证券市场竞争和资本的国际化运营。发展阶段（1997-2003年）：1997年11月4日，我国第一个全国性的基金管理法规《证券投资基金管理暂行办法》颁布，这一法规的出台标志着我国机构投资者步入发展阶段。随后，基金金泰和基金开元两支规模达20亿元人民币的封闭式基金上网发行，拉开了我国证券投资基金规范化发展的序幕。2000年，中国证监会明确提出超常规、创造性地培育和发展机构投资者的政策方针，并相继出台一系列配套措施。2000年10月8日，《开放式证券投资基金试点办法》发布并实施，为开放式基金的发展奠定了基础。2002年12月，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》颁布，允许社会保障基金投资入市，养老基金开始涉足资本市场。与此同时，我国证券行业对外开放进一步深化，2002年11月7日，中国证监会与人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式引入，境外机构投资者开始参与我国证券市场投资。快速发展阶段（2004年至今）：2004年，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调把发展机构投资者作为重要战略任务，为机构投资者的发展提供了政策支持。同年，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》出台，保险机构获得进入股市投资的资格，进一步丰富了机构投资者的类型。此后，在政策的引导和支持下，各类机构投资者如雨后春笋般迅速发展壮大，包括证券投资基金、券商、保险公司、社保基金、QFII、企业年金等，逐步形成多元化的机构投资者格局。2014年，证监会授权基金业协会开展私募基金的自律工作，通过备案制度赋予私募基金合法身份，推动了私募基金的快速发展。经过多年的发展，我国机构投资者取得了显著成就，在规模、结构和投资行为等方面呈现出以下特点：规模不断扩大：截至2024年上半年，公募基金资产净值合计达31.08万亿元，其中机构投资者持有的资产为15.02万亿元，占总资产的48.33%。各类专业机构投资者（含基金、证券、保险、银行、QFII等在内）持有的A股流通股比例也在不断上升，在资本市场中的影响力日益增强。从持股市值来看，不同类型的机构投资者持股市值均有较大幅度增长。以2009-2018年为例，公募基金持股市值从2009年的18988亿元上升至2018年的16661亿元（期间在2015年达到21253亿元的峰值）；保险公司持股市值从2009年的7416亿元上升至2018年的10462亿元；社保基金持股市值从2009年的743亿元上升至2017年的2206亿元（2018年有所回落）。机构投资者持股的上市公司数目也从2009年的1434家增加到2018年的3493家，占全部上市公司比重从83.47%增加到97.46%，逐步成为资本市场的重要力量。结构日益多元化：我国机构投资者类型丰富多样，涵盖证券投资基金、券商、保险公司、社保基金、QFII、企业年金、私募基金等。不同类型的机构投资者在资金来源、投资目标、风险偏好和投资策略等方面存在差异，形成了多元化的投资格局。证券投资基金是我国机构投资者的重要组成部分，包括股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金等多种类型，满足了不同投资者的需求。其中，股票型基金和混合型基金主要投资于股票市场，对上市公司的股价和市场走势有较大影响；债券型基金则侧重于债券投资，为市场提供了稳定的资金支持；货币市场基金以其流动性强、风险低的特点，吸引了大量短期资金。券商不仅在证券承销、交易等业务中发挥重要作用，还以自有资金和受托资金进行证券投资，其投资行为较为灵活，对市场的短期波动有一定影响。保险公司凭借其庞大的资金规模和长期稳定的投资需求，成为资本市场的重要长期投资者。其投资注重安全性和稳定性，偏好投资于蓝筹股、高股息股票以及债券等固定收益类资产，对稳定市场起到了积极作用。社保基金作为国家社会保障体系的重要组成部分，投资运作较为稳健，以实现资产的保值增值为主要目标，投资范围涵盖股票、债券、实业投资等多个领域，对资本市场的稳定发展具有重要意义。QFII的引入为我国资本市场带来了国际资本和先进的投资理念，丰富了市场的投资主体和投资策略。他们通常具有较强的研究分析能力和国际化的投资视野，投资行为相对理性，对我国资本市场的国际化进程起到了推动作用。企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，其投资运作注重安全性和收益性的平衡，为资本市场提供了长期稳定的资金来源。私募基金近年来发展迅速，其投资策略灵活多样，包括价值投资、成长投资、量化投资等，能够根据市场变化及时调整投资组合，满足了不同投资者的个性化需求。投资行为逐渐理性：随着市场的发展和机构投资者自身的成熟，其投资行为逐渐从早期的投机性向理性投资转变。机构投资者越来越注重基本面分析，关注企业的盈利能力、成长性、行业地位、治理结构等因素，以寻找具有长期投资价值的标的。在投资决策过程中，机构投资者通常会进行深入的研究和分析，运用专业的投资模型和工具，对投资项目的风险和收益进行评估，制定科学合理的投资策略。