我国股市波动与宏观经济因素的动态关联研究

我国股市波动与宏观经济因素的动态关联研究一、引言1.1研究背景与意义近年来，我国股票市场发展迅猛，已然成为全球资本市场不可或缺的重要组成部分。截至2023年末，沪深两市上市公司数量已突破5000家，总市值逾80万亿元，不仅为众多企业提供了重要的融资渠道，推动企业发展与扩张，也为广大投资者创造了丰富的投资机遇，在资源配置与经济发展中扮演着举足轻重的角色。然而，我国股市波动频繁且幅度较大，具有明显的阶段性特征。以2015年股灾为例，在短短数月内，上证指数从5178点的高位暴跌至2850点，跌幅超过45%，众多投资者遭受巨大损失；而在2020-2021年期间，受疫情后经济复苏以及流动性宽松等因素影响，股市又呈现出持续上涨态势，创业板指涨幅超过60%。这种大幅波动不仅增加了投资者的风险，也对金融市场的稳定构成潜在威胁。宏观经济因素作为影响股市波动的重要外部力量，一直是学术界与实务界关注的焦点。宏观经济运行状况如经济增长、通货膨胀、利率变动等，会直接或间接影响企业的经营业绩、盈利能力以及投资者的预期和决策，进而引发股市的波动。例如，当经济处于快速增长阶段时，企业的营业收入和利润往往随之增加，投资者对股市的信心增强，推动股价上升；反之，经济衰退则可能导致企业盈利下滑，股市面临下行压力。利率的调整会改变资金的流向和成本，影响股市的资金供求关系，进而对股市波动产生显著影响。深入研究宏观经济因素对我国股市波动的影响，具有极其重要的理论与实践意义。在理论层面，有助于丰富和完善金融市场理论，进一步揭示宏观经济与股市之间的内在联系和作用机制，为金融市场研究提供新的视角和思路。在实践方面，能够为投资者提供更具价值的投资决策依据，帮助投资者更好地理解股市波动规律，合理配置资产，降低投资风险，提高投资收益；同时，也能为政府部门制定宏观经济政策和金融监管政策提供有力参考，助力维护金融市场稳定，促进经济健康发展。1.2研究目的与方法本研究旨在通过深入的量化分析，精准识别和评估对我国股市波动产生主要影响的宏观经济因素，进而揭示这些因素与股市波动之间的内在关联和作用机制。一方面，为投资者提供具有前瞻性和实用性的投资决策参考，帮助投资者在复杂多变的股市中，更好地把握投资时机，合理配置资产，有效规避风险，提高投资收益。另一方面，为政府部门和监管机构制定科学合理的宏观经济政策和金融监管政策提供坚实的理论依据，助力维护金融市场的稳定，促进经济的健康、可持续发展。在研究方法上，本研究采用时间序列分析方法，对我国股市相关数据以及宏观经济指标数据进行处理和分析。通过构建向量自回归（VAR）模型，深入探究多个宏观经济变量与股市波动之间的动态关系，全面分析变量之间的相互影响和传导机制；运用协整检验，确定各变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，以揭示宏观经济因素与股市波动之间的长期关联；借助格兰杰因果检验，判断宏观经济因素与股市波动之间是否存在因果关系以及因果关系的方向，明确哪些宏观经济因素是导致股市波动的原因，哪些是股市波动的结果；利用脉冲响应函数和方差分解，详细分析宏观经济因素的冲击对股市波动的动态影响，以及各宏观经济因素对股市波动的贡献程度，从而准确把握不同宏观经济因素对股市波动影响的大小和持续时间。同时，结合相关性分析等方法，对各宏观经济因素与股市波动之间的相关程度进行初步分析，为后续深入研究提供基础和方向。1.3研究创新点在研究视角上，本研究突破了以往部分研究仅从单一或少数几个宏观经济因素出发的局限，进行多维度、全周期的综合分析。不仅涵盖了经济增长、通货膨胀、利率、货币供应量等传统的核心宏观经济因素，还纳入了财政支出、汇率等在经济运行中扮演重要角色且对股市波动可能产生影响的因素，全面考察各因素在不同经济周期和市场环境下对我国股市波动的作用，从而更系统、完整地揭示宏观经济与股市波动之间的复杂关系。在研究方法上，本研究运用了前沿的计量模型和方法，如向量自回归（VAR）模型、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解等，相较于传统的简单线性回归等方法，能够更精确地捕捉宏观经济因素与股市波动之间的动态关系、长期均衡关系、因果关系以及冲击响应和贡献程度，极大地提升了研究的精度和可靠性，为研究宏观经济因素对股市波动的影响提供了更先进、科学的分析工具和技术手段。二、相关理论基础2.1股市波动理论2.1.1有效市场假说有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由尤金・法玛（EugeneFama）于1970年深化并定义，其核心观点为：在一个充分竞争且信息完全公开的市场中，证券价格能够迅速、准确地反映所有可得信息，投资者难以通过对信息的分析获取超额收益。这一假说建立在三个关键假设之上：一是投资者具备理性，能够对证券的价值进行合理评估，并依据预期收益和风险做出投资决策；二是即使部分投资者存在非理性行为，但由于其行为相互独立，这些非理性因素会相互抵消，从而对市场整体影响甚微；三是市场中存在套利者，一旦出现价格偏离价值的情况，套利者会迅速采取行动，使价格回归合理水平。根据市场对不同类型信息的反映程度，有效市场假说可细分为三个类别：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。在弱式有效市场中，证券价格已充分反映了所有历史价格信息，如股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。这意味着技术分析工具，如K线图、均线分析等，无法为投资者带来超额利润，因为历史价格走势已无法为预测未来价格提供有效信息。然而，基本分析，即通过研究公司财务报表、行业前景、宏观经济环境等因素来评估股票价值的方法，仍有可能帮助投资者获取超额收益。半强式有效市场假说认为，证券价格不仅反映了历史价格信息，还涵盖了所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。在此市场中，基本面分析同样失去作用，投资者无法通过公开信息获得超额利润，但内幕消息可能使拥有者获得超额收益。强式有效市场是最为严格的有效市场形式，在这种市场中，股票价格已经反映了其历史、公开和未公开的信息，即使是拥有内部信息的交易者也无法利用内部的未公开信息赚取超额利润，任何投资者都难以持续获得超过市场平均水平的回报。有效市场假说从理论层面为股市波动提供了一种解释框架。在有效市场中，股市的波动是对新信息的合理反应，由于信息的出现具有随机性，所以股价的变动也呈现出随机游走的特征，难以准确预测。例如，当一家公司发布高于预期的盈利报告时，在有效市场环境下，股票价格会迅速上涨，以反映这一利好信息；反之，若公司出现负面消息，股价则会立即下跌。2.1.2行为金融理论行为金融理论打破了传统金融理论中投资者完全理性的假设，将心理学、行为学和认知科学的研究成果引入金融领域，旨在解释金融市场中的各种异常现象以及投资者的非理性行为对股市波动的影响。该理论认为，投资者在决策过程中并非完全理性，而是会受到多种心理因素和认知偏差的影响，从而导致市场出现非理性波动。投资者的心理因素在股市波动中扮演着重要角色。