2026年1月流动性月报：宽松有望延续静待降准落地

正文目录1、月超储率维持在1.2%但政府存款升至6万亿的新高 42、12月政府存款降幅或创新高银行融出稳定性上升资金再下台阶 53、1月降准落地概率明显提升央行呵护下资金宽松有望维持 4、风险提示 19图表目录

图表1：月超储率环比持平于1.2% 5图表2：月政府存款规模处于历年同期最高水平 5图表3：月一般公共预算支出继续回落 5图表4：月政府存款额外上升约2728亿元 5图表5：12月新增专项债发行规模较2024年同期有所上升 6图表6：12月关键期限国债平均发行规模与月持平 6图表7：月新增人民币贷款规模同比延续负增趋势 7图表8：国股转贴现票据利率12月末出现回落 7图表9：12月末逆回购余额升至17937亿元 8图表10：12月DR001均值创年内新低 8图表12月大行净融出高位震荡，股份行持续上升 9图表12：剔除跨年因素，12月非银机构正回购余额升幅不大 9图表13：结售汇顺差并不会直接影响外汇占款 10图表14：12月考虑套保成本后1年期中美国债息差、1年期同业存单与SOFR息差均已转负 图表15：12月银行间资金跨年偏晚 图表16：12月其他非银资金跨年进度偏晚 图表17：12月交易所资金跨年进度处于历年最低水平 图表18：12月全市场资金跨年进度仅略快于2024 图表19：春节时点靠后可能使1月货币发行偏低 12图表20：12月人民币汇率持续上升 12图表21：部分省市2026年Q1地方债发行计划与2025Q1实际发行规模比较（单位：亿元） 图表22：2025年信贷扩张带来的存款派生已消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年1月降准概率增大 15图表23：1月超储率或下降至1.3%（单位：亿元） 16图表24：12月资金利率已经逼近当前政策框架下的下限 17图表25：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标 17图表26：2026年1月资金日历 18

1、11月超储率维持在1.2%但政府存款升至6万亿的新高月超储率较10月持平于1.2%月政府存款环比上升492亿元，高于我们的预期，绝对规模达到了6万亿，创下历史同期新高。政府存款高于我们的预期，主要是由于政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款面，一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年反而大幅收窄，这可能反映了在政府债务大幅增加的同时，一般公共预算依赖政府性基金调入的情况有所缓解，政府性基金需要补偿过去无法完成目标的拖2025月央行资产负债表显示，11101.2%，处于非季度月末相对中性水平，与我们预期基本一致，但结构上仍存在一定的差异。具体来看，11月政府存492611月财政收支数据来看，一般公共预算收入、政府性基金预算收入均略20002728111.4%4.4%11月政府性基金支23.1%月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行以及外汇1117841839157382910541678亿元，略高于预期的1400亿元；而外汇占款下降585亿元，基本符合我们此前的预期。图表月超储率环比持平于1.2% 图表月政府存款规模处于历年同期最高水平图表月一般公共预算支出继续回落 图表月政府存款额外上升约2728亿元

2、12月政府存款降幅或创新高银行融出稳定性上升资金再下台阶1212月政府存款环比下降约1.9612月货币发行或增加约3000亿元，缴准规模或上升约1500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，12月央行质押式逆回购净投放2819亿元，12月MLF净投放10002000净回笼56亿元，其他结构性货币政策工具净投放1594亿元，则预计12月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7400月公开市场国债买卖操作净投放持平为500亿。综合来看，我们预计12月超储率约1.9%，较月上行0.7pct，处于年末的中性水平。具体从影响超储率的几个因素来看：12月货币发行或增加约3000亿元，相较去年同期有所回落。从季节性规律上看，年底取现需求会明显增加，而12月现金漏出的规模也与春节时间关联较为密切，1220262月1712况，我们预计今年12月货币发行将增加3000亿元左右。121821114860月下降2758亿元至3351亿元。1211月持平1007550270亿元。12月地方债发行规模2837亿元，净融资规模较月下降4901亿元至1651亿元。12月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债、特殊再融资债发行384亿元、1349亿元、309亿元、11亿元、786亿元。整体来看，12月政府债发行规模2.105002月下降7658模6108亿，较11月大幅下降5574亿元。图表5：12月新增专项债发行规模较2024年同期有所上升

