金融工程定期：资产配置月报

目录1、多资产配置观点：看多短债、偏股低估转债、黄金资产 3、债券久期择时观点 3、转债配置观点 3、黄金配置观点 52、股债配置：权益风险预算不变，股票仓位小幅下降 6、权益资产多维度比价 6、主动风险预算配置建议 73、行业轮动：看多有色、钢铁、纺服、化工、石化、轻工 9、行业轮动最新观点 10、ETF轮动组合持仓 124、风险提示 13图表目录图1：2025年12月开源久期调整策略相对等权基准超额收益为69.7bp 3图2：“百元转股溢价率”相对前值上升，估值较高 4图3：“修正YTM–信用债YTM”中位数为-3.93s% 4图4：转债风格轮动收益优于转债等权指数 4图5：黄金择时观点：黄金未来一年预期收益率为29.0% 5图6：基于TIPS收益率的黄金择时策略过去一年绝对回报为62.5% 5图7：股债比价：股权风险溢价ERP为4.4%(截至2025/12/31) 6图8：权益估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为91.7%(截至2025/12/31) 7图9：市场流动性：M2-M1剪刀差为3.1%（截至2025/11） 7图10：1月权益风险预算权重不变，最新权益仓位为4.57% 8图主动风险预算组合净值走势（年化收益6.09%，收益波动比1.63） 9图12：开源金工行业轮动体系3.0介绍 10图13：组合历史净值：2025年12月五分组多空收益率6.4% 10图14：近12周动态合成信号的模型权重贡献 图15：最新行业PB-ROE比较（2025/12/31） 12图16：ETF轮动组合表现回顾：12月组合超额收益5.56% 13表1：久期择时观点：未来三个月看多短久期利率债 3表2：近半年主动风险预算信号变化及组合表现 8表3：最新行业轮动3.0信号拆解（2025/12/31） 表4：ETF轮动组合近5周持仓明细 121、多资产配置观点：看多短债、偏股低估转债、黄金资产、债券久期择时观点在报告《债券预期收益框架与久期择时策略》中，我们利用改进的Diebold2006模型预测即期收益率曲线，并映射出不同久期债券的预期收益。模型分别预测了水平、斜率、曲率因子，水平因子的预测基于两个视角：宏观变量预判和政策利率跟随，斜率和曲率因子的预测则基于AR(1)模型。2025年12月30日，模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。表1：久期择时观点：未来三个月看多短久期利率债每个季度持有预期收益最高的债券，开源久期调整策略12月回报17.9bp，等权基准收益率为-51.8bp，策略超额收益69.7bp。最近一年，开源久期调整策略回报1.50%，等权基准收益率为-0.59%，策略超额收益2.08%。图1：2025年12月开源久期调整策略相对等权基准超额收益为69.7bp、转债配置观点在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们进行了三项研究如何比较转债和正股的相对估值？（2）如何比较偏债型转债与同等级期限的用债（3）对于可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标百元转股溢价率，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2025年12月31日，百元转股溢价率为40.05%，滚动三年分位数处于99.3%，滚动五年分位数处于99.2%，相对于正股整体配置性价比偏低。对于偏债型转债与信用债的估值比较，我们将转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取修正YTM–信用债YTM中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2025年12月31日，修正YTM–信用债YTM指标中位数为-3.93%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。图2：百元转股溢价率相对前值上升，估值较高 图3：修正YTM–信用债YTM中位数为-3.93s%，截至2025/12/31 ，截至2025/12/31从长期来看，高估值转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子，综合剔除高估值转债。而股性和债性是转债最大的风格特征，我们选择转债20日动量与转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标，双周频调仓构建转债风格轮动组合。20182142025123123.57%15.89%1.39；202531.80%20251231图4：转债风格轮动收益优于转债等权指数研究所（数据区间为2018/2/14至2025/12/31）、黄金配置观点在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑔𝑜𝑙𝑑]=𝑘×𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑇𝐼𝑃𝑆]𝐸[𝑅𝑔𝑜𝑙𝑑]=π𝑒+𝑘×𝐸[𝑅𝑒𝑎𝑙_𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑇𝐼𝑃𝑆]我们通过扩展窗口OLS估计参数k，以美联储长期通胀目标2%作为𝜋𝑒的代理。2025年12月31日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为29.0%。图5：黄金择时观点：黄金未来一年预期收益率为29.0%70% 黄金预期收益率 黄金真实收益率60%50%40%2006-012006-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

29.0%当前黄金资产的预期收益>10%，择时策略发出延续一年的看多信号。回顾过去一年，基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产，策略绝对回报为62.5%。图6：基于TIPS收益率的黄金择时策略过去一年绝对回报为62.5% 择时策略：做多+做空静态持有择时策略：仅做多1210822006-012006-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072、股债配置：权益风险预算不变，股票仓位小幅下降800（000906.SH）中债总财富指数（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的，月度对股债配置模型、权益资产多维度比价产权重。其中，调节风险贡献的主动指标将从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度展开观察。在股债横向比价维度，我们借鉴美联储FED模型，将股权风险溢价𝐸𝑅𝑃定义为：1𝐸𝑅𝑃=

