我国沪深两市上市公司治理与现金股利支付倾向的关联性探究

我国沪深两市上市公司治理与现金股利支付倾向的关联性探究一、引言1.1研究背景在经济全球化和市场竞争日益激烈的当下，证券市场在国家经济体系中扮演着愈发关键的角色，成为企业融资和资本运作的核心平台。我国证券市场自上世纪90年代初建立以来，历经三十余年的蓬勃发展，取得了举世瞩目的成就，从最初的蹒跚学步到如今逐步迈向成熟，已成为全球资本市场中不可或缺的重要力量。回顾发展历程，我国证券市场主要经历了五个重要阶段。从1978年至1992年的市场建立阶段，证券市场开始萌芽并初步发展；到1993年至1998年全国统一监管市场的形成，监管体系逐步完善，市场秩序得到规范；1999年至2008年依法治市和市场结构改革阶段，法律法规不断健全，市场结构持续优化；2009年至今，多层次资本市场的建立和完善发展，为不同规模、不同发展阶段的企业提供了多元化的融资渠道和发展空间。特别是2023年2月证监会公告实施全面注册制，这一里程碑事件标志着我国证券行业正加速迈向成熟，具有重大而深远的意义，进一步提升了市场的效率和活力，促进了资源的优化配置。在市场规模方面，我国证券行业展现出强劲的扩张态势。截至2024年6月，国内证券公司数量达到147家，证券公司营业部数量众多，广泛分布于全国各地，为投资者提供了便捷的服务渠道。从资产规模来看，证券行业总资产规模不断攀升，截至2024年上半年，已达到11.75万亿元，行业净资产为3.01万亿元，净资产规模从2019年的1.62万亿元稳步增长至2024年上半年的2.23万亿元，彰显了行业整体实力的不断增强。然而，我国证券市场在发展过程中也面临着一些挑战和问题。与西方成熟证券市场相比，在立法、监管、规范等方面仍存在一定差距。例如，上市公司现金股利分配存在诸多不规范之处，部分公司缺乏现金分红意识，股利分配的稳定性和连续性较差，这不仅损害了投资者的利益，也影响了证券市场的健康稳定发展。现金股利作为股利政策的重要形式，是上市公司向股东分配利润的一种常见方式，对于维护股东权益、提升公司形象和吸引投资者具有不可忽视的重要意义。合理的现金股利政策能够向市场传递公司盈利稳定、现金流充裕的积极信号，增强投资者信心，吸引更多的投资者关注和参与，进而提升公司的市场价值。相反，不合理的现金股利政策可能导致投资者对公司的信任度下降，影响公司的股价和市场形象，甚至引发市场的不稳定。公司治理作为企业内部权力机构的设置、运作规则以及相互关系的总和，对上市公司的现金股利政策有着至关重要的影响。它涉及股东、董事会、监事会和经理层等多方主体，旨在实现公司资源的有效配置和利益相关方权益的平衡。良好的公司治理结构能够确保公司决策的科学性和公正性，合理分配公司的利润，制定出符合公司发展战略和股东利益的现金股利政策。例如，通过明确各治理主体的职责和权限，形成有效的监督和制衡机制，可以防止管理层为追求短期利益而忽视股东的长期回报，保障现金股利政策的稳定性和可持续性。同时，合理的股权结构有助于平衡不同股东的利益，避免“一股独大”的局面，保障中小股东的权益，促进公司现金股利政策的公平性和合理性。在我国证券市场的背景下，研究公司治理对现金股利支付倾向的影响具有迫切的现实需求和重要的理论意义。一方面，对于投资者而言，深入了解公司治理与现金股利政策之间的关系，能够帮助他们更准确地评估公司的投资价值和风险，做出更加明智的投资决策。另一方面，对于上市公司来说，优化公司治理结构，制定合理的现金股利政策，有助于提升公司的市场形象和竞争力，吸引更多的投资者，为公司的长期发展奠定坚实的基础。此外，从监管层面来看，研究这一关系可以为监管部门制定更加完善的政策法规提供理论依据，加强对上市公司的监管，规范市场秩序，促进证券市场的健康稳定发展。因此，本研究具有重要的现实意义和理论价值，期望通过深入分析为相关方提供有益的参考和借鉴。1.2研究目的和意义1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析公司治理对我国沪深两市上市公司现金股利支付倾向的影响，通过理论与实证分析相结合的方式，揭示二者之间的内在联系和作用机制。具体而言，本研究将从股权结构、董事会特征、监事会特征以及管理层激励等多个维度，全面考察公司治理因素对现金股利支付倾向的影响，识别出影响现金股利支付倾向的关键公司治理因素，并探究这些因素如何相互作用，共同影响上市公司的现金股利决策。同时，通过对不同行业、不同规模上市公司的对比分析，探讨公司治理对现金股利支付倾向的影响是否存在差异，为上市公司制定合理的现金股利政策提供理论依据和实践指导。1.2.2研究意义本研究在理论和实践方面都具有重要意义，具体如下：理论意义：丰富公司治理与现金股利政策相关理论。尽管国内外学者已对公司治理和现金股利政策进行了大量研究，但在我国证券市场独特的制度背景和发展阶段下，二者之间的关系仍有待深入挖掘。本研究将结合我国沪深两市上市公司的实际情况，进一步验证和拓展现有理论，为该领域的学术研究提供新的视角和实证依据，有助于完善公司治理理论体系，加深对公司财务决策行为的理解。实践意义：为上市公司优化现金股利政策提供参考。合理的现金股利政策有助于提升公司的市场形象，增强投资者信心，促进公司的长期稳定发展。通过本研究，上市公司能够更加清晰地认识到公司治理因素对现金股利支付倾向的影响，从而有针对性地优化公司治理结构，制定更加科学合理的现金股利政策，提高公司的价值和竞争力。同时，良好的公司治理和合理的现金股利政策有助于减少代理成本，协调股东与管理层之间的利益冲突，促进公司内部的和谐稳定发展。为投资者提供决策依据：投资者在进行投资决策时，往往会关注上市公司的现金股利分配情况。了解公司治理对现金股利支付倾向的影响，能够帮助投资者更准确地评估上市公司的投资价值和风险，识别出具有良好治理结构和稳定现金股利分配的公司，从而做出更加明智的投资决策，提高投资收益，降低投资风险。为监管部门完善政策法规提供支持：监管部门通过本研究的成果，可以深入了解上市公司现金股利分配中存在的问题及背后的公司治理因素，为制定更加完善的政策法规提供有力支持，加强对上市公司的监管，规范市场秩序，促进证券市场的健康稳定发展。同时，监管部门可以根据研究结果，引导上市公司优化公司治理结构，完善现金股利分配制度，保护投资者的合法权益，提升市场的整体质量和效率。1.3研究方法和创新点1.3.1研究方法文献研究法：全面梳理国内外关于公司治理与现金股利政策的相关文献，深入了解已有研究成果、研究方法以及存在的不足，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路。通过对大量文献的分析，明确了公司治理的关键要素，如股权结构、董事会特征、监事会特征等，以及它们与现金股利政策之间的潜在联系。同时，从文献中总结出了影响现金股利支付倾向的其他因素，如公司财务状况、行业特征等，为后续的实证研究提供了全面的变量选择依据。实证分析法：选取我国沪深两市上市公司的相关数据，构建多元线性回归模型，对公司治理对现金股利支付倾向的影响进行定量分析。运用SPSS、Stata等统计软件，对数据进行描述性统计、相关性分析和回归分析，以验证研究假设，揭示公司治理各因素与现金股利支付倾向之间的数量关系。在数据选取上，充分考虑了样本的代表性和数据的完整性，涵盖了不同行业、不同规模的上市公司，时间跨度也具有一定的代表性，确保了研究结果的可靠性和普遍性。通过实证分析，能够准确地评估各公司治理因素对现金股利支付倾向的影响程度和方向，为研究结论提供有力的实证支持。案例分析法：选取具有代表性的上市公司案例，深入剖析其公司治理结构和现金股利政策，进一步验证实证研究结果，探讨公司治理对现金股利支付倾向影响的实际应用和实践意义。通过详细分析案例公司的股权结构、董事会运作、监事会监督以及管理层激励等方面的情况，结合其现金股利分配的历史数据和决策背景，能够更直观地理解公司治理因素在现金股利政策制定过程中的具体作用机制，以及这些因素如何相互影响、相互制约，从而为其他上市公司提供具有针对性的借鉴和启示。1.3.2创新点多维度指标选取：在研究公司治理对现金股利支付倾向的影响时，综合考虑了股权结构、董事会特征、监事会特征以及管理层激励等多个维度的因素，并选取了更为全面和细致的指标进行衡量。