我国黄金期货市场套期保值绩效的深度剖析与实证研究

我国黄金期货市场套期保值绩效的深度剖析与实证研究一、引言1.1研究背景与意义随着全球经济一体化的深入推进，金融市场的联动性日益增强，各类资产价格波动加剧。黄金，作为一种兼具商品属性、货币属性和金融属性的特殊资产，其价格走势受到全球经济形势、地缘政治局势、货币政策调整以及市场供求关系等诸多复杂因素的共同影响，呈现出高度的不确定性。在这样的宏观背景下，黄金期货市场应运而生，并在金融市场体系中占据着愈发重要的地位。我国黄金期货市场自2008年1月9日在上海期货交易所正式挂牌交易以来，历经十余年的发展，取得了令人瞩目的成就。从市场规模来看，交易活跃度持续攀升，成交量和持仓量屡创新高，吸引了越来越多的投资者参与其中，涵盖了黄金生产企业、加工企业、金融机构以及各类个人投资者等多元主体，市场流动性显著增强。在价格发现功能方面，我国黄金期货价格已逐渐成为国内黄金市场定价的重要参考指标，对现货市场价格的引导作用愈发凸显，并且与国际黄金市场价格的联动性也在不断加强，在全球黄金价格形成机制中开始崭露头角。套期保值作为期货市场的核心功能之一，对于黄金市场参与者而言，具有举足轻重的意义。对于黄金生产企业来说，黄金价格的下跌可能导致其销售收入大幅减少，利润空间被严重压缩。通过在黄金期货市场上卖出相应数量的期货合约，企业能够提前锁定未来的销售价格，有效规避价格下跌带来的经营风险，确保生产经营活动的稳定性和可持续性。以山东黄金为例，在黄金价格波动频繁的时期，通过合理运用套期保值策略，成功降低了价格风险对企业业绩的负面影响。对于黄金加工企业而言，黄金作为主要原材料，其价格的上涨会直接增加生产成本，侵蚀企业利润。利用黄金期货进行套期保值，企业可以提前锁定原材料采购成本，保障生产计划的顺利实施和利润的相对稳定。在理论层面，深入研究我国黄金期货市场套期保值绩效，有助于进一步丰富和完善期货市场套期保值理论体系。现有的套期保值理论在不同市场环境和条件下的适用性仍存在一定争议，通过对我国黄金期货市场的实证研究，能够为理论的发展和创新提供基于中国市场实践的经验证据，检验和拓展现有理论模型，推动套期保值理论在新兴市场环境下的优化与完善。从实践角度出发，准确评估我国黄金期货市场套期保值绩效，能够为市场参与者提供极具价值的决策参考。帮助企业和投资者更加科学合理地制定套期保值策略，提高风险管理效率，降低因价格波动带来的潜在损失，实现资产的保值增值。同时，也为监管部门制定科学有效的市场监管政策提供数据支持和实践依据，促进我国黄金期货市场的健康、稳定、有序发展，进一步提升市场的资源配置效率，增强我国在全球黄金市场中的影响力和定价话语权。1.2国内外研究现状在黄金期货套期保值绩效的研究领域，国外学者起步较早，积累了丰富的研究成果。Ederington（1979）开创性地将投资组合理论引入套期保值研究，通过构建风险最小化模型，运用最小二乘法（OLS）估计最优套期保值比率，为后续研究奠定了重要基础。此后，众多学者在此基础上不断拓展和深化研究。例如，Myers和Thompson（1989）采用双变量向量自回归模型（B-VAR），充分考虑期货价格和现货价格之间的动态关系，对套期保值比率进行估计，研究发现该模型能够更准确地捕捉价格波动信息，提高套期保值效果。Chou等（1996）运用广义自回归条件异方差模型（GARCH）及其衍生模型，如误差修正GARCH模型（EC-GARCH），对黄金期货市场的波动性进行刻画，实证结果表明这些模型在处理具有时变波动性的金融数据时具有显著优势，能够有效提高套期保值比率的估计精度，进而提升套期保值绩效。在国内，随着黄金期货市场的发展，相关研究也逐渐增多。赵蕊（2009）运用协整检验和误差修正模型（ECM），对2008年1月9日至2008年11月14日上海期货交易所黄金期货合约的套期保值功能进行研究，得出我国黄金期货套期保值比率为0.643983，套期保值绩效为0.72052996，认为黄金期货市场具有良好的套期保值功能。祝合良和许贵阳（2012）选取2008年1月9日至2010年12月31日的期货价格和现货价格数据，运用传统回归模型（OLS）、双变量向量自回归模型（B-VAR）、误差修正套期保值模型（ECM）、误差修正GARCH模型（EC-GARCH）进行分析，实证结果显示我国黄金期货市场套期保值有效，且不同模型在不同套期保值时限和预期效果下具有不同的适用性。综合来看，现有研究在黄金期货套期保值绩效方面取得了丰硕成果，但仍存在一定的研究空白。一方面，大部分研究主要集中在运用传统的计量模型对套期保值比率和绩效进行静态分析，较少考虑市场环境的动态变化以及投资者行为因素对套期保值绩效的影响。在实际市场中，经济形势、政策调整、投资者情绪等因素不断变化，这些动态因素可能导致期货价格和现货价格之间的关系发生改变，进而影响套期保值策略的有效性。另一方面，针对不同类型投资者（如黄金生产企业、加工企业、金融机构、个人投资者等）的套期保值需求和绩效差异的研究相对不足。不同类型投资者由于其经营目标、风险承受能力、资金规模和市场信息掌握程度等方面存在差异，其适用的套期保值策略和实现的套期保值绩效可能也会有所不同。因此，从动态视角和投资者异质性角度深入研究我国黄金期货市场套期保值绩效，具有重要的理论和实践意义，这也为本文的研究提供了方向。1.3研究方法与创新点本研究将综合运用多种实证研究方法，深入剖析我国黄金期货市场套期保值绩效。在数据处理和模型构建方面，采用时间序列分析方法，对黄金期货价格和现货价格的时间序列数据进行处理。通过单位根检验，判断数据的平稳性，确保后续分析的可靠性，避免出现伪回归问题。运用协整检验来探究期货价格与现货价格之间是否存在长期稳定的均衡关系，若存在协整关系，则进一步构建误差修正模型（ECM），以揭示变量之间的短期动态调整机制。在估计最优套期保值比率时，将运用多种计量模型进行对比分析。其中，最小二乘法（OLS）模型作为经典的线性回归模型，能够基于历史数据对套期保值比率进行初步估计，为后续分析提供基础参考。双变量向量自回归模型（B-VAR）则充分考虑了期货价格和现货价格之间的相互影响和动态关系，通过构建向量自回归方程，能够更全面地捕捉价格波动信息，从而提高套期保值比率的估计精度。广义自回归条件异方差模型（GARCH）及其衍生模型，如EGARCH模型，能够有效刻画金融时间序列数据的时变波动性特征。在黄金期货市场中，价格波动往往呈现出聚类性和时变性，GARCH类模型通过对条件方差的建模，能够更好地捕捉这些特征，进而为套期保值比率的估计提供更准确的依据。本研究在数据选取、模型构建和分析视角上具有一定的创新之处。在数据选取方面，不仅涵盖了上海期货交易所黄金期货主力合约的高频交易数据，还收集了国内外多个黄金现货市场的价格数据，以及宏观经济指标数据，如GDP增长率、通货膨胀率、美元指数等，构建了多维度的数据集，以便更全面地分析市场因素对套期保值绩效的影响。在模型构建上，将引入机器学习算法，如支持向量机（SVM）和神经网络模型，与传统计量模型相结合。机器学习算法具有强大的非线性拟合能力和数据挖掘能力，能够从复杂的数据中自动学习变量之间的关系，发现隐藏的模式和规律。通过将机器学习算法与传统计量模型融合，能够充分发挥两者的优势，提高套期保值比率的预测精度和套期保值绩效的评估准确性。从分析视角来看，本研究将从投资者异质性的角度出发，分别针对黄金生产企业、加工企业、金融机构和个人投资者等不同类型的市场参与者，深入研究其套期保值需求、策略选择和绩效差异。通过构建不同类型投资者的效用函数和风险偏好模型，分析其在不同市场环境下的最优套期保值决策，为各类投资者提供更具针对性的套期保值策略建议。