交通运输产业行业研究：2026年度策略关注供需格局布局航空、干散货海运、油运

内容目录一、本向，策振内信心 6运块本向，板跑深300 6策好振心 8二、需点至看可选费航空 9顾需端航运超2019，季突出 9望供低长需求续长步到需拐点 12航大期，需优起决性用油汇素锦添” 12行供增放的确性高 13我经发的定性带民旅量求不增加 15供拐将，汇因或善 18资略看可消费航空 19三、散海：期辑渐清，构量步显现 20四、运有供受，需端动在 27五、资议 33六、险示 34图表目录图表1：交板年今涨为3.7..........................................................6图表2：交子块流综涨最，达15 6图表3：2025年1-10中国出总同长3.6 7图表4：2025年点货物吐超往平 7图表5：BDTI与VLCC价上行 7图表6：BDI季上明显 7图表7：集运CCFI指同比少 7图表8：集欧、指数比少 7图表9：规以快票价环回升 8图表10：快公单价格步升 8图表11：国航出已超2019年平 8图表12：铁旅周量同增长 8图表13：政催提内需心 8图表14：整客量超2019年 9图表15：国客量超2019年 9图表16：11国地客运超2019年 9图表17：2025年际区航量续复 10图表18：中航国线市率升 10图表19：2022年来业机增大放缓 10图表20：2020年来要航飞引放缓 10图表21：2025年司队规延低速 10图表22：2025年座超2019年 11图表23：2025年7-8日利超2019年 11图表24：飞日用与航板利正关 11图表25：2025Q1-Q3营收长 12图表26：2025Q1-Q3归母利增长 12图表27：2008-10年、2014-15年航绩长 12图表28：业增时应供增逆转 13图表29：业增时应扣燃成的收长（国为） 13图表30：航景周供需油因回顾 13图表31：波空年量下降 14图表32：波月量然较低 14图表33：波空待付量升至2025.11） 14图表34：GE动交量尚恢至2019年 14图表35：2024年GE手订同比+11 15图表36：2025Q1-Q3GE新签单+13 15图表37： 15图表38：人乘次与均GDP正关 15图表39：我经持保持平发的势 15图表40：人乘次从2023开逐回升 16图表41：2025年来项政持推出 16图表42：免政国范围断大 16图表43：不国航恢复奏同韩和本） 17图表44：2025Q3国出入同+22 17图表45：2020年我航空保双数长 18图表46：2025E-2026E航客量测 18图表47：过几需增速动未有逐超过给 18图表48：2026年求望超供给 18图表49：航成中油成占约至成 18图表50：美国EIA预测2026油将降 18图表51：航业弹测算 19图表52：大司价感度高 19图表53：大司汇感度高 19图表54：三航A/H价明显 20图表55：2025年BDI续上涨 20图表56：2025年BCI幅明显 20图表57：干货史盘 21图表58：铁石部小宗品定长 21图表59：2025年计球干货易海增+1.6 21图表60：2025年11货船体手单为11 22图表61：2025年11球Cape手单到10................................................22图表62：散船力付相有限 22图表63：2025Q3厂单覆年为3.89年 22图表64：10以船占比遍过60 23图表65：Handysize、Handymax龄压更出 23图表66：IMO净框架GF目标 23图表67：西杜目意图 24图表68：2024年国矿石口为12.3724图表69：2024年球矿石采为25亿吨 24图表70：2026年芒项目性算 25图表71：印海铁石进量长著 25图表72：2025年土贸易实高长 26图表73：2025年内铝土出量长著 26图表74：2025年国土矿口增显著 26图表75：预计2026散货为3.5.........................................................26图表76：预计2026求超供给 27图表77：2025H1司运为484万重吨 27图表78：公日均TCE持续先业 27图表79：8以运续上涨 28图表80：2023年黑在俄斯油口占增加 28图表81：俄斯伊、委瑞原出量比14.5 28图表82：2024-2025制的VLCC加104艘 29图表83：2024-2025年VLCC期增付为8艘 29图表84：特普政间伊海原出持下降 29图表85：黑海囤导致VLCC浮数增加 29图表86：印从东美湾进需提升 30图表87：原轮手单占有力为15.9.................................................30图表88：2026年油手持单付力1803万dwt 30图表89：2026年VLCC付主在半年 31图表90：运水和船数呈负关 31图表91：OPEC持增支撑求 31图表92：原价持走低好库求 31图表93：当石库处于低水 31图表94：中原库存 32图表95：拉原产预计速加 32图表96：中假下计VLCC场2026供差为0.5 33300一、基本面向好，政策提振内需信心30030020253.730014.2pct/3002025Q1-Q315993.7。年初至今涨跌幅100.0%80.0%年初至今涨跌幅100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%17.9%3.7%0.0%-20.0%有通电电化机军钢传计建汽轻综农沪石医餐非纺银家建公零交房煤食色信子力工械工铁媒算材车工合业深化药饮银服行电筑用售通地炭品设 机 旅 事 运产备 游 业 输注：时间截至2025年12月29日从交运板块内部表现来看，板块内主要正贡献来自物流综合、航运、机场、公交、航空与快递，而港口略涨；拖累项集中在公路与铁路。上涨原因主要系：①航运受益于运价中枢抬升与供给约束带来的盈利弹性；②航空+机场更多体现出行需求修复叠加成本端（如油价）改善与供给纪律增强下的业绩修复逻辑；③物流综合+快递则反映反内卷监管下、价格竞争边际缓和及降本增效推动的利润改善预期，同时大宗供应链风险敞口降低。相较之下，公路/铁路偏稳态现金流属性，受制于价格与盈利弹性相对有限，同时年初股息率较低，年内表现相对落后。图表2：交运子板块中物流综合涨幅最高，涨幅达15交运子版块年初至今涨跌幅15%14%15%14%13% 13% 13%4%3%1%物综合 航运 机场 公交 航空 交运输 快递 港口 公路 铁路-9%-15%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%注：时间截至2025年12月29日20251-103.61-10货物吐同长4.3，集箱吐同长6.4，出的度气撑港及境流求长。图表3：2025年1-10月中国进出口总值同比增长3.6 图表4：2025年重点港口货物吞量超以往水平