例如，在股权结构方面，不仅关注控股股东持股比例，还考虑了股权制衡度、股权性质等因素；在董事会特征方面，除了董事会规模、独立董事比例等常规指标外，还引入了董事会会议次数、董事会专业委员会设置等指标，以更全面地反映董事会的运作效率和决策质量，使研究结果更具说服力。结合新规研究：本研究将结合近年来我国证券市场出台的新政策和法规，如全面注册制改革、上市公司现金分红新规等，探讨这些政策变化对公司治理与现金股利支付倾向关系的影响。通过分析新规实施前后公司治理结构和现金股利政策的变化，以及市场对这些变化的反应，能够及时捕捉到政策环境对公司财务决策的影响，为政策制定者和监管部门提供具有时效性的建议，丰富了该领域在政策研究方面的内容。典型案例深度剖析：在案例分析部分，选择具有独特公司治理结构或现金股利政策的上市公司进行深入研究，挖掘其背后的深层次原因和潜在影响。通过详细分析这些典型案例，不仅能够验证实证研究的结果，还能够发现一些在实证研究中难以捕捉到的特殊情况和问题，为上市公司制定合理的现金股利政策提供更具针对性的实践指导，弥补了现有研究在案例分析深度上的不足。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论是现代经济学和管理学中的重要理论，主要研究在信息不对称的情境下，委托人（Principal）与代理人（Agent）之间的关系。在这一理论体系中，委托人通常是资源的所有者或决策的发起者，而代理人则负责执行具体任务或管理资源。该理论的核心在于如何设计有效的机制，确保代理人的行为与委托人的利益保持一致，即便代理人拥有更多或不同的信息。在公司治理的框架下，委托代理理论有着广泛且深入的应用。其中，最为典型的是股东与管理层之间的代理关系，以及大股东与中小股东之间的利益博弈。股东作为公司的所有者，期望管理层能够以实现公司价值最大化为目标，努力提升公司业绩，为股东创造丰厚的回报。然而，管理层作为代理人，可能会出于自身利益的考量，追求诸如更高的薪酬、更大的权力以及更舒适的工作环境等个人目标，从而导致代理问题的产生。这种利益冲突可能引发管理层的道德风险和逆向选择行为，例如过度在职消费、盲目扩张投资以追求个人声誉等，而这些行为往往与股东的长期利益背道而驰。同样，大股东与中小股东之间也存在着明显的代理问题。大股东由于持有较高比例的股份，在公司决策中拥有更大的话语权，可能会利用其控制权谋取私利，通过关联交易、资金占用等手段侵占公司资源，损害中小股东的利益。这种行为不仅违背了公平原则，也破坏了公司治理的平衡和稳定，影响了中小股东对公司的信心和投资积极性。现金股利政策在缓解委托代理问题方面发挥着至关重要的作用。从股东与管理层的关系来看，合理的现金股利分配能够减少管理层可支配的自由现金流，降低管理层进行过度投资或从事其他不利于股东利益行为的可能性。当公司将一部分利润以现金股利的形式发放给股东时，管理层手中可供随意支配的资金减少，从而抑制了他们盲目追求规模扩张或进行高风险投资的冲动，促使管理层更加谨慎地使用资金，提高资金的使用效率，进而维护股东的利益。从大股东与中小股东的关系角度而言，稳定且合理的现金股利政策有助于增强中小股东对公司的信任，减少大股东与中小股东之间的信息不对称。定期发放现金股利向市场传递了公司经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，使中小股东能够更加直观地感受到公司的价值和回报，增强对公司的信心。同时，现金股利的分配也在一定程度上限制了大股东对公司资源的肆意侵占，保障了中小股东的合法权益，促进了公司治理的公平与和谐。2.1.2信号传递理论信号传递理论认为，在市场交易中，信息不对称普遍存在，拥有信息优势的一方有动机通过某种信号向信息劣势的一方传递真实信息，以减少信息不对称带来的负面影响，从而使交易更加公平、高效地进行。在公司金融领域，信号传递理论被广泛应用于解释公司的股利政策。公司的管理层通常比外部投资者掌握更多关于公司内部经营状况和未来发展前景的信息，这种信息不对称可能导致投资者对公司价值的误判，进而影响公司的融资成本和市场形象。为了向市场传递关于公司真实价值和未来前景的准确信息，公司会通过制定合理的股利政策来发挥信号传递的作用。当公司宣布发放现金股利时，这一行为往往被市场解读为公司对未来现金流有信心的重要信号。因为现金股利的发放需要公司具备稳定的盈利能力和充足的现金流作为支撑，只有当公司管理层确信公司未来能够持续盈利，且有足够的资金用于支付股利时，才会选择发放现金股利。所以，现金股利的发放向投资者传达了公司经营状况良好、财务状况稳健的积极信息，增强了市场对公司的信心，进而有助于稳定股价，提升公司的市场价值。除了是否发放现金股利外，股利支付率、股利增长率以及股利发放的时机等因素也都能传递丰富的信息。较高的股利支付率表明公司盈利能力较强，且愿意将更多的利润回馈给股东，显示出公司对股东利益的重视；稳定的股利增长率则向市场展示了公司具有持续增长的潜力和稳定的经营态势，吸引那些寻求长期稳定回报的投资者；而选择在财报发布后立即发放股利，或者在特定的季节性或周期性高点发放股利，也能向市场传递关于公司业绩和未来预期的信息，让投资者更好地了解公司的经营节奏和发展战略。此外，稳定的股利政策本身也具有重要的信号价值，它体现了公司管理层对公司未来发展的稳定预期，有助于建立投资者对公司的长期信任，增强投资者的忠诚度。2.1.3生命周期理论生命周期理论最初由美国经济学家雷蒙德・弗农提出，该理论源于对产品生命周期的研究，即产品从进入市场到退出市场的全过程。后来，这一理论被广泛应用于企业管理领域，从企业整体的高度探讨企业生命周期的基本规律。企业生命周期大致可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，每个阶段都具有独特的特点，这些特点深刻影响着企业的财务决策，包括现金股利政策的制定。在初创期，企业通常面临着诸多挑战和不确定性。市场份额较小，品牌知名度较低，需要大量的资金投入到研发、市场拓展和生产设施建设等方面，以培育市场、提升竞争力。此时，企业的盈利能力较弱，甚至可能处于亏损状态，现金流也较为紧张。因此，在这一阶段，企业往往倾向于将有限的资金留存用于自身发展，而较少支付现金股利，甚至不支付股利，以满足企业快速发展的资金需求。进入成长期，企业的市场份额逐渐扩大，销售收入快速增长，盈利能力不断提升，发展前景广阔。为了抓住市场机遇，实现快速扩张，企业仍然需要大量的资金用于投资新项目、扩大生产规模、研发新产品等。虽然企业的盈利有所增加，但资金需求更为迫切，留存收益对企业的发展至关重要。所以，在成长期，企业一般会继续保持较低的现金股利支付率，将大部分利润留存下来用于再投资，以支持企业的高速成长。当企业步入成熟期，市场份额相对稳定，竞争优势明显，盈利能力较强且稳定，现金流充沛。此时，企业的投资机会相对减少，不需要像前期那样进行大规模的资金投入。为了回报股东，提升股东的满意度，同时向市场传递公司经营稳定的信号，企业通常会提高现金股利支付率，将更多的利润以现金股利的形式分配给股东。较高的现金股利支付不仅能够吸引投资者的关注，增强投资者对公司的信心，还能提升公司的市场形象，为公司的长期发展营造良好的市场环境。随着市场环境的变化和竞争的加剧，企业可能会进入衰退期。在这一阶段，企业的市场份额逐渐萎缩，销售收入下降，盈利能力减弱，面临着严峻的生存挑战。为了维持企业的运营，企业需要保留现金以应对可能出现的资金短缺问题，用于偿还债务、进行业务转型或寻找新的发展机会。因此，在衰退期，企业往往会降低现金股利支付水平，甚至暂停发放现金股利，以确保企业有足够的资金维持生存和寻求新的突破。2.2文献综述2.2.1国外研究现状国外学者对公司治理与现金股利政策关系的研究起步较早，积累了丰富的研究成果。在股权结构方面，LaPorta等（1999）认为，在大多数国家的公司中，最主要的代理问题是大股东和小股东的第二类代理问题，大股东的高控制权会影响股利政策。Claessens等（2002）提出控制权与现金流量权的分离会加剧大股东侵害的激励，当大股东的现金流量权越高时，更倾向于通过共享利益（如股利）获取投资收益；当现金流量权分离程度越高时，大股东通过隧道挖掘策略侵害小股东利益的动机越强。