同时，还将运用事件研究法，考察重大宏观经济事件、政策调整事件以及国际黄金市场突发事件对我国黄金期货市场套期保值绩效的动态影响，从动态视角揭示市场环境变化与套期保值绩效之间的内在联系。二、我国黄金期货市场概述2.1发展历程与现状我国黄金期货市场的发展，是金融市场不断创新与完善的重要体现，其历程紧密伴随着我国经济体制改革的推进以及金融市场开放程度的加深，对我国金融市场体系的丰富和黄金产业的稳健发展具有深远意义。20世纪90年代初期，随着我国市场经济体制改革的深入，商品期货市场开始逐步兴起。1993年，上海金属交易所曾推出过黄金期货交易，但由于当时市场环境尚不成熟，相关法律法规和监管体系不完善，黄金市场的开放程度有限，黄金期货交易在运行一段时间后暂停。进入21世纪，随着我国经济的快速增长和金融市场改革的不断深化，黄金市场的发展迎来了新的契机。2001年，我国黄金管理体制改革取得重大突破，黄金市场全面开放，由审批制改为核准制，这为黄金期货市场的重新筹备和发展奠定了坚实基础。2007年，中国证监会批准上海期货交易所开展黄金期货交易，经过近一年的精心筹备，2008年1月9日，黄金期货合约在上海期货交易所正式挂牌交易，标志着我国黄金期货市场正式重启，开启了黄金市场发展的新篇章。自成立以来，我国黄金期货市场规模不断扩大，交易活跃度持续提升。从成交量来看，2008年黄金期货合约的成交量为447.89万手，成交金额为1.13万亿元。此后，随着市场参与者的逐渐增多和市场认知度的不断提高，成交量和成交金额呈现出快速增长的态势。2019年，黄金期货成交量达到1.26亿手，成交金额为3.91万亿元，分别较2008年增长了27.1倍和3.4倍。2023年，尽管受到全球经济不确定性因素的影响，我国黄金期货市场依然保持了较高的活跃度，成交量达到1.5亿手左右，成交金额超过4.5万亿元。持仓量方面，2008年黄金期货持仓量平均水平较低，约为1.5万手。随着市场的成熟和投资者参与度的提高，持仓量稳步上升。到2023年，黄金期货持仓量平均已超过20万手，最高时突破30万手，反映出市场参与者对黄金期货市场的信心不断增强，长期投资和套期保值需求日益凸显。在市场参与者结构方面，我国黄金期货市场呈现出多元化的发展趋势。初期，市场参与者主要以个人投资者为主，他们大多基于对黄金价格波动的投机预期参与交易。随着市场的发展，越来越多的机构投资者开始进入市场，包括黄金生产企业、加工企业、商业银行、期货公司以及各类资产管理机构等。黄金生产企业如紫金矿业、山东黄金等，通过在期货市场卖出黄金期货合约，锁定未来销售价格，有效规避黄金价格下跌带来的风险；黄金加工企业如老凤祥、周大福等，利用期货市场买入黄金期货合约，提前锁定原材料采购成本，保障生产经营的稳定性。商业银行作为重要的金融机构，不仅参与黄金期货的自营交易，还为企业和个人投资者提供相关的金融服务和风险管理工具。期货公司则通过不断提升自身的服务水平和研究能力，为投资者提供专业的交易指导和市场分析。我国黄金期货市场在价格发现功能方面也取得了显著成效。通过对黄金期货价格与现货价格的相关性分析发现，两者之间存在高度的正相关关系，相关系数长期保持在0.9以上。这表明我国黄金期货价格能够及时、准确地反映现货市场价格的变化，对现货市场价格具有较强的引导作用。同时，我国黄金期货市场与国际黄金市场的联动性不断增强。随着我国金融市场的开放程度不断提高，以及上海期货交易所与国际知名交易所的合作交流日益密切，我国黄金期货价格与国际黄金市场价格的走势基本保持一致，在全球黄金价格形成机制中的影响力逐渐提升。2.2市场特点我国黄金期货市场在交易规则、合约设计以及参与者结构等方面呈现出一系列独特的特点，这些特点不仅深刻影响着市场的运行机制和效率，也为市场参与者提供了多样化的投资和风险管理选择。在交易规则方面，我国黄金期货市场实行T+0交易制度，即投资者在当天买入的期货合约可以在当天卖出。这种交易制度赋予了投资者高度的交易灵活性，使其能够根据市场行情的实时变化迅速调整投资策略，及时捕捉交易机会，有效规避市场风险。例如，在某一交易日内，若黄金期货价格突然出现大幅波动，投资者可以利用T+0交易制度迅速平仓，锁定利润或减少损失。相比之下，T+1交易制度下的投资者则需要等待至少一个交易日才能进行反向操作，这在一定程度上限制了投资者应对市场变化的及时性。保证金交易机制是黄金期货市场的另一重要交易规则。投资者只需缴纳一定比例的保证金，通常为合约价值的5%-15%，即可参与全额合约价值的交易。这种以小博大的交易方式极大地提高了资金使用效率，为投资者提供了获取更高收益的可能性。然而，高收益往往伴随着高风险，保证金交易机制在放大投资收益的同时，也放大了投资损失。如果市场走势与投资者预期相反，且价格波动较大，投资者可能面临保证金不足的风险，需要追加保证金以维持持仓，否则将面临被强制平仓的风险。双向交易规则是黄金期货市场区别于部分传统投资市场的显著特征之一。投资者既可以在预期黄金价格上涨时买入期货合约（做多），也可以在预期黄金价格下跌时卖出期货合约（做空），通过价格波动获取收益。这一规则打破了传统投资市场只能单向做多的限制，为投资者在不同市场行情下提供了更多的盈利机会。在黄金价格处于下跌趋势时，投资者可以通过做空黄金期货合约实现盈利，有效对冲了现货市场或其他投资组合中因黄金价格下跌带来的损失。我国黄金期货市场的合约设计也具有鲜明的特点。上海期货交易所的黄金期货标准合约交易单位为每手1000克，这一交易单位的设定充分考虑了市场的实际需求和投资者的参与能力，既适合大型机构投资者进行大规模的套期保值和投资操作，也便于中小投资者根据自身资金状况参与市场交易。最小变动价位为0.05元/克，意味着黄金期货价格每变动0.05元/克，就会产生相应的盈亏变化。这一最小变动价位的设置既保证了市场价格波动的连续性和敏感性，又能有效控制交易成本，使市场交易更加活跃。在交割方面，黄金期货合约设有多个交割月份，涵盖了从近期到远期的不同期限，为投资者提供了多样化的交割选择。投资者可以根据自身的投资目的和市场预期，选择在合适的交割月份进行实物交割或平仓操作。实物交割制度确保了期货市场与现货市场的紧密联系，使期货价格能够真实反映现货市场的供求关系和价值基础。不过，在实际交易中，大部分投资者会在合约到期前选择平仓，以避免实物交割带来的诸多不便和成本，如运输、仓储、检验等费用。据统计，近年来我国黄金期货市场实物交割的比例通常在1%-3%之间。从参与者结构来看，我国黄金期货市场呈现出多元化的格局。随着市场的发展和成熟，机构投资者的参与度不断提高，逐渐成为市场的重要力量。黄金生产企业参与黄金期货市场主要是为了规避黄金价格下跌对其生产经营带来的风险。通过在期货市场上卖出与预期产量相当的黄金期货合约，企业可以提前锁定销售价格，保障生产利润的相对稳定。山东黄金在黄金价格波动频繁的时期，通过合理运用套期保值策略，在期货市场上成功卖出大量黄金期货合约，有效抵御了黄金价格下跌的风险，确保了企业的稳定运营。黄金加工企业则主要利用黄金期货市场进行买入套期保值，以锁定原材料采购成本。在黄金价格上涨预期强烈时，企业提前在期货市场买入黄金期货合约，待合约到期时进行实物交割或在合适的时机平仓，然后在现货市场采购黄金，从而避免了因黄金价格上涨导致的生产成本增加。老凤祥等黄金加工企业通过参与黄金期货市场，有效地控制了原材料采购成本，保障了企业的盈利能力和市场竞争力。金融机构在黄金期货市场中扮演着多重角色，不仅参与自营交易，利用自身的专业优势和资金实力进行投资和套利操作，还为市场提供各类金融服务，如期货经纪、风险管理咨询、融资服务等。商业银行凭借其广泛的客户资源和雄厚的资金实力，在黄金期货市场中发挥着重要作用，为企业和个人投资者提供保证金存管、套期保值方案设计等服务。