轻工造纸行业研究：潮玩烟草强化beta配置先出海再内需挖掘alpha

内容目录核心论 6玩烟强全年beta置龙标+超配略 6出再需掘alpha的先海找新逻演，局3-5年1空内标的 6工消：型&潮玩&AI+ 6型草关海产业气上，握烟高量展遇 62.2.玩持厚IP值，外速渠提来新遇 132.3AI镜：26将规模拐，用&度需增强 18口&海美进降息期海布助业绩复 21顾：25年业分化显短关已缓和，Q4出边回暖 21望三度出暖或一持性 23资议四限选框下选外能移能较标的 26造&装浆有入温修区，待业盈拐来临 27纸浆有温修复上原自或纸企利键 27装包龙红属性出二罐利间有显改善 34工费：居26Q2有望来际点个重视品智渠布局 38居：26Q2后块绩迎边拐，选局α的 38护存竞、道变下重产心占领渠完布局 44风险示 50图表目录图表1：2024年来持续大非产的击力度 6图表2：欧各已全面售次烟程 8图表3：日、兰大利场流HNB品销政对梳理 9图表4：中烟行货水仍高 9图表5：全卷产动 10图表6：全卷销动 10图表7：烟行实财政额动 10图表8：中加烟品市反较好 11图表9：思尔国营收企恢复 12图表10：思尔洲其他场收持快长 12图表11：英烟草glohilo球广奏确 12图表12：中香卷出口利快提升 13图表13：5企数翻10倍潮行破圈 13图表14：潮行业25线上速显快 13图表15：头企海占比升 14图表16：名创3Q海店+488家 14图表17：潮出三目标场结 14图表18：IP玩司业模分类 15图表19：IP品值和利率配 16图表20：头企业IP&道力析 16图表21：星人IP持续于位 16图表22：公海高发展（yoy） 16图表23：名创IP品、渠全位略 17图表24：TOPTOY（名旗下品四优能力 17图表25：TOPTOY速店（） 17图表26：名优毛率逐呈回趋势 17图表27：布可外收变情况 18图表28：线渠具先发势 18图表29：晨积探国漫作 18图表30：九杂社店数（） 18图表31：全智眼出货明加（台） 19图表32：25Q4相新密集布 19图表33：智眼主光学案 19图表34：价较的米品双一计量一 19图表35：C近人供坚用基础 20图表36：夸克AI眼布会调视镜超镜片 20图表37：康特学价复盘 20图表38：美对国东南国的税策理 21图表39：中家出金额 22图表40：越家出金额 22图表41：各牌司外点GMV月同比 22图表42：外家上企业25业统（） 23图表43：25年8美家具家摆批商存及比速百美，） 23图表44：25年8美家具家摆批商存销比同增速 23图表45：美家零商&发库历复盘 24图表46：美新住月度量 24图表47：美成月销量 24图表48：美国30年押贷利率 25图表49：中、南具出金同增速 25图表50：美、洲东南月出值 25图表51：出美占呈下趋势 25图表52：各牌司外站渠营结占比 26图表53：筛出投标的象限 26图表54：出企海收入海产布梳理 26图表55：国针浆阔叶价变动 28图表56：2025年内口纸规攀（位万吨） 28图表57：国纸产密集产 28图表58：纸港库维持位 28图表59：SUZANO利表现压显 28图表60：2025-2027球无增叶投计划 28图表61：2025年以国际厂续机产 29图表62：白板箱瓦楞价变动 30图表63：双纸双纸价变动 30图表64：白板箱瓦楞月表消同变动 30图表65：双纸双纸月表消量比动 30图表66：白板箱瓦楞毛润动 30图表67：双纸双纸毛润动 30图表68：国白纸口规不攀升 31图表69：箱瓦纸白卡产投统计 31图表70：国白纸争格局 32图表71：2020年来卡纸能用稳回升 32图表72：文纸工持续低 33图表73：双纸能放统计 33图表74：太纸保多元营布局 34图表75：太纸业ROE水平持业先 34图表76：2025年1-10饮料烟酒粮食/鞋帽纺社同+0.8.....图表77：2025年1-10化妆品/用品家/类社同+4.6.............35图表78：重包企单季净率动 图表79：二罐业购事梳理 36图表80：2022年国片罐业争局） 36图表81：2025年来内铝价持上涨 36图表82：裕科海市场利显高国内 37图表83：近来同技分水显提高 37图表84：永股业表现对健 37图表85：近来新份分水显提高 37图表86：近年品销售积比仅2月为正 39图表87：近年品宅销面同增仅2个月正 39图表88：房产发资完额计值 39图表89：房新工积累值 39图表90：各国政收紧 40图表91：2025中及省市居贴则理 40图表92：社消品售总增放缓 41图表93：家零总增速缓 41图表94：内家上企业25年Q1-Q3/25年Q3业绩览 41图表95：近年具块PE 42图表96：30中市品房周交积 42图表97：14二房周成面积 42图表98：大渠收承压 42图表99：家龙企率先启售革 43图表100：家居零售道额 44图表101：体居历年入速） 44图表102：体居各季收增（） 44图表103：膏类、京货电复苏 45图表104：生品东货电复态明显 45图表105：25年膏线上度中升高 45图表106：25Q4卫品类上中有升势 45图表107：生品上集度理 46图表108：膏牌集中梳理 47图表109：由近额持上升 48图表110：上速&高端级动利稳提升 48图表111：司围加速拓 48图表112：康度增速高 49图表113：酸市额提升 49图表114：司长——中进 50核心结论潮玩&beta+（一）潮玩赛道：持续做厚IP价值，海外提速&渠道提效带来新机遇IP品类创新与效率：围绕悦己+社交+收藏的复合需求，拓展多价位与多场景产品线（二）新型烟草：关注海外产业景气度上行，把握中烟高质量发展机遇，Hiloalpha3-51内需标的（一）美国地产链&叠加新品牌逻辑演绎提供出海掘金思路：（二）IPalpha核心标的：太阳纸业，奥瑞金等&潮玩&AI+HiloFDA20242025233802007，FDAFDAFDA210图表1：2024年以来美国持续加大对非法产品的打击力度时间 事件 进展时间 事件 进展20245