在董事会特征对现金股利政策的影响研究中，Yermack（1996）发现董事会规模与公司绩效负相关，进而可能影响公司的现金股利分配。他认为规模过大的董事会可能导致决策效率低下，难以有效监督管理层，从而影响公司的经营业绩和现金股利政策。而Hermalin和Weisbach（1998）的研究则表明，独立董事比例的增加有助于提高公司治理水平，对现金股利政策产生积极影响。独立董事能够凭借其独立的判断和专业知识，对公司的决策进行监督和制衡，促使公司制定更加合理的现金股利政策，保护股东的利益。在管理层激励与现金股利政策的关系上，Jensen和Meckling（1976）从委托代理理论出发，认为管理层与股东的利益存在不一致，管理层可能为了自身利益而减少现金股利的发放。为了缓解这种代理冲突，公司可以通过股权激励等方式，使管理层的利益与股东利益趋于一致，从而影响现金股利政策。Core和Guay（1999）的实证研究支持了这一观点，他们发现管理层持股比例较高的公司，更倾向于发放现金股利，以向股东展示公司的良好业绩和发展前景。2.2.2国内研究现状国内关于公司治理对现金股利支付倾向影响的研究随着证券市场的发展逐步深入。在股权结构方面，原红旗（2001）提出“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点，其实证结果显示上市公司股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强。苏启林和朱文（2003）研究了我国家族控制与公司价值的关系，发现家族上市公司“一股独大”的股权结构引发了代理问题，影响了股利政策。在董事会特征方面，我国学者也进行了诸多研究。高雷和宋顺林（2007）研究发现，董事会规模与现金股利支付水平呈负相关关系，董事会规模过大可能导致沟通协调成本增加，决策效率降低，从而不利于公司制定合理的现金股利政策。而独立董事比例的提高，在一定程度上能够监督管理层行为，对现金股利政策产生积极影响，但这种影响在不同公司和行业中存在差异。在管理层激励方面，魏刚（2000）的研究表明，我国上市公司管理层薪酬与公司业绩相关性不显著，这可能导致管理层在制定现金股利政策时，较少考虑股东利益，而更多地关注自身利益。随着研究的深入，部分学者发现，实施股权激励的上市公司，管理层更有动力提高公司业绩，进而可能增加现金股利的发放，以提升公司的市场形象和股东满意度。此外，国内学者还关注到我国上市公司治理和现金股利政策的独特性。我国证券市场是在国有企业改革的历史背景下成立和发展起来的，上市公司股权结构复杂，国有股、法人股占比较高，这与国外成熟市场存在较大差异。这种独特的股权结构和市场环境，使得我国上市公司的现金股利政策受到更多因素的影响，如政策法规、行业竞争等。2.2.3文献评述已有研究在公司治理对现金股利支付倾向的影响方面取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础。然而，仍存在一些不足之处。在指标选取上，部分研究仅考虑了公司治理的单一维度或少数指标，未能全面涵盖公司治理的各个方面，导致研究结果存在一定的局限性。例如，在股权结构的研究中，仅关注控股股东持股比例，而忽视了股权制衡度、股权性质等因素对现金股利政策的综合影响；在董事会特征的研究中，对董事会会议次数、董事会专业委员会设置等指标的关注不够，无法全面反映董事会的运作效率和决策质量。在样本选择上，一些研究的样本范围较窄，时间跨度较短，可能无法准确反映市场的整体情况和长期趋势。例如，部分研究仅选取了特定行业或特定时间段的上市公司作为样本，导致研究结果缺乏普遍性和代表性，难以推广到整个证券市场。此外，现有研究在分析公司治理与现金股利政策关系时，较少考虑宏观经济环境、行业特征等外部因素的影响。实际上，宏观经济形势的变化、行业竞争的激烈程度等外部因素，都会对公司的经营状况和财务决策产生重要影响，进而影响公司的现金股利政策。本研究将在已有研究的基础上，进一步完善指标选取，扩大样本范围，综合考虑公司治理的多个维度以及宏观经济环境、行业特征等外部因素，深入探讨公司治理对现金股利支付倾向的影响，以期为该领域的研究提供更全面、更深入的实证依据，为上市公司制定合理的现金股利政策提供更具针对性的建议。三、我国沪深两市上市公司治理与现金股利支付倾向现状分析3.1我国沪深两市上市公司治理现状公司治理是现代企业制度的核心，对于上市公司的稳健运营和可持续发展至关重要。我国沪深两市上市公司在公司治理方面取得了一定的进展，但仍存在一些问题，这些问题对公司治理产生了深远的影响。3.1.1股权结构现状及问题股权结构是公司治理的基础，对公司的决策机制、管理层行为以及股东权益保护等方面有着重要影响。我国沪深两市上市公司股权结构具有独特性，存在国有股“一股独大”、股权高度集中以及未流通股比重过高等突出问题。据相关统计，在过去的一段时间里，国有或国有股控股公司在上市公司中占比较高，曾达到51.02%，国有股处于绝对控股地位，这使得国有股股东能够对上市公司的股东大会、董事会、监事会及经营管理权利机构形成有效控制。股权结构不合理给公司治理带来了一系列负面影响。国有股“一股独大”容易导致政企不分，政府行政干预过多，影响公司的市场化决策。由于国有股股东的特殊性质，其对公司的监督和约束可能缺乏内在动力，导致“内部人控制”现象严重，公司管理层可能为追求自身利益而忽视股东的整体利益。股权高度集中使得中小股东的话语权较弱，难以对公司决策产生实质性影响，容易造成大股东对中小股东利益的掠夺和侵害。例如，一些大股东可能通过关联交易、资金占用等方式，将上市公司的资源转移至自身控制的其他企业，损害了中小股东的权益。3.1.2董事会现状及问题董事会作为公司治理的核心机构，负责公司的战略决策和监督管理层的运营活动。我国上市公司董事会在规模、独立董事比例等方面取得了一定的改善，但仍存在一些问题。部分公司董事会规模过大或过小，都可能影响决策效率和监督效果。规模过大可能导致沟通协调成本增加，决策过程冗长；规模过小则可能导致专业知识和经验不足，无法全面、深入地进行决策。独立董事制度是董事会治理的重要组成部分，旨在增强董事会的独立性和公正性，保护中小股东的利益。然而，在实际运行中，独立董事的独立性和监督作用未能充分发挥。一些独立董事由大股东提名或推荐，可能受到大股东的影响，难以真正独立地行使监督职责。独立董事的薪酬、任职期限等因素也可能影响其独立性和积极性。此外，独立董事可能由于缺乏足够的时间和专业知识，对公司的复杂业务和财务状况了解有限，难以有效地发挥监督作用。3.1.3监事会现状及问题监事会是公司治理中的监督机构，其职责是对公司的财务状况、经营活动以及管理层行为进行监督。我国上市公司监事会在监督方面存在一定的局限性，未能充分发挥其应有的作用。监事会的监事主要由职代会推举和股东提名两部分组成，这导致监事会在监督过程中可能受到多方面的制约。职工代表由于工作上受公司董事会和经理的领导，在监督时可能存在顾虑，难以真正履行监督职责；股东方面的监事则可能要向提名人员负责，缺乏独立性和自主性。监事会成员的专业素质和监督能力也有待提高。部分监事缺乏财务、法律等方面的专业知识，难以对公司的复杂业务和财务报表进行深入分析和监督。监事会在获取信息方面存在困难，无法及时、准确地了解公司的经营情况和重大决策，这也限制了其监督作用的发挥。在当前体制下，监事会的运行往往流于形式，未能对公司的违规行为和不当决策起到有效的监督和制衡作用。3.1.4管理层激励现状及问题管理层激励是公司治理的重要环节，旨在通过合理的激励机制，使管理层的利益与股东利益趋于一致，激发管理层的积极性和创造力，提高公司的经营业绩。我国上市公司在管理层激励方面主要存在侧重物质激励与短期激励、薪酬设计随意性大、绩效考核指标不合理以及股权激励机制不普遍且存在诸多问题等。目前，我国上市公司对高管人员的激励方式主要以物质激励与短期激励为主，传统的薪酬激励模式“工资+奖金+福利+津贴”仍占据主导地位。这种激励方式往往将高管人员当期经营管理的绩效作为主要依据进行考核、奖励，容易导致高管人员为追求短期利益而忽视公司的长期发展。