期货公司则通过不断提升研究分析能力和交易服务水平，为投资者提供及时准确的市场信息和专业的交易指导，帮助投资者更好地把握市场机会，降低投资风险。个人投资者在我国黄金期货市场中也占据着一定的比例，他们的投资动机主要以投机和资产配置为主。个人投资者的参与丰富了市场的交易主体，增加了市场的流动性，但由于其投资经验和专业知识相对有限，在投资决策过程中可能更容易受到市场情绪和信息不对称的影响。因此，加强对个人投资者的教育和引导，提高其风险意识和投资能力，对于维护市场的稳定和健康发展具有重要意义。2.3市场功能黄金期货市场作为金融市场的重要组成部分，具有价格发现、风险规避和资产配置等多重功能，这些功能相互关联、相互影响，共同推动着黄金市场以及整个金融市场的稳定运行和发展。价格发现是黄金期货市场的核心功能之一。在黄金期货市场中，众多的市场参与者，包括黄金生产企业、加工企业、金融机构、投机者以及套期保值者等，基于各自对市场信息的分析和未来市场走势的预期，在交易所进行公开、公平、公正的交易。他们的买卖行为汇聚了大量的市场供求信息，通过市场机制的作用，形成了黄金期货的市场价格。这一价格并非是个别参与者的主观判断，而是综合反映了市场上各种因素对黄金价值的影响，包括全球经济形势、地缘政治局势、货币政策调整、市场供求关系以及投资者情绪等。例如，当全球经济增长前景不明朗，地缘政治冲突加剧时，市场投资者对黄金的避险需求增加，会纷纷买入黄金期货合约，推动期货价格上涨，从而及时反映出市场对黄金价值的重新评估。与现货市场相比，黄金期货市场在价格发现方面具有独特的优势。期货市场的交易效率更高，信息传播速度更快，能够更及时地对各种新信息做出反应。在现货市场中，由于交易分散、信息收集和传递存在一定的滞后性，价格调整相对缓慢。而期货市场集中交易的特点，使得市场信息能够迅速在参与者之间传播，买卖双方能够根据最新信息及时调整交易策略，从而促使期货价格更快速地趋近于黄金的真实价值。我国黄金期货市场与国际黄金市场紧密相连，通过价格发现功能，不仅能够反映国内市场的供求状况，还能与国际黄金价格相互影响、相互作用，在全球黄金价格形成机制中发挥着越来越重要的作用。我国黄金期货价格的波动会对国际黄金市场参与者的预期产生影响，进而影响国际黄金价格的走势；同时，国际黄金价格的变化也会迅速传导至我国黄金期货市场，引导我国黄金期货价格的调整。风险规避是黄金期货市场的另一重要功能，对于黄金产业链各环节的企业来说具有至关重要的意义。黄金生产企业面临着黄金价格下跌的风险，若在生产过程中黄金价格大幅下降，企业的销售收入将减少，利润空间会被严重压缩，甚至可能出现亏损。通过在黄金期货市场进行套期保值操作，企业可以在期货市场上卖出与预期产量相当的黄金期货合约，提前锁定销售价格。当未来黄金价格下跌时，虽然现货市场销售收入减少，但期货市场的盈利可以弥补这部分损失，从而有效降低了企业面临的价格风险。山东黄金在某一时期，通过对市场行情的分析，预计黄金价格可能下跌，于是在期货市场上卖出了大量黄金期货合约。后来黄金价格果然下跌，该企业在现货市场的销售利润虽有所减少，但期货市场的盈利使得企业总体利润保持相对稳定，保障了企业的正常生产经营。黄金加工企业则主要面临黄金价格上涨带来的成本增加风险。在原材料采购过程中，如果黄金价格上涨，企业的生产成本将大幅上升，压缩企业利润空间。通过在黄金期货市场进行买入套期保值，企业可以提前买入黄金期货合约，锁定原材料采购成本。当未来黄金价格上涨时，虽然现货市场采购成本增加，但期货市场的盈利可以抵消这部分成本增加，确保企业的生产计划顺利进行和利润的相对稳定。老凤祥等黄金加工企业在黄金价格波动较大的时期，通过合理运用买入套期保值策略，成功控制了原材料采购成本，维持了企业的盈利能力和市场竞争力。除了黄金产业链企业，金融机构也可以利用黄金期货市场进行风险管理。商业银行、投资银行等金融机构在进行资产配置和投资组合管理时，黄金期货可以作为一种有效的风险对冲工具。当金融机构的投资组合中包含与黄金价格相关性较高的资产时，通过在黄金期货市场进行反向操作，可以降低整个投资组合的风险。在股票市场下跌时期，黄金价格往往会上涨，金融机构可以通过买入黄金期货合约，对冲股票投资组合的损失，保持投资组合价值的相对稳定。资产配置功能是黄金期货市场为投资者提供的又一重要服务。黄金具有独特的金融属性，与其他资产类别，如股票、债券等，相关性较低。在投资组合中加入黄金期货，可以有效分散投资风险，提高投资组合的风险调整后收益。根据现代投资组合理论，资产之间的相关性越低，投资组合的多元化效果越好。通过将黄金期货纳入投资组合，投资者可以在不降低预期收益的情况下，降低投资组合的整体风险。对于机构投资者来说，黄金期货在资产配置中发挥着重要作用。养老基金、保险公司等大型机构投资者，其资产规模庞大，投资目标通常是追求长期稳定的收益和资产的保值增值。黄金期货作为一种低风险、低相关性的资产，能够在市场波动较大时，为投资组合提供有效的风险缓冲。在全球经济不稳定时期，股票市场和债券市场可能出现大幅波动，而黄金期货的价格走势相对独立，能够在一定程度上稳定投资组合的价值。个人投资者也可以利用黄金期货进行资产配置，实现财富的保值增值。随着居民财富水平的提高和投资意识的增强，个人投资者对资产多元化配置的需求日益增加。黄金期货以其独特的投资特性，为个人投资者提供了新的投资选择。个人投资者可以根据自身的风险承受能力和投资目标，合理配置黄金期货资产，优化投资组合结构。一位风险偏好适中的个人投资者，在其投资组合中配置了一定比例的黄金期货，在市场波动时，黄金期货资产的表现有效平滑了投资组合的整体波动，实现了资产的稳健增长。三、套期保值理论基础3.1套期保值基本概念套期保值，英文为“Hedging”，又称对冲贸易，是期货市场中一项至关重要的风险管理策略。其核心目的在于帮助企业或投资者有效降低因价格波动而面临的风险，维护财务状况的稳定性。从本质上讲，套期保值是利用期货合约与现货市场价格变动的一致性，通过在期货市场进行与现货市场相反方向的交易，从而在两个市场之间构建起一种相互冲抵的机制。当现货市场价格出现不利变动时，期货市场的盈利能够弥补现货市场的损失；反之，当现货市场价格出现有利变动时，现货市场的盈利又可以冲抵期货市场的损失。以黄金市场为例，假设某黄金生产企业在未来3个月后预计将生产并销售1000千克黄金。当前黄金现货价格为每克400元，但企业担忧未来3个月内黄金价格可能下跌，从而导致销售收入减少。为了规避这一价格风险，企业决定在黄金期货市场进行套期保值操作。由于黄金期货合约的交易单位为每手1000克，企业需要卖出1000手3个月后到期的黄金期货合约，假设当前该期货合约价格为每克405元。在3个月后，若黄金现货价格下跌至每克380元，企业在现货市场销售1000千克黄金的收入为3.8亿元（380元/克×1000000克），相比按初始现货价格销售减少了2000万元收入。然而，由于企业在期货市场上持有空头头寸，此时期货价格也相应下跌至每克385元，企业在期货市场平仓后可获得盈利2000万元[（405-385）元/克×1000000克]。通过这样的套期保值操作，期货市场的盈利有效弥补了现货市场因价格下跌而导致的收入减少，使得企业的实际销售收入基本保持稳定。反之，若3个月后黄金现货价格上涨至每克420元，企业在现货市场的销售收入增加了2000万元。但在期货市场上，企业因空头头寸而出现亏损2000万元。在这种情况下，现货市场的盈利冲抵了期货市场的亏损，企业依然实现了稳定的销售收入，避免了因过度依赖现货价格上涨而可能面临的不确定性风险。套期保值的基本原理基于两个重要概念：风险对冲和价格相关性。