房地产行业深度报告：房地产行业：销售延续调整“控增量、去库存”下投资承压-

——房地产行业深度报告l新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存稳步推进。2025年全年，中国商品房销售额8.39万亿，同比下降12.6%，销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%。商品房销售规模持续下降，但同比降幅与2024年相比有所收窄。2025年去库存工作持续推进，现房销售面积持续增长，达到3.16亿平方米，占总商品房销售面积的35.91%。2025年12月中央经济工作会议进一步提出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障房等，未来多元化手段去库存有望持续。l二手房：成交面积整体上行叠加价格延续调整，一定程度上分流新房需求。2023-2025年，二手房销售面积整体上行，新房销售则持续下滑。二手房价延续调整，通过价格锚定和需求分流直接冲击新房销售，二手房以更大的议价空间和已实现的交付，分流刚需和部分刚改需求。另外，部分改善型买家需要先卖二手房再买入新房，若二手房价格延续下跌，容易出现“卖旧难，卖价低”的情况，从而拉长置换周期，影响新房去化。l香港楼市：购房政策松绑、人口流入、按揭利息下调，多举促进楼市止跌回稳。全面“撤辣”政策松绑，降低购房交易成本，有助于吸引外来资金和增量需求入市。“高才”“优才”项目吸引人口流入，新增人口入港增加租赁需求，有助于带动租金价格上行。美联储降息带动按揭利率下行，购房成本和“养房成本”降低，叠加租金上行，租金回报率逐步高于按揭利率，楼市逐步实现止跌回稳。l投资建议：房价止跌回稳仍有一定压力，政策预期走强，尤其是2026年房贷利率调整、商品房收储、城市更新等政策的落地实施对房地产市场的提振作用。从地产股的角度来看1）关注核心区域新增货值充足的开发商，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、中国金茂等2）恒隆地产、太古地产等商业运营能力突出的开发商在存量时代价值有望进一步凸显3）二手房成交占比提升下关注中介机构的布局机会，如贝壳-W、我爱我家。建议关注相关ETF如华宝中证800地产ETF、南方中证全指房地产ETF、博时恒生港股通高股息率ETF。l风险提示：商品房销售不及预期风险；政策调控效果不及预期风险；商品房去库存不及预期风险 2 4（一）新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存效果显现 4（二）二手房：以价换量延续，价格承压或分流新房销售 6（三）土地：缩量提质，结构分化 9（四）投资：下行延续，未见拐点 3图1：2025年中国商品房销售额8.39万亿，同比-12.6% 4图2：2025年中国商品房销售面积8.81亿平方米，同比-8.7% 4图3：12月中国商品房销售额0.88万亿，累计同比-12 4图4：12月中国商品房销售面积0.94亿平方米，累计同比-8.7%，单月同比-16.57%，环比+39.88% 4图5：截至2025年12月，中国商品房待售面积7.66亿平方米，累计同比+1.6% 5图6：2025年现房销售面积占总销售面积提升至35.91% 5图7：截至2025年底，不同城市间去化周期分化明显 5图8：12月70个大中城市新房销售价格指数同比降幅进一步扩大 6图9：12月一线城市新房销售价格指数环比降幅有所收窄 6图10：2025年，北上深、成都二手房成交套数同比2024年略有增长 6图11：2023年开始，重点24城二手房销售面积高于新房销售面积 7图12：12月70个大中城市二手房价格环比持平，同比降幅扩大 7图13：12月一线城市二手住宅销售价格指数同比降幅扩大至7%，超过样本二、三线城市同比降幅 7图14：2025年以来，北京、上海等重点城市二手房成交议价空间持续增大 8图15：成都的二手房议价空间整体小于杭州、南京、武汉、广州 8图16：一线城市租金回报率整体低于房贷平均利率 9图17：一线城市二手房租金整体仍在下降 9图18：2025年中指300城成交土地规划建筑面积6.24亿平方米，成交楼面均价较2024年有所提升 图19：2025年中海地产、招商蛇口、保利发展全口径新增货值位列前三 10图20：12月土地购置费、房地产开发投资完成额累计同比降幅均扩大 11图21：商品房销售复苏领先新开工复苏 图22：12月房地产新开工面积累计同比降幅略有收窄，但竣工面积累计同比降幅扩大11图23：2025年以来，香港租金指数整体进一步上行 图24：截至2025年6月，香港人口752.75万人，较2024年底有所增长 12图25：2025年5月后，香港按揭利率逐步低于租金回报率 13图26：重点房地产ETF行情变动 4一、商品房销售延续下行，止跌回稳仍有压力2025年商品房销售规模下降，但销售降幅收窄。