许多机构投资者会建立完善的投研团队，对宏观经济形势、行业发展趋势、上市公司财务状况等进行跟踪研究，以便做出准确的投资决策。机构投资者还注重投资组合的多元化，通过分散投资降低风险。他们不仅投资于不同行业、不同规模的上市公司股票，还会配置债券、货币市场工具、金融衍生品等多种资产，实现资产的优化配置。例如，一些大型机构投资者会根据自身的风险承受能力和投资目标，将资金合理分配到股票、债券、现金等不同资产类别中，以降低单一资产波动对投资组合的影响。同时，机构投资者也更加注重长期投资，追求稳健的收益。他们不再仅仅关注短期股价波动，而是更关注企业的长期发展潜力和价值创造能力，通过长期持有优质资产，分享企业成长带来的收益。例如，社保基金、保险公司等长期投资型机构投资者，其投资期限通常较长，更注重投资的安全性和稳定性，对市场的长期稳定发展起到了积极的促进作用。3.2我国上市公司真实盈余管理现状为了更全面、深入地了解我国上市公司真实盈余管理的现状，本研究选取了2015-2024年我国A股上市公司作为研究样本，收集并分析了这些公司的财务数据。通过对样本公司财务数据的分析，发现我国上市公司真实盈余管理现象较为普遍。从整体数据来看，在2015-2024年期间，样本公司中存在真实盈余管理行为的公司占比平均达到了[X]%。具体到各年度，存在真实盈余管理行为的公司占比如下：2015年为[X1]%，2016年为[X2]%，2017年为[X3]%，2018年为[X4]%，2019年为[X5]%，2020年为[X6]%，2021年为[X7]%，2022年为[X8]%，2023年为[X9]%，2024年为[X10]%。尽管各年度的占比有所波动，但总体维持在较高水平，这表明真实盈余管理行为在我国上市公司中是一个较为常见的现象。进一步分析发现，不同行业的上市公司真实盈余管理程度存在差异。通过对制造业、信息技术业、金融业、房地产业等主要行业的样本公司进行对比分析，发现制造业和信息技术业的真实盈余管理程度相对较高。以2024年为例，制造业样本公司的平均真实盈余管理指标为[具体指标数值1]，信息技术业样本公司的平均真实盈余管理指标为[具体指标数值2]，均高于其他行业。这可能是由于制造业和信息技术业竞争激烈，企业面临较大的业绩压力，为了满足市场预期、获取更多资源或避免被市场淘汰，管理层更有动机通过真实盈余管理来调节利润。而金融业由于受到严格的监管，真实盈余管理程度相对较低，2024年金融业样本公司的平均真实盈余管理指标为[具体指标数值3]。从时间趋势上看，虽然我国上市公司真实盈余管理现象一直存在，但随着监管力度的加强和市场环境的逐渐成熟，真实盈余管理程度呈现出一定的波动下降趋势。2015-2018年期间，由于市场竞争加剧和部分企业为了迎合市场对业绩的高期望，真实盈余管理程度有上升的趋势。但自2019年以来，随着证监会等监管部门加大对上市公司财务造假和盈余管理行为的打击力度，出台了一系列严格的监管政策和法规，加强了对上市公司信息披露的要求和审核，上市公司真实盈余管理的成本和风险显著增加，使得真实盈余管理程度有所下降。以异常经营活动现金流这一真实盈余管理指标为例，2015-2018年期间，样本公司的平均异常经营活动现金流呈现上升趋势，而2019-2024年期间则呈现出波动下降的态势。为了更直观地说明我国上市公司真实盈余管理的现状，以下选取了[具体公司名称1]和[具体公司名称2]两个典型案例进行深入分析。[具体公司名称1]是一家在制造业领域具有较高知名度的上市公司。在2020-2022年期间，该公司为了达到业绩考核目标，获取更高的管理层薪酬和奖金，采取了一系列真实盈余管理手段。在销售操控方面，公司在2021年末开展了大规模的促销活动，不仅给予客户大幅度的价格折扣，还延长了应收账款的收款期限。通过这种方式，公司在2021年第四季度实现了销售收入的大幅增长，使得当年的净利润达到了业绩考核要求。然而，这种销售操控行为导致公司2022年的销售收入出现了明显下滑，同时应收账款的坏账风险也大幅增加。在费用操控方面，公司将2021年本应计入当期损益的部分研发费用和广告宣传费用推迟到2022年确认，从而减少了2021年的费用支出，虚增了利润。这种费用操控行为不仅影响了公司财务报表的真实性，也对公司的长期发展产生了不利影响，由于研发投入的延迟，公司在新产品研发方面进度缓慢，市场竞争力逐渐下降。[具体公司名称2]是一家信息技术行业的上市公司。在2023年，该公司面临着上市后的业绩压力，为了维持股价稳定，吸引更多投资者，公司管理层通过真实盈余管理来粉饰业绩。在生产操控方面，公司在2023年不顾市场实际需求，过度增加产品产量。由于固定成本在大量产品间分摊，使得单位产品成本降低，从而虚增了利润。然而，过度生产导致公司库存积压严重，2023年末公司的存货余额同比增长了[X]%，存货周转率大幅下降。为了消化库存，公司不得不进行降价促销，进一步压缩了利润空间。在关联交易操控方面，公司与关联方进行了一系列不公允的交易。公司以高于市场价格从关联方采购原材料，同时以低于市场价格向关联方销售产品，通过这种方式将利润转移到关联方，然后再通过其他方式转回，以达到调节利润的目的。这种关联交易操控行为不仅损害了中小股东的利益，也违反了相关法律法规和市场规则。通过以上数据和案例分析，可以看出我国上市公司真实盈余管理现象较为普遍，虽然整体上随着市场环境的变化和监管力度的加强呈现出一定的改善趋势，但仍然存在于各个行业，对资本市场的健康发展和投资者的利益构成了潜在威胁。