进出口总值（亿） 同比增速（%）202220232024202543002022202320242025430041003900370035003300310029002700250060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11交通运输部,VLCC-TCEVLCCBSIBDI图表5：BDTI与VLCC运价上行 图表6：BDI四季度上行明显2025-0102025-01

BDTIIndex BDTIVLCC-TCE

140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

2025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1202025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12

波罗的海干散货指数（BDI）克克森 克克森，2025CCFI-23-32-23。图表7：集运CCFI指数同比减少 图表8：集运欧线、美线指同减少0

中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）

0

欧洲航线 美西航线（右轴

3,0002,5002,0001,5001,0005000快递板块年内表现改善，核心催化来自反内卷政策落地后价格竞争边际缓和。一方面，规模以上快递单票价格在经历前期下行后环比回升，2025年下半年开始出现更明确的修复迹象；另一方面，分公司口径下，圆通、中通、韵达等主要快递企业单票价格自年中低位后持续抬升，9–10月改善更为集中。价格端回暖意味着行业从以价换量的无序竞争逐步回归理性，叠加企业成本管控与网络效率优化，市场对快递板块的盈利修复预期随之上修，成为板块上涨的重要原因。图表9：规模以上快递单票格比回升 图表10：快递公司单票价格步升规模以上快递单票价格（元） 单票价格2023 2024 2025

圆通快递 申通快递 韵达股份-

3222221111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 11121415489420197132561.820191218741820912（5921926，20251-1039.56.4143253.4。图表11：国内航空出行已超2019水平 图表12：铁路旅客周转量同增长1月1月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日月1日月1日月1日

2025年 2024年 2019年

0

铁路旅客周转量:当月值（亿人公里）铁路旅客周转量:当月同比

600%500%400%300%200%100%0%-100%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09航班管家政策利好提振信心油运：原油轮供图表13：政策催化提振内需信心时间 具体政策加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策通知，部署加力推进设备更新、扩围支持消费品以旧换新、加快提2025.1.8

升回收循环利用水平等多方面工作2025.3.16 时间 具体政策有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾问题，现就实施提振消费专项行动制定本方案。印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》的通知，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息的要求，更好发挥财政2025.8.42025.8.12