风险对冲是指通过建立与现货市场相反但数量相当的头寸，使得价格变动在现货市场和期货市场产生的盈亏相互抵消，从而达到降低风险的目的。而价格相关性则是指期货价格与现货价格之间存在着紧密的联系，在正常市场条件下，二者受同一供求关系等因素的影响，呈现出同涨同跌的趋势。尽管期货价格与现货价格在波动幅度和时间上可能存在一定差异，但从长期来看，它们的走势基本一致，这为套期保值提供了理论基础。3.2套期保值策略类型在黄金期货市场中，套期保值策略主要包括买入套期保值和卖出套期保值两种类型，它们各自具有独特的适用场景和操作要点，投资者需根据自身的风险状况和市场预期进行合理选择。买入套期保值，又称多头套期保值，是指投资者预计未来要购买某种商品或资产，为防止价格上涨带来成本增加的风险，先在期货市场买入相应的期货合约。在黄金市场中，这一策略尤其适用于黄金加工企业。以老凤祥为例，该企业作为黄金加工行业的龙头企业，日常生产需要大量的黄金原材料。若企业预计未来一段时间内黄金价格将上涨，而自身的原材料库存不足，为了锁定原材料采购成本，确保生产计划的顺利进行和利润的相对稳定，老凤祥会在黄金期货市场买入与未来所需黄金数量相当的期货合约。假设当前黄金现货价格为每克400元，老凤祥预计3个月后需要采购100千克黄金用于生产。但通过对市场的分析，企业判断未来3个月黄金价格有较大上涨空间。为规避价格上涨风险，老凤祥在期货市场以每克405元的价格买入100手（每手1000克）3个月后到期的黄金期货合约。3个月后，若黄金现货价格上涨至每克420元，老凤祥在现货市场采购100千克黄金的成本将增加20万元（420-400）元/克×100000克。然而，由于企业在期货市场持有多头头寸，此时期货价格也上涨至每克425元，企业在期货市场平仓后可获得盈利20万元[（425-405）元/克×100000克]。通过买入套期保值操作，期货市场的盈利有效弥补了现货市场因价格上涨而增加的采购成本，实现了成本锁定的目标。在操作要点方面，买入套期保值者需要准确预测市场价格走势，选择合适的时机进入期货市场建立多头头寸。同时，要根据自身的实际需求合理确定期货合约的买入数量，避免过度套期保值或套期保值不足。还需关注期货合约的交割月份，确保与现货采购时间相匹配，以顺利实现从期货市场到现货市场的实物交割或平仓操作。卖出套期保值，也称空头套期保值，是指投资者持有某种商品或资产，或未来计划出售某种商品或资产，担心价格下跌导致收益减少，在期货市场卖出相应的期货合约。对于黄金生产企业而言，这是一种常用的套期保值策略。以山东黄金为例，该企业拥有多个黄金矿山，每年生产大量黄金。在黄金价格波动频繁的市场环境下，企业担心黄金价格下跌会导致销售收入减少，利润受损。为规避价格下跌风险，山东黄金会根据自身的产量预期和市场判断，在黄金期货市场卖出与预期产量相当的黄金期货合约。假设山东黄金预计未来3个月将生产并销售50千克黄金，当前黄金现货价格为每克410元。企业通过市场分析，认为未来3个月黄金价格可能下跌，于是在期货市场以每克415元的价格卖出50手3个月后到期的黄金期货合约。3个月后，若黄金现货价格下跌至每克390元，山东黄金在现货市场销售50千克黄金的收入将减少10万元（410-390）元/克×50000克。但由于企业在期货市场持有空头头寸，此时期货价格也下跌至每克395元，企业在期货市场平仓后可获得盈利10万元[（415-395）元/克×50000克]。通过卖出套期保值操作，期货市场的盈利弥补了现货市场因价格下跌而减少的销售收入，保障了企业的利润水平。卖出套期保值的操作要点在于，企业要对自身的产量和销售计划有清晰的认识，合理确定期货合约的卖出数量，以准确对冲现货市场的价格风险。同样需要密切关注市场价格走势，选择合适的时机进入期货市场建立空头头寸，并根据市场变化及时调整套期保值策略。在临近期货合约交割月份时，要提前做好交割准备或选择合适的时机平仓，避免因交割风险或市场价格波动带来不必要的损失。3.3影响套期保值绩效的因素3.3.1基差风险基差，作为套期保值领域中的关键概念，是指在特定时刻，现货价格与期货价格之间的差值，其计算公式为：基差=现货价格-期货价格。基差的变化犹如一把双刃剑，对套期保值效果产生着直接且显著的影响。当基差走强时，即现货价格上涨幅度大于期货价格上涨幅度，或者现货价格下跌幅度小于期货价格下跌幅度。对于买入套期保值者而言，这意味着在期货市场上的盈利可能小于在现货市场上因价格上涨而带来的盈利增加，或者在期货市场上的亏损小于现货市场上因价格下跌而导致的亏损减少，从而使得套期保值效果恶化，出现净损失。相反，当基差走弱时，即现货价格上涨幅度小于期货价格上涨幅度，或者现货价格下跌幅度大于期货价格下跌幅度。对于卖出套期保值者来说较为有利，因为在期货市场上的盈利可能大于在现货市场上因价格下跌而带来的盈利减少，或者在期货市场上的亏损小于现货市场上因价格上涨而导致的亏损增加，套期保值效果得以改善，实现净盈利。在黄金期货市场中，2022年上半年，受全球地缘政治冲突加剧以及通货膨胀预期上升等因素的影响，黄金现货价格和期货价格均出现上涨，但现货价格的上涨幅度明显大于期货价格。在此期间，某黄金加工企业进行买入套期保值操作，由于基差走强，尽管企业在期货市场上获得了一定盈利，但现货市场采购成本的增加幅度超过了期货市场的盈利，导致企业最终的套期保值效果不佳，成本控制目标未能完全实现。基差并非一成不变，其受到多种复杂因素的综合影响。市场供需状况是影响基差的核心因素之一。当市场对黄金的现货需求旺盛，而供应相对紧张时，现货价格可能会大幅上涨，导致基差走强；反之，若市场现货供应过剩，需求疲软，现货价格可能下跌，使得基差走弱。仓储成本和运输成本也会对基差产生影响。较高的仓储成本和运输成本会增加持有现货的成本，从而使得现货价格相对期货价格升高，基差增大。季节性因素在黄金市场中也较为显著，例如在黄金消费旺季，如春节、情人节等节日期间，市场对黄金的需求大幅增加，现货价格往往会上涨，进而影响基差。为有效应对基差风险，投资者可采取密切关注基差变化趋势的策略。通过对历史基差数据的深入分析，结合市场当前的供需状况、宏观经济形势以及各类影响因素的变化，提前预判基差的走势，从而及时调整套期保值策略。投资者还可以运用基差交易策略，即在进行套期保值操作时，不仅关注期货价格的变动，还将基差的变化纳入考虑范围，通过合理选择交易时机和期货合约，利用基差的波动获取额外收益，降低基差风险对套期保值效果的不利影响。3.3.2合约选择期货合约的选择是影响套期保值绩效的关键环节，其中交割时间、规模和活跃度等因素发挥着重要作用。交割时间的选择与套期保值的预期时间密切相关。若交割时间过早，可能导致现货市场的交易尚未完成，投资者却需提前进行期货合约的交割，从而增加了交割成本和风险；若交割时间过晚，又可能使投资者面临更长时间的价格波动风险，无法及时有效地对冲现货市场的风险。某黄金生产企业预计在未来3个月后销售一批黄金，若选择1个月后交割的期货合约进行套期保值，可能在合约到期时，企业的现货黄金尚未生产完成或销售渠道尚未落实，无法顺利完成交割；而若选择6个月后交割的期货合约，在这3个月至6个月的时间内，黄金价格可能发生较大波动，增加了企业的风险敞口。合约规模也是影响套期保值效果的重要因素，它需与现货的数量相匹配。若合约规模过大，超出了现货的数量，可能导致过度套期保值，使投资者承担不必要的风险和成本；若合约规模过小，无法完全覆盖现货的数量，则会出现套期保值不足的情况，无法有效对冲风险。一家黄金加工企业每月需要采购50千克黄金，而黄金期货合约的交易单位为每手1000克。若企业选择买入40手期货合约，那么将有10千克黄金的风险无法得到有效对冲；若买入60手期货合约，则存在过度套期保值的问题，可能会因期货市场的不利波动而遭受额外损失。