极智嘉-W(2590.HK)成长曲线陡峭的AMR领军者

正文目录投资要点 5AMR行业：柔性化仓储需求大，增量与存量替代共振加速渗透 6高度适配多SKU与旧仓改造场景，AMR优势持续凸显 6广阔增量市场叠加低渗透率替代，AMR成长空间持续放大 7极智嘉：全球AMR行业龙头，引领物流智能化浪潮 打造一站式机器人解决方案，拓展全球市场版图 营收增长稳健，盈利能力持续优化 12核心竞争力：全栈技术构筑壁垒，规模与客户粘性驱动长期价值 14全栈自研技术平台与卓越产品架构，构筑领先优势 14标准化、模块化设计与协同优化，释放规模效应 15强先发优势与高客户粘性，市场地位日益稳固 17战略前瞻布局具身智能，拓展能力边界 19盈利预测与估值 21盈利预测 21估值结果 22风险提示 23图表目录图表1：主流仓储自动化解决方案 6图表2：AMR相较其他仓储自动化方案具有显著优势 7图表3：2020-2029年全球主流仓储自动化解决方案市场规模（单位：亿元） 8图表4：中国市场AGV产品类型销售占比 8图表5：我国电商新零售行业持续稳步发展 9图表6：2024年全球AMR解决方案提供商竞争格局 9图表7：公司发展历程 图表8：公司综合仓储履约AMR解决方案 12图表9：公司收入规模保持稳健增长 12图表10：仓储履约AMR构成公司主要收入来源 12图表11：海外市场构成公司主要收入来源 12图表12：公司归母净利润及经调整EBITDA逐年改善 13图表13：公司毛利率稳健提高 13图表14：公司费用控制较为有效 13图表15：公司全栈自研的技术平台架构 14图表16：公司一站式AMR解决方案 14图表17：AMR解决方案的多SKU混合处理能力 15图表18：公司与Symbotic对标 15图表19：公司的标准化组件一览 16图表20：公司的模块化设计一览 16图表21：公司自研Hyper+核心算法平台，可支持广泛的算法类型和较大的集群调度规模 17图表22：公司AMR复购率较高 17图表23：公司AMR的终端客户情况 17图表24：公司前五大客户情况（截至2024年） 18图表25：公司AMR的终端客户平均收入情况 18图表26：公司新增订单金额 18图表27：2025年公司部分新订单一览 19图表28：机械臂拣选工作流程图 20图表29：Geek+Brain分层架构 20图表30：公司收入及费用率预测 21图表31：可比公司估值 22图表32：极智嘉-WPE-Bands 23图表33：极智嘉-WPB-Bands 23投资要点公司作为全球领先的AMR解决方案提供商，具备高成长赛道、强技术壁垒、盈利拐点确立三大核心投资价值。当前AMR行业在电商、零售等对柔性化仓储需求强劲的推动下，正经历对传统劳动密集型和固定式自动化方案的加速替代，叠加仓储自动化市场快速增长，AMR市场空间广阔。公司凭借硬件+软件+算法全栈自研技术，构建了高效的模块化产品体系并有效控制成本，推动毛利率持续改善。