百奥赛图公司深度报告：高速成长的生物技术平台乘风破浪未来可期

目录投资聚焦 61、高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市 7发展历史：战略转型平型公司，完成A+H两地上市 7主营业务：覆盖四大业板块，研发管线陆续完成授权 8治理关系：实控关系稳，管理层经验丰富 10财务分析：高速成长期实现扭亏为盈 2、nMi：全人源抗体大势所趋“千鼠万抗”进入兑现期 14全人源抗体大势所趋，鼠平台是重要技术路径 14前瞻布局全人源技术，握全球稀缺平台资源 16启动“千鼠万抗”计划赋能抗体药物研发 193、BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流 23模式动物协同药理药效，市场空间广阔 23以靶点人源化为特色“产品服务”协同发展 244、盈利预测和投资评级 30盈利预测 30投资评级 315、风险提示 32附录：参考文献 33表目录表1：百奥赛图公司管理层介绍 表2：百奥赛图RenMice小平台简介 16表3：全人源小鼠抗体平台对比 18表4：全人源小鼠抗体平台收并购交易不断 19表5“千鼠万抗”全面多样的合作模式 20表6“千鼠万抗”计划已经完成合作项目梳理 22表7：模式动物上市公司横向对比 28表8：模式动物上市公司模型资源横向对比 28表9：公司主营业务拆分及盈利预测（2020A-2027E） 30表10：百奥赛图可比公司估情况 31图目录图1：百奥赛图公司旗下两大技术平台 7图2：百奥赛图公司发展历史 8图3：百奥赛图不同发展阶段总结 8图4：百奥赛图主营业务板块总结 9图5：百奥赛图自主研发管线 9图6：多玛医药研发管线 10图7：百奥赛图股权结构图（科创板IPO后） 10图8：百奥赛图营业收入及同比增速 12图9：百奥赛图扣非净利润及同比增速 12图10：百奥赛图营业收入按业务拆分（单位：百万元） 12图百奥赛图营业收入按照区域拆分（单位：百万元） 12图12：百奥赛图各项业务毛率趋势（单位：%） 13图13：百奥赛图各项期间费率趋势（单位：%） 13图14：抗体基本结构 14图15：抗体的重链和轻链基因 14图16：抗体药物技术路径变革 14图17：抗体药物人源化不同术路径对比 15图18：过去50年获批的抗药物总结 15图19：美国FDA批准抗体物类型（单位：个） 16图20：中国批准抗体药物类型（单位：个） 16图21：RenMab小鼠开发全抗体示意图 17图22：RenLite小鼠开发双抗示意图 17图23：RenNano小鼠开发抗示意图 17图24：RenMab小鼠通过基原位替换的方式实现人源化 18图25“千鼠万抗”计划药物开发流程 20图26：百奥赛图抗体合作丰的客户结构 21图27：创新药不同阶段的研成功率统计 21图28：百奥赛图抗体开发业收入及同比增速 22图29：百奥赛图抗体开发业毛利率 22图30：全球动物模型市场规（不含动物模型相关服务） 23图31：中国啮齿类模式动物品和服务市场规模 23图32：全球临床前药理药效场规模 24图33：中国临床前药理药效场规模 24图34：百奥赛图模式动物业范围 25图35：百奥赛图临床前药理效业务范围 25图36：百奥赛图动物设施资源 26图37：百奥赛图抗体开发业收入及同比增速 26图38：百奥赛图抗体开发业毛利率 26图39：公司不同动物模型销收入（百万元） 27图40：公司不同动物模型销（万只） 27图41：公司不同动物模型平单价（元） 27图42：模式动物销售收入对（单位：百万元） 29图43：药理药效评价服务收对比（单位：百万元） 29投资聚焦RenMice平台有望贡献高弹空间，BioMiceRenMice平台有望贡献高弹性空间基于公司自主知识产权的基因编辑技术平台，百奥赛图成功搭建RenMice技术平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型。公司前瞻性启动千鼠万抗计划，针对上千个潜力成药靶点，产生超过100万的抗体序列库，为全球生物医药企业提供各种形202563061/授权/013.18：BioMice4,3001,7002020-202456%+A+H两地上市RenMiceBioMice（（1）RenMice2）BioMice图1：百奥赛图公司旗下两大技术平台百奥赛图2008年成立于美国马萨诸塞州，2009年在北京设立总部，经过十余年的积淀，公司逐步发展成为以基因编辑模式动物制备、创新模式动物繁殖与供应、临床前药理药效评价以及抗体药物发现四个技术平台为一体的企业。