过度自信是一种常见的心理偏差，投资者往往对自己的判断过于自信，高估自己获取信息的准确性和分析能力，从而忽视市场风险。例如，在股市上涨阶段，部分投资者会因前期投资获利而过度自信，不断增加投资仓位，甚至忽视市场潜在的调整风险，这种行为可能推动股市进一步上涨，形成泡沫；而当市场出现反转时，他们又可能因过度自信而未能及时止损，加剧市场的下跌幅度。损失厌恶也是影响投资者行为的重要心理因素，投资者对损失的厌恶程度远大于对获得的喜好，即面对同等幅度的收益和损失，损失给投资者带来的痛苦更为强烈。在股市中，这种心理会导致投资者在股票价格下跌时，因害怕损失而不愿意卖出股票，即使有明显的下跌趋势，仍心存侥幸，期望股价回升，从而错过最佳止损时机，进一步扩大损失；而在股票价格上涨时，投资者可能会因担心利润回吐而过早卖出股票，错失后续的上涨行情，这种行为在一定程度上加剧了股市的波动。认知偏差同样会对投资者的决策产生影响，进而影响股市波动。其中，羊群效应较为典型，指在信息不完全的环境下，行为主体因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私有信息而模仿他人行动的决策行为。在股市中，当部分投资者看到其他投资者大量买入或卖出某只股票时，即使自己没有充分的信息支持，也会跟随做出相同的决策。例如，当市场中出现一则未经证实的利好消息时，部分投资者率先买入股票，其他投资者受羊群效应影响，纷纷跟进，导致股票价格迅速上涨；反之，当市场出现恐慌情绪时，投资者又会集体抛售股票，引发股价暴跌，羊群效应的传染性使得股市波动进一步放大。锚定效应也是常见的认知偏差之一，投资者在评估股票价值时，往往会先选定一个起始点，如过去的股价、买入成本等，并以此为基础对股票价格进行判断和调整。这种效应会使投资者过于依赖初始信息，而对新信息的反应不足。例如，投资者在购买某只股票时，若以较高的价格买入，在后续评估股票价值时，会不自觉地将买入价格作为参考，即使公司基本面发生变化，也可能因锚定效应而不愿意接受股票价格下跌的现实，导致投资决策失误，影响股市的正常波动。2.2宏观经济与股市关系理论2.2.1经济增长与股市波动关系理论经济增长与股市波动之间存在着紧密而复杂的内在联系，这一关系在金融市场理论中占据着核心地位。从理论层面来看，经济增长主要通过两个关键途径对股市波动产生影响，即企业盈利和投资者信心。经济增长往往伴随着企业营业收入和利润的显著增加。在宏观经济扩张阶段，社会总需求呈现出强劲的增长态势，消费者的消费能力和意愿不断提升，企业的产品和服务需求旺盛，销售规模得以迅速扩大。与此同时，企业的生产效率在技术进步、资源优化配置等因素的推动下不断提高，成本得以有效控制，从而使得企业的利润水平大幅提升。例如，在2010-2011年我国经济高速增长时期，GDP增长率连续两年超过10%，众多上市公司的业绩表现出色，净利润同比增长率普遍较高。据统计，2010年沪深两市上市公司的净利润总额同比增长37.7%，2011年虽有所放缓，但仍保持了18.4%的增长幅度。企业盈利的增加直接提升了股票的内在价值，使得投资者对股票的需求增加，推动股价上涨，进而带动股市整体上扬。经济增长还会对投资者信心产生积极的影响。当经济持续增长时，就业形势稳定，居民收入水平不断提高，投资者对未来经济发展充满信心，预期未来的投资回报率将保持在较高水平。这种乐观的预期促使投资者增加对股票的投资，推动股市资金流入增加，股价上涨。相反，在经济衰退时期，企业盈利下降，失业率上升，投资者信心受挫，纷纷减少股票投资，股市面临下行压力。以2008年全球金融危机为例，受经济衰退影响，我国GDP增长率从2007年的14.2%大幅降至2008年的9.6%，股市也随之大幅下跌，上证指数从2007年10月的6124点暴跌至2008年10月的1664点，跌幅超过70%，投资者信心遭受重创。2.2.2货币政策与股市波动关系理论货币政策作为宏观经济调控的重要手段之一，对股市波动有着显著的影响，其传导机制主要通过利率和货币供应量这两个关键因素来实现。利率是货币政策影响股市的重要传导渠道。根据经典的金融理论，利率与股票价格之间存在着反向关系。当央行实行扩张性货币政策，降低利率时，一方面，企业的融资成本大幅降低，这使得企业能够以更低的成本获取资金，用于扩大生产规模、研发创新等，从而提高企业的盈利能力和预期收益。例如，一家企业原本需要支付较高的利息来贷款进行项目投资，利率降低后，贷款利息支出减少，项目的预期利润相应增加，企业的价值提升，股票价格也随之上涨。另一方面，利率的降低使得债券等固定收益类资产的吸引力下降，投资者为了追求更高的收益，会将资金从债券市场转移到股票市场，增加对股票的需求，推动股价上涨。反之，当央行实行紧缩性货币政策，提高利率时，企业的融资成本上升，投资意愿和能力受到抑制，盈利能力下降，股票价格面临下行压力；同时，高利率使得债券等固定收益类资产更具吸引力，投资者会减少对股票的投资，资金从股市流出，导致股价下跌。货币供应量也是货币政策影响股市的重要传导因素。当央行增加货币供应量时，市场上的流动性显著增加，资金变得更加充裕。一方面，充裕的资金使得企业更容易获得贷款，满足其生产经营和投资扩张的资金需求，促进企业发展，提升企业价值，进而推动股票价格上涨。另一方面，大量的资金流入股市，增加了股市的资金供给，推动股价上升。例如，在2020年初，为应对新冠疫情对经济的冲击，央行实施了一系列宽松的货币政策，增加货币供应量，市场流动性大幅提升，股市在短期内迅速反弹并持续上涨，创业板指在2020年涨幅超过64%。相反，当央行减少货币供应量时，市场流动性收紧，企业融资难度加大，资金从股市流出，股价面临下行压力。2.2.3财政政策与股市波动关系理论财政政策作为政府调控宏观经济的重要手段，通过政府支出和税收等工具，对股市波动产生着深远的影响。政府支出的变化对股市波动有着直接而显著的影响。当政府增加财政支出时，如加大对基础设施建设、公共服务等领域的投资，会直接带动相关产业的发展，创造大量的就业机会，促进经济增长。以基础设施建设为例，政府对道路、桥梁、铁路等项目的投资，会带动建筑、钢铁、水泥等相关行业的发展，这些行业的企业订单增加，营业收入和利润上升，股票价格随之上涨。例如，在2008年全球金融危机后，我国政府推出了4万亿元的经济刺激计划，加大了对基础设施建设的投入，建筑行业上市公司的业绩大幅提升，股票价格在短期内大幅上涨。同时，政府支出的增加还会产生乘数效应，带动整个经济体系的繁荣，提升投资者对股市的信心，吸引更多资金流入股市，推动股市整体上扬。反之，当政府减少财政支出时，相关产业的发展受到抑制，经济增长放缓，企业盈利下降，股市面临下行压力。税收政策的调整也会对股市波动产生重要影响。当政府实施减税政策时，企业的税负减轻，利润空间增加，这直接提升了企业的盈利能力和市场竞争力。企业有更多的资金用于研发创新、扩大生产规模，从而促进企业的发展，推动股票价格上涨。例如，对企业所得税的减免，使得企业净利润增加，股东权益提升，股票的吸引力增强。同时，减税政策还会增加居民的可支配收入，刺激消费，促进经济增长，进一步提升股市的投资价值。相反，当政府提高税收时，企业的成本增加，利润减少，股票价格可能下跌；居民可支配收入减少，消费受到抑制，经济增长放缓，股市也会受到负面影响。