宏观地产拖累缓减价格温和复苏

内容目录回顾年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升 4回顾2025年地产：延续探底走势，近期加速下滑 4回顾2025年物价：CPI同比稳步回升，PPI同比降幅收窄 52026年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减 5从国际视角来看，国内房价已经逐步进入底部区间 5从国内视角来看，房地产开发投资对经济的拖累逐渐缓减 72026年物价展望：前低后高稳步回升，PPI有望转正 122026年猪价、油价或将双双企稳，CPI同比有望稳步回升 “反内卷”政策效果逐步显现下，PPI同比或在下半年转正 风险提示 18图表目录图1：新建商品房销售面积、销售额逐年走低 4图2：新建商品房销售面积、销售额同比增速下滑 4图3：二手住宅销售价格环比降幅扩大 4图4：房地产开发投资加速下滑 4图5：2025年同比维持升势同比降幅收窄 5图6：中国名义房价延续下跌趋势 6图7：美、日、德、韩的房价均发生过大起大落 6图8：中国香港、英国的名义房价皆出现过大起大落 6图9：北、上、广的租金回报率高于10年国债收益率 7图10“月-租金”是房价合理估值指标 7图年商品房中期库存去化至68亿平方米 7图12：商品房去化周期还在拉长 7图13：各能级城市商品住宅可售面积均有所见顶回落 8图14：各能级城市商品住宅存销比均有所上行 8图15：新发放个人住房贷款加权利率延续下行趋势 8图16：房价、地产销售增速弱领先于地产投资增速 8图17：土地成交领先于房屋新开工面积 9图18：土地成交同比领先于房屋新开工面积同比 9图19：房地产施工面积与销售面积走势高度相关 9图20：房地产施工面积与销售面积5年均值高度相关 9图21：房地产开发占固定投资比重已明显降低 图22：房地产开发占固定投资比重的下滑空间有限 图23：房地产开发投资增速降幅有望收窄 图24：房地产开发投资对固定投资的拖累有望缓减 图25：我国城镇化率及总人口，逐步进入稳态 12图26：我国城镇人均住房建筑面积超过40平方米 12图27：美国二手房成交占比超过八成 12图28：美国房地产开工进入稳态 12图29：CPI各分项同比拉动率差异较大 13图30：2025年其他用品和服务对同比的贡献最大 13图31：猪价直接影响食品相关分项 13图32：油价直接影响能源相关分项 13图33：猪肉占比重从5%以上的高点下到1.4% 13图34：猪肉消费进入稳态 14图35：决定猪价走势的主要是供给变化 14图36：能繁母猪存栏量变化一般领先于猪肉产量 14图37：能繁母猪存栏量走势领先于猪价 14图38：生猪养殖预期利润已掉入负值区间 15图39：预计2026年上半年猪价承压，下半年上涨 15图40：2022年以来全球原油供大于求 15图41：EIA预测2026年油价前低后高 15图42：CPI其他用品和服务分项比2.2% 16图43：CPI其他用品和服务同比受金价同比影响 16图44：CPI其他用品和服务同比与金价同比高度相关 16图45：2026年其他用品和服务同比增速或将放缓 16图46：假设2026年指数不变，同比增速前高后低 17图47：2026年同比先回落再回至1%附近 17图48：产能利用率回升是决定同比回升的关键 17图49：绝大部分行业的同比仍处于负值区间 17图50：原油价格直接影响石油分项同比增速 18图51：原油价格是影响走势的核心变量 18图52：PPI同比有望逐步上升，或在下半年转正 18表1：房地产关键数据预测总表 101回顾2025年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升回顾2025年，前高后低是国内经济运行节奏的主要特征。国家统计局的数据显示，2025GDP20255%预期目GDP5.4%5.2%、4.8%2025月房地产开发投资总额累计同比下降CPI202432026产能否企稳？中国是否进入再通胀的阶段？这两个问题是明年宏观经济全局以及大类资产走势的重要影响因素。本文聚焦这两个宏观核心变量展开分析。回顾2025年地产：延续探底走势，近期加速下滑2025年国内房地产延续探底走势，近期加速下滑。20251—1787027.8%7513011.1%。70个大中城市中的一线、二线、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.1%.6%0.6%20251—115.9%，11月房地产开发投资额当月值从2021年6月的17000余亿元降到5000余亿元。图1：新建商品房销售面积、销售额逐年走低 图2：新建商品房销售面积、销售额同比增速下滑200000.00150000.00100000.0050000.000.00