资金对提振消费的支持引导作用，降低居民消费信贷成本，助力释放居民消费潜力，促进经济加快向好发展，对符合条件的服务业经营主体给予年贴息比例1个百分点、贴息期限不超过1年的财政贴息支持，单户享受的最高贴息金额1万元国务院新闻办公室，中国政府网二、供需拐点将至，看好可选消费的航空2.1回顾：需求端民航客运量超2019年，旺季表现突出2019202520251-117.120196.218.70.820.02019104.4（8月运体运高出2019年22国线客量出2019年2510月际区运复至2019年115020年2图表14：整体客运量超2019年中国民航客运量（万人/月）2019 2024 202501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月民航局图表15：国内客运量超2019年 图表16：11月国际地区客运量超2019年中国国内线民航客运量（万人/月） 中国国际地区线民航客运量（万/月）2019 2024 2025 2019 2024 20250

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月民局 民局205年-9019年的8国际班已至2019年的104.2国航恢至65.3时份占比，内由2019年的58.9长至2025年9月的69.6长中国线市率升要部欧洲司能跃罗领分欧洲航司退出所致。图表17：2025年国际地区航班量续恢复 图表18：中国航司国际线市率升145001400013500130001250012000115001100010500

国际（不含地区）航线执行航班量

较2019较2019年恢复率95%90%85%第1第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46第49周

国内外航司市场份额占比分布国内航司执飞占比 国外航司执飞占比2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q3航管家 航管家 ：为1-9月据。2025机规延低速。去年司队速放，2019-2024全行机累仅长13，其中2019-20243、2、17、6、-12025年1-11月，三大航、海航、春秋、吉祥等6家航司的机队规模总数是3372架，较上年末仅增长3.6。图表19：2022年以来行业机队增速大幅放缓中国:民航运输机在册架数:客运飞机 Yoy

2018 2019 2020 2021 2022 2023

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%图表20：2020年以来主要航司飞引进放缓 图表21：2025年航司机队规模延低增速

航司机队引进速度较2024年末增速 较2019年末增速44.1%15.5%13.7%15.5%13.7%11.3%13.3%2.0%2.2%4.6%3.92.9%1.6%-0.8%

34003350330032503200315031003050

三大航+吉祥+春秋+海航机队数量2023 2024 2025月11月底旺季产能利用率超2019年。2025年1-11月，全行业客座率为85.1，较2019年同期提升1.8pct；飞机日利用率为9.220190.220190.9pct、0.9pct101020192图表22：2025年客座率超2019年月度正班客座率2019 2024 202590.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图表23：2025年7-8月日利用率超2019年 图表24：飞机日利用率与航板利润正相关

飞机日利用率小时2019 2024 2025

9.709.609.509.409.309.209.109.008.908.808.70

日利用率 净利润（亿元）

400300200100-(100)(200)(300)(400) 中国民用航空局航司年绩体续复至家司前季收端遍健增国东南分别比+1、秋+5华祥本平关键是润改更显大归同长国37图表25：2025Q1-Q3航司营收增长 图表26：2025Q1-Q3航司归母净润增长-

营业收入（亿元） Yoy

12%10%8%6%4%2%0%-2%

归母净利润（亿） Yoy252015105-中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素锦上添花2008-20102RPKASK2008-20102014-2015RPK-ASK图表27：2008-10年、2014-15年国航业绩增长

122

国航归母净利润（亿元）756875686872 7350496430393338-91-50-10020062007200820092010201120122013201420152016201720182019-15020062007200820092010201120122013201420152016201720182019图表28：业绩增长时对应供增逆转 图表29：业绩增长时对应扣燃成本的客收增长（以国航为例）8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019

国航RPK与ASK增速差

客公里收益（元） 扣除燃成本响的收（）2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019图表30：航空景气周期供需、油汇因素回顾景气周期供需（RPK-ASK）油价汇率2009-201020092.820105.82010年油价均价为80美元/桶，同比增长2820096.8320106.77小幅升值2014-201520140.420151.02015带动国际旅游增长201499/2015544620146.1620156.29小幅贬值空客波音产能下降。波音年产量高点为2018年的806架，空客年产量高点为2019年的863架。目前两家飞机制造商20243和89。205年2790架820图表31：波音空客年产量下降 图表32：波音月产量仍然较低0