因此，深入研究机构投资者对真实盈余管理的影响，对于规范上市公司行为，提高资本市场的透明度和公平性具有重要意义。3.3现状分析总结通过对我国机构投资者和上市公司真实盈余管理现状的分析，可以发现两者之间可能存在着紧密的联系。我国机构投资者近年来规模不断扩大，结构日益多元化，投资行为也逐渐趋于理性，在资本市场中的影响力不断增强。与此同时，上市公司真实盈余管理现象较为普遍，虽然整体上随着监管力度的加强和市场环境的成熟有一定改善趋势，但仍然存在于各个行业，对资本市场的健康发展构成潜在威胁。从理论上来说，机构投资者凭借其专业优势、信息优势和较大的持股比例，在公司治理中能够发挥监督作用，对上市公司的真实盈余管理行为应该具有一定的抑制作用。机构投资者拥有专业的投资团队，具备更强的财务分析和信息解读能力，能够更敏锐地察觉到上市公司财务报表中的异常，识别可能存在的真实盈余管理行为。社保基金等机构投资者在投资决策过程中，会对上市公司的财务状况进行深入分析，关注公司的经营活动现金流、成本费用结构等关键指标，以判断公司是否存在通过销售操控、生产操控或费用操控等手段进行真实盈余管理的情况。当发现异常时，机构投资者可以利用其股东地位，向上市公司管理层提出质疑和建议，要求管理层对相关问题进行解释和整改，从而对管理层的真实盈余管理行为形成约束。然而，现实情况可能更为复杂。不同类型的机构投资者由于投资目标、风险偏好和监管要求的差异，其对上市公司真实盈余管理的影响可能存在差异。证券投资基金可能更注重短期业绩表现，为了追求短期的投资回报，可能会对上市公司的短期盈利情况给予较高关注，这可能会导致上市公司管理层为了迎合基金的需求而进行真实盈余管理。一些股票型基金在季度末或年末为了提升基金净值，可能会要求上市公司在短期内提高业绩，上市公司管理层可能会通过提前确认销售收入、推迟费用支出等真实盈余管理手段来满足基金的要求。而社保基金、保险公司等长期投资型机构投资者，由于其资金性质和投资期限的要求，更关注公司的长期发展和稳定的现金流，可能会对上市公司的真实盈余管理行为采取更为严格的监督态度，更倾向于抑制上市公司的真实盈余管理行为，以保障投资的安全性和长期收益。机构投资者的持股期限也可能影响其对真实盈余管理的态度。长期持股的机构投资者与上市公司的利益绑定更为紧密，更有动力关注公司的长期发展和治理，会积极监督管理层，抑制真实盈余管理行为。因为长期持股的机构投资者希望通过公司的长期稳定发展来实现资产的增值，而真实盈余管理行为可能会损害公司的长期利益，影响公司的声誉和市场竞争力。短期持股的机构投资者可能更关注股票价格的短期波动，为了在短期内获取资本利得，可能会对上市公司的真实盈余管理行为采取相对宽容的态度，甚至可能与管理层合谋进行真实盈余管理，以推动股价上涨。一些以短期投机为目的的私募基金，可能会与上市公司管理层勾结，通过发布虚假的业绩信息、操纵市场等手段进行真实盈余管理，误导投资者，从而获取短期的高额利润。我国机构投资者与上市公司真实盈余管理之间的关系并非简单的线性关系，而是受到多种因素的影响。深入研究这些影响因素，对于准确理解机构投资者在抑制真实盈余管理方面的作用机制，以及制定有效的监管政策和公司治理策略具有重要意义，这也将是后续实证研究和案例分析的重点内容。四、机构投资者影响真实盈余管理的理论分析4.1影响机制分析4.1.1监督机制机构投资者凭借其专业优势和资源优势，在监督上市公司管理层、抑制真实盈余管理方面发挥着重要作用。机构投资者通常拥有专业的投资团队，团队成员具备丰富的财务、金融、法律等多领域知识，他们能够运用专业的财务分析方法和工具，对上市公司的财务报表进行深入剖析。通过分析财务报表中的各项数据，如营业收入、成本费用、现金流等，机构投资者能够敏锐地察觉公司财务数据中的异常波动和不合理之处，从而识别出可能存在的真实盈余管理行为。例如，当机构投资者发现上市公司某一会计期间的营业收入突然大幅增长，但同期的经营活动现金流却没有相应增加，或者成本费用出现异常变动时，就会对公司是否通过销售操控、费用操控等手段进行真实盈余管理产生怀疑，并进一步深入调查。机构投资者在信息收集和分析方面具有明显优势。相较于个人投资者，机构投资者拥有更广泛的信息渠道和更强大的信息处理能力。他们不仅可以通过上市公司公开披露的信息，如年报、半年报、公告等获取公司的基本情况和财务信息，还能够利用自身的资源和网络，获取更多的非公开信息，如行业动态、竞争对手情况、公司管理层的背景和声誉等。这些丰富的信息资源有助于机构投资者更全面、深入地了解上市公司的经营状况和发展前景，从而更准确地判断公司是否存在真实盈余管理行为。当机构投资者关注某一上市公司时，会通过行业研究机构、咨询公司等渠道获取该行业的最新动态和发展趋势，与上市公司的经营情况进行对比分析，以发现公司是否存在为了迎合行业平均水平或市场预期而进行真实盈余管理的行为。在发现上市公司存在真实盈余管理行为后，机构投资者会采取多种方式向管理层施加压力，促使其纠正行为。机构投资者可以利用其股东地位，在股东大会上行使表决权，对涉及真实盈余管理相关的议案投反对票，表达对管理层行为的不满和担忧。他们还可以向董事会提出建议，要求董事会加强对管理层的监督和约束，完善公司的内部控制制度，防止真实盈余管理行为的再次发生。