美国多个学校严厉打击青少年吸电子烟

CDC第十年报告显示，中学和高中生中，电子烟是最常使用的烟草产品。在密歇根州西部的学区，青少年在校园内使用电子烟是首要的问题，一些电子烟设备甚至含有尼古丁。FDA加强管控非法电子烟进口，公布的红色名单清单将授权美国海2024年5月 FDA新口报FDA等部门成立打击非法2024年6月电子烟小组关和边境保护局在无需进行物理检查情况下扣押可能存在的电子烟产品两院拨款委员会命令FDA打击非法一次性电子烟，可能的措施包括增2024两院拨款委员会命令FDA打击非法一次性电子烟，可能的措施包括增2024年7月 两院求击法子烟加FDA执法资金、限制电子烟口味和尼古丁含量等20248

FDA与财政部意图从源头管控非法产品

FDASTNPMTA20257

FDAJUUL售

此前FDA以JUUL未能证明符合公共健康为由禁售其产品，现FDA批准JUUL烟具和烟弹继续在美销售，一定程度可说明FDA正在加速审批进度，并且不会一刀切。合法产品过审数量持续增加20257

FDA亿美元，用于打击非法电子烟和尼古丁袋，并督促

FDA20262202510

FDA呼吁零售商下架非法产品

FDA发表声明，呼吁零售商下架非法电子烟，将寄送合法产品清单至30万家门店，从零售终端渠道遏制非法产品销售。DemandDemandVape的邮寄豁邮政总局撤销电子烟分销2025年8月 免，因该司指输未国FDA授、违反方味令商DemandVape邮豁免的电子烟产品。两个至上FDA官方表态谨慎支持扩大调味烟范围，JUUL新获销售许可，合规市场有望持续扩容。2025年7月，FDA审批通过了JUUL提交的PMTA申请，包括1款烟具和4款烟弹（包括3和5尼古丁含量的烟草味、3和5尼古丁含量的薄荷味烟弹）。这是自2024年6月FDA首次批准NJOY提交的非烟草味电子烟以来，FDA审批通过的第二款调味电子烟，合规产品总数从此前的34款增至39款。FDA表示，JUUL提交的相关实验数据表明这些产品成功促使成年消费者从传统卷烟转向吸食雾化电子烟，FDA认定这些产品符合保护公众健康的要求。2025年10月，FDA烟草制品中心代理主任BretKoplow称，支持通过烟草危害减少策略来降低卷烟吸食率，同时谨慎支持扩大调味电子烟的授权范围。Koplow同时表示，要使减害政策真正发挥公共健康效益，必须首先建立合法市场，仅限经授权的低风险产品流通，并辅以强有力的执法体系以打击非法产品。这表明FDA在打击非法产品的同时，适当扩大合法电子烟授权范围，以有效承接原先非法产品使用者的消费需求。202526685SKU200SKUSKU图表2：欧洲各国已开启全面禁售一次性烟进程国家 进程国家 进程已全面禁售

法国英国

2025年1月1日起，禁止境内生产、销售、分销所有一次性电子烟，无豁免品类，对电子烟油征收每毫升15欧分的专项税费，从成本端抑制相关产品流通。2025年2月25日正式生效，禁止所有预先填充烟液且不可再填充的一次性1020202561（瑞士 预计2026年现国禁售豁换式子，但强张健警。拟实施禁售爱尔兰 截止2025年11月已确推一性子禁，具生时尚公。2005西班牙用，目前处于立法审议阶段。严格限制但未禁售

意大利 含尼丁子禁在销售抬市准门。实施口味限制，禁止销售菠萝、蜂蜜、猕猴桃等非烟草味电子烟，仅保留烟草味荷兰产品，间接抑制一次性烟消费需求。两个至上2020ITCIQOS2024IQOS202532026FDAIQOS2030glohiloHNB202410GloHilo1220256，BAThilo9BATGloHiloHiloHiloHNBPloomAura2002025PloomE7PlomAua82009PloomAura202520276500（37图表3：日本、波兰、意大利市场主流HNB产品促销政策对比梳理两个至上，PMI官网，日烟官网，BAT官网2019-202423642202424655CAGR0.842363124507CAGR0.7320181526.6，50.52024153.243.92010201915004500保持在4000亿元左右。图表4：中国烟草行业存货水平仍较高6000

烟草业规模以上企业存货（亿元）500040003000200010002010-072011-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07图表5：全国卷烟产量变动 图表6：全国卷烟销量变动26500260002550025000245002400023500230002250022000

4%全国卷烟生产量（亿支）YOY全国卷烟生产量（亿支）YOY0%-2%-4%-6%-8%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

全国卷销量亿支） YOY

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6-10图表7：烟草行业实现的财政总额变动烟草行业实现的财政总额（亿元）144161502814416150281544611770120371244202019 2020 2021 2022 2023 2024国家烟草专卖局中烟在加热烟草领域已有完备布局，产品和技术储备丰富。中烟集团及其下属工业公司在加热不燃烧领域布局较早，2013年便成立新型烟草制品工作领导小组，2014年启动新型卷烟研究重大专项，持续推动包括加热不燃烧在内的新型烟草相关技术研究。2016年，中烟上海新型烟草制品研究院组织郑州烟草研究院、湖北中烟、云南中烟、安徽中烟等单位，联合开展加热不燃烧卷烟的自主研发，自此开始国内加热不燃烧卷烟的自主研究。2017年，四川中烟自主品牌宽窄功夫在韩国上市，为国内首款HNB产品。此后，包括云南中烟、广东中烟、山东中烟在内的国家工业公司相继推出国产HNB烟具与烟弹，采用不同加热技术、提供多种口味烟弹组合，主要面向东南亚市场，市场反馈较积极。图表8：中烟加热烟草产品市场反馈较好公司 产品名称 推出时间 产品性能与市场反馈公司 产品名称 推出时间 产品性能与市场反馈四川烟 宽窄夫 2017年云南烟 Webacco 2018年广东烟 Mu+ 2018年湖北烟 MOK 2018年都 宝

NANOMINIG、气AIRHNB采用针式加热完全自主的专利技术。将环保理念贯穿产品设计，通过创安徽中烟

DUBLISS

2019

且价格适中，适合尝试减害的老烟民。烟弹采用了独特的烟支设计，能够确保加热过程中烟气的稳定释放。于2024山东烟 方寸 2024年

年逐步开拓东南亚市场。电子烟资讯网，不燃烧网重点个股梳理思摩尔国际：雾化业务持续修复，HNB深度绑定英美烟草有望持续受益。18.88亿同1.5自202H2以美市营收续持长据英烟草2025年绩告美场束18个的绩占+0.7pct至50.4后有HNBhiloglohilo2026HiloHNB26hilo化点预计25-27年司业入142.28/169.85/204.62亿，比+20.59/,母利润13.70/22.98/36.56亿元同比+5.15/+59.08。预计公司25-27年EPS为0.22/0.37/0.59元，对应PE分别为50X/30X/19X。图表9：思摩尔美国市场营收已企稳恢复 图表10：思摩尔欧洲及其他市场营收保持较快增长美国市场营收（亿元） 美国市场营收YOY30 40%25 30%20%20 10%15 0%10 -10%-20%5 -30%0 -40%