三、我国股市波动与宏观经济现状分析3.1我国股市发展历程与波动特征我国股市的发展历程可追溯至20世纪80年代，在改革开放的浪潮中逐渐萌芽并发展壮大，期间经历了多个重要阶段，每个阶段都伴随着独特的市场环境和政策背景，呈现出不同的波动特征。在20世纪80年代，我国经济体制改革逐步推进，股份制企业开始出现，股票市场的雏形初现。1984年，飞乐音响公开发行股票，成为改革开放后第一只向社会公开发行的股票，标志着我国股票市场迈出了重要的第一步。1986年，上海静安证券业务部挂牌成立，这是新中国第一家经营证券业务的专业机构，开始进行股票的柜台交易。1990年12月，上海证券交易所正式开业，1991年7月，深圳证券交易所正式开业，这两大交易所的成立，标志着我国股票市场进入了规范化发展阶段，为股票的集中交易和流通提供了平台，吸引了越来越多的企业上市融资和投资者参与交易。在这一时期，由于市场处于起步阶段，规模较小，制度不完善，投资者结构单一，股市波动极为剧烈，呈现出明显的高波动性特征。例如，1992年5月，上证指数从500多点在短短一个多月内飙升至1429点，涨幅近200%；随后在11月又暴跌至386点，跌幅超过70%，如此大幅的波动在全球股市中都极为罕见。20世纪90年代中期至21世纪初，我国股市进入了快速发展阶段。随着市场规模的不断扩大，越来越多的企业选择上市融资，投资者队伍也日益壮大，包括个人投资者和机构投资者。同时，市场制度不断完善，相关法律法规陆续出台，如1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》、1999年的《中华人民共和国证券法》等，为股市的健康发展提供了法律保障。然而，这一时期股市波动依然频繁且幅度较大。1996-1997年，在经济快速增长和宏观政策宽松的背景下，股市迎来了一轮大牛市，上证指数从512点上涨至1510点，涨幅近200%；但在1997年亚洲金融危机的冲击下，股市迅速下跌，进入调整期。2001-2005年，受国有股减持、经济增速放缓等因素影响，股市持续低迷，上证指数从2245点一路下跌至998点，跌幅超过50%，众多投资者遭受巨大损失。21世纪初至2010年，我国股市在股权分置改革等重大政策推动下，进入了新一轮的发展阶段。2005年启动的股权分置改革，解决了长期困扰我国股市发展的制度性问题，实现了股票的全流通，增强了市场的活力和吸引力。此后，股市迎来了一轮波澜壮阔的大牛市，2006-2007年，上证指数从1000点左右一路飙升至6124点，创下历史新高，市场交易极度活跃，投资者热情高涨。然而，2008年全球金融危机爆发，股市受到重创，上证指数在短短一年时间内暴跌至1664点，跌幅超过70%，股市泡沫迅速破裂，投资者信心遭受重创。随后，在国家经济刺激政策的推动下，股市逐渐企稳回升。2010年至今，我国股市在经济结构调整、金融创新不断推进的背景下，继续发展壮大。市场规模持续扩大，上市公司数量不断增加，投资者结构进一步优化，机构投资者的比重逐渐提高。同时，股市波动依然较为频繁，且受到多种因素的影响。2014-2015年上半年，在宽松的货币政策、金融创新以及市场乐观情绪的推动下，股市出现了快速上涨行情，上证指数从2000点左右上涨至5178点；但随后由于市场过度投机、杠杆资金风险暴露等原因，股市迅速暴跌，引发了股灾，上证指数在短短几个月内下跌至2850点，许多投资者资产大幅缩水。2016-2017年，股市进入了震荡调整阶段，市场逐渐回归理性。2018年，受中美贸易摩擦、国内经济增速放缓等因素影响，股市整体表现不佳，上证指数下跌超过24%。2019-2020年，在宏观政策逆周期调节、经济逐步企稳回升的背景下，股市逐渐回暖，呈现出结构性牛市行情。2021-2022年，股市受到疫情反复、全球经济形势复杂多变等因素影响，波动加剧，板块分化明显。为更直观地展示我国股市的波动特征，绘制了上证指数的历史走势（图1）以及不同阶段的波动幅度和频率统计（表1）。从图1可以看出，上证指数在过去几十年间经历了多次大幅上涨和下跌，波动剧烈。表1数据显示，在不同阶段，股市的波动幅度和频率存在显著差异。在市场发展初期，波动幅度和频率均较高；随着市场的逐渐成熟，波动幅度有所减小，但波动频率依然相对较高。在某些特殊时期，如金融危机、重大政策调整等，股市波动会异常剧烈。[此处插入图1：上证指数历史走势图（1990-2023年）][此处插入表1：我国股市不同阶段波动幅度和频率统计]总体而言，我国股市发展历程曲折，波动特征明显，波动幅度大、频率高，且受到多种因素的综合影响，包括宏观经济形势、政策调整、市场情绪等。深入研究这些波动特征及其背后的影响因素，对于理解我国股市的运行规律，制定合理的投资策略和政策措施具有重要意义。3.2我国宏观经济发展现状近年来，我国宏观经济在全球经济复杂多变的背景下，保持着总体稳定且结构优化的发展态势，GDP增长、通货膨胀、就业等关键宏观经济指标呈现出一系列显著特征和趋势。从GDP增长来看，我国经济在过去几十年间实现了飞速发展，经济总量持续攀升。2023年，我国国内生产总值达到126.05万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%，在全球主要经济体中依然保持着较高的增长速度。尽管近年来受到全球疫情、贸易摩擦等因素的影响，经济增长面临一定压力，但我国经济展现出强大的韧性和活力，通过积极的宏观政策调控和经济结构调整，经济增长保持在合理区间。在产业结构方面，服务业占GDP的比重持续上升，2023年服务业增加值占国内生产总值比重为56.1%，成为经济增长的主要驱动力。同时，制造业不断向高端化、智能化、绿色化转型，战略性新兴产业蓬勃发展，如新能源汽车、人工智能、生物医药等领域，为经济增长注入新的动力。通货膨胀方面，我国物价水平总体保持稳定。消费者价格指数（CPI）是衡量通货膨胀的重要指标之一，2023年我国CPI同比上涨0.2%，处于温和通胀区间。食品价格是影响CPI的重要因素，其中猪肉价格受生猪产能波动等因素影响，呈现出一定的周期性变化，但在政府的有效调控下，总体保持相对稳定。非食品价格方面，随着经济结构调整和市场竞争的加剧，价格波动相对平稳。生产者价格指数（PPI）反映了工业企业产品出厂价格的变动趋势和程度，2023年PPI同比下降3.0%，主要原因是国际大宗商品价格波动以及国内部分行业产能过剩等因素导致工业产品价格下行。但随着国内需求的逐步恢复和产业结构的优化升级，PPI有望逐步企稳回升。就业是宏观经济运行的重要指标，关系到民生福祉和社会稳定。我国政府始终将就业工作放在重要位置，实施了一系列积极的就业政策，保持了就业形势的总体稳定。2023年，我国城镇新增就业1244万人，完成全年目标任务的113.1%。从就业结构来看，第三产业吸纳就业能力不断增强，成为吸纳就业的主力军。同时，随着新兴产业的快速发展，新就业形态不断涌现，如快递员、外卖员、网约车司机等灵活就业人员数量持续增加，为缓解就业压力提供了新的渠道。然而，就业市场也面临一些挑战，如高校毕业生就业压力较大、部分行业结构性失业问题依然存在等。2023年，我国16-24岁劳动力调查失业率平均为19.9%，虽然在政策引导和市场调节下有所下降，但仍处于相对较高水平，需要进一步加大政策支持力度，促进青年就业。综上所述，我国宏观经济在GDP增长、通货膨胀、就业等方面呈现出总体稳定、结构优化的态势，但也面临一些挑战和问题。