年度飞机交付数量空客 波音2015201620172018201920202021202220232024

0

月度飞机交付数量空客 波音空客2019年均值 波音2019年均值2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10图表33：波音空客待交付量攀升（截至2025.11）待交付数量87016019870160190空客 波音空客、波音GE（CFM）20241911201963PW1100G737MAX。2025Q3GEGE2025LEAP20图表34：GE发动机交付量尚未恢复至2019年GE发动机交付数量2019 2020 2021 2022 2023 20240

19111736191117361570140781584511361663148717202075

商用飞机发动机交付量 其中，LEAP发机量GE图表35：2024年GE在手订单同比+11 图表36：2025Q1-Q3GE新签订单+13GE航空航天手订单（十美元） yoy GE航空航天签订单（十美元） yoy0

2019 2020 2021 2022 2023

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

60504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%GE GE展望未来，行业供给增速将放缓。根据三大航2024年年报及2025年半年报，预计未来三年飞机引进仍将维持较低速度，化速为4.0考虑前造的能题，际进度能低。图表37：客机机队规模预测（架）客机机队规模增速航司20242025E2026E 2027E2025E2026E2027E2024-2026ECAGR国航93095998410353.122.615.183.63东航8048388508654.231.431.762.47南航917970102510845.785.675.765.74合计26512767285929844.383.324.374.02各公司公告航空需求与经济密切相关。参考历史经验，人均乘机次数与GDP正相关。当前我国经济持续保持着平稳发展的态势，2025Q3GDP比长4.8，预航出需将持较增。图表38：人均乘机次数与人均GDP正相关 图表39：我国经济持续保持平发展的态势2019人均乘机次数1412人均乘机次数10人均乘机次数8642-- 5 10 15 20人均GDP（美元）

20%15%10%5%0%-5%20%15%10%5%0%-5%-10%世界银行图表40：人均乘机次数从2023年开始逐步回升人均乘机次数人均乘机次数0.600.500.400.300.200.100.00201920202021202220232024航班管家， 20252026图表41：2025年以来多项政策持续推出会议政策类别 主要内容202542025旅游与文旅政策反内卷政策文旅与民航融合发展政策国务院办公厅通知

20258142025③推动航空公司与景区、酒店联合推出文旅联票、次卡与主题航班；④打造机场文化消费空间；⑤推动低空旅游与通航融合；⑥加强入境旅便利化。2026年春节放假安排为2月15日（农历腊月二十八、周日）至23日（农历正月初七、周一）放假调休，春节假期共9天。中国人民政府网，文化和旅游部，中国航空运输协会202569473055旅行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。图表42：免签政策国家范围不断扩大发布日期 免签政策内容2023年12月1日 中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6国家持普通护照人员试行单方面免签政策2024年2月9日 中国与新加坡互免签证2024年3月1日 中国与泰国永久互免签证2024年3月7日 中国宣布对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡6个国家持普通护照人员行免签政策发布日期 免签政策内容2024年5月28日 中国与格鲁吉亚互免签证2024年6月17日 中国宣布将把澳大利亚纳入单方面免签国家范围2024年6月24日 中国宣布对波兰实施15日单面免签政策2024年9月30日 中国对葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚持普通护照人员试行实行15天免签政策2024118

中国对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦士登、韩国持普通护照人员试行15日单方面免签政策20241122日

中国对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策2025年4月17日 中国与马来西亚互免签证2025年6月1日 中国对巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭持普通护照人员试行免签政策，与乌兹别克斯坦互免签证2025年6月8日 中国对沙特、阿曼、科威特、巴林持普通护照人员试行免签政策2025年7月16日 中国与阿塞拜疆互免签证2025年9月15日 中国对俄罗斯持普通护照人员试行单方面免签政策中国领事服务网，外交部官网，中国政府网，领事直通车官网，中华人民共和国驻阿塞拜疆共和国大使馆，国家移民管理局政务服务平台1281602019305883。需求侧受益于免签政策的不断优化，入境外国人数量增长明显。三季度全国移民管理机构累计查验出入境人员1.78亿人其外人2013.4人比升22.3免入外人724.6万人占境国人72.2比48.3。图表43：不同国际航线恢复奏同（韩国和日本） 图表44：2025Q3外国人出入同比+220