图表6：12月关键期限国债平均发行规模与11月持平

财政收支方面，11103.2pct0.0%，5.8pct2.8%，主要税种中个人所得税、企业所得11月非10-10.8%0.1%的目标可以顺利达成，年末集中126.6%1.93万亿。月一般公共预算支出同比增速1011个月财政支出进度9.9%4.355000假设，122.41政府性基金预算收支方面，1115.8%102.6pct，而国有土地使用权出让收入同比降幅小幅收窄至12月国内地产销售仍然相对弱势，我们预计12月政府性基金预算收入同比下降12.7%1.72万亿。11月政府性基金预算支出同比增速转正，较10月大幅上行41.0pct2.8%Q4200012末集中支出的压力也会有所缓解，我们预计12月政府性基金预算支出或同比下降8.2%1.88万亿。综合来看，我们预计12月广义财政赤字约2.57万亿，处于往年1212月政府存款环比下降约1.96万亿，降幅处于历史单月最高水平，有望对流动性形成一定补充。缴准方面，1139001900亿，其中居民信贷继化债对信贷的影响可能有所减弱，前期新型政策性金融工具可能也会对信贷带来一121280001900亿122.40万6.2%1500图表7：11月新增人民币贷款规模同比延续负增趋势

图表8：国股转贴现票据利率12月末出现回落 12月外汇占款环比或继续下降约500亿元。12月美联储降息25BP，美元指数震荡下行，而在年末结汇规模上升的背景下，人民币温和升值的态势延续，年末对美1:720235月以来的最高水平。随着人民币升值动力的增12500亿元。公开市场方面，12281914天逆回购投2000179373000MLF2540001000101.6310000亿元，66000亿元，累计净投2000113000亿元。12PSL56亿元，其他结构性159412月央行对其他存款性公司债权环比或将上740011500亿。综合来看，我们预计12月超储率约1.9%，较月上行0.7pct，处于年末月份的中性水平。图表9：12月末逆回购余额升至17937亿元12均值降至年内新低，DR00712121.3%DR001DR0011.28%DR007均值为111.47%图表10：12月DR001均值创年内新低12月银行刚性净融出一度创下历史新高，但从结构上看，大行净融出维持高位震荡，贡献主要来自于股份行净融出的持续上升，可能反映了银行体系资金的内生稳定性提升。尽管跨年因素带来扰动，但跨年后大行与股份行净融出规模又再创新高。考虑12月央行中期流动性净投放规模有所回落，年后OMO也在持续净回笼，我们认为银行融出能力提升可能也与年末财政集中支出推动政府存款超季节性下降可控，我们跟踪的资金缺口指数进一步下降。从微观数据上看，12月包含大行、股份行和城商行的银行刚性净融出规模在下旬一度创下历史新高。尽管大行净融出整20238月以来的新12MLF等中期流动性净投OMO12图表11：12月大行净融出高位震荡，股份行持续上升

图表12：剔除跨年因素，12月非银机构正回购余额升幅不大

尽管财政投放可能有正面影响，但理论上外生因素的变化都可以由货币政策操12月以来DR001明显低于6月以来1.35%-1.4%还是反映了央行的态度变化。尽管我们认为财政存款投放可能对流动性带来了一定12DR0016月以来1.35%-1.4%20238尽管12张，除非央行再与商业银行外汇交易才会带来基础货币的变化。但近年来外汇占款科目波动明显下降，前期在汇率承压的状态下央行可能将外汇储备收益结汇，随着人民币升值预期增强，相关操作规模可能下降，但这每月不足千亿的波动对流动性12月资金的宽松状态与居民和企业结汇意愿增-700亿上下，这与外汇储备的收益大致相当，我们认为央行可能在前期人民币存在一定贬值预期的情况下将外汇储备收能下降，但每月不足千亿的波动对于流动性的影响可能还相对有限。图表13：结售汇顺差并不会直接影响外汇占款在央行逐步退出对外汇市场常态化干预的情况下，境内外汇需求更多由银行以掉期方式融入美元来满足，此前其集中反映在了人民币掉期点升水幅度超过中美利差的隐含值上，这也在一定程度上割裂了境内的外汇市场与资金市场，使央行能在民币掉期升水幅度缩窄，考虑套保成本后的中美利差已经转负。但考虑央行仍然实

式来满足境内的外汇需求，这就集中反映在人民币掉期点的升水幅度明显高于中美11年期同业存单与SOFR图表14：12月考虑套保成本后1年期中美国债息差、1年期同业存单与SOFR息差均已转负12月机构跨年节奏普遍较晚。银行间跨年进度与2024年同期较为接近，但明显低于其他年份，尽管最后一周略有加速，但在跨年当日前与历年同期均值的差距仍在10%40%20242024，但年末资金面仍然维持宽松。12月机构跨年节奏普遍较晚。从银行间市场看，机构2024年同期较为接近，但明显低于其他年份，尽管最后一周略有提速，10%40%的资金在最后一个差不大；交易所跨年进度多数时间一直在历史最低水平，直到月末有所提速，赶超20242024图表15：12月银行间资金跨年偏晚 图表16：12月其他非银资金跨年进度偏晚图表17：12月交易所资金跨年进度处于历年最低水平