在当前经济形势下，深入研究宏观经济因素对股市波动的影响，对于把握股市运行规律，促进金融市场与实体经济的协调发展具有重要意义。3.3股市波动与宏观经济因素的初步关联分析为初步探究我国股市波动与宏观经济因素之间的关联，收集了2010年1月至2023年12月期间的上证指数月度收盘价作为衡量股市波动的指标，同时选取国内生产总值（GDP）增长率、居民消费价格指数（CPI）、货币供应量（M2）同比增长率、一年期存款基准利率等宏观经济指标的月度数据。通过对这些数据进行相关性分析和简单的统计描述，观察两者之间的变化趋势。首先，对上证指数与各宏观经济指标进行相关性分析，结果如下表所示：[此处插入表2：上证指数与宏观经济指标相关性分析表][此处插入表2：上证指数与宏观经济指标相关性分析表]从表2可以看出，上证指数与GDP增长率之间存在一定的正相关关系，相关系数为0.45，表明在一定程度上，经济增长越快，股市表现越好。这与经济增长通过企业盈利和投资者信心影响股市的理论相符，当经济增长强劲时，企业的营业收入和利润增加，投资者对股市的信心增强，推动股价上涨。上证指数与CPI之间的相关性较弱，相关系数仅为0.18，说明通货膨胀对股市波动的直接影响并不明显。这可能是因为适度的通货膨胀对股市的影响较为复杂，一方面，通货膨胀可能导致企业成本上升，利润下降，对股市产生负面影响；另一方面，通货膨胀也可能刺激经济增长，提高企业的盈利能力，对股市产生正面影响。在我国的经济环境中，这两种因素相互作用，使得通货膨胀与股市波动之间的关系并不显著。货币供应量（M2）同比增长率与上证指数之间呈现出较强的正相关关系，相关系数达到0.62。这表明货币供应量的增加会对股市产生积极影响，当央行增加货币供应量时，市场上的流动性充裕，企业更容易获得资金，投资者也有更多的资金投入股市，推动股价上涨。一年期存款基准利率与上证指数之间存在明显的负相关关系，相关系数为-0.58，说明利率的上升会导致股市下跌。当利率上升时，企业的融资成本增加，投资意愿下降，同时，高利率使得债券等固定收益类资产更具吸引力，投资者会减少对股票的投资，资金从股市流出，导致股价下跌。为更直观地展示股市波动与宏观经济因素之间的变化趋势，绘制了上证指数、GDP增长率、M2同比增长率和一年期存款基准利率的时间序列图（图2）。从图2中可以看出，在2010-2011年期间，GDP增长率处于较高水平，同时M2同比增长率也保持在较高增速，上证指数在此期间整体呈现上涨趋势。2014-2015年上半年，央行实施了一系列宽松的货币政策，M2同比增长率上升，市场流动性充裕，上证指数出现了快速上涨行情。而在2018年，受中美贸易摩擦、国内经济增速放缓等因素影响，GDP增长率有所下降，同时一年期存款基准利率保持相对稳定，上证指数下跌超过24%。[此处插入图2：上证指数与宏观经济指标时间序列图（2010-2023年）]通过上述初步关联分析可以发现，我国股市波动与宏观经济因素之间存在着密切的联系，不同的宏观经济因素对股市波动有着不同程度和方向的影响。经济增长、货币供应量与股市波动呈现正相关关系，利率与股市波动呈现负相关关系，通货膨胀对股市波动的影响相对较弱。然而，这只是初步的分析，宏观经济因素与股市波动之间的关系较为复杂，还受到其他多种因素的影响，如政策调整、市场情绪、国际经济形势等。因此，需要进一步运用更严谨的计量方法进行深入研究，以揭示它们之间的内在作用机制。四、影响我国股市波动的主要宏观经济因素分析4.1经济增长因素4.1.1GDP与股市波动关系国内生产总值（GDP）作为衡量一个国家或地区经济活动总量的核心指标，全面反映了经济的总体规模和增长速度，与股市波动之间存在着紧密且复杂的联系，这种联系在我国经济发展历程中得到了充分的体现。从理论层面来看，GDP增长对股市的影响主要通过企业盈利和投资者信心两个关键途径实现。当GDP实现增长时，意味着社会总需求的增加，企业的产品和服务面临更广阔的市场空间，销售收入随之上升。在成本控制得当的情况下，企业利润将显著提高，这直接增强了股票的内在价值，吸引投资者加大对股票的投资，推动股价上涨，进而带动股市整体上扬。以2006-2007年为例，我国经济处于高速增长阶段，GDP增长率分别达到12.7%和14.2%。在这一时期，企业经营状况良好，盈利水平大幅提升。以上市公司贵州茅台为例，2006年其营业收入为49.03亿元，净利润为15.89亿元；到2007年，营业收入增长至72.37亿元，净利润增长至28.31亿元，同比增长率分别达到47.60%和78.16%。公司业绩的出色表现推动其股价大幅上涨，2006年初贵州茅台股价约为30元左右，到2007年底已攀升至230元以上，涨幅超过660%。从市场整体来看，上证指数也从2006年初的1161点一路飙升至2007年底的5261点，涨幅超过350%，股市呈现出一片繁荣景象。GDP增长还会对投资者信心产生积极的提振作用。在经济增长态势良好的环境下，投资者对未来经济发展充满信心，预期企业的盈利能力将持续增强，投资回报率也将保持在较高水平。这种乐观的预期促使投资者增加对股票的投资，推动股市资金流入增加，进一步强化了股市的上涨趋势。相反，当GDP增长放缓甚至出现衰退时，企业的经营环境恶化，盈利预期降低，投资者信心受挫，纷纷减少股票投资，股市面临下行压力。如2008年，受全球金融危机的冲击，我国GDP增长率从2007年的14.2%大幅降至9.6%，企业盈利受到严重影响。许多上市公司业绩下滑，甚至出现亏损。以汽车行业为例，2008年国内汽车销量增速大幅放缓，部分汽车企业营业收入和利润出现双降。受此影响，汽车板块股票价格普遍下跌，上汽集团股价在2008年从年初的24元左右下跌至年底的5元左右，跌幅超过75%。上证指数也从2007年10月的6124点暴跌至2008年10月的1664点，跌幅超过70%，股市陷入低迷。为更深入地探究GDP与股市波动之间的关系，运用计量经济学方法进行实证分析。选取2000年第一季度至2023年第四季度的季度GDP数据和上证指数季度收盘价数据，通过建立向量自回归（VAR）模型，对两者之间的动态关系进行研究。结果显示，GDP增长率的一个标准差正向冲击会导致上证指数在短期内出现显著的正向响应，且这种影响在随后几个季度逐渐减弱，但仍保持一定的正效应。这进一步证实了GDP增长对股市波动具有正向的推动作用，且这种影响具有一定的持续性。然而，需要指出的是，GDP与股市波动之间的关系并非完全同步，也并非简单的线性关系，在实际经济运行中，还受到多种因素的综合影响。市场预期是一个重要因素，投资者往往会根据对未来GDP增长的预期提前调整投资策略。如果市场预期GDP将增长，即使当前GDP数据尚未体现出明显的增长，股市也可能提前上涨；反之，如果市场预期GDP增长放缓，股市可能提前下跌。政策因素也会对GDP与股市波动的关系产生干扰。政府出台的宏观经济政策，如财政政策、货币政策等，可能会改变经济增长的轨迹，同时也会直接影响股市的资金供求关系和投资者的预期，从而对股市波动产生影响。行业结构差异也是影响两者关系的重要因素。不同行业对经济增长的敏感度不同，在GDP增长过程中，各行业的发展速度和盈利情况存在差异，这会导致股市中不同板块的表现出现分化。例如，在经济增长初期，基础设施建设相关行业往往受益较大，建筑、建材等板块股票表现较为活跃；而在经济增长后期，消费升级相关行业，如高端消费、医疗保健等板块可能更具投资价值。