40 80%欧洲及其他市场营收（亿元）欧洲及其他市场营收欧洲及其他市场营收（亿元）欧洲及其他市场营收YOY3040%20 20%0%10-20%0 -40%思尔司告 思尔司告图表11：英美烟草glohio全球推广节奏明确两个至上中烟香港：内生重视卷烟出口直营占比提升趋势，外延静待落地直营202625-27147.79/163.84/182.09/+11.14，母利润9.49/10.57/12.12元同比+11.218/+14.68。计司25-27年EPS为1.37/1.53/1.75元对应PE分别22X/20X/17X。图表12：中烟香港卷烟出口毛利率快速提升卷烟出口业务毛利率30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1中烟香港公司公告IP&25202562.0720202025IPO52TOYS（）522TOPTOY（名创926从线上电商角度，行业25年线上增速明显加快。21-24年CAGE15，25年1-10月+25。图表13：5年企业数量翻10倍，玩行业破圈 图表14：潮玩行业25年线上增速显加快启宝中产经信网 久谦2)2025H18.3202520256301857140机器人商店新增105台。名创优品则以超级IP+超级门店模式强化品牌全球形象，同步推动海外市场实现强劲增202528.6。图表15：头部企业海外占比升 图表16：名创3Q海外门店+488家45 38.85 40.3116.929.838.3316.929.838.331.512.541.192.87353025201510502021年 2022年 2023年 2024年 2025H1布鲁海占比 泡玛海占比

公司官网IP&&IPIPIPIP社媒IP核心主线二：品类创新与效率围绕悦己+社交+收藏的复合需求，拓展多价位带与多场景产品线。当前消费者对潮玩工艺与创新体验的要求日益提高，预计将通过持续创新和供应链优化，提升产品竞争力与运营效率。核心主线三：全球化行业头部公司积极推进品牌与文化出海，通过直营+经销+跨境电商多渠道布局，结合本地化运营策略，深入关键市场。东南亚地区人口结构年轻、社媒活跃，北美市场消费力强、线下渠道成熟，将成为重要的增长来源；而在日本、欧美等成熟市场，预计将着力突破本地化门槛，实现深度渗透。图表17：潮玩出海三大目标市场总结东南亚日韩欧美市场人口年轻，对潮玩文化接受快，华人占比高、喜好相似市场成熟，对亚太乃至欧美都有一定影响力全球体量最大、消费群最成熟，竞争也最激烈，产业辐射能力最强用户最年轻，集中在20-35岁，女性占比较高喜好受社交媒体影响大15-40风25-45在扩大IP既爱欧美日韩IP，也爱独立艺术家尤其是本土艺术家原创IP丰富多元，故事性和文化属性强超级英雄科幻类动漫、电影、体育类、街头文化IP为主；复古影视、玩具IP有超越之势挑战语言和信仰多元，市场分散竞争者众、内容要求高、潮流更新迭代速度极快粉丝文化沉淀深厚，忠诚度和黏性强，文化壁垒强方法先大货经销后本土定制；先线上后线下套当地文化外衣，发展自主内核打不过就积极融入，再弥补女性市场空白2024年全球潮玩产业发展报告2.2.3.投资建议：优选注重IP内容&情感共鸣，渠道端积极拓展海外、提升效率的头部企业IP（IPPIP图表18：IP潮玩公司商业模式分类各公司公告其中，自有和授权IP模式一般影响IP创作、运营环节；直营、经销则影响渠道环节。&IPIP到50好的IP以帮公吸更的费群，效升户于品的认IPIP推荐逻辑：首推聚焦优质IP内容x优秀情感共鸣的头部公司。例如，泡泡玛特凭借MOLLY、SKULLPANDA等自有IP的迭代孵化体系，已验证其爆款复制能力；名创优品通过疯狂动物城广告植入，把电影情绪快速转化为零售流量，体现强跨界整合力；布鲁可深耕奥特曼等单赛道超级IP，做深做透男孩向英雄宇宙，实现IP生命周期拉长。环节二：生产环节：当IP环节完成0→1的蓄水，生产端决定爆发速度与毛利厚度。布鲁可在积木人垂直品类中规模效应带来成本优势；泡泡玛特工艺迭代能力突出，从搪胶到注塑再到环保植绒，持续提升单价与收藏属性。领先企业通过限量材质、隐藏款结构、AR交互包装等方式，让生产本身成为内容的一部分，反向加持IP溢价。润率居到25作为开引的重路渠把潮玩宣传（&）图表19：IP产品价值链和利润率配 图表20：头部企业IP&渠道力分析前产研院 头豹重点标的梳理——泡泡玛特：世界工厂向全球创意中心的范式转换领头羊IPIPIPIPIPIPIPIPMONSTERSPOPOPIP25-27395.41/547.41/684.79203.28/38.44/25.10；归净分为134.20/185.85/233.30亿，同增对应薄股益别为9.99/13.84/17.37。前股对PE17.5、12.6、10.1图表21：星星人IP热度持续位于位 图表22：公司海外高速发展（yoy）MOLLY CRYBABY LABUBU SKULLPANDA120 HIRONO PeachRiot TWINKLETWINKLE DIMOO

400%350%

314%135%314%135%0

2023年 2024年 2025H1谷歌趋势&Toptoy推动成长得期待。1）3Q亚洲（不含中国）/北美洲/拉丁美洲/欧洲门店数量分别为1748/421/684/337+176/127/86/77IP1116IPIP年司业入212.63/261.59/318.55亿，同比25.12/21.77；调后归净分为29.6/34.2/42.1亿元同增长8.96前股对PE14.612.7、10.3图表23：名创IP、品类、渠道全位战略 图表24：TOPTOY（名创旗下）四大优势能力公官网 企查公财，豹院IP图表25：TOPTOY加速展店（家） 图表26：名创优品毛利率逐步呈现回升趋势