公司盈利能力已迎来重要拐点，25H1经调整EBITDA首次转正，标志着规模效应兑现和商业模式已跑通。柔性化仓储需求重塑行业格局，增量与存量双轮驱动AMR有望实现千亿市场AMRSKU行业及旧仓改造的主流方案，2024-2029CAGR33.1%80%的仓库尚未自动化，主要依赖劳动密集型模式，面临效率低下与招工难问题，而传统固定式自动化扩容需停工且基建改造成本高。相比之下，AMR1-3个月即可部署，并CAPEXAGV2029AMR1,62120.2%，具有广阔的增量空间与高成长弹性。全栈自研构建技术护城河，模块化设计实现增收降本公司依托硬件+软件+算法全栈自研能力，通过标准化与模块化设计建立了显著的成本优势与规模效应：公司构建了RobotMatrix通用技术平台，支持核心组件标准化开发，结合Hyper+核心算法平台实现超5000台机器人集群调度，以更少硬件达成更高运营效率；模块化设计使得公司在向客户提供高度定制化解决方案的同时，内部仍能复用大量标准化低成本组件，从而在定制化的高项目收入与标准化的低组件成本之间形成较大的剪刀差，推动毛利率从2022年的17.7%跃升至25H1的35.1%，盈利能力居于行业平均水平之上。全球化布局分散单一市场风险，高客户粘性筑牢龙头地位公司连续六年全球市场份额第一，构建了具有韧性的全球化业务结构与高粘性客户生态。202579.5%40多个国家和地区，具850耐克等5家全球财富0%2024年单客平均收入高达万元；强大的品牌标杆效应与深厚的项目交付经验形成了高进入壁垒，利于巩固公司的先发优势。我们与市场观点不同之处AMRAMREBITDAGeek+Brain基座模型，有望进一步巩固其在通用仓AMR行业：柔性化仓储需求大，增量与存量替代共振加速渗透高度适配多SKU与旧仓改造场景，AMR优势持续凸显AMR的核心价值在于以高度柔性化的方式应对下游仓储与物流环节对效率和弹性的需求。当前下游普遍面临劳动力成本上升、SKU多而库存浅以及订单波峰波谷明显的压力，而传统劳动密集型仓储与固定式自动化方案在扩展性、部署周期与改造成本方面均存在明显刚性，难以快速适配业务变化。相比之下，AMR通过模块化部署和软件定义能力，实现快速上线、按需扩容与阶段性投资，在柔性、效率与投资回报方面形成显著优势，成为现代多SKU行业及旧仓改造中更具适配性的仓储自动化方案。传统劳动密集型仓储灵活性严重不足，无法适应多变的行业需求。根据公司招股书，2024182014费者对个性化产品的需求不断增加，产品生命周期缩短，令实时库存管理和灵活的物流变得至关重要。然而传统的劳动密集型仓储模式面临效率低下、人工成本上升、空间利用率低等问题，难以处理复杂的库存控制和精确的物流协调；当前电商、服装等行业普遍面临SKU多且库存浅、业务波峰波谷明显的问题，传统物流仓储方式远不能满足行业需求。仓储自动化具有可扩展性和灵活性，成为企业满足现代供应链需求的关键策略。