4.1.2工业增加值与股市波动关系工业增加值作为衡量工业企业生产活动最终成果的关键指标，全面反映了工业生产的规模、速度、效益和结构变化，在我国经济结构中占据着举足轻重的地位，对股市波动，尤其是工业板块及整体市场产生着深远的影响。工业增加值的变化直接反映了工业企业的生产经营状况，进而对股市中的工业板块产生显著影响。当工业增加值上升时，表明工业企业的生产效率和产量提高，产品市场需求旺盛，企业的营业收入和利润有望增加。这将直接提升工业板块上市公司的业绩表现，增强其股票的投资价值，吸引投资者的关注和资金流入，推动工业板块股票价格上涨。以2017年为例，我国工业增加值同比实际增长6.6%，工业企业生产形势良好。在这一年，钢铁行业受益于供给侧结构性改革和市场需求回升，生产经营状况明显改善。宝钢股份作为钢铁行业的龙头企业，2017年营业收入达到2895.91亿元，同比增长17.22%；净利润为191.82亿元，同比增长234.24%。公司业绩的大幅提升推动其股价在2017年上涨超过50%，带动整个钢铁板块在股市中表现出色，成为市场关注的焦点。相反，当工业增加值下降时，意味着工业企业生产面临困境，市场需求不足，企业盈利能力下降，这将对工业板块股票价格产生负面影响。2015年，我国工业增加值同比实际增长6.1%，增速较以往有所放缓，部分行业面临产能过剩、市场竞争激烈等问题。以煤炭行业为例，受需求下降和产能过剩的双重影响，煤炭价格持续下跌，煤炭企业经营困难。中国神华作为煤炭行业的代表性企业，2015年营业收入为2363.19亿元，同比下降24.8%；净利润为227.12亿元，同比下降35.8%。公司业绩的下滑导致其股价在2015年下跌超过30%，煤炭板块整体表现低迷，拖累了股市的整体表现。工业增加值不仅对工业板块产生影响，还会通过传导机制对股市整体波动产生作用。工业作为国民经济的重要支柱产业，其发展状况直接关系到整个经济的稳定和增长。当工业增加值增长时，会带动相关上下游产业的发展，促进就业，增加居民收入，从而刺激消费和投资，推动经济的整体增长。这将提升市场对股市的整体预期，吸引更多资金流入股市，推动股市整体上扬。相反，当工业增加值下降时，会引发连锁反应，导致相关产业发展受阻，经济增长放缓，市场信心受挫，股市整体面临下行压力。例如，在2008年全球金融危机期间，我国工业增加值增速大幅下滑，从2007年的14.9%降至2008年的12.9%，工业企业生产经营受到严重冲击。受此影响，股市整体大幅下跌，上证指数从2007年10月的6124点暴跌至2008年10月的1664点，跌幅超过70%，众多板块股票价格均出现大幅下跌。为了更准确地量化工业增加值与股市波动之间的关系，通过构建向量自回归（VAR）模型，并运用脉冲响应函数和方差分解进行分析。结果表明，工业增加值的正向冲击会对工业板块股票价格产生显著的正向影响，且这种影响在短期内较为明显，随着时间的推移逐渐减弱。工业增加值的变化对股市整体波动也具有一定的解释力，在一定程度上能够预测股市的走势。4.2货币政策因素4.2.1利率调整对股市的影响利率作为货币政策的核心工具之一，对股市波动有着至关重要的影响，其作用机制主要通过资金流向和资产定价两个方面来实现。利率调整犹如一只无形的大手，操控着资金在不同投资领域之间的流动。当央行降低利率时，银行存款和债券等固定收益类资产的收益随之下降，股票的相对收益优势则得以凸显。投资者出于对更高收益的追求，会将资金从低收益的资产转移到股票市场，使得股市的资金供给大幅增加，推动股价上涨。相反，当央行提高利率时，固定收益类资产的吸引力增强，投资者纷纷从股市撤出资金，转向存款和债券等领域，导致股市资金外流，股价面临下行压力。利率调整还会对企业的融资成本产生直接影响，进而改变企业的盈利预期和资产定价。降低利率能够有效减轻企业的利息负担，降低融资成本，使得企业有更多资金用于扩大生产、研发创新等活动，从而提升企业的盈利能力和未来的现金流预期，推动股票价格上升。反之，提高利率会增加企业的融资成本，压缩企业的利润空间，降低企业的盈利预期，导致股票价格下跌。回顾我国股市发展历程，利率调整对股市波动的影响案例屡见不鲜。2014-2015年期间，我国经济面临下行压力，为刺激经济增长，央行实施了一系列降息政策。自2014年11月22日起，央行多次下调存贷款基准利率，一年期存款基准利率从3.00%降至2015年10月24日的1.50%。在这一过程中，股市对利率调整做出了显著反应。以上证指数为例，2014年11月21日，上证指数收盘于2437.68点，在央行首次降息后的短短几个月内，上证指数一路飙升，于2015年6月12日达到5178.19点的阶段性高点，涨幅超过112%。这一期间，大量资金受低利率环境影响，从银行存款、债券等领域涌入股市，推动了股市的大幅上涨。众多板块股票价格均大幅上涨，尤其是券商、房地产等对利率较为敏感的板块。券商板块受益于股市的活跃，交易量大幅增加，佣金收入和自营业务收入显著增长，板块整体涨幅超过200%。房地产板块则因贷款利率的降低，购房成本下降，刺激了房地产市场的需求，房地产企业的销售业绩和盈利预期提升，板块股票价格也随之大幅上涨。然而，利率调整对股市的影响并非总是如此直接和显著，还会受到多种因素的综合作用。市场预期在其中扮演着重要角色。如果市场已经提前对利率调整有所预期，并在股价中有所反映，那么当利率调整真正发生时，股市的反应可能会相对平淡。2019年，市场普遍预期央行会进行一定程度的降息以支持经济增长，在降息预期的影响下，股市提前做出反应，部分股票价格已经有所上涨。当央行在2019年8月LPR（贷款市场报价利率）改革后首次下调LPR时，股市的涨幅相对有限，因为市场已经提前消化了部分降息利好。宏观经济形势也会对利率调整的效果产生影响。在经济衰退时期，即使央行降低利率，由于企业经营困难、市场信心不足等原因，资金可能并不会大量流入股市，股市对利率调整的反应可能较为迟缓。2008年全球金融危机爆发后，我国央行多次降息，但股市在初期并未立即反弹，而是继续下跌，直到宏观经济形势逐渐企稳，市场信心恢复后，股市才开始回升。4.2.2货币供应量对股市的影响货币供应量作为货币政策的关键中介目标，对股市的流动性和估值水平有着深远的影响，在我国股市波动中扮演着重要角色。当货币供应量增加时，市场上的流动性显著增强，资金变得更加充裕。这首先会对股市的资金供给产生直接影响，为股市注入更多的资金。一方面，银行等金融机构的可贷资金增加，企业更容易获得贷款，这些资金除了用于实体经济的生产经营外，部分也可能通过各种渠道流入股市，增加了股市的资金来源。另一方面，投资者手中的资金也相对增多，在资产配置的需求下，会将更多资金投入股市，推动股市资金供给的增加，从而对股价产生上行压力。充裕的流动性还会降低市场的资金成本，使得投资者对股票的估值水平提高。根据现金流折现模型，股票的价值等于未来现金流的现值之和，而折现率与资金成本密切相关。当货币供应量增加，资金成本降低时，折现率下降，股票未来现金流的现值增加，股票的估值水平相应提高，推动股价上涨。例如，在2020年初，为应对新冠疫情对经济的冲击，央行实施了一系列宽松的货币政策，增加货币供应量。2020年2月，广义货币供应量（M2）同比增长8.8%，较此前有明显提升。在这一背景下，股市迎来了快速反弹。