回顾公司发展历史，我们认为可以分为以下三个阶段：1）公司初创期：百奥赛图完成基因编辑平台建设，成功开发系列免疫检查点人源化小鼠和重度免疫缺陷小鼠（B-NDG小鼠），建立临床前药理药效服务平台，拓展海门动物中心，基本完成公司平台搭建；2）资本化时期，百奥赛图陆续完成多轮融资，并于2022年在港交所主板上市，公司开始进军创新药赛道，YH001、YH002、YH003等重点研发项目陆续进入临床试验阶段。3）战略转型期，百奥赛图自主研发项目陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，自主研发RenMice（RenMab、RenLite、RenNano、RenTCRmimic）平台，启动千鼠万抗计划，建立起超100万条全人抗体序列库，2025年通过科创板IPO审核，完成A+H两地上市，公司发展进入全新阶段。图3：百奥赛图不同发展阶段总结CROCROBioMiceRenMice4,3001,7002）9506,3505,300/RenMiceRenMabRenLiteRenNano、RenTCRRenTCR-mimic，百奥赛图科创板招股说明YH001YH002YH003YH004YH008YH012YH01520259YH001YH002YH003YH005、YH008YH012、YH013YH016YH017Pharmaceuticals、SyncromuneRadianceBiopharmaGileadSciences（NeurocrineBiosciences图5：百奥赛图自主研发管线奥赛图科创板招股说明ADC（%（15ADC3ADC临床I期阶段，分别为DM001（TROP2/EGFR、DM002（HER3/MUC1、DM005（EFREC6：多玛医药研发管线公司股权结构清晰，实控人持股比例24.01%。IPO12.40%24.01%的（持股%（%PO075.21%A24.79%H股流通股权比例高于H图7：百奥赛图股权结构图（科创板IPO后）赛图创板股明 其中银系包括招银号银拾号招银朗招资本国系包括国投重专项基、国创业圳基、投创业波基金，国系包国成达、寿疌泉公司管理层具备生物医学专业背景，从业经验丰富。创始人沈月雷博士毕业于美国马萨诸塞大学免疫学专业，曾任美国纽约大学医学院/HowardHughesMedicalInstitute博士后，创始人倪健博士毕业于美国马萨诸塞州药学与健康科学学院，曾任美国麻省大学医学院生物化学技术员、纽约大学医学中心儿科药剂师、美国西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教授、哈佛医学院DanaFarber癌症研究所肿瘤专科驻院药剂师、哈佛医学院布里格姆妇女医院癌症专业临床药剂师。表1：百奥赛图公司管理层介绍姓名职位年龄履历沈月雷董事长&执行董事&总经理56岁美国马萨诸塞大学免疫学博士，曾任美国纽约大学医学院/HowardHughesMedicalInstitute博士后；2008年6月创立BiocytogenLLC（百奥赛图美国），2009年11月创立百奥赛图倪健执行董事54岁美国马萨诸塞州药学与健康科学学院药学博士，曾任美国麻省大学医学院生物化学技术员、纽约大学医学中心儿科药剂师、美国西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教授、哈佛医学院DanaFarber癌症研究所肿瘤专科驻院药剂师、哈佛医学院布里格姆妇女医院癌症专业临床药剂师张海超执行董事45岁中国药科大学博士，2009年加入百奥赛图，历任百奥赛图有限分子生物学部主管、营销总监、监事、董事、动物中心高级总监、祐和医药董事；现任百奥赛图动物中心高级总监、执行董事杨毅副总经理47岁王永亮副总经理40岁南开大学理学硕士，曾任中国中化集团公司投资经理、中国高新投资集团公司高级投资经理、嘉实投刘斌财务总监57岁亚利桑那州立大学国际管理硕士，曾任ABB整体收入高速增长，利润端实现扭亏为盈。公司整体收入处于高速增长阶段，营业收入从20202.5320249.80年前9.4160%2020-202320240.340.2320251.14亿元，实现扣非净利润0.58亿元。图8：百奥赛图营业收入及同比增速 图9：百奥赛图扣非净利润及同比增速0