仓储自动化解决方案是指将存储、处理、分拣和拣货等各种物流操作自动化的集成系统，主要包括自主移动机器人（AMR）、自动存储和检索系统（AS/RS）、传送带和分拣带等。仓储自动化能够实现快速物料搬运、密集存储、高效库存和拣选以及精确分拣，显著提高了运营效率和空间利用率；具有可扩展性和灵活性，使企业能够快速适应不断变化的市场需求或订单量波动，已成为满足现代供应链需求的关键策略之一。图表1：主流仓储自动化解决方案灼识咨询、（AMR）（AGV）AI有更强的技术能力和更高的应用灵活性，相比其他自动化方案在柔性化、效率、投资回报等方面均具有突出优势。AGV调整即可改变任务，无需改变现有设施和布局，更适应业务多变、环境动态复杂的严AS/RS1-3AMRAGV安全避障能力，单机运行和多机协同运行的效率均大大增强，从单件电商小单到B2B大批量复杂订单均可通过编程实现高效的拣选、包装、分拣与运输，使企业能够同时满足多样化的客户需求，符合现代电商、零售等产业订单量大、SKUAMR备数量，摊销成本效果更好，有效避免了爬坡期成本浪费；可实现超高密度存储，能MR常不到六个月就能收回投资。AMR的柔性化令其成为高度适宜现代多SU行业和旧仓库改造的仓储自动化方案。SKU图表2：AMR相较其他仓储自动化方案具有显著优势灼识咨询、广阔增量市场叠加低渗透率替代，AMR成长空间持续放大增量扩大存量替代双轮并行，作为主流仓储自动化解决方案中增长最快的品类，2029年AMR1,621亿元，AMR20.2%，2024-2029CAGR为33.1%，AMR市场有望迎来持续快速放量。图表3：2020-2029年全球主流仓储自动化解决方案市场规模（单位：亿元）灼识咨询、驱动力来自：9年全球仓储自动化市场规模将达到004年至9年的CGR为1.%%MR技术不断进步及市场对其认可程度日益提高，AMR市场增长趋势有望进一步加速。存量市场：由于集成成本高、缺乏管理先进系统的熟练劳动力以及需要对基础设施进AMR2024年全球约80%的仓库尚未采用自动化解决方案，可寻址市场规模超过2万亿元；2024AMR8.2%AMR的产品性能提升和采购AGVAGV的替代速度也越来越快，根据高工机器人，2023AMRAGV成为国内移动机器人第一大品类，存在进一步渗透存量市场的广阔空间。图表4：中国市场AGV产品类型销售占比高工机器人、需求、成本、技术、环保、认可度等多重因素形成共振，共同推动AMR市场加速发展：下游行业需求强劲。电商、新零售及跨境物流快速扩张，对快速、精准、高效仓储与配送的需求增长较快。技术成熟推动成本降低。AMR3D技术迭代驱动效率提升。AMRAMRAMR流操作对环境的影响、改善劳动条件。市场认可度持续提升。AMRAMR205年上半年国内各行各业面向AG/AR领域发布超00项中标公告，1014亿元，占总金额的62.5，最高单项中标金额近4000万元，显示出大型企业对AMR的充足预算投入和高认可度。图表5：我国电商新零售行业持续稳步发展