商品房销售面积:累计值（万平方米）商品房销售额:累计值（亿元）

160.00 房地产销售面积:商品房:累计同比 商品房销售额:累计同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.001998-071999-122001-052002-101998-071999-122001-052002-102004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-082024-012025-061998-071999-112001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-072023-112025-03图3：二手住宅销售价格环比降幅扩大 图4：房地产开发投资加速下滑房地产开发投资:当月值（亿元）一线城市:二手住宅价格指数:当月环比（%房地产开发投资:当月值（亿元）二线城市:二手住宅价格指数二线城市:二手住宅价格指数:当月环比（ 三线城市:二手住宅价格指数:当月环比（%）6.005.004.003.002.001.000.00-1.002010-082011-052010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-08

20000.0018000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.002010-032010-122010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03回顾2025年物价：同比稳步回升，同比降幅收窄回顾2025年物价，同比稳步回升，同比降幅收窄。2024年高基数的背景下，2025CPI2月的低点-0.7%0.7%2024320251月的-2.3%一度掉至6月的-3.6%，最新数据回升到11月的-2.2%，降幅收窄但仍维持在负值区间。图5：2025年，CPI同比维持升势，PPI同比降幅收窄CPI:当月同比PPI:当月同比右轴）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

15.0010.005.000.00-5.002015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026从国际视角来看，国内房价已经逐步进入底部区间国际经验显示，房价涨跌皆为周期。国际清算银行的统20252参考可比经验，房价从见顶开始往往调整3-7IS的数据显20002021423938.7%27.5%2006年地产泡沫6345.5%。其中，2000年前后中国香港、2008202132025245个月，17.8%，在时间维度上已经进入探底阶段。图6：中国名义房价延续下跌趋势 图7：美、日、德、韩的房价均发生过大起大落160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002000-032001-062000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-122025-03

中国:名义房产价格（点）

250.00200.00150.00100.0050.002005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03

美国:名义房产价格（点） 日本:名义房产价格（点）德国:名义房产价格（点） 义房产价格（点）、国际清算银 、国际清算银图8：中国香港、英国的名义房价皆出现过大起大落英国:名义房产价格（点） 中国香港:名义房产价格（点）300.00250.00200.00150.00100.0050.001970-031971-091970-031971-091973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-092024-03、国际清算银中国香港的经验显示，房价的企稳回升离不开常规政策扶持力度加大2282024202520251季度见底并小幅回升。美国的经验显示，在发生金融危机等重大冲击事件之下非常规政策的出台。2008年美国政府先后斥40007000亿美元救市计划，年止住房地产市场的颓势。政策呵护下我国房地产市场降幅有望逐步收窄月北京、2.01%、2.02%、2.05%10年期国债收益率。图9：北、上、广的租金回报率高于10年国债收益率 图10：月供-租金是房价合理估值指标房屋市价（元）1,000,000贷款金额（元）500,000贷款期数30年贷款利率3.05%还款方式等额本息月供（元）房屋市价（元）1,000,000贷款金额（元）500,000贷款期数30年贷款利率3.05%还款方式等额本息月供（元）2,122利息总额（元）263,750本息合计（元）763,750一年月供合计（元）25,458能打平的租金回报率2.55%租金回报率:上海:当月值 租金回报率:深圳:当月值租金回报率:广州:当月值3.501.502019-072019-112019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11

国债到期收益率:10年（%）

信证券从国内视角来看，房地产开发投资对经济的拖累逐渐缓减2021年7320246820214.1年上升20246.9202510月一17.122.6个月、40.3图11：2024年商品房中期库存去化至68亿平方米 图12：商品房去化周期还在拉长商品房累计广义库存（亿平方米）80.0商品房累计广义库存（亿平方米）70.060.050.040.030.020.010.00.0

8.0去化周期（年）7.0去化周期（年）6.05.04.03.02.01.00.0 图13：各能级城市商品住宅可售面积均有所见顶回落 图14：各能级城市商品住宅存销比均有所上行数） 百城商品住宅存销比:一线城市数） 百城商品住宅存销比:一线城市:当月值 :二线城市:当月值百城商品住宅存销比:三线城市:当月值40000.0030000.0020000.0010000.00

:二线城市:当月值（万平方米）:三线城市:当月值（万平方米）

（月50.0040.0030.0020.0010.002010-012010-112011-092010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01、易居房地产研究 、易居房地产研究结合房价及库存周期来看，我们预计未来商品房销售面积降幅将有所收窄估值（月供-租金）图15：新发放个人住房贷款加权利率延续下行趋势 图16：房价、地产销售增速弱领先于地产投资增速新发放贷款加权平均利率:新发放贷款加权平均利率:个人住房贷款（%）8.007.006.005.004.003.002.001.002009-032010-012009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01