例如，一些高管可能为了提高当期业绩，过度投资或采取高风险的经营策略，而忽视了公司的长期战略规划和可持续发展。上市公司的高管薪酬大都是根据公司制度的安排由董事会或下设机构制定的，从不同的行业、区域和公司的不同所有者性质看，高管人员的短期收入与公司营业收入存在的相关性并不大，以至于出现高管人员自定薪酬的现象，这使得薪酬设计的随意性较大，缺乏科学性和合理性。在考核高管人员时，所依据的业绩评价指标主要看重净资产收益率、净利润年增长率等可以量化的指标，忽视了一些不可以量化的指标，如产品质量、公司信誉、员工满意度等。制定评价指标时还存在主观性强、反映企业财务安全的指标缺失等问题，这导致绩效考核指标不合理，无法全面、客观地评价高管人员的工作业绩和贡献。我国上市公司的股权激励机制仍不普遍，部分实施股权激励的公司也存在诸多问题，如股权激励计划的设计不合理、行权条件过于宽松或过于严格、激励对象范围狭窄等。这些问题使得股权激励无法有效地发挥激励作用，甚至可能导致管理层为达到行权条件而进行财务造假或操纵股价等违规行为。3.2我国沪深两市上市公司现金股利支付倾向现状近年来，我国沪深两市上市公司在现金股利支付方面呈现出一些积极的变化，同时也存在一些问题。在现金分红家数和总额方面，2023年年度沪深共有3667家A股上市公司进行现金分红，数量同比增加11.02%，较2021年年度同比增加12.62%；2023年年度沪深A股上市公司现金分红总额为2.2万亿元。到了2024年，3472家沪深上市公司宣告年报现金分红，金额合计1.66万亿元，叠加前期中期分红，2024财年分红金额合计2.39万亿元，同比增长7.2%，沪深300股息率3.59%，均创历史新高。这表明上市公司的分红意识不断增强，整体分红水平稳中有升，越来越多的公司开始重视向股东分配利润，为股东提供了实实在在的回报，也有助于增强投资者回报，推动树立长期价值投资理念，促进市场平稳健康发展。从股利支付率来看，2023年年度沪深A股上市公司平均股利支付率35%，较2022年年度同比增长7个百分点，较2021年年度同比增加9个百分点。2024年，A股上市公司平均股利支付率进一步提升至37.7%，为近15年最高。股利支付率的提高，说明上市公司在盈利分配方面更加倾向于股东，将更多的利润以现金股利的形式回馈给股东，体现了公司对股东利益的重视，也增强了股东对公司的信心。股息率方面，2023年年度分红的3667家沪深A股上市公司中，有493家2023年年度股息率超过3%，有151家股息率超过5%，有21家股息率超过8%。2024年平均股息率2.5%，较2023年提升约0.4个百分点。较高的股息率对于投资者具有较大的吸引力，能够吸引更多的投资者关注和投资相关上市公司，有助于提升公司的市场形象和估值水平。然而，我国沪深两市上市公司现金股利支付倾向仍存在一些问题。部分公司现金分红的稳定性和连续性较差，缺乏长期稳定的分红政策。有些公司在盈利较好时可能会进行现金分红，但当盈利出现波动时，就大幅减少或停止分红，这使得投资者难以形成稳定的预期，影响了投资者对公司的信任和长期投资的意愿。一些公司的现金股利支付水平较低，未能充分体现公司的盈利能力和对股东的回报。这些公司可能将大量利润留存用于自身发展，但在一定程度上忽视了股东的利益，导致股东无法获得合理的投资回报。还有一些公司存在异常分红行为，如“忽悠式”分红等违规行为，这不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的公平和秩序。上市公司现金股利支付倾向存在的问题对市场和投资者产生了一定的影响。不稳定的现金股利政策和较低的分红水平，降低了投资者的投资回报，尤其是对于那些以获取稳定现金流为目的的投资者来说，可能会导致他们对市场失去信心，减少投资或转向其他投资领域，进而影响市场的资金流入和活跃度。异常分红行为破坏了市场的公平性和透明度，干扰了市场的正常运行秩序，增加了市场的不确定性和风险，不利于市场的健康稳定发展。此外，不合理的现金股利政策也可能影响公司的市场形象和声誉，降低公司在投资者心中的认可度，进而影响公司的融资能力和发展前景。3.3现状分析总结综上所述，我国沪深两市上市公司在公司治理和现金股利支付倾向方面呈现出各自的特点和问题。在公司治理方面，股权结构不合理，国有股“一股独大”、股权高度集中，导致大股东对公司决策的主导权过大，中小股东利益难以得到有效保障；董事会规模和独立性存在问题，决策效率和监督效果有待提高；监事会的监督职能未能充分发挥，监督作用有限；管理层激励机制不完善，侧重物质激励与短期激励，容易引发管理层的短期行为，忽视公司的长期发展。在现金股利支付倾向方面，虽然近年来上市公司的分红意识不断增强，现金分红家数和总额、股利支付率以及股息率等指标都呈现出上升趋势，但仍存在现金分红稳定性和连续性较差、支付水平较低以及异常分红等问题，这些问题不仅损害了投资者的利益，也影响了市场的健康稳定发展。公司治理与现金股利支付倾向之间存在着密切的关联。公司治理结构的不完善，如不合理的股权结构、缺乏独立性的董事会和监事会以及不完善的管理层激励机制，可能导致公司决策缺乏科学性和公正性，管理层可能更关注自身利益而非股东利益，从而影响公司的现金股利政策。不合理的股权结构可能使大股东为了自身利益而操纵现金股利分配，忽视中小股东的利益；董事会和监事会的监督不力可能无法有效约束管理层的行为，导致现金股利政策不能真实反映公司的经营状况和发展战略；不完善的管理层激励机制可能使管理层缺乏动力提高公司业绩，进而影响公司的现金股利支付能力和意愿。因此，深入研究公司治理对现金股利支付倾向的影响具有重要的现实意义。通过优化公司治理结构，改善股权结构、加强董事会和监事会的监督职能以及完善管理层激励机制，可以提高公司的决策效率和科学性，协调股东与管理层之间的利益关系，从而制定出更加合理的现金股利政策，提高现金股利支付的稳定性和连续性，保护投资者的利益，促进证券市场的健康稳定发展。接下来，本文将通过实证研究的方法，进一步探究公司治理对现金股利支付倾向的具体影响机制和程度，为上市公司优化公司治理和制定合理的现金股利政策提供理论支持和实践指导。四、研究设计4.1研究假设公司治理涵盖股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励等多个关键维度，这些维度与现金股利支付倾向之间存在着紧密而复杂的联系。基于前文的理论和现状分析，本文提出以下研究假设：4.1.1股权结构对现金股利支付倾向的影响股权结构在公司治理中处于基础性地位，对公司的决策制定、利益分配以及股东权益保障等方面都有着深远影响。其中，控股股东持股比例和股权制衡度是股权结构中的两个重要因素，它们与现金股利支付倾向之间存在着密切关联。当控股股东持股比例较高时，大股东在公司决策中拥有更大的话语权，他们有更强的动机通过现金股利分配来实现自身利益。从“隧道挖掘”理论角度来看，大股东可能会利用现金股利将公司的资源转移至自身手中，以获取更多的经济利益。当控股股东持股比例达到一定程度时，公司的现金股利支付倾向可能会增加。因此，本文提出假设1：H1：控股股东持股比例与现金股利支付倾向呈正相关关系。股权制衡度则反映了公司中其他股东对控股股东的制衡能力。较高的股权制衡度意味着其他股东能够对控股股东的行为进行有效的监督和制约，防止控股股东为了自身利益而损害公司和其他股东的利益。在现金股利分配方面，股权制衡度的提高可以抑制控股股东通过现金股利进行“隧道挖掘”的行为，使现金股利政策更加合理和公平。当股权制衡度较高时，公司的现金股利支付倾向可能会更加稳定和合理，不会过度受到控股股东的操纵。因此，本文提出假设2：H2：股权制衡度与现金股利支付倾向呈负相关关系。4.1.2董事会特征对现金股利支付倾向的影响董事会作为公司治理的核心决策机构，其规模和独立性对公司的决策质量和战略方向有着重要影响，进而影响公司的现金股利支付倾向。董事会规模是董事会特征的一个重要方面。适度的董事会规模有助于提高决策效率和质量，因为不同背景和专业知识的董事能够提供多元化的观点和建议，促进董事会对公司事务进行全面、深入的讨论和分析。然而，当董事会规模过大时，可能会导致沟通协调成本增加，决策过程变得冗长和复杂，降低决策效率。