−𝑌𝑇𝑀10𝑌𝑇𝐵𝑇𝐵其中，𝑃𝐸𝑡𝑡𝑚800ttm、𝑌𝑇𝑀10𝑌10𝐸𝑅𝑃>5%𝐸𝑅𝑃<2%𝑇𝐵𝑇𝐵图7：股债比价：股权风险溢价ERP为4.4%(截至2025/12/31)525%75%之上图8：权益估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为91.7%(截至2025/12/31)在市场流动性维度，M2与M1的差额为准货币，包括单位定期存款、个人存款、证券保证金等；M2-M1剪刀差反映了可随时兑换成货币的资金边际变化。当𝑀2−𝑀1≥5%时，市场流动性宽松，超配权益资产；当𝑀2−𝑀1≤−5%时，市场流动性收紧，低配权益资产。图9：市场流动性：M2-M1剪刀差为3.1%（截至2025/11）15%10%5%0%-5%-10%2004-12-012005-10-012004-12-012005-10-012006-08-012007-06-012008-04-012009-02-012009-12-012010-10-012011-08-012012-06-012013-04-012014-02-012014-12-012015-10-012016-08-012017-06-012018-04-012019-02-012019-12-012020-10-012021-08-012022-06-012023-04-012024-02-012024-12-012025-10-01、主动风险预算配置建议综上三个维度，我们将权益资产做出看多（、看空（1、中性（）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入softmax函数，使信号转化为权益资产风险预𝑠𝑜𝑓𝑡𝑚𝑎𝑥(𝑥)=

exp(𝜆𝑥)exp(𝜆𝑥)+exp(−𝜆𝑥)其中，𝑥为权益汇总信号，𝜆为风险调整系数。进而，我们根据权益风险预算计算权益仓位的变化，如下图所示。图10：1月权益风险预算权重不变，最新权益仓位为4.57%（数据区间为2008/1/2-2025/12/31）回顾12月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号为中性，历史估值分位数信号看空，股票仓位为4.68%，债券仓位为95.32%，12月组合收益-0.02%。展望1月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号为中性，历史估值分位数信号看空，股票仓位为4.57%，债券仓位为95.43%。表2：近半年主动风险预算信号变化及组合表现日期组合收益ERP信号PEttm分位点信号M2-M1信号股票仓位债券仓位2025-07-310.51%1-1010.74%89.26%2025-08-310.75%0-107.22%92.78%2025-09-30-0.08%0-106.45%93.55%2025-10-310.49%0-105.29%94.71%2025-11-30-0.34%0-104.68%95.32%2025-12-31-0.02%0-104.57%95.43%在全样本区间内，主动风险预算组合年化收益率6.09%，最大回撤5.47%益波动比1.63图11：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.09%，收益波动比1.63）（数据区间为2008/1/2-2025/12/31）3、行业轮动：看多有色、钢铁、纺服、化工、石化、轻工我们于2024年12月发布《行业轮动3.0：范式、模型迭代与ETF轮动应交易行为模型捕捉行业日内动量+隔夜反转效应；景气度模型捕捉行业盈余动量效应；资金流模型捕捉主动抢筹+被动派发行为；筹码结构模型捕捉持仓收益+阻力支撑效应；宏观驱动模型捕捉高频宏观预期在行业上的映射；技术分析模型捕捉行业成份股在趋势、振荡、量能指标上的交易信号。图12：开源金工行业轮动体系3.0介绍研究所、行业轮动最新观点2025126.2%0.18%等权基准收益为2.34%，多头超额为3.86%2.17%图13：组合历史净值：2025年12月五分组多空收益率6.4%，数据截至2025/12/31最新行业配置观点：军工、石化、有色、非银、化工、钢铁。如果将30个一级行业分位科技、制造、金融、消费、周期5大板块，行业板块上看多周期、科技板块。风格判断上，价值组得分高于成长组，推荐配置价值风格。表3：最新行业轮动3.0信号拆解（2025/12/31）从近12周各模型动态合成行业轮动信号，其中景气度模型、筹码结构模型占比较高；资金流模型、技术分析模型贡献占比较低。图14：近12周动态合成信号的模型权重贡献下图为当前各行业的PB-ROE分布用来衡量当前各行业的风格特征，图中圆点的颜色代表了行业的本月涨幅，文字为红色的行业代表下月看好的行业。图15：最新行业PB-ROE比较（2025/12/31）、ETF轮动组合持仓ETF4ETF并2ETF表4：ETF轮动组合近5周持仓明细调仓日行业代码行业名称行业得分权重基金代码基金名称基金公司最新规模/亿日均成交额/万20251231801740.SI国防军工1.0025%512710.SH军工龙头ETF富国基金100.5868189801960.SI石油石化0.9725%561360.SH石油ETF国泰基金2.552399801050.SI有色金属0.9325%512400.SH有色金属ETF南方基金205.9199393801790.SI非银金融0.9025%512880.SH证券ETF国泰基金570.3020616720251226801740.SI国防军工1.0025%512710.SH军工龙头ETF富国基金100.5860246801790.SI非银金融0.9725%512880.SH证券ETF国泰基金570.30206341801050.SI有色金属0.9325%512400.SH有色金属ETF南方基金205.9183303801710.SI建筑材料0.9025%159745.SZ建材ETF国泰基金6.10471420251219801790.SI非银金融1.0025%512880.SH证券ETF国泰基金570.30213669801740.SI国防军工0.9725%512710.SH军工龙头ETF富国基金100.5858030801050.SI有色金属0.9025%512400.SH有色金属ETF南方基金205.9172723801960.SI石油石化0.8625%561360.SH石油ETF国泰基金2.55225020251212801740.SI国防军工1.0025%512710.SH军工龙头ETF富国基金100.5854593801050.SI有色金属0.9725%512400.SH有色金属