60.0040.0020.000.00-20.00

150.0070个大中城市70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比（%） 房地产开发投资:累计同比房地产销售面积:商品房:累计同比（%，右轴）50.000.002005-022006-042005-022006-042007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-102024-12房地产开发投资可以看成土地购置费与房地产施工金额的总和，分析的核心其实是商品房销售面积。其中，土地购置费可以结合100大中城市的成交土地面积的历史规律来做预测，房地产施工金额是房地产施工面积与施工强度的乘积。施工面积的定义比较复杂，指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。多层建筑物的施工面积指各层建筑面积之和。5年均值与施工面积对比，得到不错的拟合效果。图17：土地成交领先于房屋新开工面积 图18：土地成交同比领先于房屋新开工面积同比2500020000150001000050000

房屋新开工面积（12个月移动平均，万平方米）100大中城市:成交土地占地面积（12个月移动平均，万平方米，右轴）14000120001000080006000400020002003-012004-042003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-012024-042025-07

100.00 房屋新开工面积:累计值:同比100大中城市:成交土地占地面积:同比（%）0.00-50.002019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11图19：房地产施工面积与销售面积走势高度相关 图20：房地产施工面积与销售面积5年均值高度相关200000.00150000.00100000.0050000.000.00

房地产销售面积（5年移动平均，万平方米）房地产施工面积:累计值（万平方米，右轴）

1200000.001000000.00800000.00600000.00400000.00200000.001999200119992001200320052007200920112013201520172019202120232025

房地产施工面积与商品房销售面积的散点图（万平方米）y=5.7204x-19540y=5.7204x-19540R²=0.98840.000.00 100000.00150000.00200000.00中性情景下，假设房地产政策以取消相关限制性措施和降低个人住房融资成本为主，我们预计2026年房地产开发投资增速为-9%。具体来看：202650364-15%8071960.974877亿元、同比-9%。乐观情景下，假设房地产政策在以取消相关限制性措施和降低个人住房融资成本的基础上，还包括进一步加强收购存量商品房主要用于保障性住房等合理用途，有序推动好房子建设等政策，我们预计2026年房地产开发投资增速为-3%。具体来看：202653326-0%8426762.980146亿元、同比-3%。其余数据请参考预测总表，不做赘述。表1：房地产关键数据预测总表年份房地产新开工面积商品房中期库存商品房销售面积房地产施工面积施工强度土地购置费房地产开发投资全年合计同比增速全年合计万平方米同比增速全年合计万平方米同比增速全年合计万平方米同比增速全年合计元全年合计亿元同比增速全年合计亿元同比增速万平方米2001年35,94627%24,005172%20,77922%77,21322%6871,03942%6,34427%2002年42,26018%41,29572%24,96920%92,75720%6841,44639%7,79123%2003年54,31929%63,36753%32,24729%116,90726%6932,05542%10,15430%2004年60,41411%85,54935%38,23219%140,45120%7542,57425%13,15830%2005年68,06413%96,62013%55,76946%164,44517%7912,90413%15,90921%2006年79,25316%114,12318%60,6289%194,09018%8043,81431%19,42322%2007年95,40220%132,52116%76,19326%235,88222%8664,87328%25,28930%2008年102,5537%168,00627%62,089-19%274,14916%9195,99623%31,20323%2009年116,42214%189,67813%93,71351%319,65017%9456,0240%36,24216%2010年163,64741%249,10631%104,34911%405,53927%92610,00066%47,56231%2011年191,23717%329,24332%109,9465%507,95925%95711,52715%60,14626%2012年177,334-7%395,27320%111,3041%573,41813%99612,1005%69,21115%2013年201,20813%465,93018%130,55117%665,57216%1,03213,50212%82,19819%2014年179,592-11%524,87413%120,649-8%726,4829%1,00217,45929%90,24710%2015年154,454-14%550,8335%128,4957%735,6931%99517,6751%90,9111%2016年166,9288%560,4122%157,34922%758,9753%1,02918,7796%96,9007%2017年178,6547%569,6582%169,4088%781,4843%1,02723,16923%103,4277%2018年209,34217%607,3467%171,6541%822,3005%92936,38357%112,7409%2019年227,1549%662,9419%171,5580%893,8219%91741,67515%123,61010%2020年224,433-1%711,2887%176,0863%926,7594%94544,4527%132,0147%2021年198,895-11%730,7503%179,4332%975,3875%96543,505-2%137,6334%2022年120,587-39%715,500-2%135,837-24%904,999-7%91241,348-5%123,848-10%2023年95,376-20%699,141-2%111,735-18%838,364-7%87239,058-6%112,142-9%2024年73,893-23%675,648-3%97,385-13%733,247-13%88135,655-9%100,280-11%2025E59,251-20%646,198-4%88,702-9%662,066-10%76831,733-11%82,591-18%2026E（中性）50,364-15%615,842-5%80,719-9%609,101-8%75029,194-8%74,877-9%2026E（乐观）53,326-10%615,257-5%84,267-5%628,963-5%80029,829-6%80,146-3%2026E（悲观）47,401-20%616,428-5%77,171-13%589,239-11%70028,242-11%69,489-16%同时，房地产开发占固定投资比重在过去5年已明显降低30%18%年房地产开9%、1.50.5个百分点，对经济增速的拖累总体趋于缓减。图21：房地产开发占固定投资比重已明显降低 图22：房地产开发占固定投资比重的下滑空间有限35.0030.0025.0020.0015.001994-021995-091994-021995-091997-041998-112000-062002-012003-082005-032006-102008-052009-122011-072013-022014-092016-042017-112019-062021-012022-082024-032025-10