社会消费品零售总额（亿元）

网上零售额（亿元）网上零售额（亿元） 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（右轴）400,000 20%300,000 15%200,000 10%100,000 5%02015

2016

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2023

0%2024、AMR当前格局分散，未来有望走向头部集中AMRe-works的MR厂商已达到145MR（MRAGV/物流巨头、跨界入局者等。技术的快速进步以及电商、制造和物流AMR解决方案种类多样，根据灼识咨询，2024参与者（按收入计）23.5%AMR解决方案市场仍然相对分散。图表6：2024年全球AMR解决方案提供商竞争格局各公司官网、AMR行业进入壁垒主要体现在规模效应显著、技术复杂度和客户粘性高：规模与技术壁垒：拥有多样化产品线、深厚技术专长和持续创新能力的企业能够覆盖不同负载、速度、导航和应用需求，生产出运行速度更高、负载更大和续航更长的产品，为客户提供一站式解决方案。得益于早期的快速扩产和行业标准设立，先入企业在规模效应和产品创新上形成壁垒，巩固了领先地位。经验与客户壁垒先发企业依托早期进入优势，已建立稳固的客户关系与品牌忠诚度。AMRAMRAMR解决方案在规模化生产、系统级技术能力以及项目经验与客户服务等方面均存在较高竞争壁垒，先发企业依托产品矩阵完善、交付经验丰富和客户粘性较强等优势，已在竞争中逐步拉开差距。在行业持续发展与市场长期具备由分散走向集中的内在条件。极智嘉：全球AMR行业龙头，引领物流智能化浪潮打造一站式机器人解决方案，拓展全球市场版图AMR流操作自动化与供应链效率提升。2015年，总部位于北京，2024年实现营业24.0999.7%块化的系统架构，公司实现了快速部署、高效运营和灵活扩展，为客户提供从硬件到软件202540多个国家和地区，85065500强企业，如沃尔玛、丰田、西门子、宝马、耐克等全球行业巨头。图表7：公司发展历程招股说明书、公司构建了包含货架到人、货箱到人、托盘到人拣选解决方案以及智能分拣、智能搬运解AMR货架到人、货箱到人、托盘到人三大核心拣选解决方案矩阵，全面适配大中小件存储形态与不同吞吐量需求（货架到人拣选解决方案采用P系列机器人与ock工作站协同作业，自主识别并搬运存储大中小件的移动式货架，精准送至定制工作站；（ii）货箱到人拣选解RSP机器人负责货箱在存储位和缓存位间的上下转移，P40机器人则从缓存位快速搬运货箱至工作站进行拣选，形成垂直存储与高效拣选（托盘到人拣选解决方案主要由XP系列拣选机器人、输送提升机和立体货架构成，聚焦整托盘与原装容器搬运，适配需要快速获取大量货物的散装作业场景。同时，智能分拣解决方案和智能搬运解决方案进一步扩展产品线的覆盖范S在地面上分拣中小型包裹并在不同的平台层级工作，提供全自动化分拣和搬运流程；（v）SLAM导航技术，覆盖从原材料的存储和提取、物料搬运和运输再到成品仓储整个工业生产流程。公司聚焦仓储履约场景的多元业务，广泛为电商、零售、医药、3PL（第三方物流）、快消等行业终端客户赋能。图表8：公司综合仓储履约AMR解决方案招股说明书、营收增长稳健，盈利能力持续优化202214.52亿元增长至4年的09CGR达到%22531.0%（2024RaaSAMRAMRRaaS业务AMR解决方案收入202275.7%20252023年后逐渐下降，20255.97%，RaaS业务更已持续收缩至0.1%。分地区观察，公司海外70%以上，2025年上半年已达到79.5%，这种全球化布局分散单一市场风险，持续驱动公司业绩增长。图表9：公司收入规模保持稳健增长营业收入（亿元） 同比3025201510502022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%招股说明书、图表10：仓储履约构成公司主要收来源 图表11：海外市场构成公司主要收入来源仓储履约AMR解决方案 工业搬运AMR解决方案 RaaS服务

大陆市场大陆以外市场海外市场大陆以外市场海外市场70%

2022 2023 2024 2025H1

2022

2023

2024

2025H1招股说明书、 招股说明书、5年上半年经调整BITDA归母净利润方面，20222024年尚处投入期，分别为-15.67亿元、亿元和-8.32亿元，但亏损幅度持续收窄。2025年上半年，亏损净额大幅收窄至-0.48EBITDA首次0.12亿元，标志着公司规模效应驱动盈利改善，正逐渐接近盈亏平衡点。图表12：公司归母净利润及经调整EBITDA逐年改善归母净利润（亿元）经调整归母净利润（亿元）经调整EBITDA（亿元）0.12-0.25-0.48-3.72-6.83-8.32-11.27-15.6702022 2023 2024 2025H1招股说明书、毛利率的持续提升、费用率的有效控制，彰显公司卓越的盈利能力与成本管理能力。公司整体毛利率从2年的%显著提升至4年的%5年上半年维持AMR解决方案业务收入占比从2024年的90.3%2025202231.4%、15.2%30.1%，改善至5年上半年的2.4%%和%AMR图表13：公司毛利率稳健提高 图表14：公司费用控制较为有效10%

