货币金融与利率理论系列：M1回升还具有领先意义吗

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、创新分析的“两步法” 1二、分析框架：信用货币创造理论 1三、存款活期化率：历史规律与框架转型 3四、展望：后续回落至2%附近后企稳 4五、当前对债市的指导意义已减弱 6风险分析 7一、M1创新分析的两步法M1M0、M、M2M2M1市场关注度较高。具体来看，M020251113.7M1为狭义货币供应量，存量规模112.9万亿元，反映实体经济的即时支付能力和现实购买力，包括M、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。M2为广义货币供应量，存量规模337.0万亿元，不仅反映现实的购买力，还包含潜在的购买力，包括M、个人定期存款、单位定期存款、公积金存款、非银存款、非存款机构持有的货币基金。传统框架分析M1时更倾向于分别预测M1各分项后再汇总，本文则另辟蹊径，提出基于M1创造过程的两步法分析。一是预计总货币规模变化，即M2的同比增速，这涉及到现代信用货币创造理论；二是M2中M1的占比变化，这也反映了M1与M2增速的差异，即存款定期化问题。下文具体分析。图表1：我国M1与M2剪刀差和存款活期化率同比走势基本一致M1-M2剪刀差 存款活期化率:同比15%10%-5%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025二、M2分析框架：信用货币创造理论M1是M2的一部分，因此分析M1首先需要了解M2创造过程。由于M2的主要构成是银行存款，M2与银行存款的主要差异仅包括M0与货币基金，这两者占比较低且保持稳定，因此后文重点分析存款是如何被创造的。在现代信用货币体系下，存款主要由商业银行的资产购买行为创造，比如商业银行投放信贷、购买政府债、购买外汇等均会派生存款。此外，商业银行的负债行为也会对存款带来影响。比如商业银行发行债券（比如政金债、金融债、存单等）被非银行部门（非银机构或散户）购买，会减少货币供应，即存款出表过程；而资管机构减配商业银行发行债券，比如出现了理财赎回问题，则会带来存款回表，会增加货币供应。总结来看，我们根据商业银行资产端与负债端不同行为将M2创造方式分为5个类型，分别如下。2024债券动态报告202511M25.4个百分点。政府信用扩张，即商业银行购买政府债行为。202511月，政府信用扩张对M24.1个百分点。外汇购买，即商业银行购买外汇行为。在2012年前，我国施行强制结售汇制度，比如企业出口获取的外汇必须向银行结汇，这一过程被动创造了大量货币，2009年巅峰时期对M2增速贡献高达9.8个百分点。不过随着强制结售汇制度退出历史舞台，外汇项目对M2的贡献已明显减弱。在年之前，由2016年巅峰时期对M2增速贡献高达6.5年后，随着金融严监管，这一渠道对M2的贡献已明显减弱。金融债渠道，即非银机构与居民买卖银行发行的存单、二永债等金融债从而带来的存款出表与回表行为。这一渠道对M220152016年、2021年至2022年三季度、2024年，伴随着我国资管行业的扩容，存款出表对M2形成一定的负面影响，但在2017年、2022年四季度、2025年等债市回调时期，资管产品被赎回带来存款回表，反而对M2由一定正面贡献。图表2：我国M2增速分6类因素贡献度拆分叠加走势外汇:贡献率 实体:贡献率 政府债:贡献率 非银:贡献金融债:贡献率 其他:同比 M2:同比增速32%28%24%20%16%12%-4%-8%债券动态报告图表3：我国M2增速分6类因素贡献度拆分单独走势政府债:贡献率 外汇:贡献率 实体:贡献率非银:贡献率 金融债:贡献率16%12%-4%三、存款活期化率：历史规律与框架转型本部分分析M2与M1的关系。M2主要是银行存款，M1主要由活期存款构成，因此两者做商则得到活期存款占总存款的比例，即存款活期化率。进一步的，存款活期化率取决于两个因素，一是微观主体的及时交易需求，二是定期存款相较于活期存款的利差水平。历史上看，2017年前，我国存款活期化率箱体震荡为主，维持在48%附近宽幅波动。节奏上，2017年前每一次存款活期化率周期波动根本逻辑在于房地产周期（2009至210（2）012至2013（）215至2016年监管部门阶段性放松房地产金融限制带动房地产销售短期脉冲增长，月度数万亿元的购房款从居民账户流入房企账户，均以活期存款形式体现，形成了过去三轮地产周期驱动的存款活期化周期。201820232018年后我国宏观经济走弱，微观主体预防性储蓄需求增加，叠加期间定期存款利率与活期利率利差较厚，存款活期化率一直下降至最低35%附近，对应期间M2增速将始终高于M1增速，M1与M2剪刀差处于倒挂状态。不过2024年下半年后，存款定期化问题有所缓解。伴随着近年来央行持续降息，存款市场收益率曲线不断平坦化，叠加2022年前居民存入的高息定期存款逐步到期面临重定价，以及2024年以来中央政府启动地方我们也同步观察到M1与M22025年四季度已收敛至2个百分点附近。债券动态报告图表4：2017年前存款活期化率箱体震荡，2018年后趋势下行，2024年后边际企稳存款活期化率54%52%50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%