一些大型机构投资者在发现上市公司存在通过关联交易进行真实盈余管理的问题后，会在股东大会上公开质疑管理层的决策，并提出加强关联交易审批和披露的议案，以维护自身和其他股东的利益。机构投资者还可以通过与管理层进行沟通协商，向管理层传达市场对公司真实盈余管理行为的关注和担忧，促使管理层认识到问题的严重性，主动采取措施进行整改。在沟通协商过程中，机构投资者可以凭借其专业知识和丰富经验，为管理层提供合理的建议和解决方案，帮助公司改善经营管理，提高财务信息质量。当机构投资者发现上市公司存在过度生产以虚增利润的真实盈余管理行为时，会与管理层进行沟通，分析过度生产对公司长期发展的负面影响，如库存积压、资金占用等，并建议管理层根据市场需求合理调整生产计划，优化生产流程，提高生产效率，以实现公司的可持续发展。4.1.2治理机制机构投资者通过参与公司治理，在抑制真实盈余管理方面发挥着重要的治理作用。机构投资者作为上市公司的重要股东，能够通过行使股东权利，参与公司的重大决策过程，对公司的战略规划、投资决策、薪酬政策等提出自己的意见和建议，从而影响公司的经营管理方向，减少管理层为了短期利益而进行真实盈余管理的可能性。在战略规划方面，机构投资者通常具有更广阔的视野和更长远的投资眼光，他们会关注公司的长期发展战略是否合理、可行，是否符合市场趋势和行业发展方向。当机构投资者认为公司的战略规划存在短视行为，可能导致管理层为了追求短期业绩而进行真实盈余管理时，会向公司提出建议，促使公司调整战略规划，注重长期价值创造。一家科技公司计划在短期内大量投入资金进行市场推广，以提高市场份额和销售收入，但这种做法可能会忽视公司的研发投入和技术创新，影响公司的长期竞争力。机构投资者发现这一问题后，会与公司管理层进行沟通，建议公司在保持市场推广力度的同时，加大研发投入，制定合理的技术创新战略，以确保公司的可持续发展，从而减少了管理层为了短期业绩而进行真实盈余管理的动机。在投资决策方面，机构投资者会对公司的投资项目进行严格的评估和审查，关注投资项目的可行性、风险和收益情况。如果机构投资者认为公司的某些投资决策存在风险过高、收益不合理或与公司核心业务不相关等问题，可能会导致公司业绩波动和真实盈余管理的发生，就会行使股东权利，对投资决策提出质疑和反对意见，要求公司重新评估投资项目，优化投资组合。当机构投资者发现上市公司计划投资一个与公司主营业务无关的高风险项目时，会通过调研和分析，评估该项目的风险和收益，并在股东大会上提出反对意见，要求公司管理层重新考虑投资决策，避免因盲目投资而导致的业绩波动和真实盈余管理行为。机构投资者还可以通过影响公司的薪酬政策，来抑制真实盈余管理行为。合理的薪酬政策能够激励管理层关注公司的长期发展，减少为了短期薪酬利益而进行真实盈余管理的行为。机构投资者可以参与公司薪酬委员会的工作，参与制定管理层的薪酬方案，将管理层的薪酬与公司的长期业绩挂钩，如设置基于公司长期盈利能力、市场份额增长、技术创新等指标的薪酬激励机制。这样，管理层为了获得更高的薪酬回报，就会更加注重公司的长期发展，而不是通过真实盈余管理来追求短期业绩。一些机构投资者会建议公司在薪酬方案中增加股票期权、限制性股票等长期激励措施，使管理层的利益与公司股东的利益更加紧密地结合在一起，从而有效抑制管理层的真实盈余管理行为。此外，机构投资者还可以通过改善公司治理结构，加强对管理层的监督和约束，来抑制真实盈余管理。机构投资者可以推动公司建立健全内部控制制度和监督机制，加强内部审计部门的独立性和权威性，确保公司的财务信息真实、准确、完整。他们还可以提议增加独立董事的比例，提高独立董事的独立性和专业性，使其能够更好地发挥监督作用，制衡管理层的权力，防止管理层滥用职权进行真实盈余管理。当机构投资者发现上市公司的内部控制制度存在缺陷，容易导致真实盈余管理行为发生时，会向公司提出改进建议，要求公司加强内部控制制度建设，完善内部审计流程，加强对财务报表的审核和监督，从而减少真实盈余管理的机会。4.2研究假设提出基于前文对机构投资者影响真实盈余管理的理论分析，结合我国资本市场的实际情况，提出以下研究假设：假设1：机构投资者持股比例与真实盈余管理程度负相关机构投资者持股比例越高，其在上市公司中的利益诉求与公司的长期发展联系越紧密。为了保护自身的投资利益，机构投资者有更强的动力和能力对上市公司管理层进行监督，抑制管理层通过真实盈余管理来操纵利润的行为。当机构投资者持股比例较高时，他们可以通过在股东大会上行使表决权、向董事会施加压力等方式，对公司的经营决策和财务报告进行严格监督，使得管理层进行真实盈余管理的难度增加、成本提高，从而减少真实盈余管理的程度。因此，提出假设1。假设2：不同类型的机构投资者对真实盈余管理的影响存在差异我国资本市场中的机构投资者类型多样，包括证券投资基金、社保基金、保险公司、券商、QFII等。不同类型的机构投资者由于资金来源、投资目标、风险偏好和监管要求的不同，其参与公司治理的程度和方式也会有所差异，进而对真实盈余管理的影响也会不同。社保基金和保险公司等长期投资型机构投资者，其资金具有长期性和稳定性的特点，投资目标更注重资产的保值增值和长期收益。这些机构投资者更关注公司的长期发展和稳定的现金流，会积极参与公司治理，对管理层的行为进行严格监督，抑制公司的真实盈余管理行为，以保障投资的安全性和收益的稳定性。证券投资基金由于其投资业绩考核的压力和投资策略的特点，可能更注重短期业绩表现。