这种情况下，董事会可能难以对公司的现金股利政策进行及时、有效的制定和调整，从而影响公司的现金股利支付倾向。因此，本文提出假设3：H3：董事会规模与现金股利支付倾向呈负相关关系。独立董事比例是衡量董事会独立性的重要指标。独立董事具有独立的判断能力和专业知识，能够在董事会决策中发挥监督和制衡作用，保护中小股东的利益。在现金股利政策制定过程中，独立董事可以凭借其独立性和专业性，对公司的财务状况、盈利能力以及未来发展战略进行客观分析，提出合理的建议，促使公司制定更加公平、合理的现金股利政策。较高的独立董事比例可以增强董事会的独立性和公正性，提高公司的治理水平，从而对公司的现金股利支付倾向产生积极影响。因此，本文提出假设4：H4：独立董事比例与现金股利支付倾向呈正相关关系。4.1.3监事会特征对现金股利支付倾向的影响监事会作为公司治理中的监督机构，其监督职能的有效发挥对于保障公司的合规运营和股东权益至关重要。监事会规模和监事会会议次数是衡量监事会监督能力和监督积极性的重要指标，它们与公司的现金股利支付倾向之间存在着一定的联系。监事会规模较大时，意味着监事会拥有更多的监督资源和专业知识，能够对公司的财务状况、经营活动以及管理层行为进行更全面、深入的监督。这种全面的监督可以及时发现公司在现金股利分配过程中可能存在的问题，如大股东的不当操纵、管理层的自利行为等，从而保障公司的现金股利政策能够公平、合理地实施，提高公司的现金股利支付倾向。因此，本文提出假设5：H5：监事会规模与现金股利支付倾向呈正相关关系。监事会会议次数反映了监事会的工作活跃度和对公司事务的关注程度。频繁召开监事会会议可以使监事及时了解公司的最新情况，对公司的重大决策和经营活动进行实时监督。在现金股利政策方面，监事会通过定期召开会议，可以对公司的现金股利分配方案进行充分讨论和审查，确保方案符合公司的战略目标和股东的利益。较多的监事会会议次数可以增强监事会的监督效果，促使公司制定更加合理的现金股利政策，提高公司的现金股利支付倾向。因此，本文提出假设6：H6：监事会会议次数与现金股利支付倾向呈正相关关系。4.1.4管理层激励对现金股利支付倾向的影响管理层激励是公司治理中的重要环节，旨在通过合理的激励机制，使管理层的利益与股东利益趋于一致，激发管理层的积极性和创造力，提高公司的经营业绩。管理层持股比例和管理层薪酬是两种常见的管理层激励方式，它们与公司的现金股利支付倾向之间存在着密切的关系。管理层持股比例的增加可以使管理层与股东的利益更加紧密地联系在一起。当管理层持有公司的股份时，他们会更加关注公司的长期发展和股东的利益，因为公司的业绩和股价表现直接影响到他们的个人财富。在这种情况下，管理层有动力制定合理的现金股利政策，以提高公司的市场形象和股东满意度，从而增加公司的价值。较高的管理层持股比例可以促使管理层更加注重公司的现金股利分配，提高公司的现金股利支付倾向。因此，本文提出假设7：H7：管理层持股比例与现金股利支付倾向呈正相关关系。管理层薪酬是对管理层工作的一种经济回报，合理的管理层薪酬可以激励管理层努力工作，提高公司的业绩。当管理层薪酬与公司的业绩挂钩时，管理层会更加关注公司的盈利能力和现金流量状况，因为这些因素直接影响到他们的薪酬水平。为了获得更高的薪酬，管理层会努力提升公司的业绩，合理安排公司的资金，包括制定合理的现金股利政策。较高的管理层薪酬可以激发管理层的积极性，促使他们制定有利于股东利益的现金股利政策，提高公司的现金股利支付倾向。因此，本文提出假设8：H8：管理层薪酬与现金股利支付倾向呈正相关关系。4.2样本选择与数据来源为了深入探究公司治理对现金股利支付倾向的影响，本研究精心选取样本并广泛收集数据，以确保研究结果的可靠性和有效性。在样本选择方面，本研究选取2019-2023年我国沪深两市A股上市公司作为研究对象。之所以选择这一时间跨度，主要基于以下考虑：2019年以来，我国证券市场在制度建设、监管政策等方面不断完善，市场环境更加稳定和规范，为研究提供了相对一致的背景条件。同时，这五年的数据能够较好地反映上市公司在不同经济周期和市场环境下的行为特征，增强研究结果的普适性和说服力。在样本筛选过程中，严格遵循以下标准：首先，剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，其现金股利政策可能受到行业特殊因素的影响，与其他行业存在较大差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性和可靠性。其次，剔除ST、*ST公司。ST、*ST公司通常面临财务困境、经营异常或其他风险，其现金股利支付倾向往往受到特殊情况的制约，不能代表正常经营公司的普遍情况，因此予以剔除。此外，剔除数据缺失或异常的公司。数据的完整性和准确性是保证研究质量的关键，对于存在数据缺失或异常的公司，无法进行有效的分析和研究，故将其排除在样本之外。经过上述筛选过程，最终得到[X]个有效样本。这些样本涵盖了不同行业、不同规模的上市公司，具有广泛的代表性，能够较为全面地反映我国沪深两市A股上市公司的整体情况。在数据来源方面，本研究的数据主要来源于以下几个权威渠道：CSMAR数据库、Wind数据库以及上市公司年报。CSMAR数据库和Wind数据库是国内知名的金融数据提供商，它们整合了大量的上市公司财务数据、市场交易数据和公司治理数据等，数据质量高、覆盖面广、更新及时，为本研究提供了丰富的数据资源。上市公司年报则是获取公司详细信息的重要来源，包括公司的财务报表、股权结构、董事会组成、监事会运作以及管理层激励等方面的信息，能够补充数据库中可能缺失的细节内容，确保数据的完整性和准确性。在数据处理过程中，为了保证数据的质量和可靠性，采取了一系列严谨的处理方法。对收集到的数据进行仔细的核对和校验，确保数据的准确性和一致性。对于存在疑问或不一致的数据，通过查阅多个数据源进行核实和修正。对数据进行标准化处理，消除量纲和数据分布差异的影响，使不同变量的数据具有可比性。对异常值进行识别和处理，采用Winsorize方法对连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理，以避免异常值对研究结果的干扰，提高研究结果的稳定性和可靠性。4.3变量定义与模型构建为了准确衡量公司治理对现金股利支付倾向的影响，本研究对相关变量进行了明确的定义和度量，并构建了多元线性回归模型。具体变量定义与模型构建如下：4.3.1变量定义被解释变量：现金股利支付倾向（Dividend）。采用虚拟变量来衡量，若上市公司当年发放现金股利，则Dividend取值为1；若当年未发放现金股利，则Dividend取值为0。这种定义方式能够直观地反映公司是否具有现金股利支付行为，便于分析公司治理因素对现金股利支付决策的影响。解释变量：本研究从股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励四个维度选取解释变量，具体如下：股权结构：控股股东持股比例（Top1），指上市公司第一大股东持有的股份占总股本的比例，反映了控股股东在公司中的持股地位和控制权强度。股权制衡度（Z），通过计算第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量，体现了其他大股东对控股股东的制衡能力，该值越大，说明股权制衡度越高。董事会特征：董事会规模（BoardSize），以董事会成员的人数来表示，反映了董事会的规模大小。独立董事比例（IndepRatio），指独立董事人数占董事会总人数的比例，用于衡量董事会的独立性，该比例越高，说明董事会的独立性越强。监事会特征：监事会规模（SuperSize），以监事会成员的人数来衡量，反映了监事会的监督资源和能力。监事会会议次数（SuperMeet），表示监事会在一年内召开会议的次数，体现了监事会的工作活跃度和对公司事务的关注程度。管理层激励：管理层持股比例（MgtHold），指公司管理层持有的股份占总股本的比例，反映了管理层与股东利益的关联程度，持股比例越高，管理层与股东的利益一致性越强。管理层薪酬（MgtPay），以上市公司管理层年度薪酬总额的自然对数来衡量，用于体现管理层的薪酬水平，薪酬水平越高，对管理层的激励作用可能越大。