营业收入（百万元） 同比增速2020 2021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%

0

归母净利润（百万元） 扣非净利润（百万元）202120212023 2024 25Q1-3202202（20253202567%33%。图10：百奥赛图营业收入按照业务拆分（单位：百万元）图11：百奥赛图营业收入按照区域拆分（单位：百万元）0

模式动物销售 临床前药理药效评价 基因编辑业务2020 2021 2022 2023 202425Q1-3

0

境内收入（百万元） 境外收入（百万元）2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3202560%202564%20226.9933%。图12：百奥赛图各项业务毛利率趋势（单位：%） 图13：百奥赛图各项期间费用率趋势（单位：%）

模式动物销售 抗体开发业务临床前药理药效评价 基因编辑业务2020 2021 2022 2023 2024 25H1

销售费用率销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-32、RenMice：全人源抗体大势所趋，千鼠万抗进入兑现期2.1抗体结构精密，重链和轻链由不同基因编码。抗体也叫免疫球蛋白（Ig），是免疫系统对病原体的存在而产生的一种大型保护性蛋白质，这些病原体被称为抗原。抗体识别并抓住抗原，从而中和并从体内清除它们。一个完整的抗体由四条肽链组成，包括两条重链（H链）和两条轻链（L链），并连接成一个Y形。每条肽链有一个恒定区（C区）和一个可变区（V区）。轻链的可变区由V、J两部分组成，重链的可变区由V、D、J三部分组成。抗体的两条单链分别由不同的基因编码，编码人类抗体重链的基因位于14号染色体上，人类抗体轻和2因位于22号染色体上。图14：抗体基本结构 图15：抗体的重链和轻链基因赛图创板股明 赛图创板股明10%TNFα的代表抗体药物有安进的靶向EGFR图16：抗体药物技术路径变革奥赛图科创板招股说明图17：抗体药物人源化不同技术路径对比evelopmentoftherapeuticantibodiesforthetreatmentofdiseases》[1]，信达证券研发中心50NatureReviewsImmunology》文献[2]202555021218ADCCAR-T图18：过去50年获批的抗体药物总结iftyyearsofmonoclonals:thepast,presentandfutureofantibodytherapeutics》[2FDA还是中国NA84年，FDA652233.8%20182024843440.5%。图19：美国FDA批准抗体药物类型（单位：个） 图20：中国批准抗体药物类型（单位：个）全人源 人源化 嵌合体 全人源 人源化 嵌合体 其他141210864202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