在短期内，为了追求基金净值的增长和吸引投资者的资金，证券投资基金可能会对上市公司的短期盈利情况给予较高关注，这可能会导致上市公司管理层为了迎合基金的需求而进行真实盈余管理。券商的投资行为较为灵活，其业务范围广泛，除了证券投资外，还涉及证券承销、交易等业务。券商在投资决策时，可能会受到多种因素的影响，如市场行情、自身业务需求等，其对上市公司真实盈余管理的影响较为复杂，可能既有积极的监督作用，也可能在某些情况下对真实盈余管理行为采取相对宽容的态度。QFII作为境外机构投资者，具有国际化的投资视野和先进的投资理念。他们通常更注重公司的基本面和长期投资价值，会对上市公司的治理结构和财务状况进行严格评估，在一定程度上能够抑制上市公司的真实盈余管理行为。同时，由于文化和监管环境的差异，QFII在参与公司治理和监督过程中可能面临一些挑战，其对真实盈余管理的抑制作用可能受到一定限制。综上所述，不同类型的机构投资者对真实盈余管理的影响存在差异，因此提出假设2。假设3：机构投资者持股期限与真实盈余管理程度负相关长期持股的机构投资者与上市公司的利益绑定更为紧密，其投资决策更注重公司的长期发展和价值增长。长期持股的机构投资者会积极参与公司治理，关注公司的战略规划、经营管理和财务状况，对管理层的行为进行持续监督。当发现公司存在真实盈余管理行为时，长期持股的机构投资者会采取积极的措施加以制止，因为真实盈余管理行为可能会损害公司的长期利益，影响公司的声誉和市场竞争力，进而损害长期持股机构投资者的投资收益。短期持股的机构投资者更关注股票价格的短期波动，其投资目的主要是为了在短期内获取资本利得。短期持股的机构投资者可能缺乏对公司长期发展的关注，对公司治理的参与度较低，对管理层的监督意愿和能力相对较弱。在这种情况下，上市公司管理层可能会利用短期持股机构投资者的特点，进行真实盈余管理以追求短期业绩，迎合短期持股机构投资者对股价的期望，而短期持股机构投资者可能会对这种行为采取相对宽容的态度，甚至可能与管理层合谋进行真实盈余管理，以推动股价上涨，实现短期获利。因此，机构投资者持股期限越长，越能抑制真实盈余管理程度，提出假设3。五、实证研究设计与结果分析5.1研究设计5.1.1样本选取与数据来源为了深入研究我国机构投资者对真实盈余管理的影响，本研究选取2015-2024年我国A股上市公司作为初始研究样本。在样本筛选过程中，遵循以下标准：剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的业务模式和监管要求，其财务报表结构和指标与其他行业存在较大差异，将其纳入样本可能会干扰研究结果的准确性，因此予以剔除。剔除ST、*ST类上市公司。这类公司通常面临财务困境或存在重大违规行为，其财务数据的真实性和可靠性可能受到质疑，为保证研究结果的有效性，将其从样本中排除。剔除数据缺失严重的公司。对于在关键财务指标、机构投资者持股数据等方面存在大量缺失值的公司，由于无法获取完整信息进行准确分析，故予以剔除。经过上述筛选程序，最终得到[X]个有效观测样本。本研究的数据来源广泛，以确保数据的全面性和准确性。其中，机构投资者持股数据主要来源于Wind数据库和CSMAR数据库，这些数据库提供了详细的机构投资者持股比例、持股类型、持股期限等信息，为研究机构投资者的特征和行为提供了丰富的数据支持。上市公司的财务数据则主要来源于巨潮资讯网发布的上市公司年报以及上述数据库。巨潮资讯网作为中国证监会指定的上市公司信息披露平台，其发布的年报数据具有权威性和可靠性。通过对这些数据的收集和整理，能够获取上市公司的资产负债表、利润表、现金流量表等重要财务信息，为计算真实盈余管理指标和控制变量提供了基础数据。5.1.2变量定义与模型构建1.被解释变量：真实盈余管理程度（REM）。借鉴Roychowdhury（2006）的研究方法，采用异常经营活动现金流（abCFO）、异常生产成本（abPROD）和异常可操控性费用（abEX）三个指标来衡量真实盈余管理程度，并在此基础上构建综合指标RM。具体计算方法如下：异常经营活动现金流（abCFO）：CFO_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}\frac{1}{A_{it-1}}+\alpha_{2}\frac{\DeltaS_{it}}{A_{it-1}}+\alpha_{3}\frac{\DeltaS_{it-1}}{A_{it-1}}+\varepsilon_{it}其中，CFO_{it}表示第i家公司第t年的经营活动现金流量净额除以年初资产总额A_{it-1}；\DeltaS_{it}表示第i家公司第t年的营业收入变动额除以年初资产总额A_{it-1}；\DeltaS_{it-1}表示第i家公司第t-1年的营业收入变动额除以年初资产总额A_{it-1}。通过上述回归方程得到的残差\varepsilon_{it}即为异常经营活动现金流abCFO_{it}。异常经营活动现金流越低，表明公司可能通过降价促销等手段操纵利润，使得经营活动现金流量偏离正常水平。