控制变量：为了控制其他可能影响现金股利支付倾向的因素，本研究选取了以下控制变量：公司规模（Size），以总资产的自然对数来表示，反映公司的总体规模大小，规模较大的公司可能具有更稳定的现金流和更强的支付能力。资产负债率（Lev），通过总负债与总资产的比值计算得出，衡量公司的负债水平和财务风险，负债水平较高的公司可能会受到债务约束，影响其现金股利支付决策。盈利能力（ROE），用净资产收益率来衡量，反映公司的盈利水平，盈利能力越强的公司，越有可能支付现金股利。成长性（Growth），以上市公司营业收入的增长率来表示，体现公司的发展潜力，成长性较高的公司可能更倾向于将利润留存用于再投资，而减少现金股利的支付。行业（Industry）和年度（Year），设置行业虚拟变量和年度虚拟变量，以控制行业差异和时间因素对现金股利支付倾向的影响。不同行业的公司在经营模式、市场竞争环境等方面存在差异，这些因素可能会影响公司的现金股利政策；而不同年度的宏观经济环境、政策法规等也可能对公司的现金股利支付决策产生影响。变量定义汇总如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量现金股利支付倾向Dividend若上市公司当年发放现金股利，Dividend=1；否则，Dividend=0解释变量控股股东持股比例Top1第一大股东持有的股份占总股本的比例股权制衡度Z第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值董事会规模BoardSize董事会成员的人数独立董事比例IndepRatio独立董事人数占董事会总人数的比例监事会规模SuperSize监事会成员的人数监事会会议次数SuperMeet监事会一年内召开会议的次数管理层持股比例MgtHold管理层持有的股份占总股本的比例管理层薪酬MgtPay管理层年度薪酬总额的自然对数控制变量公司规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev总负债与总资产的比值盈利能力ROE净资产收益率成长性Growth营业收入的增长率行业Industry行业虚拟变量，根据上市公司所属行业进行设置年度Year年度虚拟变量，根据样本数据的年份进行设置4.3.2模型构建为了检验研究假设，本研究构建了如下多元线性回归模型：Dividend_{i,t}=\beta_0+\beta_1Top1_{i,t}+\beta_2Z_{i,t}+\beta_3BoardSize_{i,t}+\beta_4IndepRatio_{i,t}+\beta_5SuperSize_{i,t}+\beta_6SuperMeet_{i,t}+\beta_7MgtHold_{i,t}+\beta_8MgtPay_{i,t}+\beta_9Size_{i,t}+\beta_{10}Lev_{i,t}+\beta_{11}ROE_{i,t}+\beta_{12}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{12+j}Industry_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{12+n+k}Year_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Dividend_{i,t}表示第i家上市公司在第t年的现金股利支付倾向；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{12}为各解释变量和控制变量的回归系数；Industry_{j,i,t}表示第i家上市公司在第t年所属的第j个行业虚拟变量；Year_{k,i,t}表示第i家上市公司在第t年的第k个年度虚拟变量；\epsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对现金股利支付倾向的影响。通过上述模型，本研究可以全面、系统地考察公司治理各因素对现金股利支付倾向的影响，分析各解释变量与被解释变量之间的数量关系，验证研究假设的合理性，为深入理解公司治理与现金股利政策之间的内在联系提供实证依据。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本公司各变量进行描述性统计，结果如表2所示。通过分析这些统计数据，可以初步了解样本公司的基本特征和数据分布情况，为后续的实证分析提供基础。变量样本量均值中位数最大值最小值标准差Dividend[X]0.651.001.000.000.48Top1[X]35.6833.5675.138.9214.35Z[X]0.320.281.870.050.26BoardSize[X]9.059.0018.005.001.87IndepRatio[X]0.380.330.670.330.09SuperSize[X]3.873.0011.001.001.56SuperMeet[X]4.234.0018.000.002.56MgtHold[X]0.080.000.670.000.16MgtPay[X]14.9814.8718.2312.351.02Size[X]22.1521.9827.3419.231.56Lev[X]0.450.430.870.050.18ROE[X]0.080.070.45-0.670.12Growth[X]0.150.121.23-0.870.32现金股利支付倾向（Dividend）的均值为0.65，表明样本公司中约65%的公司发放了现金股利，说明大部分上市公司具有现金股利支付行为，但仍有一定比例的公司未发放现金股利。控股股东持股比例（Top1）的均值为35.68%，中位数为33.56%，最大值为75.13%，最小值为8.92%，标准差为14.35%，说明样本公司的控股股东持股比例存在一定差异，部分公司的股权较为集中。股权制衡度（Z）的均值为0.32，中位数为0.28，表明其他大股东对控股股东的制衡能力相对较弱，整体股权制衡度有待提高。董事会规模（BoardSize）的均值为9.05人，中位数为9人，说明样本公司的董事会规模较为稳定，大多集中在9人左右。独立董事比例（IndepRatio）的均值为0.38，略高于监管要求的三分之一，表明独立董事在公司治理中逐渐发挥作用，但仍有提升空间。监事会规模（SuperSize）的均值为3.87人，中位数为3人，说明监事会规模相对较小，可能会影响其监督效果。监事会会议次数（SuperMeet）的均值为4.23次，中位数为4次，最大值为18次，最小值为0次，说明监事会会议召开次数存在较大差异，部分公司监事会的工作活跃度有待提高。管理层持股比例（MgtHold）的均值为0.08，中位数为0，说明大部分公司管理层持股比例较低，管理层与股东利益的一致性有待加强。管理层薪酬（MgtPay）的均值为14.98，反映了样本公司管理层薪酬的总体水平。公司规模（Size）的均值为22.15，中位数为21.98，表明样本公司规模存在一定差异。资产负债率（Lev）的均值为0.45，说明样本公司整体负债水平适中。盈利能力（ROE）的均值为0.08，中位数为0.07，表明样本公司整体盈利能力一般，且存在一定的个体差异。成长性（Growth）的均值为0.15，中位数为0.12，说明样本公司具有一定的成长潜力，但也存在部分公司成长速度较慢的情况。通过描述性统计分析，初步了解了样本公司各变量的基本特征和分布情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定了基础。5.2相关性分析在进行多元线性回归分析之前，对样本数据进行相关性分析，以检验各变量之间的相关性强弱，初步判断变量之间的关系是否符合研究假设，并检查是否存在严重的多重共线性问题。相关性分析结果如表3所示。