201816141210864202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024赛图创板股明 赛图创板股明RenMicePieceCassetteEditing/TCRRenMiceRenMabRenLiteRenNanoRenTCRRenTCR-mimicRenMab、RenLite及RenNano/双抗ADC及RenTCR-mimic小鼠分别用于TCRTCR表2：百奥赛图RenMice小鼠平台简介RenMabRenLiteRenNanoRenTCRRenTCR-mimic定位全人单克隆抗体发现平台全人共轻链双抗和双抗ADC发现平台全人纳米抗体/仅重链抗体发现平台全人TCR发现平台全人类TCR抗体平台操作将野生小鼠抗体基因重链及κ轻链可变区片段原位替换为人源抗体基因相应片段，具有完整的人源抗体基因重、轻链可变区V（D）J片段将抗体重链基因可变区原位替换为人源相应的基因片段，其κ轻链可变区替换为单一固定的人源抗体轻链可变区基因在RenMab的基础上，进一步对抗体恒定区基因进行改造，可以直接产生丰富多样性及高亲和力的全人仅重链抗体将人源TCRMHCI或/MHCII正常的T经免疫后可产生全人TCR序列RenMiceHLA用途单抗双抗，双抗ADC纳米抗体TCR药物/细胞疗法类TCR抗体/细胞疗法奥赛图科创板招股说明具体来看：1）RenMabV（D）JADC发。3）RenNanoRenMab4）RenTCRTCR序列导入小鼠体内，并对鼠源的I或/IITTCRTCR药物/5）RenTCR-mimicRenMice（MHC）HLATCR抗体/图21：RenMab小鼠开发全人抗体示意图奥赛图科创板招股说明图22：RenLite小鼠开发双抗示意图 图23：RenNano小鼠开发双抗示意图赛图创板股明 赛图创板股明κDJDNASUPCE图24：RenMab小鼠通过基因原位替换的方式实现人源化奥赛图科创板招股说明BMSAmgen、RegeneronSanofi等；2）LigandRenMab平台采用独家专利的SUPCE表3：全人源小鼠抗体平台对比小鼠平台企业开发日期片段规模技术路径专利HuMabMouseBMS（百时美施贵宝）1994年部分导入鼠源基因敲除+人源基因敲入已授权XenoMouseAmgen（安进）1994年部分导入鼠源基因失活+人源基因敲入已授权VelocImmuneRegeneron（再生元）2004年部分导入原位替换已授权KymouseKymab/Sanofi（赛诺菲）2014年部分导入原位替换已授权TrianniMouseTrianni/AbCellera2013年引入几乎全部有功能人重链和轻链可变区鼠源基因敲除+人源基因靶向插入已授权OmniRatLigand2012年部分导入鼠源基因敲除+人源基因插入已授权HarbourMice和铂医药2005年部分导入鼠源基因敲除+人源基因随机插入已授权NeoMab药康生物2023年未明确披露原位反向插入否HUGO-Ab赛业生物未披露全部导入原位替换（基于ES打靶技术）否ImmuMab伊米诺康2022年全部导入原位替换（基于MASIRT技术）否CAMouse金迈博未披露部分导入未披露否RenMab百奥赛图2019年全部导入原位替换（基于SUPCE技术）已授权（中美日俄等）奥赛图科创板招股说明由于全人源小鼠抗体平台具备稀缺价值，行业不断出现重磅收购。2005（Amgen）22Abgenix，2009（BMS）24Medarex2021252025Genmab80Merus。表4：全人源小鼠抗体平台收并购交易不断收购方被收购方时间收购价格安进（Amgen）Abgenix2005年22亿美元百时美施贵宝（BMS）Medarex2009年24亿美元和铂医药Harbour2016年/LigandOMT2016年1.78亿美元（现金+股票）AbCelleraTrianni2020年9000万美元赛诺菲（Sanofi）Kymab2021年14.5亿美元（预付款11亿美元+里程碑3.5亿美元）安进（Amgen）Teneobio2021年25亿美元（预付款9亿美元+里程碑16亿美元）GenmabMerus2025年80亿美元bgenix、丁香通、BusinessWire、GEN、动脉网、全科医学网、药时启动千鼠万抗计划，赋能抗体药物研发启动千鼠万抗计划，建立百万抗体序列库。