最新一周国际航线航班量及较2019年的恢复率出港航班量 恢复率

200%150%100%50%0%

0

2025Q3出入境人员（万次）出入境人员（万次） Yoy

60%50%40%30%20%10%0%航班管家、 移民管理局低高位（1）悲假：计2026民航运为2019的121同长3，假设内运量同长3国地客运同长5国航司径下同（2性假计206民客运为019年的22同增长其中设内运同增长际区运同比长0（3乐设计206年民客为2019的124同增长中假国客量比长5，际区运比长15。图表45：2020年前我国航空业保双位数增长 图表46：2025E-2026E民航客运预测45%40%35%30%25%20%15%10%5%200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

客运量同比增速 民航客运量5年16%10%11%14%10%11%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

90,00070,00050,00030,00010,000-10,000

民航客运量预测（万人）国内 国际+地区20252026（1）2025.52250191746.8（预计0263，求比长4.7；累计给长20.9计需长22.3，成1.4给口计2026年产利率（客座率、日利用率）超过2019年。图表47：过去几年需求增速波动，未来有望逐步超过供给

图表48：2026年需求有望超过供给

供需同比增速及预测供给（机队增速）供给（机队增速）需求（客运量）-中性假设2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E

供需较2019年累计增速供给（机队增速） 需求（客运量）-中性假设2020 2021 2022 2023 20242025E2020 2021 2022 2023 20242025E2026E（1）EIA202614-5（2）Q412-3图表49：航司成本中燃油成占约三至四成 图表50：美国EIA预测2026年油将下降40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2024年三大航航油成本占主营成本占比国航 东航 南航

0

布伦特原油价格（美元/桶）101101828169552022 2023 2024 2025E 2026EEIA2026年司绩有增。假（）观中、乐情下司油公里益较209年、+0、+；2019201920267630132772026投资建议：A+HA+H图表51：航司业绩弹性测算2026年模拟净利（亿元） 净利润弹性（较2019年）中国国航中国东航中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空华夏航空100 150%80 100%60 50%40 0%20 -50%悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设- -100%悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设(20) -150%图表52：大航司票价敏感度高 图表53：大航司油汇敏感度高票价增长1%对净利润的影响（2019年）净润亿） 经整利润 对利的80

100%

航司油汇敏感度（2024年）汇率变动1%）油价变动1%（706050403020 2610 15-

39%6%12%8%6%12%

90%0%

-

4.52.94.52.92.41.8

5.5中国航 中东航 南航空2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02南方航空中国东航中国国航三大航AH溢价三、干散货海运：长期逻辑渐趋清晰，结构增量逐步显现2025202520252025BCI158，BDI图表55：2025年BDI持续上涨 图表56：2025年BCI涨幅明显2025年BCI走势2025年BCI走势00克克森 ：间至2025年12月26日 克克森 注时至2025年12月26日干散货历史运价回顾：运价波动本质由供需剪刀差主导。从长期历史看，干散货海运价的波动高度依赖需求增速与运力扩张节奏之间的相对变化。1999–2025年间，每一轮运价上行均对应需求改善叠加运力扩张滞后，而运价下行阶段则普遍出现在运力集中释放、供给增速显著快于需求的时期。2003–2008年中国需求快速增长而船队扩张滞后，推动BDI持续上行并创历史高点；2010–2016年前期订单集中交付导致供给过剩，运价中枢显著下移；而公共卫生事件阶段则通过周转效率下降形成短期有效供给收缩，再度推升运价。整体而言，干散货海运价并非由单一事件驱动，而是对供需剪刀差变化的系统性反映。18%16%14%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%8,0000干散货总运力-载重吨yoy世界干散货交易量-十亿吨海里yoyBalticExchangeDryIndex克拉克森2025年，全球干散货贸易预计保持温和增长。根据克拉克森预测，干散货需求吨增速约+0.7、吨海里增速+1.6，需求显著呈现结构分化特征。铁矿石需求维持稳定增长（+1），并在西非西芒杜项目推进下带来确定性的航程拉长效应，成为支撑海峡型船市场景气的核心变量；小宗商品受铝土矿、镍矿等多品类拉动保持较快增速（+4），对应支撑Supra/Handy船型基本面。相对而言，煤炭贸易受能源转型影响仍为负增长，对整体增速形成拖累。图表58：铁矿石和部分小宗品定增长 图表59：2025年预计全球干散货易吨海里增速+1.60