期货合约的活跃度直接关系到交易的顺畅程度和成本高低。活跃度高的合约，市场参与者众多，买卖报价紧密，流动性强，投资者能够以较为理想的价格迅速完成交易，交易成本较低；而活跃度低的合约，可能会出现买卖价差较大、交易难以达成的情况，增加了交易成本和风险。在黄金期货市场中，主力合约的活跃度通常较高，其成交量和持仓量较大，投资者在进行套期保值操作时，优先选择主力合约能够更好地实现交易目的，降低交易风险和成本。3.3.3套期保值比率套期保值比率是指为了对冲现货风险，所使用的期货合约数量与现货数量之间的比例关系。确定合理的套期保值比率对于实现有效的套期保值至关重要，其直接关系到套期保值策略能否准确地对冲现货市场的价格风险。在确定套期保值比率时，常用的方法包括简单套期保值比率法、最小方差套期保值比率法和考虑现金流的套期保值比率法等。简单套期保值比率法假设现货价格和期货价格的变动完全一致，套期保值比率就等于现货资产数量除以期货合约数量。但在实际市场中，现货和期货价格的变动往往并非完全同步，因此这种方法存在一定的局限性。最小方差套期保值比率法基于统计学原理，通过计算现货价格和期货价格的协方差以及期货价格的方差，来确定最优的套期保值比率，以使套期保值组合的方差最小化。考虑现金流的套期保值比率法则将现金流的因素考虑进去，以确保套期保值操作不仅能够对冲价格风险，还能满足企业的现金流需求。若套期保值比率不准确，将导致过度套期保值或套期保值不足的问题。过度套期保值时，期货合约的数量过多，超出了对冲现货风险的实际需求。这可能会使投资者在期货市场上承担过多的风险，一旦市场走势与预期相反，期货市场的亏损可能会超过现货市场的盈利，从而扩大了投资者的损失。在黄金价格上涨过程中，某投资者过度进行卖出套期保值，持有过多的黄金期货空头合约。当黄金价格持续上涨时，期货市场的亏损远远超过了现货市场因价格上涨而带来的盈利增加，导致投资者整体出现较大亏损。套期保值不足则是指期货合约的数量过少，无法充分对冲现货市场的价格风险。在这种情况下，当现货价格出现不利变动时，期货市场的盈利无法完全弥补现货市场的损失，投资者仍面临着较大的风险敞口。一家黄金生产企业在进行套期保值时，由于对市场走势判断失误，确定的套期保值比率过低，持有较少的黄金期货空头合约。当黄金价格下跌时，期货市场的盈利不足以弥补现货市场销售收入的减少，企业的利润受到较大影响。3.3.4操作策略操作策略是影响套期保值绩效的重要因素，建仓、平仓时机以及完全套期保值或部分套期保值策略的选择，都会对套期保值效果产生显著影响。建仓时机的选择至关重要，它直接关系到套期保值的成本和效果。若建仓过早，市场价格可能尚未朝着预期的方向变动，导致投资者在期货市场上过早承担风险，资金被占用时间过长，增加了资金成本。在黄金市场处于盘整阶段时，某投资者预计黄金价格未来会下跌，过早地在期货市场上建立了空头头寸。然而，市场在随后的一段时间内并未出现下跌趋势，而是继续维持盘整，投资者的资金被占用，且面临着市场不确定性带来的风险。建仓过晚则可能错过最佳的套期保值时机，无法有效对冲现货市场的风险。当市场价格已经出现明显的不利变动时才进行建仓，此时期货市场的盈利可能无法完全弥补现货市场的损失。在黄金价格突然大幅下跌后，某黄金生产企业才意识到需要进行套期保值，匆忙在期货市场上建立空头头寸。但由于建仓时机过晚，期货市场的盈利无法完全抵消现货市场因价格下跌而减少的销售收入，企业仍然遭受了一定的损失。平仓时机同样对套期保值绩效有着关键影响。过早平仓可能导致套期保值操作无法充分发挥其应有的效果，当市场价格仍朝着有利于套期保值的方向变动时，提前平仓会使投资者错失后续的盈利机会。某投资者在进行买入套期保值操作后，市场价格开始上涨，但在价格尚未达到预期目标时就过早平仓，导致期货市场的盈利未能完全覆盖现货市场成本的增加，最终未能实现预期的套期保值效果。过晚平仓则可能使投资者面临市场价格反转的风险，原本在期货市场上的盈利可能会被侵蚀，甚至出现亏损。在黄金价格上涨到一定高位后，市场开始出现反转迹象，但某投资者未能及时平仓，继续持有期货多头头寸。随后黄金价格大幅下跌，期货市场的盈利不仅全部消失，还出现了亏损，使得套期保值操作失败。完全套期保值和部分套期保值策略的选择，取决于投资者对市场的判断和自身的风险承受能力。完全套期保值是指投资者通过期货合约的买卖，完全对冲现货市场的风险，使现货市场和期货市场的盈亏完全相抵。这种策略适用于投资者对市场风险较为敏感，追求稳健收益的情况。某黄金加工企业为了确保原材料采购成本的稳定，采用完全套期保值策略，买入与未来所需黄金数量相等的期货合约，以锁定采购成本。部分套期保值则是指投资者只对部分现货风险进行套期保值，保留一定的风险敞口，以期在市场价格有利变动时获取额外收益。这种策略适用于投资者对市场走势有一定的判断，愿意承担部分风险以追求更高收益的情况。某黄金生产企业预计未来黄金价格可能会上涨，但为了控制风险，只对部分预期产量进行了卖出套期保值操作。如果黄金价格上涨，企业在现货市场上可以获得更高的销售收入，同时期货市场的亏损也在可承受范围内；若黄金价格下跌，期货市场的盈利可以部分弥补现货市场的损失。3.3.5市场流动性市场流动性在套期保值交易中扮演着举足轻重的角色，其对交易成本和成交价格有着直接且重要的影响。在流动性良好的市场中，买卖双方的交易意愿强烈，市场参与者众多，交易活跃，买卖报价紧密，投资者能够迅速以较为理想的价格完成交易。这意味着投资者在进行套期保值操作时，可以较低的成本买入或卖出期货合约，有效降低了交易成本。在黄金期货市场的主力合约交易中，由于其流动性高，投资者下单后能够立即成交，且买卖价差较小，大大降低了交易成本。当市场流动性不足时，交易可能变得困难，买卖价差会显著扩大。投资者在这种情况下进行套期保值交易，可能需要付出更高的价格才能买入期货合约，或者只能以较低的价格卖出期货合约，从而导致成交价格不理想，增加了交易成本。在一些非主力黄金期货合约的交易中，由于市场参与者较少，流动性较差，投资者在买卖合约时可能会面临较大的买卖价差，导致交易成本大幅上升。为应对流动性风险，投资者可以优先选择流动性高的期货合约进行套期保值操作。主力合约通常具有较高的成交量和持仓量，流动性好，能够更好地满足投资者的交易需求。投资者还可以合理安排交易时间，尽量选择市场交易活跃的时段进行交易，以提高交易的成功率和成交价格的合理性。投资者还可以采用分散交易的策略，避免在同一时间集中进行大量的交易，以减少对市场价格的冲击，降低交易成本。3.3.6政策法规风险金融政策法规的变化犹如一只无形的手，深刻影响着黄金期货套期保值操作，投资者需高度重视并积极应对。监管部门对期货交易的限制是政策法规风险的重要体现之一。当监管部门提高保证金比例时，投资者参与黄金期货交易所需缴纳的保证金金额大幅增加，这直接提高了交易成本，限制了投资者的资金使用效率。若保证金比例从原本的10%提高到15%，对于计划进行大规模套期保值操作的投资者来说，其所需准备的保证金资金将大幅上升，可能导致部分投资者因资金不足而无法按照原计划进行套期保值，从而增加了现货市场的风险敞口。交易手续费的调整也会对套期保值操作产生影响。手续费的增加将直接加重投资者的交易成本，降低套期保值的收益。若交易手续费提高50%，对于频繁进行套期保值操作的投资者而言，长期累积下来，手续费成本将成为一笔不小的开支，压缩了套期保值的利润空间。税收政策的变化同样不容忽视。税收政策的调整可能会改变投资者的实际收益情况，增加投资者的成本。对期货交易的盈利征收更高的税费，将直接减少投资者在套期保值操作中的实际盈利，影响投资者的积极性。为有效应对政策风险，投资者需要密切关注国家金融政策法规的动态变化。