弗若斯特沙利文数据显示，人体内有上千个潜在的药物靶点，截至2025年6月30日，仅有针对70余个靶点的200余种单抗药物获得中国NMPA、美国FDA及欧盟EMA批准上市，其他靶点的巨大市场潜力仍然有待开发。基于此公司于2020年3月率先启动千鼠万抗计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种TargetKO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。图25：千鼠万抗计划药物开发流程奥赛图科创板招股说明RenMice9MerckGileadJohnson&JoEABiceNcieBiceXco、ADCTherapeuticsMyricxBioABLBio表5：千鼠万抗全面多样的合作模式合作模式合作特点盈利模式抗体分子序列转让合作方基于该转让分子序列开发的产品，知识产权归属于对方首付款、里程碑付款及净销售额分成靶点排他性合作开发双方共同享有共同开发产品的知识产权及产品权益首付款、利益分成（药物权益转让收益+药物净销售额）抗体分子序列授权公司保留授权分子本身的知识产权以及向第三方授权的权利首付款、里程碑付款及净销售额分成知识产权共享合作开发双方共同拥有合作开发产品的知识产权承担各自的研发投资并享有相应的权益百分比RenMice小鼠授权合作方拥有借助RenMice所产生的抗体药物分子的知识产权根据靶点数目付款，包括首付款、里程碑付款及销售分成抗体制备服务针对服务所产生的知识产权，归属于客户所有公司进行相应服务并提交最终产品并收取服务收入奥赛图科创板招股说明图26：百奥赛图抗体合作丰富的客户结构抗体序列库有望提高研发成功概率。创新药研发成功率较低，根据NatureReviewDrugDiscovery相关文献[3]的创新药研发管线模型，从靶点发现到获批上市，不同研发阶段的成功概率拥有较大差异，平均24.3个项目最终只有1个项目成功获批上市，累计成功概率约为5%。从靶点（Target）到苗头化合物（Hit）成功率约80%，从苗头化合物（Hit）到先导化合物（Lead）成功率约75%，先导化合物（Lead）优化到确认PCC分子成功率约85%，临床前试验成功率约69%，临床I期到临床III期成功率分别为54%、34%、70%，最后上市申报成功率约91%。公司千鼠万抗项目已经积累百万级别的抗体序列，基于序列库的高通量筛选有望大幅缩短抗体药物的研发周期，提高抗体药物的研发成功概率。图27：创新药不同阶段的研发成功率统计owtoimproveR&Dproductivity:thepharmaceuticalindustry'sgrandchallenge》[361202563061个//2526Hit/Lead个项目处于PCC个项目处于CMC/IND61个51Lead或HitI表6：千鼠万抗计划已经完成合作项目梳理抗体发现Hit/LeadPCCCMC/IND合计项目数量25268261数量占比40.98%42.62%13.11%3.28%100%累计收入占比27.76%15.38%45.74%11.12%100%奥赛图科创板招股说明抗体开发业务快速实现从0到1突破。基于RenMice技术平台的优势和千鼠万抗计划的推进，公司抗体开发业务快速实现从0到1的突破，2024年营业收入已经达到3.18亿元，同比增长81%，2025年前三季度实现营业收入2.01亿元，由于前期抗体平台搭建作为研发投入已经费用化，公司抗体开发业务毛利率达到90%以上，未来有望保持在较高水平。大订单对公司业绩有推动作用，2024年公司确认强生公司3,593万元的抗体开发业务收入；2025年1-6月，公司确认来自Gilead（吉利德）的抗体开发收入约7,651万元，来自多玛医药的双抗ADC药物管线研发里程碑收入2,000万元。图28：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速 图29：百奥赛图抗体开发业务毛利率0