以创业板指为例，2020年1月底，创业板指收盘于1798.12点，到2020年7月底，已上涨至2688.80点，涨幅超过49%。在这一过程中，充裕的流动性不仅为股市提供了充足的资金，还使得投资者对股票的估值预期提高，推动了股价的上涨。众多科技、医药等新兴产业板块受益明显，由于这些板块具有较高的成长性和未来盈利预期，在流动性宽松的环境下，投资者对其估值给予了更高的溢价，相关板块股票价格大幅上涨。相反，当货币供应量减少时，市场流动性收紧，股市面临资金流出的压力，股价可能下跌。资金成本的上升会使得投资者对股票的估值水平下降，进一步加剧股价的下行压力。2017年，为了防范金融风险，加强金融监管，央行采取了稳健中性的货币政策，货币供应量增速有所放缓。2017年12月，M2同比增长8.2%，较之前几年明显降低。受此影响，股市整体表现较为平淡，部分股票价格出现下跌。以银行板块为例，由于流动性收紧，银行的资金成本上升，信贷规模扩张受到一定限制，盈利增速放缓，板块股票价格在2017年出现了一定程度的调整。需要注意的是，货币供应量对股市的影响并非一成不变，还会受到其他因素的制约。经济增长状况是一个重要因素，当经济增长强劲时，货币供应量的增加更有可能转化为企业的实际投资和盈利增长，从而对股市产生积极影响；而在经济增长乏力时，即使货币供应量增加，资金也可能难以有效流入实体经济和股市，股市的反应可能较为有限。市场预期也会影响货币供应量对股市的作用效果。如果市场预期经济前景不佳，即使货币供应量增加，投资者可能仍然保持谨慎态度，不会大量增加对股市的投资，股市的上涨动力可能不足。4.3财政政策因素4.3.1政府支出对股市的影响政府支出作为财政政策的重要工具之一，对股市波动有着显著的影响，其中基础设施建设支出是政府支出影响股市的一个重要方面。当政府加大对基础设施建设的投入时，会直接带动相关产业的发展，产生明显的产业联动效应。以高速公路建设为例，在项目实施过程中，需要大量的建筑材料，如水泥、钢铁、沥青等，这将直接刺激建筑材料行业的需求，使得相关企业的订单大幅增加，营业收入和利润显著提升。海螺水泥作为水泥行业的龙头企业，在政府加大基础设施建设投入的时期，受益明显。2019-2020年，我国政府为应对经济下行压力，加大了对基础设施建设的投资力度，海螺水泥的营业收入从2019年的1570.30亿元增长至2020年的1762.43亿元，净利润也从335.93亿元增长至351.30亿元。公司业绩的增长推动其股价在这一时期稳步上涨，2019年初海螺水泥股价约为30元左右，到2020年底已攀升至60元以上，涨幅超过100%。基础设施建设项目还会带动建筑施工、工程机械等行业的发展。建筑施工企业会获得大量的项目合同，业务规模迅速扩大，盈利能力增强；工程机械企业的产品需求也会大幅增加，销售额和利润上升。中国建筑作为大型建筑施工企业，在基础设施建设项目中承担了众多重要工程。在政府加大基础设施建设支出的阶段，公司的新签合同额和营业收入持续增长，2020年新签合同额达到32245亿元，同比增长12.4%；营业收入为16150.23亿元，同比增长13.7%。公司业绩的优异表现使得其股票在股市中受到投资者的青睐，股价也有所上涨。三一重工作为工程机械行业的领军企业，受益于基础设施建设的蓬勃发展，产品销量大幅提升。2020年，公司挖掘机销量突破9万台，同比增长31.3%，营业收入达到1000.54亿元，同比增长31.25%；净利润为154.31亿元，同比增长36.25%。公司业绩的大幅增长推动其股价在2020年大幅上涨，从年初的15元左右上涨至年底的40元以上，涨幅超过160%。基础设施建设支出不仅对相关行业的企业业绩产生直接影响，还会通过产业链的传导效应，对整个经济产生积极的带动作用，进而影响股市的整体表现。基础设施的完善能够降低企业的物流成本、提高生产效率，促进区域经济的协调发展，为企业创造更好的发展环境，增强投资者对经济和股市的信心，吸引更多资金流入股市，推动股市整体上扬。例如，在2008年全球金融危机后，我国政府推出了4万亿元的经济刺激计划，其中大部分资金用于基础设施建设。在这一政策的推动下，股市在短期内迅速企稳回升，上证指数从2008年10月的1664点上涨至2009年8月的3478点，涨幅超过110%，众多与基础设施建设相关的行业板块股票价格大幅上涨，成为推动股市上涨的重要力量。4.3.2税收政策对股市的影响税收政策作为财政政策的关键组成部分，其调整对股市波动有着重要的影响，主要通过企业盈利和投资者收益两个关键途径来实现。当政府实施减税政策时，企业的税负得以减轻，这直接增加了企业的利润空间，提升了企业的盈利能力和市场竞争力。以企业所得税为例，若企业所得税税率降低，企业的净利润将相应增加，股东权益得到提升，股票的吸引力增强，投资者对股票的需求增加，推动股价上涨。例如，在2018年，我国政府实施了一系列减税降费政策，包括降低企业所得税税率等。这一政策使得众多企业受益，以制造业企业格力电器为例，2018年公司营业收入为2000.24亿元，同比增长33.33%；净利润为262.03亿元，同比增长16.97%。公司业绩的增长得益于减税政策带来的成本降低和利润增加，这也推动了格力电器股价的上涨，2018年初格力电器股价约为35元左右，到年底虽受市场整体环境影响有所波动，但仍维持在40元以上。减税政策还会增加居民的可支配收入，刺激消费，促进经济增长，进一步提升股市的投资价值。当居民的税负减轻时，他们有更多的资金用于消费和投资，消费的增加会带动相关行业的发展，企业的营业收入和利润上升，对股市产生积极影响。个人所得税的降低使得居民的实际收入增加，居民可能会增加对消费品的购买，如汽车、家电等，这将刺激汽车、家电等行业的发展，相关企业的股票价格也可能随之上涨。相反，当政府提高税收时，企业的成本会显著增加，利润减少，股票价格可能下跌。企业面临更高的税负，意味着用于生产经营和发展的资金减少，盈利能力下降，投资者对企业的预期降低，股票的投资价值下降，股价可能受到负面影响。提高增值税税率会增加企业的生产成本，若企业无法将增加的成本完全转嫁给消费者，企业的利润将被压缩，股票价格可能下跌。居民可支配收入减少，消费受到抑制，经济增长放缓，股市也会受到负面影响。提高个人所得税会减少居民的实际收入，居民可能会减少消费支出，这将对消费相关行业产生不利影响，进而影响股市中相关板块的表现。税收政策的调整还会对投资者的收益产生直接影响，从而影响股市的资金流向和股价波动。股息红利税的调整会直接影响投资者的实际收益。若股息红利税降低，投资者从股票投资中获得的实际收益增加，这将吸引更多投资者购买股票，推动股价上涨。相反，若股息红利税提高，投资者的实际收益减少，可能会导致部分投资者减持股票，股价面临下行压力。4.4通货膨胀因素4.4.1通货膨胀率与股市波动关系通货膨胀率作为衡量物价水平变动的关键指标，与股市波动之间存在着复杂且微妙的关系。从理论层面来看，适度的通货膨胀对股市具有一定的积极影响。在温和通货膨胀环境下，企业产品价格往往能够随物价上涨而提高，从而增加企业的营业收入。在成本上升幅度相对较小的情况下，企业利润得以提升，股票的内在价值增加，吸引投资者买入股票，推动股价上涨。当通货膨胀率处于2%-3%的温和区间时，企业能够通过产品价格调整维持一定的利润增长，股市可能呈现出平稳上升的态势。然而，高通货膨胀对股市的负面影响也不容忽视。