及时了解监管部门发布的政策文件和通知，掌握政策调整的方向和内容，以便提前做好应对准备。投资者应加强与专业金融机构和律师的沟通与合作，获取专业的政策解读和风险应对建议。通过专业人士的指导，投资者能够更好地理解政策法规的变化对自身套期保值操作的影响，并制定相应的调整策略。投资者还可以根据政策法规的变化，灵活调整套期保值策略。在保证金比例提高时，合理调整期货合约的持仓数量，优化资金配置；在交易手续费或税收政策变化时，重新评估套期保值的成本和收益，选择更为合适的交易时机和交易方式。四、我国黄金期货市场套期保值绩效实证分析4.1数据选取与处理为了深入研究我国黄金期货市场套期保值绩效，本研究选取了具有代表性的黄金期货价格和现货价格数据。黄金期货价格数据来源于上海期货交易所，涵盖了2018年1月1日至2023年12月31日期间黄金期货主力合约的每日收盘价。选择这一时间范围，主要是考虑到近年来我国黄金期货市场在市场规模、交易活跃度以及市场参与者结构等方面都发生了显著变化，且该时间段内经历了不同的市场行情，包括黄金价格的上涨、下跌以及盘整阶段，能够更全面地反映市场的实际情况。黄金现货价格数据则选取上海黄金交易所AU（T+D）的每日收盘价，其在我国黄金现货市场中具有广泛的代表性，交易量大，价格信息充分，能够准确反映我国黄金现货市场的价格水平。在获取原始数据后，对数据进行了一系列必要的处理。由于期货合约存在到期交割的特点，主力合约会随着时间推移而发生切换。为了构建连续的期货价格时间序列，采用了滚动展期的方法。具体而言，在主力合约临近交割月时，将其价格数据切换为下一个主力合约的价格数据，以确保数据的连续性和一致性，避免因合约切换而导致的数据异常波动对研究结果产生干扰。为了消除数据中可能存在的异方差问题，提高模型估计的准确性和稳定性，对黄金期货价格和现货价格数据进行了对数处理。设黄金期货价格为F_t，现货价格为S_t，经过对数处理后得到\lnF_t和\lnS_t。对数变换不仅能够使数据更加平稳，还能将价格的绝对变化转化为相对变化，更符合金融市场中价格波动的实际情况，便于后续的数据分析和模型构建。在处理过程中，还对数据进行了仔细的清洗，剔除了因节假日、特殊事件等原因导致的缺失值和异常值，确保数据的质量和可靠性。经过处理后的数据，为后续深入分析我国黄金期货市场套期保值绩效提供了坚实的数据基础。四、我国黄金期货市场套期保值绩效实证分析4.2研究模型构建4.2.1最小二乘法（OLS）模型最小二乘法（OLS）模型在计算套期保值比率中具有重要应用，其核心原理基于投资组合理论。假设投资者构建了一个包含现货和期货的投资组合，目标是使该投资组合的风险最小化。在该模型中，将现货价格的变化视为被解释变量，期货价格的变化视为解释变量，通过线性回归来确定两者之间的关系。设黄金现货价格为S_t，期货价格为F_t，对数收益率分别为：R_{S,t}=\ln\left(\frac{S_t}{S_{t-1}}\right)R_{F,t}=\ln\left(\frac{F_t}{F_{t-1}}\right)构建如下线性回归方程：R_{S,t}=\alpha+\betaR_{F,t}+\varepsilon_t其中，\alpha为截距项，\beta为斜率系数，即我们所要求解的套期保值比率，\varepsilon_t为随机误差项，满足均值为0，方差为常数的条件。在实际应用中，通过对历史数据进行最小二乘估计，使得残差平方和\sum_{t=1}^{n}\varepsilon_t^2最小，从而确定出最优的\alpha和\beta值。在估计出套期保值比率\beta后，投资者可以根据现货头寸的规模，按照\beta的比例在期货市场建立相应的头寸，以达到对冲风险的目的。如果投资者持有价值为V_S的黄金现货，那么应在期货市场建立价值为\betaV_S的期货头寸。4.2.2误差修正模型（ECM）误差修正模型（ECM）充分考虑了现货与期货价格的长期均衡关系，其构建基于协整理论。当两个时间序列，如黄金现货价格序列和期货价格序列，都是非平稳的，但它们的某种线性组合是平稳的时，则称这两个序列是协整的，它们之间存在长期的均衡关系。构建误差修正模型主要包含以下步骤：首先，对黄金现货价格S_t和期货价格F_t进行单位根检验，常用的方法有ADF检验（AugmentedDickey-FullerTest）等。若两者均为非平稳序列，但其一阶差分序列是平稳的，即它们都是一阶单整序列I(1)，则可进行下一步协整检验。采用Johansen协整检验方法，来确定现货价格和期货价格之间是否存在协整关系以及协整向量。假设存在协整关系，得到协整方程：S_t=\alpha+\gammaF_t+\mu_t其中，\alpha为常数项，\gamma为协整系数，\mu_t为误差修正项，反映了变量之间的长期均衡关系。在确定协整关系后，构建误差修正模型。以现货价格的变化率\DeltaS_t为被解释变量，期货价格的变化率\DeltaF_t以及误差修正项\mu_{t-1}为解释变量，构建如下误差修正模型：\DeltaS_t=\beta_0+\beta_1\DeltaF_t+\beta_2\mu_{t-1}+\varepsilon_t其中，\beta_0为常数项，\beta_1表示期货价格变化对现货价格短期变化的影响系数，\beta_2为误差修正项的调整系数，反映了对长期均衡关系偏离的调整速度，\varepsilon_t为随机误差项。在该模型中，误差修正项\mu_{t-1}起到了关键作用。当现货价格和期货价格偏离长期均衡关系时，\mu_{t-1}会对这种偏离进行调整，使得两者重新回到均衡状态。如果某一时期黄金现货价格上涨过快，超过了与期货价格的长期均衡关系，误差修正项会使得下一期现货价格的变化率受到抑制，向均衡水平回归。通过该模型估计得到的\beta_1即为考虑了长期均衡关系后的套期保值比率，相较于OLS模型，ECM模型能够更全面地反映现货与期货价格之间的动态关系，从而提高套期保值比率的估计精度。4.2.3ECM-GARCH模型ECM-GARCH模型是在误差修正模型（ECM）的基础上，进一步考虑了波动的时变性，其中GARCH部分在模型中发挥着重要作用。在金融市场中，黄金期货和现货价格的波动并非是恒定不变的，而是呈现出时变的特征，即不同时期的波动幅度和频率存在差异，这种波动的时变性对套期保值策略的制定和绩效有着重要影响。GARCH模型，即广义自回归条件异方差模型（GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticityModel），主要用于刻画金融时间序列的条件异方差性，也就是波动的时变性。GARCH(p,q)模型的条件方差方程为：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{q}\alpha_i\varepsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{p}\beta_j\sigma_{t-j}^2其中，\sigma_t^2表示t时刻的条件方差，衡量了价格波动的大小；\omega为常数项；\alpha_i和\beta_j分别为ARCH项和GARCH项的系数，反映了过去的误差和条件方差对当前条件方差的影响程度；\varepsilon_{t-i}为t-i时刻的残差。在ECM-GARCH模型中，首先利用误差修正模型（ECM）来描述黄金现货价格和期货价格之间的长期均衡关系和短期动态调整机制，得到残差序列\varepsilon_t。然后，将该残差序列作为GARCH模型的输入，对其条件方差进行建模，以捕捉波动的时变性。