毛利率大陆以外市场毛利率仓储履约AMR解决方案毛利率2022 2023 2024 2025H1

销售费用率 管理费用率 研发费用率2022 2023 2024 2025H1招股说明书、 招股说明书、核心竞争力：全栈技术构筑壁垒，规模与客户粘性驱动长期价值全栈自研技术平台与卓越产品架构，构筑领先优势极智嘉以硬件+软件+算法全栈自研为核心构建三大专有技术平台，具有在技术和创新能力方面的领先优势：MatrixAMRAMR综合矩阵。RMSWES、IOP三大核心模块，RMS支5,000300提供灵活的订单管理和流程引擎，IOP则提供数据分析和实时运营监控功能，整体不仅实现大规模机器人调度，更直接驱动仓库空间利用率与作业工效显著提升。5,000AMR，可提升仓库效率和运营效果。图表15：公司全栈自研的技术平台架构招股说明书、先进的一站式AMR解决方案转化为空间利用率与工作效率的提升，有效赋能自动化。RoboShuttle方案支持最小过道宽度仅1,000毫米，窄于行业平均的1,100毫米以上，SkyCube285-8PopPick400件/小时/18099.99%FleetSort方案智能分拣效率比人工处理高出10倍，全面推动整体效率和自动化水平提升。图表16：公司一站式AMR解决方案招股说明书、AMRSKU量和包装形式的商品在同一仓储系统中高效运作，能够处理从轻薄电子元件到重型工业原料的全品类商品，通过模块化货架设计、智能尺寸识别和自适应抓取策略，实现大中小件SKU的混合存储与精准管理，这一广泛的兼容性使其能够适应电商、零售、制造业等多元场景的复杂需求，为客户提供高度灵活性的仓储解决方案。图表17：AMR解决方案的多SKU混合处理能力灼识咨询、公司招股说明书、软硬件一体化的产品架构在议价和项目交付方面较集成商模式优势显著。系统梳理并对标AMRSymbotic依赖外部硬件供应商的有效管控产品质量与成本，增强采购环节的议价能力，大幅缩短项目交付周期，在市场竞Symbotic的利润率水平。图表18：公司与Symbotic对标灼识咨询、公司招股说明书、标准化、模块化设计与协同优化，释放规模效应在典型的仓储履约应用中，AMRAMRAMR产品已逐渐形成相对标准化的设计和格式，在规模化的生产与部署产品中实现产品降本。图表19：公司的标准化组件一览招股说明书、模块化的AMR解决方案可快速部署于客户差异化定制方案，带来增收降本优势。公司采用模块化方法设计AMR解决方案，通过使用标准化组件混合搭配，灵活、高效地适配不同客户场景。向客户提供高度定制化的系统解决方案的同时内部构成基于大量的标准化组件，能够据此获得较高的项目收入，与降低的组件成本之间形成剪刀差，随着项目规模的扩大而愈发显著，直接贡献利润增长。图表20：公司的模块化设计一览招股说明书、Hyper+核心算5,000台机器人，大幅领先行业平均，以更少数量的机器人完成相同甚至更高效率的仓储作业。这意味着在实现相同收入水平的情况下，公司所需的硬件投入更少，成本更低，构成其区别于同业的独特成本优势。图表21：公司自研Hyper+核心算法平台，可支持广泛的算法类型和较大的集群调度规模灼识咨询、公司招股说明书、强先发优势与高客户粘性，市场地位日益稳固AMR公司凭借行业先发优势积累深厚的客户基础与项目经验，能够更精准地把握客户需求并提供定制化服务，进而建立高度的客户粘性，持续增长的收入为技术迭代与产品升级提供充沛动力，2015AMR9.0%，且已连续六年保持全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商地位。2025年上半年，85065500强企业，形成优质的客户基础。AMR202258.3%202474.6%，202580%2024AMR解决方254家、296324家，呈现持续增长趋势，形成良性循环。图表22：公司复购率较高 图表23：公司的终端客户情况2000