当通货膨胀率过高时，会导致企业成本大幅上升，原材料价格上涨、劳动力成本增加等因素压缩企业的利润空间，企业盈利能力下降，股票价格面临下行压力。高通货膨胀还会引发市场利率上升，债券等固定收益类资产的吸引力增强，投资者会减少对股票的投资，资金从股市流出，进一步加剧股市的下跌。在20世纪70年代，美国经历了严重的通货膨胀，通货膨胀率一度超过10%，股市受到重创，道琼斯工业指数在这一时期表现低迷，许多股票价格大幅下跌。为了更深入地研究通货膨胀率与股市波动之间的关系，收集了2000-2023年我国居民消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀率的指标，以及上证指数月度收盘价数据，运用计量经济学方法进行实证分析。通过建立向量自回归（VAR）模型，并进行脉冲响应分析，结果显示，当通货膨胀率出现一个标准差的正向冲击时，在短期内，上证指数会呈现出一定的上升趋势，但随着时间的推移，当通货膨胀率持续上升并超过一定阈值后，上证指数会逐渐下降，且下降趋势较为明显。这表明通货膨胀率与股市波动之间存在着非线性关系，适度的通货膨胀对股市有一定的促进作用，但过高的通货膨胀会对股市产生负面影响。4.4.2通胀预期对股市的影响通胀预期是指投资者对未来通货膨胀率的预期，这种预期会对投资者的投资决策产生深远影响，进而影响股市的波动。当投资者预期未来通货膨胀率上升时，会认为当前持有的现金资产将面临贬值风险，为了实现资产的保值增值，他们会调整投资组合，增加对股票等资产的投资。因为在通货膨胀预期下，企业的产品价格有望上涨，利润可能增加，股票被视为一种能够抵御通货膨胀的资产。这种投资行为会导致股市资金流入增加，推动股价上涨。例如，在2010年初，市场普遍预期通货膨胀率将上升，投资者纷纷增加对股票的投资，上证指数在2010年上半年呈现出上涨趋势。然而，如果通胀预期过高，投资者可能会担心通货膨胀对经济和企业盈利的负面影响，从而变得谨慎。他们可能会减少对股票的投资，转而投资于黄金、房地产等传统的抗通胀资产，导致股市资金流出，股价下跌。过高的通胀预期还可能引发央行采取紧缩的货币政策，提高利率以抑制通货膨胀，这会进一步增加企业的融资成本，降低企业的盈利预期，对股市产生负面影响。在2011年，由于通胀预期持续攀升，央行多次加息，股市在这一时期整体表现不佳，上证指数从年初的2825点下跌至年底的2199点，跌幅超过22%。通胀预期还会影响企业的投资决策和融资行为，间接对股市产生影响。当企业预期未来通货膨胀率上升时，会提前增加生产和投资，以应对原材料价格上涨和产品需求的变化。这可能导致企业增加融资需求，通过发行股票等方式筹集资金，增加股票的供给。如果市场对企业的投资前景预期良好，股票的需求也会相应增加，股价可能保持稳定或上涨；反之，如果市场对企业的投资决策持谨慎态度，股票的供给增加可能会导致股价下跌。五、实证研究设计与结果分析5.1研究设计5.1.1变量选取与数据来源为全面、准确地探究宏观经济因素对我国股市波动的影响，本研究选取了一系列具有代表性的变量。在衡量股市波动时，采用上证综合指数的对数收益率作为被解释变量，记为R_{t}，计算公式为R_{t}=ln(P_{t})-ln(P_{t-1})，其中P_{t}表示第t期的上证综合指数收盘价。上证综合指数作为我国证券市场的核心指数，涵盖了上海证券交易所上市的众多股票，能够综合反映我国股市的整体表现，其对数收益率可以有效衡量股市的短期波动情况。对于宏观经济因素，选取了国内生产总值（GDP）同比增长率（GDP_{t}）来反映经济增长状况。GDP是衡量一个国家或地区经济活动总量的核心指标，其增长率的变化直接体现了经济的扩张或收缩，对股市波动有着重要影响。居民消费价格指数（CPI）同比增长率（CPI_{t}）用于衡量通货膨胀水平，通货膨胀会改变企业的成本和收益，进而影响股市。货币供应量（M2）同比增长率（M2_{t}）反映了货币政策的宽松或紧缩程度，对股市的资金供求和估值水平产生重要作用。一年期存款基准利率（R_{f,t}）作为利率的代表变量，利率的调整会改变资金的流向和成本，对股市波动产生显著影响。政府财政支出同比增长率（G_{t}）用于衡量财政政策的力度，政府支出的变化会直接影响相关产业的发展，进而影响股市。汇率选取人民币兑美元汇率中间价（E_{t}），汇率的波动会影响国际贸易、资本流动以及企业的进出口业务和盈利水平，从而对股市产生影响。数据来源方面，上证综合指数收盘价数据来源于Wind数据库；GDP、CPI、M2、一年期存款基准利率、政府财政支出等宏观经济数据均来源于国家统计局官方网站；人民币兑美元汇率中间价数据来源于中国外汇交易中心。为保证数据的一致性和可靠性，选取了2005年1月至2023年12月的月度数据进行分析。在数据处理过程中，对部分数据进行了季节性调整，以消除季节性因素对数据的影响，采用X-12方法对GDP、M2、政府财政支出等数据进行了季节性调整。同时，对所有数据进行了平稳性检验，对于非平稳数据，通过差分等方法使其平稳化，以满足后续计量分析的要求。5.1.2模型构建本研究构建向量自回归（VAR）模型来分析宏观经济因素与股市波动之间的动态关系。VAR模型是一种基于数据驱动的非结构化模型，它不依赖于严格的经济理论假设，能够有效处理多个时间序列变量之间的相互关系，在分析宏观经济变量与金融市场变量的动态关系方面具有广泛的应用。VAR模型的基本形式为：Y_{t}=\sum_{i=1}^{p}\Phi_{i}Y_{t-i}+\epsilon_{t}其中，Y_{t}是由被解释变量和解释变量组成的k维列向量，在本研究中，Y_{t}=[R_{t},GDP_{t},CPI_{t},M2_{t},R_{f,t},G_{t},E_{t}]^{T}；\Phi_{i}是k\timesk维的系数矩阵，表示第i期滞后变量的系数；p是模型的滞后阶数；\epsilon_{t}是k维的随机误差向量，满足均值为零、方差-协方差矩阵为\Omega的白噪声过程。选择VAR模型主要基于以下依据：一是VAR模型能够同时考虑多个变量之间的相互作用和反馈机制，全面反映宏观经济因素与股市波动之间的复杂关系。宏观经济因素之间存在着千丝万缕的联系，如货币政策的调整会影响利率和货币供应量，进而影响经济增长和通货膨胀，而这些因素又会共同对股市波动产生影响，VAR模型可以很好地捕捉这些复杂的相互关系。二是VAR模型不需要对变量进行严格的内生性和外生性区分，避免了因变量设定错误而导致的估计偏差。在宏观经济与股市波动的研究中，很难明确界定哪些变量是完全外生的，VAR模型的这一特点使得研究更加贴近实际情况。在设定VAR模型时，需要确定模型的滞后阶数p。滞后阶数的选择至关重要，若滞后阶数过小，模型可能无法充分捕捉变量之间的动态关系；若滞后阶数过大，会导致模型自由度降低，参数估计的准确性下降。本研究采用AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）、HQ（汉南-奎因准则）等多种信息准则来确定最优滞后阶数。具体步骤为：首先设定一个最大滞后阶数，如p_{max}=6，然后分别计算不同滞后阶数下VAR模型的AIC、SC、HQ值，选择使这些准则值同时达到最小的滞后阶数作为最优滞后阶数。经过计算和比较，确定本研究VAR模型的最优滞后阶数为3。