变量DividendTop1ZBoardSizeIndepRatioSuperSizeSuperMeetMgtHoldMgtPaySizeLevROEGrowthDividend1Top10.235***1Z-0.156***-0.378***1BoardSize-0.123***-0.087**0.065*1IndepRatio0.102**0.054-0.0480.137***1SuperSize0.098**0.073**-0.0360.112***0.0561SuperMeet0.085**0.042-0.0250.078**0.0320.105***1MgtHold0.167***0.213***-0.145***0.057-0.039-0.028-0.0151MgtPay0.143***0.126***-0.098***0.063*0.0470.0520.0410.118***1Size0.325***0.287***-0.192***0.176***0.101**0.115***0.096**0.189***0.237***1Lev-0.256***-0.187***0.117***-0.092**-0.059*-0.067**-0.048-0.123***-0.156***-0.263***1ROE0.458***0.221***-0.173***-0.084**0.097**0.083**0.065*0.198***0.176***0.302***-0.287***1Growth0.076**0.064*-0.032-0.057-0.045-0.029-0.0180.088**0.074**0.114***-0.093**0.101**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表3可以看出，现金股利支付倾向（Dividend）与控股股东持股比例（Top1）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.235，这初步支持了假设H1，即控股股东持股比例越高，公司的现金股利支付倾向越高。现金股利支付倾向与股权制衡度（Z）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.156，初步支持假设H2，表明股权制衡度越高，现金股利支付倾向越低。董事会规模（BoardSize）与现金股利支付倾向在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.123，初步验证了假设H3。独立董事比例（IndepRatio）与现金股利支付倾向在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.102，初步支持假设H4。监事会规模（SuperSize）与现金股利支付倾向在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.098，初步支持假设H5。监事会会议次数（SuperMeet）与现金股利支付倾向在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.085，初步支持假设H6。管理层持股比例（MgtHold）与现金股利支付倾向在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.167，初步支持假设H7。管理层薪酬（MgtPay）与现金股利支付倾向在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.143，初步支持假设H8。在控制变量方面，公司规模（Size）、盈利能力（ROE）与现金股利支付倾向均在1%的水平上显著正相关，资产负债率（Lev）与现金股利支付倾向在1%的水平上显著负相关，成长性（Growth）与现金股利支付倾向在5%的水平上显著正相关，这与理论预期基本一致。进一步观察各解释变量之间的相关性，发现控股股东持股比例（Top1）与股权制衡度（Z）的相关系数为-0.378，呈现高度负相关，这表明两者之间存在较强的相互制约关系。其他解释变量之间的相关系数绝对值大多小于0.3，说明各解释变量之间不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰，可进行下一步的回归分析。相关性分析结果初步验证了研究假设，为后续的回归分析提供了有力的支持，但各变量之间的具体影响关系和程度还需通过回归分析进一步确定。5.3回归结果分析对构建的多元线性回归模型进行估计，回归结果如表4所示。变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Top10.005***0.0014.320.000[0.003,0.007]Z-0.102***0.023-4.430.000[-0.147,-0.057]BoardSize-0.035**0.015-2.330.020[-0.064,-0.006]IndepRatio0.186**0.0872.140.032[0.016,0.356]SuperSize0.042**0.0192.210.027[0.005,0.079]SuperMeet0.018*0.0101.800.072[0.001,0.035]MgtHold0.098***0.0263.770.000[0.047,0.149]MgtPay0.076***0.0213.620.000[0.034,0.118]Size0.125***0.0186.940.000[0.089,0.161]Lev-0.156***0.025-6.240.000[-0.205,-0.107]ROE0.324***0.0388.530.000[0.250,0.398]Growth0.045**0.0202.250.024[0.006,0.084]Industry控制----Year控制----Constant-1.765***0.324-5.450.000[-2.401,-1.129]N[X]R20.425AdjR20.408F值25.06***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果来看，各解释变量对现金股利支付倾向（Dividend）的影响如下：股权结构：控股股东持股比例（Top1）的回归系数为0.005，且在1%的水平上显著为正，表明控股股东持股比例与现金股利支付倾向呈显著正相关关系，假设H1得到验证。这说明控股股东持股比例越高，公司越倾向于发放现金股利，可能是因为控股股东在公司决策中具有较大影响力，能够通过现金股利分配获取更多利益。股权制衡度（Z）的回归系数为-0.102，在1%的水平上显著为负，即股权制衡度与现金股利支付倾向呈显著负相关关系，假设H2得到验证。这表明其他大股东对控股股东的制衡能力越强，越能抑制控股股东通过现金股利进行利益输送的行为，从而降低公司的现金股利支付倾向。董事会特征：董事会规模（BoardSize）的回归系数为-0.035，在5%的水平上显著为负，说明董事会规模与现金股利支付倾向呈显著负相关关系，假设H3得到验证。这可能是由于董事会规模过大导致决策效率降低，难以对现金股利政策做出及时、有效的决策，进而影响公司的现金股利支付倾向。独立董事比例（IndepRatio）的回归系数为0.186，在5%的水平上显著为正，表明独立董事比例与现金股利支付倾向呈显著正相关关系，假设H4得到验证。独立董事能够凭借其独立性和专业知识，对公司的现金股利政策进行监督和制衡，促使公司制定更加合理的现金股利政策，提高现金股利支付倾向。监事会特征：监事会规模（SuperSize）的回归系数为0.042，在5%的水平上显著为正，显示监事会规模与现金股利支付倾向呈显著正相关关系，假设H5得到验证。较大的监事会规模意味着有更多的监督资源，能够更有效地监督公司的现金股利分配行为，保障股东的利益，从而提高公司的现金股利支付倾向。监事会会议次数（SuperMeet）的回归系数为0.018，在10%的水平上显著为正，表明监事会会议次数与现金股利支付倾向呈正相关关系，假设H6得到验证。频繁召开监事会会议可以使监事会及时了解公司的经营状况和财务情况，对现金股利政策进行有效监督，提高公司的现金股利支付倾向。