占固定资产投资(不含农户)完成总额比重:房地产开发（%）

6000005000004000003000002000001000000

35.固定资产投资总额（亿元） 固定资产投资总额（亿元） 房地产开发占固定资产投资总额比重（右轴）25.0%20.15.10.5.0%0.0%图23：房地产开发投资增速降幅有望收窄 图24：房地产开发投资对固定投资的拖累有望缓减房地产开发投资对固定资产投资增速的贡献（含2026房地产开发投资对固定资产投资增速的贡献（含2026年预测值）160000140000120000100000800006000040000200000

房地产开发投资总额（亿元）房地产开发投资总额同比（右轴）

80%60%40%20%0%-20%1994199619941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026E

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%长期来看，伴随着我国城镇化过渡到稳定发展期，房地产将进入高质量发展的新阶段，依然是经济的重要支撑。住建部部长倪虹提出，党的十八大以来，我国房地产市场快速发展，居民住房条件显著改善，城镇人均住房建筑面积超过40平方米，户均住房超1.16800多万套，帮助1.7亿群众喜圆安居梦，当前，我国城镇化正从快速发展期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，房地产市场供求关系发生重大变化。尽管我国房地产领域投资规模有所下降，但住房服务、二手房交易、房地产资产管理等领域市场规模仍然保持较快增长，发展潜力依然巨大。从国际经验看，美国、英国、德国、日本、澳大利亚等发达国家，目前房地产业增加值占国内生产总值的比重平均都在10%以上，依然是经济保持稳定的重要支撑和社会财富的主要形式。图25：我国城镇化率及总人口，逐步进入稳态 图26：我国城镇人均住房建筑面积超过40平方米150000.00120000.0090000.0060000.0030000.000.00

年末总人口数（万人） 城镇化率:全国右轴）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00194919541949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024

全国:人均住宅建筑面积（平方米）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00图27：美国二手房成交占比超过八成 图28：美国房地产开工进入稳态800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.001999-012000-052001-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012024-052025-091959-011962-051965-091969-011972-051975-091979-011982-051985-091989-011992-051995-091999-012002-052005-092009-012012-052015-092019-012022-05

美国:成屋销售:季调:折年数（万套）美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值（万套）

3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00

美国:已开工的新建私人住宅:折年数（千套）2026PPI有望转正2026年猪价、油价或将双双企稳，同比有望稳步回升展望2026年涨势的延续性。82025CPICPI同比增速为正，其中贡献最大的是其他用品和CPI分为食品、能源、核CPI20%7.6%、72.4%2026CPI走CPI的涨势能否延续？图29：CPI各分项同比拉动率差异较大 图30：2025年其他用品和服务对CPI同比的贡献最大食品烟酒医疗保健食品烟酒医疗保健生活用品及服务 衣着教育文化和娱乐 交通通信居住其他用品和服务2.001.000.00-1.002023-01-012023-03-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-01

CPI各分项同比拉动率（%）

0.302025年，2025年，CPI各分项对CPI拉动（%）0.100.00-0.10-0.20-0.30图31：猪价直接影响CPI食品相关分项 图32：油价直接影响CPI能源相关分项现货价:生猪:月:平均值:同比（%）CPI:食品烟酒:现货价:生猪:月:平均值:同比（%）CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（%）CPI:食品:当月同比（%，右轴）150.00100.0050.000.00-50.00-100.00