2025年全年，中国商品房销售额8.39万亿，同比下降12.6%，销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%。商品房销售规模持续下降，但同比降幅与2024年相比有所收窄。同时，商品房销售面积降幅低于销售额降幅，整体“以价换量”延续。图1：2025年中国商品房销售额8.39万亿，同比-12.6%资料来源：Wind，金融街证券研究所图2：2025年中国商品房销售面积8.81亿平方米，同比-8.7%资料来源：Wind，金融街证券研究所2025Q4高基数效应影响，销售累计同比降幅逐月扩大。2025Q4缺少类似于2024Q4“一揽子”地产政策刺激，销售面积和销售金额累计同比降幅逐月扩大，10-12月中国商品房销售额累计同比分别下降9.6%、11.1%、12.6%。单月同比-24.24%，环比+44.08%资料来源：Wind，金融街证券研究所图4：12月中国商品房销售面积0.94亿平方米，累计同比-8.7%，单月同比-16.57%，环比+39.88%资料来源：Wind，金融街证券研究所 5去库存稳步推进，城市间分化明显。2025年去库存工作持续推进，现房销售面积持续增长，达到3.16亿平方米，同比增长6.4%，占总商品房销售面积的35.91%，这一比例较2024年提升5.07%。2025年12月中央经济工作会议进一步提出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障房等。未来多元化手段去库存仍将持续，但不同城市之间库存去化周期分化明显，截至2025年12月，北京、上海、深圳、广州、杭州商品住宅（不含保障房）去化周期分别为26.46、17.34、19.22、26.5、9.96个月，而南京、无锡、沈阳、青岛等城市去化周期均超过30个月。图5：截至2025年12月，中国商品房待售面积7.66亿平方米，累计同比+1.6%资料来源：Wind，金融街证券研究所图6：2025年现房销售面积占总销售面积提升至35.91%资料来源：Wind，金融街证券研究所图7：截至2025年底，不同城市间去化周期分化明显资料来源：中指院，金融街证券研究所价格延续调整，政策预期走强。2025年12月，70个大中城市新房销售价格指数同比下降3%，降幅较前月（-2.8%）进一步扩大，其中一二三线城市新房销售价格指数分别同比下降1.7%、2.5%、3.7%，降幅均较前月扩大。2025Q4受高基数效应影响，新房销售价格呈 6现一定压力，市场期待更多的相关政策出来修复市场预期。2026年1月《求是》杂志提出，“政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足，不能采取添油战术，导致市场与政策陷入博弈状态”。《求是》杂志开年发文提及房地产，明确“政策要一次性给足”，叠加2026年央行仍有一定的降准降息空间，有助于打破市场困境，修复市场预期。图8：12月70个大中城市新房销售价格指数同比降幅进一步扩大资料来源：Wind，金融街证券研究所图9：12月一线城市新房销售价格指数环比降幅有所收资料来源：Wind，金融街证券研究所12月高基数效应多数城市二手房成交套数同比明显下降。12月二手房市场缺少政策支撑，面临高基数效应，二手房成交面积单月同比大幅下滑。从2025年整体成交情况来看，2025年全年，北上深、成都二手房成交套数较2024年全年继续上涨。图10：2025年，北上深、成都二手房成交套数同比2024年略有增长资料来源：Wind，金融街证券研究所二手房成交面积整体上行，分流新房需求。2025年重点24城商品住宅销售面积1.2亿平 7方米，同比下降19.9%，二手住宅销售2.01亿平方米，同比下降0.2%。2023-2025年，新房二手房总销售面积整体略有下滑，但从内部结构来看，新房交付风险叠加二手房现房优势，二手房在近3年销售面积整体上行，新房销售则持续下滑。图11：2023年开始，重点24城二手房销售面积高于新房销售面积资料来源：中指院，金融街证券研究所二手房价止跌仍有压力，或将影响新房销售。12月70个大中城市二手房价格环比降幅同11月持平，但同比降幅较11月进一步扩大，其中，一线城市二手住宅销售价格同比下降7%，样本二线、三线城市二手房住宅销售价格指数均同比下降6%。二手房价延续调整，通过价格锚定和需求分流直接冲击新房销售，二手房以更大的议价空间和已实现的交付，分流刚需和部分刚改需求。另外，部分改善型买家需要先卖二手房再买入新房，若二手房价格延续下跌，容易出现“卖旧难，卖价低”的情况，从而拉长置换周期，影响新房去化。