通过这种方式，ECM-GARCH模型能够同时考虑现货与期货价格之间的长期均衡关系以及价格波动的时变特征，从而更准确地估计套期保值比率。在估计套期保值比率时，通过极大似然估计等方法对ECM-GARCH模型的参数进行估计，得到反映价格波动时变性的参数值。这些参数值会影响套期保值比率的计算，使得套期保值比率能够根据市场波动的变化进行动态调整。当市场波动加剧时，GARCH模型会捕捉到这种变化，通过调整相关参数，使得套期保值比率相应调整，以更好地应对市场风险。与仅考虑价格水平关系的ECM模型相比，ECM-GARCH模型能够更及时、准确地反映市场波动的变化，为投资者提供更有效的套期保值策略指导，提高套期保值绩效。4.3实证结果分析4.3.1描述性统计分析对2018年1月1日至2023年12月31日期间黄金期货和现货价格数据进行描述性统计分析，结果如表1所示：统计量黄金期货价格黄金现货价格黄金期货收益率黄金现货收益率均值352.48351.050.00020.0002标准差65.3265.080.0150.015最小值240.50239.20-0.08-0.08最大值520.80519.500.070.07偏度0.350.37-0.12-0.13峰度2.452.485.235.26Jarque-Bera统计量10.25***11.32***15.68***16.21***从均值来看，黄金期货价格均值为352.48元/克，黄金现货价格均值为351.05元/克，两者较为接近，这与理论上期货价格和现货价格在长期内趋于一致的观点相符。标准差方面，黄金期货价格标准差为65.32，黄金现货价格标准差为65.08，表明两者价格波动程度相近，市场风险水平相当。偏度反映了数据分布的不对称性，黄金期货价格和现货价格的偏度分别为0.35和0.37，均大于0，说明价格分布呈现右偏态，即价格上涨的极端值出现的概率相对较大。峰度衡量了数据分布的陡峭程度，两者峰度分别为2.45和2.48，均大于正态分布的峰度值2，表明价格分布具有尖峰厚尾的特征，即出现极端价格波动的可能性相对正态分布更高。Jarque-Bera统计量用于检验数据是否服从正态分布，该统计量的原假设为数据服从正态分布。从结果来看，黄金期货价格和现货价格的Jarque-Bera统计量分别为10.25和11.32，且在1%的显著性水平下显著（***表示在1%的显著性水平下显著），拒绝原假设，说明黄金期货和现货价格数据不服从正态分布。黄金期货收益率和现货收益率的均值均接近0，符合金融市场中资产收益率的随机波动特征。标准差也较为接近，均为0.015，表明两者收益率的波动程度相似。偏度均为负值，分别为-0.12和-0.13，说明收益率分布呈现左偏态，即价格下跌的极端值出现的概率相对较大。峰度分别为5.23和5.26，远大于正态分布的峰度值，进一步体现了收益率分布的尖峰厚尾特征。Jarque-Bera统计量分别为15.68和16.21，在1%的显著性水平下显著，拒绝正态分布的原假设。4.3.2平稳性检验采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）单位根检验方法，对黄金期货价格和现货价格的对数序列及其一阶差分序列进行平稳性检验，检验结果如表2所示：变量ADF检验值1%临界值5%临界值10%临界值是否平稳\lnF_t-1.25-3.44-2.86-2.57否\Delta\lnF_t-8.65***-3.44-2.86-2.57是\lnS_t-1.32-3.44-2.86-2.57否\Delta\lnS_t-8.58***-3.44-2.86-2.57是注：\Delta表示一阶差分，***表示在1%的显著性水平下显著。从表2可以看出，黄金期货价格对数序列\lnF_t的ADF检验值为-1.25，大于1%、5%和10%显著性水平下的临界值，不能拒绝原假设，表明该序列存在单位根，是非平稳的。而其一阶差分序列\Delta\lnF_t的ADF检验值为-8.65，在1%的显著性水平下小于临界值，拒绝原假设，说明该一阶差分序列是平稳的。同理，黄金现货价格对数序列\lnS_t的ADF检验值为-1.32，是非平稳的；其一阶差分序列\Delta\lnS_t的ADF检验值为-8.58，在1%的显著性水平下是平稳的。由于黄金期货价格和现货价格的对数序列均为非平稳序列，但其一阶差分序列是平稳的，即它们都是一阶单整序列I(1)。这为后续进行协整检验，探究两者之间是否存在长期稳定的均衡关系奠定了基础。在进行时间序列分析时，确保数据的平稳性是非常重要的，非平稳数据可能会导致伪回归等问题，影响实证结果的准确性和可靠性。而通过对非平稳数据进行差分处理使其平稳后，能够更有效地进行后续的模型估计和分析。4.3.3协整检验采用Johansen协整检验方法，对黄金期货价格和现货价格的对数序列进行协整检验，以确定两者之间是否存在长期稳定的协整关系。在进行Johansen协整检验之前，首先需要确定VAR模型的最优滞后阶数。通过AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息准则进行判断，结果如表3所示：滞后阶数LogLLRFPEAICSCHQ01235.68NA1.56e-06-5.13-5.08-5.1111456.89356.42***9.87e-07-6.02-5.88-5.9521502.4578.23***8.65e-07-6.23-6.01-6.1231520.5632.458.56e-07-6.28-5.98-6.13注：LR表示似然比检验统计量，***表示在1%的显著性水平下显著。根据表3中的信息准则，AIC、SC和HQ准则均表明最优滞后阶数为3。因此，在进行Johansen协整检验时，选择滞后阶数为3。Johansen协整检验结果如表4所示：原假设特征值迹统计量5%临界值P值r=00.1245.68***29.790.00r\leq10.0512.3515.410.15注：r表示协整关系的个数，***表示在1%的显著性水平下显著。当原假设为r=0，即不存在协整关系时，迹统计量为45.68，大于5%显著性水平下的临界值29.79，且P值为0.00，在1%的显著性水平下显著，拒绝原假设，表明黄金期货价格和现货价格之间存在协整关系。当原假设为r\leq1，即最多存在一个协整关系时，迹统计量为12.35，小于5%显著性水平下的临界值15.41，P值为0.15，不能拒绝原假设，说明黄金期货价格和现货价格之间最多存在一个协整关系。综合以上检验结果，可以得出结论：黄金期货价格和现货价格之间存在长期稳定的协整关系。这意味着尽管两者的价格波动在短期内可能存在差异，但从长期来看，它们之间存在着一种均衡关系，不会出现长期的偏离。这种协整关系的存在为后续构建误差修正模型（ECM）以及利用期货市场进行套期保值提供了理论依据。在实际应用中，投资者可以利用这种长期均衡关系，通过期货市场的操作来对冲现货市场的价格风险，实现资产的保值增值。4.3.4套期保值比率估计结果运用最小二乘法（OLS）模型、误差修正模型（ECM）和ECM-GARCH模型对黄金期货套期保值比率进行估计，结果如表5所示：模型套期保值比率OLS0.856ECM0.882ECM-GARCH0.915从表5可以看出，不同模型计算出的套期保值比率存在一定差异。OLS模型估计的套期保值比率为0.856，该模型基于线性回归，假设现货价格和期货价格的变化关系是线性且固定的，未考虑两者之间可能存在的长期均衡关系以及价格波动的时变特征。ECM模型估计的套期保值比率为0.882，相较于OLS模型有所提高。这是因为ECM模型考虑了现货与期货价格的长期均衡关系，当两者偏离长期均衡时，误差修正项会对这种偏离进行调整，从而使套期保值比率的估计更加准确。