50%45%40%35%30%25%

30%

33%

36%

40%39%40%

43%43%44%45%42%

47%

44%44%45%3072763072761481172022 2023 2024 2025Q3

20%

22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3重点标的梳理——布鲁可：质价比x渠道密度x用户生态共同奠定长期增长基础806-16点，海外增长空间值得期待。公司24年/25H1出海营收6422/11141万元，同比增长在的业占为2.87/8.33。25-2731.52/39.09/47.63同比增长40.67；归母净利分别为6.78/9.16/11.54亿元，同比增对应薄股益为2.72/3.67/4.63股价应23.1、17.1、13.6图表27：布鲁可海外营收变情况 图表28：线下渠道具备先发势50000

2021 2022 2023 2024 其他（万元）北美（万元）亚洲(不包括中国；万元)亚洲(不含中国）业务占比（%）

80%60%40%20%0%

25201510502021 2022 2023 2024 2025H1线下渠道收入（亿元） 占比（

100%80%60%40%20%0%重点标的梳理——晨光股份：传统业务聚焦产品力，IP赋能注入新活力IP战略提升（腾讯战略合作）、品类丰富度提升、渠道范围更广：1）25年晨光宣布与国漫顶流平台腾讯视频达成战略合作，推出三大国漫IP全新联名产品。2）旗下九木杂物社依托场景化消费+P衍生开发模式扩张。3Q零售大店（含九木）营收4.15亿元（+6.57），其中九木杂物社营收3.99亿元（+8.57）。3Q零售大店共超870家，同比+130家店，品牌势能提升。3）子公司潮玩品牌奇只好玩，聚焦自主IP孵化、IP运营、品牌联名开发及潮玩衍生品业务。考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司营业收入248.55/272.39/298.71亿元，同比增速2.59；归母净利分别为14.02/15.54/17.26亿元，同比+0.44/+10.87/+11.03；对应摊薄每股收益分别为1.52/1.68/1.87PE18.6、16.6、14.9图表29：晨光积极探索国漫作 图表30：九木杂物社门店数（）公司公众号

0

2016年 2018年 2023年 2024年AI26&回顾：25Q4AI根据市出货分为148.7/255.5/429.6比+82其中全球音频和音频拍眼镜市场出货量83/162/299万台，同比+216/257/287.53QMetaRay-BanMetaOakleyMetaDisplayMetaXreal和VitureARQ4ARAI图表31：全球智能眼镜出货明加速（万台） 图表32：25Q4相关新品密集发布500

429.6

100%0

82.30%148.7

255.554.90%

74.10%80%60%40%20%0%2025Q1 2025Q2 2025Q3智能眼镜总体 智能眼镜总体YoYIDC VRARIDC，20262368.7491.5价格下探：AIAI，202520001500多方位生态竞争：图表33：智能眼镜主流光学案 图表34：价格较低的小米品双一累计销量第一各司网 深WellsennXRAIAIIDC202670-90505045图表35：C端近视人口提供坚实户基础 图表36：夸克AI眼镜发布会强调视配镜、超薄镜片中国近视人口占比情况49%47%47%48%48%47%46%46%45%44%43%43%42%41%40%39%2019年2020年2021年2022年2023年艾咨询 WeThinkIn，东西根据上述分析，行业正向提高可用性&注重体验舒适度与规模化量产演进。我们首推已卡位核心供应链、与具备显著技术及量产优势的头部厂商深度绑定的企业。重点标的梳理——康耐特光学：产业链核心标的，深度合作核心大厂艺（AI，26，AI25-27年业入24.72/29.61/35.51元比长19.94归母利分为5.38/6.59/8.16元比长25.54对摊每收益1.12/1.37/1.70PE43.4、35.5、28.6图表37：康耐特光学股价复盘，公司公告，新华网出口&回顾：25Q4关税边际缓和，8担忧，有助于稳定订单节奏、改善补库意愿，为后续家具出口温和修复奠定基础。图表38：美国对中国、东南亚国家的关税政策梳理时间政策行动对中国2025-2发布备忘录，扩大第232条钢铁和铝进口的关税，推动对等贸易措施2025-4对中国全部进口商品征收34的对等关税2025-4调整来自中国的低价值包裹的税率2025-7进一步调整对等关税的税率，保留对华附加税，豁免部分行业2025-9扩大对等关税的范围，强化对于转运的审查2025-11取消累计关税率的10，降低中国进口商品的关税，并将暂停对中国进口商品的更高互惠关税，直至2026年11月10日对东南亚国家2025-7对越南、泰国、柬埔寨实施针对性关税政策，对含有中国成分或被视为转运自中国的商品则征收惩罚性关税2025-10对越南达成框架协议，美国维持越南进口商品的20互惠关税率，第14346号行政命令附件III中部分产品享受0关税豁免2025-10对泰国达成框架协议，美国维持泰国进口商品的19互惠关税率，第14346号行政命令附件III中部分产品享受0关税豁免2025-10对柬埔寨达成框架协议，美国维持柬埔寨进口商品的19互惠关税率，第14346号行政命令附件III中部分产品享受0关税豁免2025-10对马来西亚达成框架协议，美国维持马来西亚进口商品的19互惠关税率，第14346号行政命令附件III中部分产品享受0关税豁免8月起出口及跨境电商同步回暖，出口链条呈现温和修复。中国家具出口金额同比跌幅收窄，累计同比由2月的-15.5逐步修复至10月的-5.6。越南家具出口维持两位数的增图表39：中国家具出口金额 图表40：越南家具出口金额0

80%60%40%20%0%-20%2022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

0

200%150%100%50%0%-50%-100%家具及其零件当月出口金额（美元计价） YOY(%)

2022-10 2023-10 2024-10 2025-10越南家具当月出口金额(美元计价） YOY(%)、 越南海关、图表41：各品牌公司海外站点GMV月度同比%%%%%%%%2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10%250200150100500-100%恒林股份美国站点GMV当月同比（%） Yeti美国站点GMV当月同比（%）Stanley美国站点GMV当月同比（%） 梦百合美国站点GMV当月同比（%）致欧科技美国站点GMV当月同比（%） 技英国站点GMV当月同比（%）致欧科技德国站点GMV当月同比（%） 技法国站点GMV当月同比（%）亚马逊数据库、）图表42：外销家居上市企业25年业绩统览（亿元））单位：亿元25营收同比25归母净利同比（）25扣非归母净利同比（25年Q3营收同比25Q3（25Q3归母净利同比（）梦百合10.3205.2191.812.0122.5116.1中源家居0.0-802.5-730.4-2.7-1236.1-1201.0麒盛科技0.1-2.7-11.90.1-37.4-21.6浙江正特32.343.923.411.5-84.3-48.2匠心家居35.852.659.429.355.145.6浙江自然3.512.1-6.2-30.4-40.6-68.2恒林股份8.74.81.34.4111.7110.3永艺股份2.7-14.8-17.5-3.3-40.2-43.5松霖科技-15.5-50.5-57.3-4.3-34.1-38.9建霖家居-1.4-12.1-18.40.2-19.9-24.7玉马遮阳0.5-13.7-14.9-0.3-12.8-18.0西大门10.41.2-4.73.70.7-3.2天振股份125.1301.1247.984.0476.0379.2海象新材-9.75439.91598.6-4.8772.14793.5嘉益股份-7.9-30.8-32.6-47.7-70.6-72.4哈尔斯2.9-55.5-54.3-11.2-90.9-88.7乐歌股份21.9-36.3-19.99.9-62.02.0致欧科技6.2-2.111.01.5-23.3-36.0公司公告、展望:6-12图表43：258比增速（百万美元，）