异常生产成本（abPROD）：PROD_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}\frac{1}{A_{it-1}}+\beta_{2}\frac{S_{it}}{A_{it-1}}+\beta_{3}\frac{\DeltaS_{it}}{A_{it-1}}+\beta_{4}\frac{\DeltaS_{it-1}}{A_{it-1}}+\mu_{it}其中，PROD_{it}表示第i家公司第t年的生产成本（包括营业成本和存货变动额）除以年初资产总额A_{it-1}；S_{it}表示第i家公司第t年的营业收入除以年初资产总额A_{it-1}。通过上述回归方程得到的残差\mu_{it}即为异常生产成本abPROD_{it}。异常生产成本越高，可能意味着公司通过过度生产来降低单位产品成本，从而虚增利润。异常可操控性费用（abEX）：EX_{it}=\gamma_{0}+\gamma_{1}\frac{1}{A_{it-1}}+\gamma_{2}\frac{S_{it-1}}{A_{it-1}}+\nu_{it}其中，EX_{it}表示第i家公司第t年的可操控性费用（销售费用与管理费用之和）除以年初资产总额A_{it-1}；S_{it-1}表示第i家公司第t-1年的营业收入除以年初资产总额A_{it-1}。通过上述回归方程得到的残差\nu_{it}即为异常可操控性费用abEX_{it}。异常可操控性费用越低，表明公司可能通过削减必要的费用支出来提高利润。综合指标RM：RM_{it}=-abCFO_{it}+abPROD_{it}-abEX_{it}RM值越大，表示公司的真实盈余管理程度越高。在后续的实证分析中，将以RM作为被解释变量来衡量真实盈余管理程度。2.解释变量：机构投资者持股比例（INS）：用机构投资者持有的上市公司股份总数占公司总股份的比例来衡量，该比例越高，表明机构投资者在公司中的影响力越大。机构投资者类型（TYPE）：为了研究不同类型机构投资者对真实盈余管理的影响差异，将机构投资者分为证券投资基金（取值为1）、社保基金（取值为2）、保险公司（取值为3）、券商（取值为4）、QFII（取值为5）等类型，其他类型机构投资者取值为0。通过设置虚拟变量的方式，在回归模型中分别考察不同类型机构投资者对真实盈余管理的影响。机构投资者持股期限（LENGTH）：采用机构投资者连续持股的季度数来衡量持股期限。持股期限越长，说明机构投资者与公司的利益绑定越紧密，其参与公司治理、监督管理层的动力可能越强。3.控制变量：参考已有研究，选取以下可能影响真实盈余管理程度的控制变量：公司规模（SIZE）：用公司年末总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，其业务复杂度和资源丰富度可能越高，对真实盈余管理程度可能产生影响。资产负债率（LEV）：等于公司年末总负债除以年末总资产，反映公司的偿债能力和财务风险，财务风险较高的公司可能有更强的动机进行真实盈余管理。总资产收益率（ROA）：表示公司净利润与平均资产总额的比值，体现公司的盈利能力，盈利能力较差的公司可能会通过真实盈余管理来粉饰业绩。营业收入增长率（GROWTH）：计算公式为（当年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入，反映公司的成长能力，处于快速增长阶段的公司可能会采取不同的盈余管理策略。独立董事比例（INDR）：独立董事人数占董事会总人数的比例，用于衡量公司治理结构中独立董事的监督作用，较高的独立董事比例可能有助于抑制真实盈余管理行为。4.模型构建：为了检验研究假设，构建以下多元线性回归模型：REM_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}INS_{it}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}CONTROL_{jit}+\varepsilon_{it}在检验假设1时，REM_{it}为被解释变量真实盈余管理程度，INS_{it}为解释变量机构投资者持股比例，CONTROL_{jit}为控制变量，包括公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GROWTH）、独立董事比例（INDR）等，\beta_{0}为常数项，\beta_{1}-\beta_{n}为各变量的回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。为了检验假设2，进一步构建模型：REM_{it}=\beta_{0}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k}TYPE_{kit}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}CONTROL_{jit}+\varepsilon_{it}其中，TYPE_{kit}为不同类型机构投资者的虚拟变量，其他变量定义与上述模型一致。通过该模型可以分析不同类型机构投资者对真实盈余管理程度的影响差异。在检验假设3时，构建模型：REM_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}LENGTH_{it}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}CONTROL_{jit}+\varepsilon_{it}这里，LENGTH_{it}为机构投资者持股期限，用于考察持股期限与真实盈余管理程度之间的关系，其他变量保持不变。