铁矿石 煤炭 粮食 小宗散货20182019202020212022202320242025E

干散货预计总吨海里（十亿吨海里）干散货总需求 yoy20182019202020212022202320242025E

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%1999199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025克克森 克克森202511Cape112–3图表60：2025年11月散货船整在手订单占比为11 图表61：2025年11月全球Cape在手订单不到10130125120115110105100

散货船在手订单（百万载重吨）散货船在手订单占比

605012%5012%12% 4012% 3012%11% 2011% 1011%11% 011%10%

海峡型船在手订单（百万载重吨）在手订单占比（%）18161412108642Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024May-2024Sep-2024Jan-2025May-2025Sep-20250Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024May-2024Sep-2024Jan-2025May-2025Sep-2025克克森 克克森3,300–4,0002025Q33.9图表62：散货船运力交付相有限 图表63：2025Q3船厂订单覆年为3.89年散货船手持订单运力交付计划（百万载重吨）Handymax(百万载重吨） 散货船合计（百载重吨） 6550440 330 220 101002021 2022 2023 2024 2025E 2026E

船厂订单覆盖年限Q1-2025克克森 克Q1-2025lHandymaxPanamaxCapesize6510>2014–16HandysizeHandymax353015Capesize散货船年龄结构（按数量统计）年 15-19年 10-14年 5-9年 0-4年100%散货船年龄结构（按数量统计）年 15-19年 10-14年 5-9年 0-4年100%80%60%40%20%0%Handysize HandymaxPanamaxCapesizeCapesizeHandysize Handymax Panamax100%80%60%40%20%0%散货船年龄结构（按载重吨统计）年 15-19年 10-14年 5-9年 0-4年克克森 克克森环保监管压力正在成为推动船队更新的核心驱动力。根据IMO净零框目标呈现前缓后急的下降路径：2030年前每年下降约4个百分点，2030–2040年间加速至年均7个百分点，到2035年、2040年分别实现较2008年基线下降与65，并在2050年前后实现温室气体净零排放。这一进程明显快于此前国际航运脱碳路径预期，也与欧盟FuelEUMaritime图表66：IMO净零框架GF目标国际海事组织净零框架概述》,西芒杜项目有望带来增量。西芒杜项目完全建成后，两个矿区合计设计产能达1.2亿吨/年，力拓方面预计，南部区203060002030图表67：西芒杜项目示意图RioTinto西芒杜项目的产能规模在全球铁矿石格局中具备显著边际影响。项目建成后设计总产能为1.2亿吨/年，对比2024年254.8202412.379.7图表68：2024年中国铁矿石进口量为12.37亿吨 图表69：2024年全球铁矿石开采量为25亿吨全球:开采量:铁矿（百万公吨）全球:开采量:铁矿（百万公吨）02019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024从运输半径来看，西芒杜铁矿进入中国市场将显著拉长海运航程。相较澳洲主流矿源，其运输成本具备天然上行压力。以典型航线测算，根据Searoutes数据，黑德兰（澳大利亚）至青岛港航程约3,541海里，而科纳克里（几内亚）至青岛港航程高达11,182海里，航距约为澳洲航线的3.2倍。这意味着西芒杜铁矿运输需经由好望角进入印度洋，再北上东亚，航程更长、周期更久。中长期看，随着西芒杜产量释放，中国港口铁矿石运输结构将出现远程化趋势，推动海运费率、航线结构及船型利用率的重新平衡。2026芒杜产约1500万对应球矿需增约0.9考几内至国航较洲流源著拉，对应的矿吨里求量仍达约2.0情景西杜产约2000应矿需增约1.2吨海需提约.7乐观景年量至250吨应矿需求吨里量约1.5与3.悲观 中性 乐观4.0%悲观 中性 乐观4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%30000对应铁矿石吨海里增量对应铁矿石需求增量西芒杜产能（万吨）克拉克森20243.92025E8.812.3图表71：印度海运铁矿石进口量增长显著铝土矿贸易量（百吨) YOY250 30%