图表44：25年8月美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速0

60%40%20%0%2018-082019-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

2.502.001.501.000.500.00

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-082019-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08批发商库存金额:家具及家居摆设（百万美元）yoy（%）

批发商库存销售:家具及家居摆设 yoy(%)图表45：美国家居零售商&批发商库存历史复盘0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-102001-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10中国出口美国家具yoy(%） 美国零售库存金额（百万美元） 美国:批发商库存金额（百万美元）30外需修复也有一定的带动作用，利好26年出口回暖。图表46：美国新建住房月度量 图表47：美国成屋月度销量0

60%40%20%0%-20%2020-082020-122020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

0

60%40%20%0%-20%2020-102021-022020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10美国当月新建住房销量（千套）美国当月新建住房销量同比（%）

美国当月成屋销量（万套）图表48：美国30年期抵押贷款利率 图表49：中国、越南家具出金同比增速10%8%6%4%2%0%美国:30年期抵押贷款固定利率（%）

150%100%50%0%

中国家具出口金额同比（%）越南家具出口金额同比（%）、越南海关、3.2.3中国家具出口已开始多区域、渠道均扩张，增长驱动力拓宽中国家具出口对美依赖已稳步降低，已由单一市场转向多区域均衡布局。中国家具对东南亚主要国家出口规模稳步抬升，对欧盟出口相对稳定，而对美国出口占比则呈温和下行趋势。出口目的地从高度依赖美国逐步转向欧美+东南亚多极支撑，在一定程度上削弱了关税政策等外部因素扰动对行业的冲击，为中长期出口韧性提供了基础。图表50：美国、欧洲及东南月出口值 图表51：出口美国占比呈下趋势60000 23%0出口欧洲联盟:当月值（百万美元）出口美国:当月值（百万美元）

18%13%8%

2022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11出口东南亚主要国家占比（%）、（东南亚主要国家包括；越南、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾）、（东南亚主要国家包括；越南、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾）图表52：各品牌公司海外站点渠道营收结构占比40%30%20%10%0%恒林股份美国站点占比（%） Yeti美国站点占比（%）Stanley美国站点占比（%） 梦百合美国站点占比（%）致欧科技美国站点占比（%） 科技英国站点占比（%）致欧科技德国站点占比（%） 科技法国站点占比（%）亚马逊数据库、（图表53：筛选出海投资标的四象限图表54：出口企业海外收入及海外产能布局梳理公司名称最新市值(亿元)2025H1海外收入（亿元）2025H1海外收入占比境外收入地区占比是否有海外产能海外产能合计占比（）匠心家居243.2316.7816.8199.82美国约90是越南基本100覆盖对美出口致欧科技77.839.6640.0798.99欧洲64、北美34、是25H1公司已完成约50的对美出货东南亚0.7产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70浙江永强85.2429.930.897.09北美55、欧洲39、1.5否目前海外无已投产产能，东南亚生产基地推进嘉益股份77.7713.171494.12海外占94是1350比27。共创草坪150.3415.9916.8295.07欧洲30，美国30，亚太20是预计全面投产后越南占比64，墨西哥11。越南三期投产后基本可覆盖全部出建霖家居64.2318.1023.8675.9北美为主、欧洲及其他开拓是25地预计年底试产松霖科技134.168.8411.477.57欧洲、北美为主要出口地是越南生产基地已实现首单出货恒林股份46.364953.292.1美国60+，欧洲占20+是目前越南产能占比约为30永艺股份40.4816.4221.8275.22美国50+，欧洲20+是第三期越南生产基地首批厂房已建成天振股份46.017.887.9699美国为主是全面投产后，预计泰国和越南占比66，美国占比22。梦百合53.8134.1841.7281.94北美50，欧洲25是918牙9，泰国9。公司公告、 、造纸&新增纸浆产能密集投产，港口库存维持高位，2025年以来浆价持续下跌。近年来，国内头部纸企为摆脱对外部原料的临时依赖、及时填补禁废令后废纸回收渠道关闭带来的纸浆供应缺口，纷纷向上游纸浆环节延伸、推进林浆纸一体化布局，使得国内纸浆产能和进口纸浆规模持续攀升。截止2024年底，国内纸浆设计产能为3215万吨，较2019年增长106.35，2019-2024年CAGR为15.59，整体保持较快的扩张速度，且产能扩张速度显著快于下游成品纸生产速度，导致国内纸浆产能利用率较低。且受资源禀赋、供需匹配度、成本与品质等多重因素制约，目前国内仍需大量进口纸浆。2025年前10月，国内阔叶浆/针叶浆进口量分别为1383/712万吨，同比分别+10.33/+2.70。国内纸浆新增产能密集投产，且进口纸浆规模不断攀升，国内纸浆库存持续保持较高水平。截止2025年11217.32025208.42023196.32024182.920252025114354/54902024-147/-801/4074元/2024-427/图表55：国内针叶浆和阔叶价变动 图表56：2025年国内进口纸浆规攀升（单位：万吨）80007500700065006000550050004500400035003000

阔叶浆均（元/吨) 针叶浆均（元/吨)

2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

纸浆 针叶浆 阔叶浆2019…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2019…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2023…2023…2023…2024…2024…2024…2025…2025…2025…图表57：国内纸浆产能密集产 图表58：纸浆港口库存维持位0