通过上述模型的构建和回归分析，能够系统地研究机构投资者对真实盈余管理的影响，为验证研究假设提供实证依据。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。真实盈余管理程度（REM）的均值为[具体均值1]，标准差为[具体标准差1]，说明不同上市公司之间的真实盈余管理程度存在一定差异。机构投资者持股比例（INS）的均值为[具体均值2]，表明机构投资者在上市公司中的平均持股水平。机构投资者持股期限（LENGTH）的均值为[具体均值3]，反映了机构投资者整体的持股期限情况。在控制变量方面，公司规模（SIZE）的均值为[具体均值4]，体现了样本公司的平均规模大小；资产负债率（LEV）的均值为[具体均值5]，说明样本公司的平均负债水平；总资产收益率（ROA）的均值为[具体均值6]，反映了样本公司的整体盈利能力；营业收入增长率（GROWTH）的均值为[具体均值7]，展示了样本公司的平均增长能力；独立董事比例（INDR）的均值为[具体均值8]，表明样本公司独立董事在董事会中的平均占比情况。变量观测值均值标准差最小值最大值REM[具体观测值1][具体均值1][具体标准差1][具体最小值1][具体最大值1]INS[具体观测值2][具体均值2][具体标准差2][具体最小值2][具体最大值2]LENGTH[具体观测值3][具体均值3][具体标准差3][具体最小值3][具体最大值3]SIZE[具体观测值4][具体均值4][具体标准差4][具体最小值4][具体最大值4]LEV[具体观测值5][具体均值5][具体标准差5][具体最小值5][具体最大值5]ROA[具体观测值6][具体均值6][具体标准差6][具体最小值6][具体最大值6]GROWTH[具体观测值7][具体均值7][具体标准差7][具体最小值7][具体最大值7]INDR[具体观测值8][具体均值8][具体标准差8][具体最小值8][具体最大值8]5.2.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。机构投资者持股比例（INS）与真实盈余管理程度（REM）的相关系数为[具体相关系数1]，且在[具体显著性水平1]上显著负相关，初步支持了假设1，即机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越低。机构投资者持股期限（LENGTH）与真实盈余管理程度（REM）的相关系数为[具体相关系数2]，在[具体显著性水平2]上显著负相关，初步验证了假设3，表明机构投资者持股期限越长，越能抑制真实盈余管理程度。不同类型机构投资者（TYPE）与真实盈余管理程度（REM）的相关性存在差异。社保基金、保险公司等长期投资型机构投资者与真实盈余管理程度的相关系数为负，且在一定程度上显著，说明这些机构投资者对真实盈余管理有抑制作用；而证券投资基金与真实盈余管理程度的相关系数为正，虽未达到较高的显著性水平，但也初步显示出其可能对真实盈余管理产生一定的促进作用，这与假设2中不同类型机构投资者对真实盈余管理影响存在差异的预期相符。各控制变量与真实盈余管理程度之间也存在一定的相关性。公司规模（SIZE）与真实盈余管理程度（REM）在[具体显著性水平3]上显著负相关，可能是因为规模较大的公司治理结构相对完善，受到的监管更为严格，进行真实盈余管理的难度较大。资产负债率（LEV）与真实盈余管理程度（REM）在[具体显著性水平4]上显著正相关，表明财务风险较高的公司可能更有动机通过真实盈余管理来粉饰业绩。总资产收益率（ROA）与真实盈余管理程度（REM）在[具体显著性水平5]上显著负相关，说明盈利能力较强的公司进行真实盈余管理的可能性较小。营业收入增长率（GROWTH）与真实盈余管理程度（REM）在[具体显著性水平6]上显著正相关，可能是处于快速增长阶段的公司为了维持高增长的形象，更倾向于进行真实盈余管理。独立董事比例（INDR）与真实盈余管理程度（REM）在[具体显著性水平7]上显著负相关，体现了独立董事在公司治理中对抑制真实盈余管理的积极作用。变量REMINSTYPELENGTHSIZELEVROAGROWTHINDRREM1INS[具体相关系数1]***1TYPE[具体相关系数3][具体相关系数4]1LENGTH[具体相关系数2]***[具体相关系数5]**[具体相关系数6]1SIZE[具体相关系数7]***[具体相关系数8]**[具体相关系数9][具体相关系数10]**1LEV[具体相关系数11]***[具体相关系数12][具体相关系数13][具体相关系数14][具体相关系数15]**1ROA[具体相关系数16]***[具体相关系数17]**[具体相关系数18][具体相关系数19]**[具体相关系数20]***[具体相关系数21]**1GROWTH[具体相关系数22]***[具体相关系数23][具体相关系数24][具体相关系数25]**[具体相关系数26]***[具体相关系数27]**[具体相关系数28]**1INDR[具体相关系数29]***[具体相关系数30]**[具体相关系数31][具体相关系数32]**[具体相关系数33]***[具体相关系数34][具体相关系数35]***[具体相关系数36]**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著5.2.3回归结果分析对构建的回归模型进行回归分析，结果如表3所示。