图12：12月70个大中城市二手房价格环比持平，同比降幅扩大资料来源：Wind，金融街证券研究所图13：12月一线城市二手住宅销售价格指数同比降幅扩大至7%，超过样本二、三线城市同比降幅资料来源：Wind，金融街证券研究所 8卖房意愿增强，二手房议价空间加大。我们采用二手房成交均价与二手房挂牌均价比值来大致刻画该城市二手房成交的议价空间，该比值越低，说明二手房成交过程中，二手房房东让利空间更大。整体来看，2024年“924”之后二手房议价空间有所收窄，其他时间段，二手房整体议价空间逐步放大。图14：2025年以来，北京、上海等重点城市二手房成交议价空间持续增大资料来源：中指院，金融街证券研究所图15：成都的二手房议价空间整体小于杭州、南京、武汉、广州资料来源：中指院，金融街证券研究所租金回报率低于房贷利率，房价止跌回稳仍有压力。12月四大一线城市租金回报率均在2%左右，但平均房贷利率成本为3.06%，两者差距超过100BP。另外，从租金的角度来看，北京、上海、广州的二手租金指数仍在下跌，租金市场尚未企稳。租金企稳作为房价的“基 9本面锚点”，租金企稳意味着房价持有收益稳定，能有效支撑房价，另外租金企稳能覆盖部分持有成本，缓解抛售压力。图16：一线城市租金回报率整体低于房贷平均利率资料来源：Wind，金融街证券研究所图17：一线城市二手房租金整体仍在下降资料来源：Wind，金融街证券研究所300城市土地出让总量减少，均价提升。2025年中指300城市成交土地规划建筑面积6.24亿平方米，同比下降13.27%，下降幅度明显收窄。在当前市场销售和新房销售价格仍面临压力的背景下，开发商“以销定产”，在土地市场上相对谨慎。随着“好房子”建设推进，核心区域去化相对确定性较高，开发商拿地更加倾向于核心区域土地，从而2025年 成交土地楼面均价较2024年进一步提升。图18：2025年中指300城成交土地规划建筑面积6.24亿平方米，成交楼面均价较2024年有所提升资料来源：中指院，金融街证券研究所央国企作为拿地主力，积极补仓。2025年，中海地产、招商蛇口、保利发展全口径拿地金额位列行业前三，民企滨江集团位列第十。整体从权益拿地金额TOP30来看，国央企占多数，尤其在当下市场环境下，核心区域土地价值量大，价格高，去化确定性相对较强，央国企等开发商资金实力相对较强，有能力在土拍市场上脱颖而出。图19：2025年中海地产、招商蛇口、保利发展全口径新增货值位列前三资料来源：中指院，金融街证券研究所 房地产开发投资持续下行。12月房地产开发投资完成额累计同比-13.9%，降幅较前月进一步扩大。高库存累积严控增量，销售延续下行，价格尚未出现明显复苏，开发商投资动力不足。图20：12月土地购置费、房地产开发投资完成额累计同比降幅均扩大资料来源：Wind，金融街证券研究所新开工、竣工面积累计同比降幅扩大。12月新开工面积累计同比下降20.4%，施工面积累计同比下滑10%，竣工面积累计同比下滑18.1%，销售市场持续低迷，去库存稳步推进。新开工的缩量有助于减少库存的累积，降低后续去化压力，体现房地产供给端主动适配当下需求量缩减，和行业从“高杠杆、高周转”向“控增量、去库存”的逐步转型。图21：商品房销售复苏领先新开工复苏资料来源：Wind，金融街证券研究所图22：12月房地产新开工面积累计同比降幅略有收窄，但竣工面积累计同比降幅扩大资料来源：Wind，金融街证券研究所 二、香港楼市如何实现止跌回稳？政策松绑，全面“撤辣”降低交易成本。2024年2月，香港特区政府决定即日起撤销所有住宅物业需求管理措施（即所谓“辣招”即所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税。香港取消印花税，有助于降低交易成本和持有成本，对于吸引外来资金有极大帮助。高才优才吸引人口流入，注入新增租赁需求，租金逐步修复。2024年11月，香港进一步优化“高才通计划”和“优才计划”，进一步吸纳更多人才到香港，丰富香港本地人才库。截至2025年8月，香港成功吸引超过23万名人才入港，新增人口入港后，新增香港住宅租赁需求，有助于带动租金价格上涨。图23：2025年以来，香港租金指数整体进一步上行资料来源：Wind，金融街证券研究所图24：截至2025年6月，香港人口752.75万人，较2024年底有所增长资料来源：Wind，金融街证券研究所 美联储降息带动HIBOR下行，香港按揭利率下行并逐步低于租金回报率。美联储降息大背景之下，香港HIBOR利率跟随调整，香港按揭利率下降，购房成本和“养房压力”降低。同时随着新增人口流入，租赁市场逐步企稳，租金上涨带动租金回报率提升，租金回报率在2025年5月后超过按揭利率，香港楼市从“