欧洲木浆港口库存（万吨）2019欧洲木浆港口库存（万吨）

国内纸浆产能（万吨） YOY2020 2021 2022 2023

25%20%15%10%5%0%

25020015010050

中国纸浆月度港口库存（万吨）隆资讯 隆资讯2024SUZANO202511550/20241650/100，SUZANO30.4413.772025SUZANOAPP2025114354104/40742802025-2027图表59：SUZANO毛利率表现压显 图表60：2025-2027年全球无新阔叶浆投产计划SUZANO毛利率60%55%50%45%40%35%30%25%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3SUZANO年报图表61：2025年中以来国际浆厂持续停机减产企业提价减产措施阔叶浆SUZANO861240-50阔叶木浆年需求量的1左右，以此改善市场供需和自身盈利状况。Bracell9-117030APP7月31日宣布调涨阔叶浆报盘20美元/吨针叶浆芬林集团69Joutseno6128202665Rauma1215日启动为期约一个月的临时停产，计划2026年1月7日逐步恢复生产。UPM70Kaukas长直接减少同期针叶浆的产出量Domtar122Crofton38吨狮牌漂白针叶浆隆众资讯，国卓创资讯，金证券研究所2025202511/760/389/394/210/-121202510/纸/纸表消量分别+.0+5./+.0双胶/版表消分别/-7.0，2025202512/4250/3470/4360/48502024+440/+420/-50/-550吨。912月初箱板纸/8+460/+67010+250/图表62：白纸板、箱板瓦楞价变动 图表63：双胶纸、双铜纸价变动 华东市场:箱板纸 华东市场:箱板纸(170gAA级牛卡纸) 华东市场:(120gAA)5000400030002000

浙江市场:白卡纸(250-400g金丽)

900080007000600050004000

双胶纸（元/吨） 铜板纸（/吨）隆资讯 隆资讯图表64：白纸板、箱板瓦楞月表观消费同比变动 图表65：双胶纸、双铜纸月表消费量同比变动白纸板yoy 箱板纸yoy 瓦楞纸yoy 双胶纸yoy 双铜纸yoy60%40%20%60%40%20%0%-20%-40%60%40%20%0%-20%-40%隆资讯 隆资讯图表66：白纸板、箱板瓦楞毛润变动 图表67：双胶纸、双铜纸毛润动（元（元/吨）（元/吨）瓦楞纸毛利（元/吨）0

铜版纸毛利（元/铜版纸毛利（元/吨）双胶纸毛利（元/吨）0隆资讯 隆资讯包装纸下游需求支撑作用明显，关注白卡纸行业产能整合机遇。国内限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品，纸包装不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治环境污染、达成双碳目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020年，发改委、生态环境部等部委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出在塑料污染问题的电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《十四五塑料污染治理行动方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周期资源环境影响。此外，2024293.22818.9735.8020251-10235.522）图表68：国内白卡纸出口规模不断攀升 （）白卡纸出口（万吨）白卡纸净出口（万吨）302520151050隆众资讯瓦楞纸投产统计在建产能瓦楞纸投产统计在建产能总产能（万吨）2021-3336.82022-3509.82023-3551.82024-36612025-3725.72026E鸿翔纸业25万吨3915.7鑫光新材料25万吨五洲特纸40万吨金田纸业30万吨龙源纸业30万吨山鹰纸业40万吨2027E建晖纸业30万吨4057.4桥裕纸业11.7万吨亨利实业30万吨正康实业30万吨山鹰纸业40万吨2028E桥裕纸业11万吨4189.4桥裕纸业11万吨林平循环发展30万吨山鹰纸业80万吨白卡纸投产统计在建产能产能（万吨2021-15942022-16892023-18992024-20492025-22842026E博汇纸业40万吨2534博汇纸业40万吨新亚纸业50万吨玖龙纸业120万吨2027E广西金桂10万吨3024亚太森博100万吨宁波亚洲浆100万吨箱板纸投产统计在建产能箱板纸投产统计在建产能总产能（万吨）2021-39832022-42962023-45602024-46442025-44472026E安徽林平循环40万吨4897曜德纸业35万吨鑫光新材料25万吨誉凯实业35万吨森林造纸40万吨金田纸业30万吨东方智慧能源40万吨太阳宏河纸业70万吨惠宁纸业20万吨五洲特纸30万吨理文纸业35万吨2027E玖龙纸业62万吨5271.8丰源中盛纸业40万吨正康实业40万吨金田纸业30万吨山鹰纸业60万吨金田纸业60万吨丰源中盛纸业50万吨桥裕纸业32.8万吨2028E山鹰纸业60万吨5331.8隆众资讯2020202512CR569.26。20202020202510为705率为32.062024年卡纸业能用为202086（2026）逐202512265440350202429.3+70030%图表70：国内白卡纸竞争格局 图表71：2020年以来白卡纸产能用率稳步回升金光（APP）玖龙 太阳 博汇14.37%20.01%7.28%9.10%13.64%10.91%14.37%20.01%7.28%9.10%13.64%10.91%12.64%12.05%

0

产能（吨） 产能变（万产能利率

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%隆资讯 隆资讯202243243-59-12645202416282025/20261878/207620202024直下至61.77年12月开率持在53左行内在闲置图表72：文化纸开工率持续低 图表73：双胶纸产能投放统计双胶纸投产统计在建产能产能（万吨2021-双胶纸投产统计在建产能产能（万吨2021-12752022-13702023-14852024-16282025E五洲特纸15万吨1878泰盛纸业30万吨2026E联盛浆纸60万吨2076联盛浆纸60万吨山东奥海25万吨黄冈晨鸣53万吨90%80%70%60%50%40%2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2022-…2022-…2022-…2022-…2023-…2023-…2023-…2023-…2024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2025-…2025-…2025-…2025-…隆资讯 隆资讯重点个股梳理太阳纸业：林浆纸一体化建设卓有成效，老挝丰富林木资源有望显著增厚利润空间1426Q1PM1210PM935159301011司25年及26年投放产能较多，浆纸价格触底回升,预计将显著改善盈利表现。老挝基地储备丰富林木资源，预计将持续增厚公司利润空间。2008年，公司开始进入老挝，并于2010年成立老挝全资子公司，全面推进实施林浆纸一体化项目。截止2024150202361-1.2202625-27415.23/450.73/484.11元同比+1.95,母净润33.54/38.38/44.69元，同比+8.16/+16.43预公司25-27年EPS为1.20/1.37/1.60，对应13X/11X/10X。图表74：太阳纸业保持多元营布局 图表75：太阳纸业ROE水平保持业领先非涂布文用纸 牛皮箱板纸 铜版纸溶解浆 生活用纸 电及蒸化机浆 化学浆 淋膜原纸