抗体开发业务收入（百万） 同比增2020 2021 2022 2023 202425Q1-3

140%120%100%80%60%40%20%0%

抗体开发业务毛利率2020 2021 2022 2023 2024 25H13、BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流20151082019146亿美元，2015-20197.8%20242262019-2024年9.2%201510202498202512020302722024-2030年复18.5%。图30：全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务）

全球动物模型市场规模（亿美元） 同比增

12%10%8%6%4%2%0 0%2015 2016 2017 2018 20192020E2021E2022E2023E2024E若斯特沙利文，药康生物招股说明图31：中国啮齿类模式动物产品和服务市场规模中国啮齿类模式动物产品和服务市场规模（亿元） 同比300 60%250 50%200 40%150 30%100 20%50 10%0 0%2015 2016 2017 2018 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E若斯特沙利文，药康生物招股说明2024年44.4203176.98.2%202477.12031137.12024-2031E8.6%。图32：全球临床前药理药效市场规模全球临床前药理药效市场规模（亿美元） 同比增速90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

14%12%10%8%6%4%2%0%若斯特沙利文，百奥赛图科创板招股说明图33：中国临床前药理药效市场规模中国临床前药理药效市场规模（人民币） 同比增速0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%若斯特沙利文，百奥赛图科创板招股说明以靶点人源化为特色，产品+服务协同发展4,3001,700奥赛图科创板招股说明2025年6309506,350IND图35：百奥赛图临床前药理药效业务范围奥赛图科创板招股说明书，公司官SPFAAALACSPF55,00015力达80万只，设施分布于中国江苏海门、北京大兴以及美国波士顿。图36：百奥赛图动物设施资源模式动物+药理药效协同发展，两项业务同步高速成长。公司的模式动物销售收入从20200.6620243.8956%，20254.4920242020年0.7520242.0128%，20252.332024图37：百奥赛图抗体开发业务收入及同比增速 图38：百奥赛图抗体开发业务毛利率0

模式动物销售收入（百万元） 同比增2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3

70%60%50%40%30%20%10%0%

0

临床前药理药效评价收入（百万） 同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 202425Q1-32,0002022-2025H190%，是H12,000图39：公司不同动物模型销售收入（百万元）靶点人源化鼠销售靶点人源化鼠授权重度免疫缺陷疾病模型鼠 常规品系鼠 其他4504003503002502001501005002022 2023 2024 2025H1奥赛图科创板招股说明图40：公司不同动物模型销量（万只） 图41：公司不同动物模型平均单价（元）靶点人源化鼠销售 靶点人源化鼠授权 重度免疫缺陷鼠疾病模型鼠 常规品系鼠 其他1412108642

靶点人源化鼠 重度免疫缺陷鼠 疾病模型常规品系鼠 其他02022 2023 2024 2025H1

02022 2023 2024 2025H1赛图创板股明 赛图创板股明IPO表7：模式动物上市公司横向对比百奥赛图药康生物南模生物创立时间2008年2017年2000年创始人沈月雷/倪健高翔费俭模型资源基因编辑动物及细胞模型4,300种小鼠品系超22,000种标准模型14,000余种，定制模型8600余种SPF设施5.5万平米，15万笼位4.5万平米，30万笼位14万笼位业务结构模型40%：服务20%：抗体32%模型58%：服务22%：繁育12%模型52%：服务22%：繁育24%海外占比国内32%：海外68%国内85%：海外15%国内86%：海外14%收入体量9.80亿元（2024年）6.87亿元（2024年）3.81亿元（2024年）利润体量0.34亿元（2024年）1.10亿元（2024年）650万元（2024年）毛利率77.67%（2024年）61.99%（2024年）45.64%（2024年），各公司官网，各公司公1,7001,200小鼠超过700表8：模式动物上市公司模型资源横向对比百奥赛图南模生物药康生物人源化小鼠超1,700种靶点人源化小鼠超1,200种人源化基因修饰模型小鼠超700种靶点人源化小鼠免疫缺陷小鼠重度免疫缺陷小鼠（B-NDG）模型及二代产品重度免疫缺陷小鼠（M-NSG）模型及衍生产品NOD-scid、NCG、NCG衍生品系小鼠其他各类基础品系小鼠、KO小鼠以及工具鼠、老年鼠、疾病模型小鼠等各类基础品系小鼠、工具鼠、疾病模型小鼠等各类斑点鼠、无菌小鼠、疾病模型小鼠、基础品系小鼠等奥赛图科创板招股说明202020252.74理药效服务收入为1.55亿元，均处于领先地位。图42：模式动物销售收入对比（单位：百万元） 图43：药理药效评价服务收入对比（单位：百万元）0