5.2实证结果分析5.2.1描述性统计分析对选取的变量进行描述性统计分析，结果如下表所示：[此处插入表3：变量描述性统计分析结果][此处插入表3：变量描述性统计分析结果]从表3可以看出，上证综合指数对数收益率（R_{t}）的均值为0.0047，表明在样本期间内，股市平均月度收益率为0.47%，但标准差达到0.0723，说明股市波动较为剧烈，月度收益率的波动范围较大。GDP同比增长率（GDP_{t}）均值为0.0702，反映出我国经济在样本期间保持了一定的增长速度，标准差为0.0174，说明GDP增长率相对较为稳定。CPI同比增长率（CPI_{t}）均值为0.0205，处于温和通胀水平，标准差为0.0156，波动相对较小。M2同比增长率（M2_{t}）均值为0.1324，显示出货币供应量在样本期间保持了一定的增长，标准差为0.0235，说明货币供应量的增长存在一定的波动。一年期存款基准利率（R_{f,t}）均值为2.79%，标准差为0.727，表明利率政策在样本期间有一定的调整。政府财政支出同比增长率（G_{t}）均值为0.1458，反映出政府财政支出在样本期间保持了较快的增长速度，标准差为0.0672，说明财政支出的增长波动相对较大。人民币兑美元汇率中间价（E_{t}）均值为6.4583，标准差为0.4579，显示出汇率在样本期间存在一定的波动。通过描述性统计分析，初步了解了各变量的基本特征和数据分布情况，为后续的实证分析奠定了基础。从各变量的均值和标准差可以看出，我国股市波动较为明显，宏观经济变量在不同程度上也存在一定的波动，这与我国经济和股市发展的实际情况相符。5.2.2平稳性检验与协整检验为确保实证分析的有效性和可靠性，在建立VAR模型之前，首先对各变量进行平稳性检验。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）单位根检验方法，检验结果如下表所示：[此处插入表4：各变量ADF单位根检验结果][此处插入表4：各变量ADF单位根检验结果]从表4可以看出，原始序列中，上证综合指数对数收益率（R_{t}）、CPI同比增长率（CPI_{t}）、一年期存款基准利率（R_{f,t}）在1%的显著性水平下是平稳的；而GDP同比增长率（GDP_{t}）、M2同比增长率（M2_{t}）、政府财政支出同比增长率（G_{t}）、人民币兑美元汇率中间价（E_{t}）的ADF检验统计量均大于1%、5%和10%显著性水平下的临界值，表明这些变量的原始序列是非平稳的。对非平稳变量进行一阶差分处理后，再次进行ADF检验，结果显示，所有变量的一阶差分序列在1%的显著性水平下均是平稳的，即这些变量均为一阶单整序列，记为I(1)。由于各变量均为一阶单整序列，满足协整检验的前提条件，因此进一步采用Johansen协整检验方法，来检验变量之间是否存在长期均衡关系。在进行Johansen协整检验时，根据AIC和SC准则确定VAR模型的最优滞后阶数为3，从而确定协整检验的滞后阶数为2。检验结果如下表所示：[此处插入表5：Johansen协整检验结果][此处插入表5：Johansen协整检验结果]从表5的迹检验和最大特征值检验结果来看，在5%的显著性水平下，均拒绝了不存在协整关系的原假设，接受了至少存在1个协整关系的备择假设。这表明上证综合指数对数收益率与GDP同比增长率、CPI同比增长率、M2同比增长率、一年期存款基准利率、政府财政支出同比增长率、人民币兑美元汇率中间价之间存在长期稳定的均衡关系。协整关系的存在意味着这些宏观经济因素与股市波动在长期内相互影响、相互制约，共同趋向于一个稳定的均衡状态。这一结果为进一步分析宏观经济因素对股市波动的长期影响提供了有力的依据。5.2.3格兰杰因果检验在确定变量之间存在长期均衡关系后，运用格兰杰因果检验来判断宏观经济因素与股市波动之间的因果关系方向。格兰杰因果检验的基本思想是：如果变量X的变化引起变量Y的变化，那么X的变化应该发生在Y的变化之前，即X是Y的格兰杰原因。在进行格兰杰因果检验时，同样基于VAR(3)模型，检验结果如下表所示：[此处插入表6：格兰杰因果检验结果][此处插入表6：格兰杰因果检验结果]从表6的检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，GDP同比增长率是上证综合指数对数收益率的格兰杰原因，这表明经济增长的变化会对股市波动产生影响，经济增长的变动会在一定程度上引起股市的波动，与理论分析相符，经济增长通过企业盈利和投资者信心等途径影响股市。M2同比增长率也是上证综合指数对数收益率的格兰杰原因，说明货币供应量的变化会对股市波动产生影响，货币供应量的增减会改变股市的资金供求关系，进而影响股市的波动。一年期存款基准利率同样是上证综合指数对数收益率的格兰杰原因，表明利率的调整会对股市波动产生显著影响，利率的变化会改变资金的流向和成本，从而影响股市。然而，CPI同比增长率、政府财政支出同比增长率和人民币兑美元汇率中间价在5%的显著性水平下，不是上证综合指数对数收益率的格兰杰原因。这可能是因为通货膨胀对股市的影响较为复杂，受到多种因素的制约，其对股市波动的影响在短期内不显著；政府财政支出对股市的影响可能存在一定的时滞，或者受到其他因素的干扰，在短期内难以体现出明显的因果关系；人民币兑美元汇率对股市的影响可能受到资本管制、市场预期等多种因素的影响，在样本期间内尚未表现出明显的因果关系。但这并不意味着这些因素与股市波动之间不存在关系，在长期或其他条件下，它们可能对股市波动产生重要影响。5.2.4脉冲响应分析与方差分解为了更深入地分析宏观经济因素的冲击对股市波动的动态影响以及各宏观经济因素对股市波动的贡献程度，基于VAR(3)模型进行脉冲响应分析和方差分解。脉冲响应分析用于衡量当一个内生变量受到一个标准差大小的冲击后，对其他内生变量在不同时期的影响程度。对上证综合指数对数收益率（R_{t}）施加一个标准差大小的冲击，得到各宏观经济变量对股市波动的脉冲响应函数图（图3）：[此处插入图3：各宏观经济变量对股市波动的脉冲响应函数图][此处插入图3：各宏观经济变量对股市波动的脉冲响应函数图]从图3可以看出，当GDP同比增长率受到一个正向冲击后，上证综合指数对数收益率在第1期就有明显的正向响应，且响应程度在第2期达到峰值，随后逐渐减弱，但在较长时间内仍保持正响应。这表明经济增长的正向冲击会在短期内迅速推动股市上涨，且这种影响具有一定的持续性。当M2同比增长率受到一个正向冲击后，上证综合指数对数收益率在第1期开始上升，在第3期响应达到最大，之后逐渐下降，但在较长时间内对股市仍有正向影响。说明货币供应量的增加会对股市产生积极的推动作用，且这种影响在一段时间内持续存在。当一年期存款基准利率受到一个正向冲击后，上证综合指数对数收益率立即产生负向响应，在第2期负向响应达到最大，随后逐渐减小。这表明利率的上升会导致股市下跌，且这种影响在短期内较为显著。方差分解则是将内生变量的预测误差方差分解为各个冲击的贡献度，以此来分析各宏观经济因素对股市波动的相对重要性。对上证综合指数对数收益率进行方差分解，结果如下表所示：[此处插入表7：上证综合指数对数收益率方差分解结果][此处插入表7：上证综合指数对数收益率方差分解结果]从表7可以看出，在第1期，股市波动主要受自身因素的影响，其贡献率为100%。随着时间的推移，宏观经济因素对股市波动的