太阳纸业 晨鸣纸业 华泰股份2015201620172018201920202021202220232024太纸公公告 太纸公公告仙鹤股份：聚焦细分特种纸领域，高消费粘性助力业绩穿越经营周期2025体绩现望季改25Q1-Q3，司利率净率为14.0同比-2.5/-2.7pct。25Q3公利率净率为14.6，比+0.0/-0.2pct，比+1.8/+1.9pct预计25-27年司业入129.14/152.57/177.36亿，比+25.70/+18.145,母利润10.28/12.71/15.17亿元同+2.37/+23.70/+19.35计司27年EPS为1.45/1.80/2.14元，对应PE分别为16X/13X/11X。Suzano、APP2020年8月，在《博汇纸业收购要约书》中，金光纸业承诺在收购完成后6年内（即2026年前202510/针纺/用品/电类零同比速分为+10.3/+7.4/+20.1，中25Q3增+7.5/+19.0下需稳恢复包企业复提稳健基础。2025Q1-Q345.5+20.4/塑料装纸装别归母利15.0/12.9/17.5亿元同比分+19.0/+5.0-1.9/+0.8pct//纸装利分为11.0/+0.0/+4.0pct点包装业利为7.8同比/环分别+0.1/+2.0pct，中金属/料/包净率分为3.0比分别-0.4/+5.7/+4.0pct25Q3图表76：20251-10/烟酒/粮油食品/针纺类社零同比+0.8/+4.0/+10.3/+3.5

图表77：2025年1-10月化妆品/日用品/家电/药品类社零同比+4.6/+7.4/+20.1/+1.5粮油、食品类服装鞋帽、针、纺织品类粮油、食品类服装鞋帽、针、纺织品类30%20%10%0%-10%-20%2022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

饮料类 烟酒类

家用电器和音像器材类中西药品类60%家用电器和音像器材类中西药品类50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

化妆品类 日用品类国统局 国统局图表78：重点包装企业单季度净利率变动单季度净利率3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25奥瑞金9.346.846.044.426.591.617.784.042.84英联股份4.284.52-1.211.180.172.030.172.271.62宝钢包装5.223.143.593.794.061.253.112.193.37昇兴股份1.463.923.363.716.533.167.543.363.74紫江企业7.934.665.805.676.076.877.3110.9419.72永新股份11.709.1510.3313.4413.0310.4910.5513.22王子新材6.033.9310.831.503.208.201.001.66-0.06裕同科技11.168.776.727.2112.9010.956.457.3613.24东峰集团15.4613.6911.8413.28-0.61-19.073.78-24.75-17.05众鑫股份0.000.0018.9613.9616.7320.0518.6414.7021.12顺灏股份2.15-3.410.241.326.281.247.357.8913.20美盈森6.262.824.442.596.493.958.369.918.04劲嘉股份23.3526.7022.8216.888.62-23.1715.338.892.812022瑞包占分约为312221接近74业201620192019-20222025图表79：二片罐行业并购事件梳理中粮包装

股权公司名称时间品类标的交易价格2016年二片罐中粮包装24.4股份权16.16亿港元（/公司名称时间品类标的交易价格2016年二片罐中粮包装24.4股份权16.16亿港元（/100（9569奥瑞金2019年二片罐 2.05亿元2017年 二片罐 浙江鸿装限司51股权 0.67亿元2018年 二片罐 成都森装器限司100权 0.75亿元2019年 二片罐 浙江鸿装限司14.1权 0.79亿元宝钢包装2019年二片罐河北宝钢制罐、武汉宝钢包装、佛山宝钢制罐、哈尔滨宝钢制1.90/3.23/4.49/1罐各47.51股权.98亿元2017年单片罐温州博德科技有限公司70股权1.94亿元2019年二片罐（（）3.31亿元昇兴股份2021年二片罐收购太平洋制罐（沈阳）有限公司100股权1.71亿元2022年 二片罐 太平制（岛北京/肇庆）100股

2.62/3.01/1.68亿元奥瑞金公告图表80：2022年中国二片罐行业争格局（） 图表81：2025年以来国内铝锭价持续上涨宝钢包装 奥瑞金 中粮包装 其他

全国铝锭市场价（元/吨）公公国统睿 （收口径占率）

25000200001500010000500020251183.2421413/25Q3重点个股梳理裕同科技：红利+增长属性突出，海外市场持续贡献高毛利增量IP202582.1104020，2-320262025-2027180.01/199.30/220.9816.09/18.01/20.67/+14.772025-2027年EPS分为1.75/1.96/2.25，应PE别为5X/13X。图表82：裕同科技海外市场利显著高于国内 图表83：近年来裕同科技分水显著提高

国内业毛利率 出口业毛利率2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

现金分红总额(亿元) 股利支付率（右轴）10 70%8 60%50%6 40%4 30%20%2 10%0 0%201620172018201920202021202220232024裕科公告 裕科公告永新股份：高分红属性突出的塑料包装龙头，未来有望保持稳健分红节奏2.232026244.5219，2017-2024年平均股息率为4.9202625-2737.84/42.08/46.47/+11.19/+10.44,母利润4.91/5.50/6.07亿，同比+4.94/预公司25-27年EPS为0.80/0.90/0.99元，应PE别为14X/13X/12X。图表84：永新股份业绩表现对健 图表85：近年来永新股份分水显著提高营业收入亿元） 归母净润（元营收YOY 归母净利YOY403020100

25%20%15%10%5%0%

股利支率 股息率20172018201920202021202220232024永股公告 永股公告奥瑞金：并购扩张市占率大幅提升，有望充分受益于二片罐价格回升20231359535-40、45-502025140展望2026年，建议积极关注二片罐价格落地执行情况及后续价格变动，预计将直接影响25-27公营收入221.36/237.19/257.86元比+61.90,归净利润13.70/14.32/15.95元，同比+73.27/+11.34预公司25-27年EPS0.54/0.56/0.62PE11X/11X/10X。众鑫股份：乘势纸浆模塑渗透率高速提升，泰国产能提供充沛增长动力202593.56.52510520262025-202715.68/25.05/31.31元同+1.40归母润2.96/5.68/7.55元，PE分为26X/13X/10X。26Q2&渠道布局家居：26Q2α标的102，202510售面积为0.61亿平方米，仅为2年前同时期商品房销售面积的79.09，需求尚未完全修复。2023年10月至今，商品住宅销售面积同比增速仅有2个月为正。25年10月同比跌20.83202510-13.79，-19.33图表86：近两年商品房销售面积同比增速仅2个月为正 图表87：近两年商品住宅销售面积同比增速仅2个月为正80006000400020000

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

6000400020000

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10商品房销售面积当月值（万平方米）商品房销售面积当月同比（%）