2020 2021 2022 2023 2024 25H1百奥赛图 药康生物 南模生物

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2020 2021 2022 2023 2024 25H1百奥赛图 药康生物 南模生物4、盈利预测和投资评级盈利预测模式动物销售：2025-202755%、32%25%82%82%、82%。2025-202765%28%、25%58%、58%58%。抗体开发服务：公司千鼠万抗计划已经建立起百万级别的抗体序列库，考虑到全人源抗体是大势所趋，公司RenMice平台具备稀缺价值，未来有望持续赋能海内外创新药企业，随着已授权项目陆续推进至临床前和临床阶段，预计2026年开始将产生可观的里程碑付款，我们假设2025-2027年抗体开发服务收入同比增长分别为6%、50%、40%，对应的毛利率分别为90%、90%、90%。其他重要假设：基因编辑业务保持平稳运行，我们假设2025-2027年基因编辑收入同比增长分别为5%、5%、5%，对应的毛利率分别为57%、57%、57%。考虑到公司已经战略转型平台型企业，自主研发管线不再独立开展临床，千鼠万抗研发投入趋于稳定，我们假设研发费用率2025-2027年分别为33%、30%、28%。表9：公司主营业务拆分及盈利预测（2020A-2027E）2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E营收合计（百万元）253.54354.55533.88716.91980.451,347.831,805.952,317.24YoY39.84%50.58%34.28%36.76%37.47%33.99%28.31%毛利润合计（百万元）166.99247.44391.75506.03761.521,033.531,399.431,808.40YoY48.17%58.32%29.17%50.49%35.72%35.40%29.22%综合毛利率65.86%69.79%73.38%70.59%77.67%76.68%77.49%78.04%模式动物销售收入（百万元）65.95107.55169.33272.80389.20603.27796.31995.39YoY63.09%57.44%61.11%42.67%55.00%32.00%25.00%收入占比26.01%30.33%31.72%38.05%39.70%44.76%44.09%42.96%毛利率72.23%76.57%76.79%75.24%79.02%82.00%82.00%82.00%毛利润（百万元）47.6482.35130.02205.26307.53494.68652.98816.22临床前药理药效评价收入（百万元）75.38105.61176.07193.40200.99331.63424.49530.61YoY40.11%66.72%9.84%3.93%65.00%28.00%25.00%收入占比29.73%29.79%32.98%26.98%20.50%24.60%23.51%22.90%毛利率64.60%65.28%72.46%63.54%58.42%58.00%58.00%58.00%毛利润（百万元）48.6968.95127.58122.89117.43192.35246.20307.75抗体开发收入（百万元）41.0988.61126.89175.87317.79336.86505.29707.41YoY115.62%43.20%38.60%80.70%6.00%50.00%40.00%收入占比16.21%24.99%23.77%24.53%32.41%24.99%28.06%30.62%毛利率88.73%69.36%85.04%82.42%92.83%90.00%90.00%90.00%毛利润（百万元）36.4661.46107.91144.96295.02303.18454.76636.67基因编辑收入（百万元）68.8951.1561.0874.3372.0875.6979.4783.45YoY-25.75%19.41%21.69%-3.02%5.00%5.00%5.00%收入占比27.17%14.43%11.44%10.37%7.35%5.62%4.41%3.61%毛利率47.30%65.79%42.55%43.96%57.34%57.00%57.00%57.00%毛利润（百万元）32.5933.6525.9932.6741.3343.1445.3047.56其他收入（百万元）2.241.640.520.520.380.380.380.38YoY-26.67%-68.25%-1.02%-25.7