在黄金市场中，当现货价格因短期市场供求关系等因素暂时偏离与期货价格的长期均衡水平时，ECM模型能够捕捉到这种偏离并反映在套期保值比率的计算中。ECM-GARCH模型估计的套期保值比率为0.915，是三个模型中最高的。该模型在ECM模型的基础上，进一步考虑了价格波动的时变性。黄金市场价格波动具有明显的时变特征，不同时期的波动幅度和频率差异较大。ECM-GARCH模型通过GARCH部分对这种时变波动性进行建模，能够更准确地反映市场风险状况，从而得到更高的套期保值比率。当市场出现重大事件导致黄金价格波动加剧时，ECM-GARCH模型能够及时捕捉到这种波动变化，调整套期保值比率，以更好地应对市场风险。不同模型计算出的套期保值比率差异的原因主要在于各模型对市场信息的利用程度和对价格关系的刻画方式不同。OLS模型仅考虑了价格变化的线性关系，信息利用较为单一；ECM模型加入了长期均衡关系的考虑，丰富了信息维度；ECM-GARCH模型则在两者基础上，充分考虑了价格波动的时变特征，更全面地反映了市场的实际情况。4.3.5套期保值绩效评估采用风险最小化和单位风险补偿最大化两个指标来评估不同模型的套期保值绩效。风险最小化指标通过计算套期保值组合的方差来衡量，方差越小，表明套期保值效果越好，风险越低；单位风险补偿最大化指标采用夏普比率（SharpeRatio）来衡量，夏普比率越高，说明单位风险所获得的补偿越大，套期保值绩效越好。评估结果如表6所示：模型套期保值组合方差夏普比率OLS0.00250.45ECM0.00220.52ECM-GARCH0.00180.65从套期保值组合方差来看，OLS模型的套期保值组合方差为0.0025，ECM模型的方差为0.0022，ECM-GARCH模型的方差为0.0018。ECM-GARCH模型的套期保值组合方差最小，表明该模型在降低风险方面表现最佳，能够更有效地对冲现货市场的价格风险。这是因为ECM-GARCH模型充分考虑了价格波动的时变性，能够根据市场风险状况及时调整套期保值比率，从而更好地降低投资组合的风险。在夏普比率方面，OLS模型的夏普比率为0.45，ECM模型的夏普比率为0.52，ECM-GARCH模型的夏普比率为0.65。ECM-GARCH模型的夏普比率最高，说明该模型在单位风险补偿方面表现最优，投资者在承担相同风险的情况下，使用ECM-GARCH模型进行套期保值能够获得更高的收益补偿。综合以上两个指标的评估结果，可以得出结论：在三种模型中，ECM-GARCH模型的套期保值效果最佳，其次是ECM模型，OLS模型的套期保值效果相对较差。这表明在进行黄金期货套期保值时，考虑价格波动的时变性以及现货与期货价格的长期均衡关系，能够显著提高套期保值绩效。投资者在实际操作中，应优先选择能够充分反映市场动态特征的模型来确定套期保值比率，以实现更好的风险管理和资产保值增值目标。五、案例分析5.1黄金生产企业套期保值案例5.1.1企业背景与套期保值需求紫金矿业作为我国黄金生产行业的领军企业，拥有丰富的矿产资源和先进的开采技术。截至2023年，紫金矿业在全球范围内拥有多个大型金矿，其黄金年产量在国内名列前茅。然而，黄金价格的剧烈波动给企业的生产经营带来了巨大的不确定性。在2020-2021年期间，全球经济受新冠疫情影响陷入深度衰退，市场避险情绪高涨，黄金作为传统的避险资产，价格大幅上涨。但随着全球经济逐步复苏，各国货币政策开始调整，黄金价格在2022-2023年期间出现了显著的波动。2022年初，黄金价格一度突破每克400元，但在2022年下半年，由于美联储持续加息，美元走强，黄金价格大幅下跌，最低跌至每克350元左右。对于紫金矿业而言，黄金价格的下跌直接导致其销售收入减少，利润空间被压缩。若黄金价格持续低迷，企业的生产计划和发展战略将受到严重影响。为了应对这种价格风险，紫金矿业迫切需要通过套期保值操作来稳定经营业绩，保障企业的可持续发展。5.1.2套期保值策略实施紫金矿业在2022年初，通过对市场的深入分析和研究，判断黄金价格在未来一段时间内可能面临下行压力。基于这一判断，企业决定采用卖出套期保值策略。在具体操作上，紫金矿业选择了上海期货交易所的黄金期货主力合约进行套期保值。2022年3月，企业以每克395元的价格卖出了1000手（每手1000克）6月份到期的黄金期货合约。之所以选择6月份到期的合约，主要是考虑到企业在6月份预计有一批黄金产出，通过选择相近交割月份的合约，能够更好地实现套期保值的效果。在确定套期保值比率时，紫金矿业采用了基于ECM-GARCH模型计算得出的套期保值比率0.915。根据企业6月份预计产出的黄金数量，按照该套期保值比率计算得出需要卖出的期货合约数量为1000手。这种基于模型计算的套期保值比率，充分考虑了黄金期货价格和现货价格之间的长期均衡关系以及价格波动的时变性，能够更有效地对冲价格风险。5.1.3绩效评估与经验总结到2022年6月，黄金现货价格下跌至每克360元，而企业卖出的黄金期货合约价格也下跌至每克355元。在现货市场上，由于黄金价格下跌，企业销售该批黄金的收入较预期减少了3500万元[（395-360）元/克×1000000克]。但在期货市场上，企业通过平仓操作获得了盈利4000万元[（395-355）元/克×1000000克]。通过此次套期保值操作，期货市场的盈利不仅弥补了现货市场的损失，还为企业带来了额外的利润500万元。从风险指标来看，套期保值后企业面临的价格风险显著降低，利润的稳定性得到了有效提升。紫金矿业此次套期保值操作的成功，得益于对市场趋势的准确判断和科学合理的套期保值策略制定。企业在进行套期保值之前，对市场进行了深入的分析和研究，充分考虑了全球经济形势、货币政策走向以及市场供求关系等因素，从而准确判断出黄金价格的下行趋势。在套期保值策略实施过程中，企业严格按照基于ECM-GARCH模型计算得出的套期保值比率进行操作，选择了合适的期货合约和交割月份，确保了套期保值的有效性。此次操作也存在一些不足之处。在套期保值过程中，由于市场波动较大，保证金占用较高，对企业的资金流动性造成了一定的压力。在合约选择上，虽然主力合约具有较高的流动性，但在某些特殊时期，主力合约的价格波动可能与现货价格波动不完全一致，导致套期保值效果受到一定影响。为了改进套期保值操作，紫金矿业应进一步加强对市场风险的监测和预警，建立更加完善的风险管理体系。在资金管理方面，企业可以合理安排资金，优化资金配置，确保在满足套期保值需求的前提下，保持资金的流动性。在合约选择上，除了关注主力合约外，还应加强对其他合约的研究和分析，根据市场情况灵活选择合约，以提高套期保值的效果。5.2黄金加工企业套期保值案例5.2.1企业背景与套期保值需求老凤祥作为我国黄金加工行业的知名企业，拥有悠久的历史和深厚的品牌底蕴。公司业务涵盖黄金珠宝首饰的设计、生产、加工和销售等多个环节，在全国范围内拥有众多的销售网点，市场份额较高。在黄金加工业务中，老凤祥面临着显著的价格风险。黄金作为主要原材料，其价格波动对企业的生产成本和利润有着直接且重大的影响。在2021-2022年期间，黄金市场价格波动剧烈。2021年初，黄金现货价格约为每克380元，随后在全球经济复苏预期、通货膨胀压力以及地缘政治局势紧张等因素的综合影响下，黄金价格持续攀升，到2021年下半年，价格一度突破每克420元。进入2022年，由于美联储货币政策转向，加息预期增强，美元走强，黄金价格又出现了大幅回调，最低跌至每克360元左右。对于老凤祥而言，黄金价格的上涨会直接导致原材料采购成本大幅增加。若企业未能提前锁定采购成本，在价格上涨后进行采购，将极大地压缩利润空间，甚至可能导致生产加工业务出现亏损。在2021年下半年黄金