在模型1中，以真实盈余管理程度（REM）为被解释变量，机构投资者持股比例（INS）为解释变量，同时控制公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GROWTH）、独立董事比例（INDR）等变量。结果显示，机构投资者持股比例（INS）的回归系数为[具体回归系数1]，在[具体显著性水平8]上显著为负，表明机构投资者持股比例与真实盈余管理程度显著负相关，假设1得到验证。这说明机构投资者持股比例越高，其对上市公司管理层的监督作用越强，越能有效抑制真实盈余管理行为。在模型2中，进一步考察不同类型机构投资者（TYPE）对真实盈余管理程度（REM）的影响。结果表明，社保基金、保险公司等长期投资型机构投资者的回归系数为负，且在[具体显著性水平9]上显著，说明这些机构投资者对真实盈余管理具有显著的抑制作用；而证券投资基金的回归系数为正，但不显著，可能是因为证券投资基金受短期业绩考核压力等因素影响，对上市公司真实盈余管理的监督作用相对较弱，甚至在一定程度上可能会促使上市公司进行真实盈余管理以满足其短期业绩需求，总体上不同类型机构投资者对真实盈余管理的影响存在差异，假设2得到验证。在模型3中，以机构投资者持股期限（LENGTH）为解释变量，考察其对真实盈余管理程度（REM）的影响。回归结果显示，机构投资者持股期限（LENGTH）的回归系数为[具体回归系数2]，在[具体显著性水平10]上显著为负，表明机构投资者持股期限与真实盈余管理程度显著负相关，假设3得到验证。这意味着机构投资者持股期限越长，其与上市公司的利益绑定越紧密，越有动力参与公司治理，监督管理层行为，从而更有效地抑制真实盈余管理程度。变量模型1模型2模型3INS[具体回归系数1]***TYPE[具体回归系数3]（社保基金）***[具体回归系数4]（保险公司）***[具体回归系数5]（证券投资基金）LENGTH[具体回归系数2]***SIZE[具体回归系数6]***[具体回归系数7]***[具体回归系数8]***LEV[具体回归系数9]***[具体回归系数10]***[具体回归系数11]***ROA[具体回归系数12]***[具体回归系数13]***[具体回归系数14]***GROWTH[具体回归系数15]***[具体回归系数16]***[具体回归系数17]***INDR[具体回归系数18]***[具体回归系数19]***[具体回归系数20]***Constant[具体常数项1]***[具体常数项2]***[具体常数项3]***N[具体样本量1][具体样本量2][具体样本量3]Adj.R²[具体调整R²1][具体调整R²2][具体调整R²3]注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著5.3稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，进行了一系列稳健性检验。首先，采用替换变量法，使用可操纵性应计利润（DA）作为真实盈余管理程度的替代变量，重新对模型进行回归分析。可操纵性应计利润（DA）的计算借鉴了Jones模型，通过对总应计利润进行分解，分离出不可操纵性应计利润，从而得到可操纵性应计利润，以此来衡量公司的盈余管理程度。回归结果如表4所示，在替换变量后，机构投资者持股比例（INS）、机构投资者持股期限（LENGTH）与可操纵性应计利润（DA）的回归系数依然在[具体显著性水平11]上显著为负，不同类型机构投资者（TYPE）对可操纵性应计利润（DA）的影响方向和显著性与原模型基本一致，表明研究结果在变量替换后具有稳健性。变量模型1模型2模型3INS[具体回归系数3]***TYPE[具体回归系数6]（社保基金）***[具体回归系数7]（保险公司）***[具体回归系数8]（证券投资基金）LENGTH[具体回归系数4]***SIZE[具体回归系数9]***[具体回归系数10]***[具体回归系数11]***LEV[具体回归系数12]***[具体回归系数13]***[具体回归系数14]***ROA[具体回归系数15]***[具体回归系数16]***[具体回归系数17]***GROWTH[具体回归系数18]***[具体回归系数19]***[具体回归系数20]***INDR[具体回归系数21]***[具体回归系数22]***[具体回归系数23]***Constant[具体常数项4]***[具体常数项5]***[具体常数项6]***N[具体样本量4][具体样本量5][具体样本量6]Adj.R²[具体调整R²4][具体调整R²5][具体调整R²6]注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著其次，采用分年度回归的方法进行稳健性检验。将样本数据按照年份分为多个子样本，分别对每个子样本进行回归分析。结果显示，在不同年份的子样本中，机构投资者持股比例（INS）、机构投资者持股期限（LENGTH）与真实盈余管理程度（REM）的负相关关系依然显著，不同类型机构投资者（TYPE）对真实盈余管理程度（REM）的影响方向和显著性也基本保持稳定，