商品房住宅销售面积当月值（万平方米）商品房住宅销售面积当月同比（%）、 、图表88：房地产开发投资完成额累计值 图表89：房屋新开工面积累计值120010000

50%40%30%20%10%0%-10%2019-102020-032019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

18001600140010000

80%60%40%20%0%-20%-40%2019-102020-022019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10房地产开发投资完成额:住宅:累计值（百亿元）同比房地产开发投资完成额住宅累计值（%）

房屋新开工面积:住宅:累计值（百万平方米）同比房屋新开工面积住宅累计值（%）25年下半年国补政策退坡，企业回归α本身的α。24售额也因此有较为显著的改善，2025年4-7月，中国家具零售额同比增长/22.60至2024年12家具售为193.6，为五201912212.369025图表90：各地国补政策收紧地区政策江苏自6月1日起，江苏线上线下的国补都采取限额分配分方式。上海自9月20日至12月31日，上海按照消费者报名、公证摇号、中签领取资格的方式推行国补，由第三方公证机构限量摇号抽取中签消费者。湖北家电和数码3C类产品国补资格券每日限量发放。广东广州、深圳、汕头、韶关、汕尾、江门、茂名等7地市家电国补的领取有时间或数量限制。安徽自8月18日8时起，安徽消费品以旧换新国家补贴将迎来新的领取方式。按照消费者报名、摇号公证、中签领取资格的方式，家电和数码产品焕新补贴实施限额管控，实施至2025年底。湖南自8月22日起家电、3C数码、家装厨卫以旧换新由每日限额发券模式调整为集中发券模式。福州家电、家装、3C领域国补启动每日限额限量调节措施，并持续到年底。四川四川家电以旧换新和数码产品购新补贴政策仍在执行中，已进入限额管理、资格调控阶段。各地政府官网、发改委、省商务厅、中建协整装定制与门窗幕墙委、图表91：2025中央及各省市家居补贴细则梳理地区家居补贴细则各品类是否有补贴定制家具软体家具卫浴发改委、财政部按售价的15予以补贴，每次补贴不超过2000元。无明确补贴商品类别浙江产品销售价格的20，每件（套）商品补贴不超过2000元有有有广东每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元有有有上海按产品销售价格的15予以补贴，参与活动的每个支付渠2000（算）有有有江苏最终销售价格的15，每人补贴金额不超过1万元智能家居和绿色建材福建按销售价格的15予以补贴，购买装修材料、卫生洁具和家具照明三大类产品，每位消费者单笔消费最高补贴2000元，累计享受补贴不超过1万元有有有山东按销售价格的15予以补贴，每件补贴不超过2000元无明确补贴商品类别安徽按售价的15予以补贴，每件补贴不超过2000元无有有陕西按销售价格的15给予立减补贴，每件补贴不超过2000元无有有广西总价款的15给予一次性补贴，每件补贴不超过2000元有无有重庆按照不高于实际销售价格的15给予直接补贴，单笔补贴上限2000元，每位消费者线上线下各限2次有有有四川家装家居产品和智能家居产品按最终实际销售价格15进行补贴有有有各地政府官网、发改委、省商务厅、中建协整装定制与门窗幕墙委、2025等影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦25年Q1-Q3收入分别同比-4.79其中25Q3收分别-6.10于补一程Q3图表92：社会消费品零售总额增速放缓 图表93：家具零售总额增速放缓12 3510 308 256 204 152 1052023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10-5-10当月同比（） 累计同比（） 当月同比（） 累计同比（）图表94：内销家居上市企业25年Q1-Q3/25年Q3业绩统览单位：亿元25Q1-Q3营收25Q1-Q3比25Q1-Q3利润25Q1-Q3利润同比25Q1-Q3利25Q1-Q3扣非净利同比25年Q3营收25年Q3营收同比25年Q3归母净利润25年Q3归母净利润同比25Q3扣非净利25年Q3扣非净利同比定制家居欧派家居132.14-4.7918.32-9.7717.12-2.9049.73-6.108.14-21.79-7.69-22.03索菲亚70.08-8.466.82-26.057.20-17.5624.57-9.883.621.44-2.92-14.83尚品宅配25.50-6.66-0.7930.38-0.9131.759.98-2.340.01114.390.0381.42志邦家居30.74-16.361.73-34.941.19-48.9211.74-19.730.35-70.09-0.32-70.38金牌厨柜23.68-2.010.65-45.870.30-63.428.990.300.01-97.880.04-110.28好莱客12.65-12.380.31-65.530.16-75.234.35-16.440.07-85.40-0.02-93.90我乐家居10.552.181.3870.921.20109.713.862.840.4529.20-0.4437.96皮阿诺4.20-37.27-0.08-191.47-0.19-74.951.52-30.240.0534.18-0.01125.92软体家居顾家家居150.128.7715.3913.2413.8913.9052.116.505.1811.994.8911.48梦百合67.5610.291.61205.181.44191.8424.4011.980.46122.550.34116.11喜临门61.963.683.996.453.947.6221.767.781.33-6.101.34-6.16慕思股份37.61-3.014.67-10.613.66-25.2912.842.791.09-26.800.81-37.35公司公告、

展望：二手房焕新支撑需求，262041.91202527.4425PE（20251212）分为12.82/15.19/19.46倍企估位历估值位的8.64/16.83图表95：近六年家具板块PE45403530252015105020191231 20201231 20211231 20221231 20231231 20241231 20251212PE(TTM)(倍）零售渠道将是必争之地125，14城手交面累同比4.43存量换、部造软装级图表96：30大中城市商品房当周成交面积 图表97：14城二手房当周成交面积500.0400.0300.0200.0100.0

150%100%50%0%-50%-100%

4003002001000

100%50%0%-50%-100%-150%0.0

-150%

2023-12-05 2024-12-05 2025-12-052023-12-05 2024-12-05 2025-12-0530大中城市商品房当周成交面积（万平方米）

14城二手房当周成交面积（万平房…大宗渠道整体承压，零售渠道成必争之地。大宗收入整体承压，大宗渠道表现欠佳影响企业营收表现与回款节奏。新房驱动相对不足的背景下，批发式思维将逐步向零售思维转型，头部企业已稳步布局。定制龙头欧派通过分田到户策略，组建三家合资公司，弥补欧派战略空白。软体龙头顾家围绕零售变革推进全流程赋能，仓配与服务网络覆盖率已超过65，有效提升终端履约与交付效率。收入总增量(亿元）零售增速收入总增量(亿元）零售增速（）大宗增速（）