25%20%15%10%5%0%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-5%克拉克森2017–20241.011.7224+12,27028224+11年同长3增献显；洲口由2600万至4,90万204同+7，为为要铝土矿出口国家。对应需求端，中国进口由6,870万吨升至1.592亿吨（2024年同比+13），2025年预计同比增长32，继续充当全球海运贸易的锚，并与几内亚供给放量形成强绑定。类似于西芒杜铁矿石逻辑，同样一吨铝土矿，几内亚航线对有效运力的占用显著高于澳洲航线。几内亚—中国属于典型远洋长航程，而澳洲—中国相对中短航程，导致在吨相近的情况下，吨×距离对船舶周转与有效运力占用的边际影响更大。由此，铝土矿的市场影响已从单纯的小宗散货量增逻辑，逐步转向以贸易流长航程化驱动的吨海里再定价逻辑，尤其在运力偏紧或周转受扰时更容易体现为运价弹性。2026图表72：2025年铝土矿贸易量实现高增长铝土矿贸易量（百吨) YOY0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E

30%25%20%15%10%5%0%-5%克拉克森图表73：2025年几内亚铝土矿出量增长显著 图表74：2025年中国铝土矿进口增长显著0

（百万吨澳洲铝土矿出口量百万吨)澳洲铝土矿出口量yoy

40%30%20%10%0%-10%

0

中国铝土矿进口（百万吨）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 克克森 克克森需求：计2026年球干货求同增约2.0吨里求增约3.5分种铁矿需同比长1.9煤需比降1.0粮需比长4.4小散求同长3.3。供给202计206年散船运同增约3.分型好望型队比长3巴马同比长4.7，灵型同长4.2小型增约3.5。图表75：预计2026年干散货增速为3.52023202420252026E2027E2028E2026E2027E2028E需求端铁矿石1,5401,5931,6171,6471,6871,7371.92.43.0煤炭1,3321,3871,3321,3191,3121307-1.0-0.5-0.4粮食5205455455695765824.41.21.0大宗散货合计3,3923,5253,4943,5353,5753,6261.21.11.4小宗散货2,2362,3122,3972,4762,54926003.32.92.0干散货合计5627583758916011612462252.01.91.7yoy3.73.70.92.01.91.7吨十亿海里31.1432.633.1734.3435.5036.62yoy5.84.71.83.53.43.2供给端2023202420252026E2027E2028E2026E2027E2028E好望角型3944014074164274402.32.52.9巴拿马型2542622722852963044.74.02.6大灵便型2352442552662772824.24.11.8小灵便型1221271321371401423.52.01.1合计1,0051,0351,0661,1041,13911673.53.22.4yoy2.93.03.03.53.22.4克拉克森预计2026年供需关系边改善预计2025年干散吨里求比长1.8货队给比长3.0，供需速为-.2p）预计026E，散吨海需同增长.5，货队给比长3.5，0.4pct图表76：预计2026年需求超过供给需求端增速 供给端增速5.80%4.70%5.80%4.70%..2.90%3.00%3.00%..%3.16%2.44%1.80%6%5%4%3%2%1%0%2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E克拉克森2）TCE20–30图表77：2025H1公司总运力为484万载重吨 图表78：公司日均TCE持续领先业6005004003002001000

总运力（万载重吨） yoy484377282120484377282120

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

0

公司日均TCE(美元/天） BSI-58(美元/天）2023 2024 2025H1四、油运：有效供给受限，需求端驱动仍在运价复盘：82025年8月以来，油运市场运价开启连续跳涨，核心逻辑是国际制裁加重下，需求从黑油市场转到了合规市场。1-748818080TCE12图表79：8月以来运价持续上涨140000

BDTIVLCCTCE运价（美元/天）120000100000800006000040000200000克拉克森黑船市场/60图表80：2023年起黑船在俄罗斯油出口中占比增加 图表81：俄罗斯、伊朗、委瑞原油出口量占比14.5

原油海运出口量（百万吨）其他国家 伊朗 俄罗斯 委内瑞拉0其他国家 伊朗 俄罗斯 委内瑞拉CREA 美国制裁加速合规市场可用运力减少。2024年以来，美国不断加大对于俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油贸易的制裁。2024-2025VLCC10431773177dwt2024-2025VLCC8244dwtdwtVLCC10.520251597dwt5.7。展望2026年，VLCC运力交付预期为34艘，合计运力1048万dwt，VLCC合规市场的运力增量为3.7，仍不及2025年减少的运力。图表82：2024-2025年被制裁的VLCC增加104艘 图表83：2024-2025年VLCC预期新增交付量为8艘被制裁的VLCC数量（艘）