AMR解决方案复购终端客户 复购2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

AMR解决方案终端客户总数 AMR解决方案关键终端客户2022 2023 2024招股说明书、 招股说明书、公司核心客户覆盖全球领先的电商与零售企业，体现出公司解决方案的国际适配性与竞争优势。从客户属性看，除自身子公司极智嘉日本外，公司前五大客户覆盖国际科技集团、电商平台及跨国时尚零售商，业务增长前景广阔；从销售方式看，前五大客户中除自身日本子公司外有三家是直销客户，利润空间较大；从区域分布看，客户横跨欧亚两大洲，展示出公司解决方案在不同国家的普适性与竞争力。图表24：公司前五大客户情况（截至2024年）招股说明书、202552个服务站点和服务合作伙伴站点、12个备件中心，有助于降低对单一市场和单一区域的依赖，从而充分分散经营风险。客户价值的持续深化展现在项目均收与订单增长的强劲趋势上。公司项目金额通常在数百万至数千万元人民币，2024AMR741万元。新签202219.96202431.40亿元，2025年上半17.60亿元，同比+30.1%，充分说明市场对其领先地位的认可，为后续收入增长提供了订单基础。图表25：公司的终端客户平均收入况 图表26：公司新增订单金额8000

每名AMR解决方案终端客户平均收入（万元）每名复购终端客户平均收入（万元）2022 2023 2024

新增订单金额（亿元） 同比353025201510502022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%招股说明书、 招股说明书、2025年的新订单横跨亚洲、欧洲、美洲等关键市场，覆盖电商、3PL公司的解决方案令客户普遍实现了存储能力、拣选效率和准确率的大幅提升，获得了客户的广泛好评并与多家客户达成深化及进一步合作的意向，全球客户版图持续巩固。图表27：2025年公司部分新订单一览招股说明书、战略前瞻布局具身智能，拓展能力边界导向加速具身智能技术布局。2025730日，公司设立全资子公司——北京极智嘉具身智能科技有限公司，专注于具身智能技术研发与通用机器人产品业务，包括但不限于机械手拣选与通用机器人产品等。新设立公司将依托极智嘉现B2BAMR解决方案能力。机械臂操作技术方案与Geek+Brain智能应用，破解仓储自动化中超大规模商品拣选难题。2025年8月27日，公司发布全新通用机械臂操作技术方案及全球首个专为仓储场景打造的具身智能基座模型Geek+Brain，旨在实现超大规模商品SKU的精准拣选与高效适应。Geek+Brain为极智嘉通用仓储机器人提供超级大脑，采用感知-策略两段式分层架构，由PerceptionModel（感知模型）与PolicyModel（策略模型）两个核心层组成，实现轻量化部署和模块级更新，在保障系统稳定性和精度的同时，显著降低算力成本，更契合工业和仓储场景对于可靠与高效要求。而首个通用机械臂操作技术方案则聚焦拣选场景，通过多目相机捕捉高精度3D环境信息，结合系统订单信息，通过Geek+Brain模型完成智能拣选工作，通过新一代具身智能技术首次系统性地解决了海量商品形态、材质差异带来的机械臂抓取难题，实现了全品类、全场景、高适应性的自动拣货。图表28：机械臂拣选工作流程图 图表29：Geek+Brain分层架构极智嘉公众号、 极智嘉公众号、具身智能技术拓展技术研发与产品业务边界，有望开拓全新增长空间。在当前的具身智能领域中，仓储物流场景凭借其庞大的市场规模、明确的作业流程与迫切的智能化需求，成为适合技术落地、商业化价值较高的核心赛道之一。作为公司迈向通用仓储机器人的关键一步，通用机械臂操作技术方案和Geek+Brain这两项技术成果标志着极智嘉在具身智能领域从技术架构到应用闭环的关键突破，也为真无人、全智能仓储时代的到来提供了具身智能技术基石。盈利预测与估值盈利预测我们预计2025-2027年公司营业收入将达到33.2/44.1/56.5亿元，同比增速分别为37.7%/33%/28%，整体毛利率分别为36%/37.8%/38.2%。预测逻辑如下：AMRAMR先的算法调度能力和较强的海外市场先发优势，同时推进具身智能技术破解仓储自动化中AMR2025-2027年仓储履约AMR30.83/42.08/54.35亿元。AMRAMR2025-202739%/40%/40%。AMRAMRAMR2025-20272.33/2.04/2.14亿元。AMR2025-202712%/10%/10%。RaaS服务：RaaSAMRRaaS202214.1%0.1%，这一趋