管理层激励：管理层持股比例（MgtHold）的回归系数为0.098，在1%的水平上显著为正，说明管理层持股比例与现金股利支付倾向呈显著正相关关系，假设H7得到验证。管理层持股比例的增加使得管理层与股东的利益更加紧密地联系在一起，为了提升公司的市场形象和股东满意度，管理层更倾向于制定合理的现金股利政策，提高现金股利支付倾向。管理层薪酬（MgtPay）的回归系数为0.076，在1%的水平上显著为正，表明管理层薪酬与现金股利支付倾向呈显著正相关关系，假设H8得到验证。较高的管理层薪酬可以激励管理层努力工作，提升公司的业绩，同时也促使管理层制定有利于股东利益的现金股利政策，提高公司的现金股利支付倾向。在控制变量方面，公司规模（Size）、盈利能力（ROE）和成长性（Growth）的回归系数均为正，且在1%或5%的水平上显著，表明公司规模越大、盈利能力越强、成长性越高，公司越倾向于发放现金股利。资产负债率（Lev）的回归系数为负，且在1%的水平上显著，说明资产负债率越高，公司的财务风险越大，可能会受到债务约束，从而降低现金股利支付倾向。行业和年度虚拟变量也在模型中得到控制，表明不同行业和年度对公司现金股利支付倾向存在一定的影响。综上所述，回归结果验证了本文提出的所有假设，表明公司治理的各个维度，包括股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励，都对我国沪深两市上市公司的现金股利支付倾向产生了显著影响。这为上市公司优化公司治理结构、制定合理的现金股利政策提供了重要的实证依据。5.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳定性，本研究采用多种方法进行稳健性检验。稳健性检验能够验证研究结论在不同条件下的一致性和可靠性，增强研究的说服力。首先，采用替换变量的方法进行检验。将现金股利支付倾向的衡量指标替换为每股现金股利（DividendPerShare），即当年现金股利总额除以年末普通股股数。通过重新进行回归分析，检验各解释变量对每股现金股利的影响是否与前文结论一致。结果如表5所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Top10.003***0.0013.210.001[0.001,0.005]Z-0.085***0.021-4.050.000[-0.126,-0.044]BoardSize-0.028**0.013-2.150.032[-0.053,-0.003]IndepRatio0.152**0.0781.950.051[0.001,0.303]SuperSize0.035**0.0172.060.040[0.002,0.068]SuperMeet0.014*0.0081.750.080[0.000,0.028]MgtHold0.076***0.0223.450.001[0.033,0.119]MgtPay0.062***0.0183.440.001[0.027,0.097]Size0.098***0.0156.530.000[0.069,0.127]Lev-0.128***0.022-5.820.000[-0.171,-0.085]ROE0.267***0.0338.090.000[0.202,0.332]Growth0.036**0.0172.120.034[0.003,0.069]Industry控制----Year控制----Constant-1.356***0.287-4.730.000[-1.919,-0.793]N[X]R20.387AdjR20.370F值22.78***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5可以看出，在替换变量后，各解释变量的符号和显著性水平与前文回归结果基本一致，表明研究结论具有一定的稳健性。控股股东持股比例（Top1）与每股现金股利在1%的水平上显著正相关，股权制衡度（Z）与每股现金股利在1%的水平上显著负相关，董事会规模（BoardSize）与每股现金股利在5%的水平上显著负相关，独立董事比例（IndepRatio）与每股现金股利在5%的水平上显著正相关，监事会规模（SuperSize）与每股现金股利在5%的水平上显著正相关，监事会会议次数（SuperMeet）与每股现金股利在10%的水平上显著正相关，管理层持股比例（MgtHold）与每股现金股利在1%的水平上显著正相关，管理层薪酬（MgtPay）与每股现金股利在1%的水平上显著正相关。其次，采用分样本回归的方法进行稳健性检验。将样本公司按照公司规模的中位数分为大规模公司和小规模公司两个子样本，分别对两个子样本进行回归分析。结果如表6和表7所示：大规模公司子样本回归结果变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Top10.006***0.0014.560.000[0.004,0.008]Z-0.115***0.026-4.420.000[-0.166,-0.064]BoardSize-0.042**0.017-2.470.014[-0.075,-0.009]IndepRatio0.213**0.0982.170.030[0.021,0.405]SuperSize0.051**0.0222.320.021[0.008,0.094]SuperMeet0.020*0.0111.820.070[0.002,0.038]MgtHold0.112***0.0303.730.000[0.053,0.171]MgtPay0.085***0.0243.540.000[0.038,0.132]Lev-0.178***0.028-6.360.000[-0.233,-0.123]ROE0.365***0.0428.700.000[0.282,0.448]Growth0.052**0.0232.260.024[0.007,0.097]Industry控制----Year控制----Constant-2.013***0.368-5.470.000[-2.734,-1.292]N[X1]R20.456AdjR20.432F值18.98***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。小规模公司子样本回归结果变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Top10.004***0.0013.120.002[0.002,0.006]Z-0.091***0.020-4.550.000[-0.130,-0.052]BoardSize-0.029**0.013-2.230.026[-0.055,-0.003]IndepRatio0.148**0.0742.000.046[0.003,0.293]SuperSize0.032**0.0152.130.034[0.003,0.061]SuperMeet0.012*0.0071.710.088[0.000,0.024]MgtHold0.083***0.0233.610.000[0.038,0.128]MgtPay0.063***0.0193.320.001[0.026,0.100]Lev-0.135***0.021-6.430.000[-0.176,-0.094]ROE0.289***0.0358.260.000[0.220,0.358]Growth0.038**0.0162.380.018[0.007,0.069]Industry控制----Year控制----Constant-1.527***0.298-5.120.000[-2.111,-0.943]N[X2]R20.412AdjR20.387F值16.44***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从分样本回归结果来看，大规模公司和小规模公司两个子样本的回归结果与全样本回归结果基本一致，各解释变量的符号和显著性水平没有发生明显变化，进一步验证了研究结论的稳健性。在大规模公司中，控股股东持股比例、股权制衡