VLCC交付计划（百万dwt） VLCC交付数量（艘）0被制裁的VLCC载重吨（百万dwt）5040302010018 601614 5012 40108 306 2042 100 0202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E克克森 克克森美国制裁使得原油运输需求从黑船市场转移到合规市场，利好合规市场需求。美国政府除了针对原油卖方制裁外，也会对原油买方实施二级制裁，试图让买方减少黑油进口。例如2025年下半年对于中国部分港口制裁以及对于印度的关税恐吓。2025年上半年印度从俄罗斯进口原油需求日均180万桶，美国关税威胁后，对于俄油进口需求降低。Kpler预测12月进口量可能先降至80万桶/日。若制裁没有扩大，2026年印度对俄罗斯原油进口量可能在100-150万桶/日。而这部分减少的俄油需求将由合规市场需求替代。由于接收方拒收黑油，11-12月俄油和伊油的海上浮舱增加，进一步佐证需求黑油转白油逻辑。我们预期2026年制裁持续，利好合规市场。特朗普2017-2020年执政期间，对于伊朗原油出口打击持续，出口每年减少。考虑其政策持续性，我们预期2026年制裁持续，黑油转白油逻辑仍会利好合规需求增加。图表84：特朗普执政期间伊朗海运原油出口持续下降图表85：黑油海上囤积导致VLCC浮舱数量增加伊朗原油海运出口量（百万桶）伊朗原油海运出口量（百万桶）0

海上VLCC浮舱艘数（剔除专用存贮）海上VLCC浮舱载重吨（剔除专用存贮，万海上VLCC浮舱载重吨（剔除专用存贮，万dwt）353025201510

1300.01100.0900.0700.0500.0300.0克克森 克克森单看印度黑油转白油就可以带来合规市场VLCC1.9的用船需求增长。2025年上半年印度从俄罗斯进口原油需求日均180万桶，美国关税威胁后，从俄罗斯进口的需求到年底将降至日均80万桶。Kpler预测12月进口量可能先降至80万桶/日。若制裁没有扩大，2026年印度对俄罗斯原油进口量可能在100-150万桶/日。若按照100万桶假设，则一整年会有2.9亿桶的原油需求从黑船市场转移至合规市场。如果用中东的原油替代，一年可以往返12-15航次。一艘VLCC单次运载约200万桶原油，则一艘VLCC乘载2600万桶。如果用美湾、南美等长航线的原油替代，则往返65-70天，假设全年5航次，则一艘VLCC乘载1000万桶。假设俄油70由中东替代，30由长航线替代，则需要17艘VLCC合规市场运力，需求占比约1.9。我们认为尤其在1H2026由于基数影响，黑转白带来的需求增速会快于下半年。图表86：印度从中东和美湾的进口需求提升中东-印度VLCC运价美元/天） 美湾-印度VLCC运价美元/天）250000200000150000100000500000克拉克森供给端：2026VLCC20262025122026-20281803dwt、2853dwt、2319dwtVLCC16.7，2026-2028346049别为3.7、6.6、5.42026年油供给增为3.9增较缓，考虑船场续大则供端图表87：原油轮在手订单占现有运力比例为15.9图表88：2026年原油轮手持订单交付运力1803万dwtVLCCOrderbook%FleetCrudeTankerOrderbook%Fleet60CrudeTankerOrderbook%Fleet50

VLCC 苏伊士 阿芙拉302540 30 20 10 0

20212022202320242025E2026E2027E2028E2029E克克森 克克森2026VLCC35122320251802026100Q1VLCC2019，2023-20252026图表89：2026年VLCC交付主要在下半年 图表90：运价水平和拆船数呈负相关0

VLCC交付计划（万dwt） VLCC交付数量（艘）8765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

VLCC拆船载重吨（万dwt）BDTIVLCCTCE（美元/BDTIVLCCTCE（美元/天）

6000050000400003000020000100000-10000-20000克克森 克克森需求端：OPECOPECOPEC20255-9OPEC9Q42026Q1OPEC2026165OPEC2026图表91：OPEC持续增产支撑需求 图表92：原油价格持续走低好库需求原油产量:欧佩克（百万桶/天）343230282624221Q20002Q20011Q20002Q20013