图表18：12月全市场资金跨年进度仅略快于2024 3、1月降准落地概率明显提升央行呵护下资金宽松有望维持展望2026年1月，1月广义财政盈余或处于中性水平，但1月政府债净供给可能大幅上升，预计1月政府存款或环比上升约1.66万亿，处于历年同期最高水平，对流动性带来明显拖累。但由于2026年春节偏晚，1月货币发行的规模或低于近几4500虑置换债偿还信贷以及春节因素带来的扰动，我们预计1月新增同比仍有所回落，预计新增信贷4.754.827001月可能有一次全面降准，释放1万亿长期流动性。考虑全面降准的情况下，中短期流动性投放的压力可能有所减弱，预计我们假设12月末质押式逆回购余额或下降至1.2万亿左右，对应净回笼约5900亿元，央行对买断式逆回购和MLF均等额续作，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约500亿元，则1月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约640015002026年1月超储率约2025年12月下降

由于26年春节处于2月中旬，居民取现需求或仍将对流动性带来一定拖累，14500从历史规律202621710年来最晚时点，1月居民取现的需求或较过去几年同期偏低，参考春20152018202120261月货币发行或将增加约4500亿元，但这仍将对流动性带来一定拖累。1月外汇占款或继续下降约400亿。11:6.9820235月以来新高，但目前人民币中间价持续低于即期汇率，似乎反映了央行仍有保持人民币汇率在合理1400亿元左右，对流动性影响较为有限。图表19：春节时点靠后可能使1月货币发行偏低 图表20：12月人民币汇率持续上升国债方面，2026年一季度国债发行计划，16期关键期限国债、1期超长期一般国债、611Y、2Y、10Y1350亿元、1750亿元、1800202511805805403Y5Y7Y发行平2Y10Y1月关键期限国债平均发行规模202515501700亿元；16728D、63D91D182D3003004004001月367亿元；11430Y202512032011.274800地方债方面，23Q15个地区公布183441月发行计划的省份实际发2025Q12026年1110031005800118900亿元。整体来看，我们预计1月政府债发行规模约2.27万亿，净融资约1.37万亿。图表21：部分省市2026年Q1地方债发行计划与2025Q1实际发行规模比较（单位：亿元）16日计划发行的新增专项债和再融资专项债明细。0.9%12个月比重平均在63%，预计1月一般公共预算收入约2.78万亿；中央经济工作会议强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，2026年赤字率可能维持在4%，预计1-2月一般公共预算支出同比上升2.0%至4.60万亿，考虑财政有在节前集中支2112.02万亿。政府性基金收支方面，考虑年初土地市场1-2月政3.0%62001月政府性350020261月新增专项债计划发行规模偏高，叠加1-23.7%1.181月政府性基5200亿元。综合来看，我们预计1月广义财政盈余或约5900亿，处12025年同期置换债影响下财政存款较财政收支和政府债净缴款偏低情况，我们预计1月政府存款或环比上升约1.66万亿，处于往年同期最高水平，或成为拖累流动性的重要因素。预计1月新增信贷4.75万亿，同比少增3800亿，对应缴准基数约4.8万亿，缴准规模约2700亿。近年来信贷投放向Q1集中的趋势愈发明显，商业银行从早投放早受益的角度，也存在年初冲量的动力，这将给1月信贷带来支撑，但银行信贷1月更低2月新增信202614.7538001月缴准基数环比上升约4.80万亿，对应缴准规模约为2700亿元。图表22：2025年信贷扩张带来的存款派生已消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年1月降准概率增大注：2025年为预测值央行操作方面，从近期央行表态来看，其从强调盘活存量改为强调引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，考虑去年5月降准释放的1万亿流动性已经消耗1月可能有一次全11.7万亿，MLF2000亿，MLF179371月末质押式逆回购余额或1.259001PSL和其他结5001月央行对其他存款性公司债权环比或将64001月政府债净融资规模或明显回升，1月央行国债净买入规150020261月1.3%2025120.6pct，处于非季度末月份的中性水平。图表23：1月超储率或下降至1.3%（单位：亿元）考虑1.2%的临时隔夜正回购利率为DR001的下限，如果没有降息12月资金距离下限已相差无几。尽管中央经济工作会议提到了灵活高效运用降准降息等多种政策工具，但央行仍然提到把握好政策实施的力度、节奏和时机，同时将此前推动社会综合融资成本下行的表述调整为低位运行，可能反映了央行认为维持利率在当前水平已能实现对实体的支持，后续降息落地可能需要政策对基本面认知改变，这更有可能在3-4月。在此背景下，1月资金进一步宽松的空间不大，更重要的问题还是当前的宽松能否维持，央行是基于跨年等短期因素的考虑还是整体基调的改变。从央行目前的政策框架来看，DR001的下限为1.2%的临时隔夜正回购利率，而在12月的宽松后，资金价格距离下限已相差无几。尽管12月的中央经济会议提到了灵活高效运用降准降息等多种政策工具，但央行在会后的学习中仍然提到了把握好政策实施的力度、节奏和时机，与下半年一致，同时将此前推动社会综合融资成本下行的表述调整为低位运行，这也反映了政策认为维持利率在当前水平已能实现对实体