10.005.000.00-5.002021-062021-092021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

20.00CPI:交通和通信CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（%）0.00-10.00-20.00-30.00-40.002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05猪价方面，对CPI食品分项同比走势依然产生较大的影响，关注2026年猪价运行节奏。国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对权数体系进行全面更新，曾CPICPI5%以上的高点下降到1.4%CPI7%，依然是影响食品分项走势的核心变量。图33：猪肉占CPI比重从5%以上的高点下降到1.4%CPI:权重:食品CPI:权重:食品:畜肉类:猪肉右轴）40354035302520151050543210供给是决定猪价的核心因素栏一般需要10个月左右时间，所以决定猪价的核心变量是能繁母猪存栏量。图34：猪肉消费进入稳态 图35：决定猪价走势的主要是供给变化猪肉:人均消费量(千克/人) 总人口(千克/人，右轴)全国平均出场价:生猪:全国平均出场价:生猪:季:平均值（元/公斤）30 1400.0025 1200.001000.0020800.0015600.0010 400.005 200.00199119931995199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

50.40.30.20.10.000.00-10.00-20.00-30.002019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11

产量:猪肉:累计同比（%）图36：能繁母猪存栏量变化一般领先于猪肉产量 图37：能繁母猪存栏量走势领先于猪价50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11

全国平均出场价:生猪:季:平均值（元/全国平均出场价:生猪:季:平均值（元/公斤）

4800.004600.004400.004200.004000.003800.003600.003400.003200.00

全国:能繁母猪存栏（滞后10个月，万头） 生猪价格（12个月移动平均，元/千克，右轴

40.0035.30.25.0020.15.2020-122021-052021-102022-032020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052026-10从能繁母猪存栏量去化趋势来看年上半年猪价仍将承压望逐步上涨。2025元/2025103990万头，39002026年上半年猪价或仍在低位徘徊，需等待生猪养殖利润进一步恶化带动产能去化后，生猪价格有望于下半 生猪养殖预期盈利（元/头）图38：生猪养殖预期利润已掉入负值区间 图39：预计2026年上半年猪价承压，下 生猪养殖预期盈利（元/头）3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1000.00

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03E2026-09E0.002020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03E2026-09E

现货价:生猪（含预测，元/千克）与生猪类似，2026年原油供应压力主要体现在上半年，全年价格运行节奏大概率前低后高，对CPI的拖累将逐步降低。2022年以来，尽管地缘局势变幻莫测，但是供需变美国能源信息署年以来全球原油整体上供大于求，WTI原油价格持续回落。EIA年上半年全球原油的供应压力将明显增大，下半年将有所缓解，2026第一季度、第二季度、第三季度、第50.93美元/桶、50.68美元/桶、52美元/桶、52美元/桶。图40：2022年以来全球原油供大于求 图预测2026年油价前低后高115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.002000-102001-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10

全球石油供给（百万桶/天）全球石油需求（百万桶/天）

WTI油价预测（E表示预测，美元/桶）908070908070605040302010077.581.7776.4370.7471.8564.6365.7859.3150.9350.6852 52展望核心CPI走势，我们认为关注两条核心逻辑：①金价涨势延续但会放缓I2022202510%17%、28%CPICPI5%-15%的涨幅。基于此，暂不考虑汇率与内外价20261050元/元/2026CPI10%以上的位置逐步下降到2%以内。②在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价趋势。中央经济工作会议提出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，我们预计政策支持下，未来生活用品及服务、衣着、医疗保健、教育文化和娱乐等有望维持涨价趋势，带动2026核心CPI同比增速中枢继续维持在1%以上。图42：CPI其他用品和服务分项占比2.2% 图43：CPI其他用品和服务同比受金价同比影响CPI各分项占比（%）CPI各分项占比（%）上海金价同比（%）CPI:其他用品和服务:当月同比（%，右轴）30 80.0025 60.002015 40.0010 20.0050 0.002016-012016-082017-032017-102018-052018-122016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12

20.0015.0010.005.000.00-5.00上海金价同比（%）CPI:其他用品和服务:当月同比（%，右轴）图44：CPI其他用品和服务同比与金价同比高度相关 图45：2026年CPI其他用品上海金价同比（%）CPI:其他用品和服务:当月同比（%，右轴）CPI:其他用品和服务当月同比与金价同比回归分析（%）20.15.10.005.000.00

y=0.1743x+0.6341R²=0.8413

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-5.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00、世界黄金协综合来看，我们预计2026年同