2017年震荡为主

2018-2023年趋势下行

2024年后边际企稳图表2024年前我国存款活期化率同比增速与房地产销售增速走势基本一致中国:商品房销售额:当同比 活期化率:同比40%30%20%10%四、M1展望：后续回落至2%附近后企稳展望2026年M1增速，我们可以采取上文提出的两步法。一是预测增速。年私人部门M22024M2的影响在-0.8个百分点。政府部门M2增长形成支持，但由于20262025M220254综合来看，预计2026年增速或小幅下滑，或录得7%附近。二是分析存款定期化问题。居民部门方面，目前央行仍处于降息周期中，预计2026年仍将继续调降存款利2024年以来居民存随着反内卷的推进与海外AI拉动，企业部门目前已度过了最困难的时刻，数据显示20252026年还有2万亿元的化债资金，我们已观测到2025年后企业存款活期化率止跌企稳，预计2026年企业部门存款定期化仍会保持稳定。总结来看，我们预计2026年整体存款活期化率小幅下降，且降幅仍延续收窄，估算后续存款活期化率年化降幅或在1.5%至2%，对应M1与M2剪刀差大致在-4至-6%附近。总结来看，我们预计2026年M2增速或录得7%附近，M1与M2剪刀差大致录得-5%附近，得到2026年M1增速录得2%附近，这一水平将略高于2023年至2024年的M1增速中枢。节奏上看，2026年一季度M1增速面临高基数压力预计持续下行，二季度后或边际企稳。图表6：2024年后我国居民存款活期化率同比降幅持续收窄居民存款活期化率:同比右） 居民存款活期化率42%40%38%36%34%32%30%28%26%24%图表7：2025年后我国企业存款活期化率同比降幅快速收窄

10%-5%单位存款活期化率:同比右） 单位存款活期化率64%62%60%58%56%54%52%50%48%46%44%

15%10%-5%五、当前M1对债市的指导意义已减弱需要注意的是，虽然M1增速中枢边际企稳，但对于资产定价而言，目前M1对股债的意义已更加有限。过往市场高度关注增速，本质上源于周期伴随着居民加杠杆买房周期，这极大地带动了我国总需M1增速、企业盈利与资产价格表现的微观基础。2025增速持续回升的驱动因素更多来自定期存款利率调降与化债，因此对资产价格意义有限。我们预计后续M1增速也会逐步回落，或回归到2%水平附近，这一水平并不高，仅代表宏观经济仍是筑底企稳初期阶段。在此背景下，我们延续对长期利率短期内底部震荡，中期内中枢温和回升趋势的判断。风险分析超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复