纯债多策略研究系列：公募债基如何构建负久期

公募债基研究负久期组合的现实意义 5公募债基负久期策略的衍生品使用约束 5基金合同投资范围 5监管制度 6国债期货 6利率互换 7债券借贷 8买断式逆回购 9资产负债错配下的广义负久期 9交易便利性 10海外负久期基金对国内的启发 10AGND 10HYND 国内启发 13中国负久期公募债基的发展机遇 14产品受众 14推荐高收益负久期策略 15风险提示 16图1：当前，使用国债期货工具的公募纯债基金产品数量依然偏少 6图2：2015年12月31日AGND持仓结构 10图3：利率上行阶段，AGND表现明显优于未对冲债券指数 图4：2015年8月14日HYND持仓结构 12图5：2015年HYND债券策略收益表现 13表1：《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》的关键信息梳理 7表2：公募基金参与利率互换的监管文件信息梳理 8表3：公募基金参与债券借贷的监管文件信息梳理 9表4：公募基金参与买断式逆回购的监管文件信息梳理 9表5：HYND与AGND的异同 14表6：银行自营参与国债期货的监管文件信息梳理 14表7：负久期组合模拟 15公募债基研究负久期组合的现实意义当前国内债券市场正处于利率结构分化与波动加剧的阶段，市场呈现短稳长跌的特征，这为基金公司传统债券投资带来了一定挑战。从资金面与利率表现来看，短期市场流动性维持均衡宽松态势，隔夜及7天期资金利率运行平稳，但超长端利率债收益率呈上行趋势，30年期与10年期国债期限利差有所走扩，收益率曲线呈现陡峭化格局。与此同时，政策预期与外部环境的不确定性，也为债市投资带来了更多不确定性。国内层面，稳货币+适度宽财政的政策组合导向明确，中央政治局会议释放的政策信号虽缓解了市场部分担忧，但财政发力预期仍对长端利率形成一定约束；外部层面，全球长债收益率上行压力的传导效应持续显现，进一步增加了国内利率市场的波动可能。在此背景下，基金公司长期依赖的拉长久期增厚收益传统策略的效果逐步弱化，根据久期缺口管理理论，当市场利率上行时，长久期资产组合的净值缩水风险有所上升，近期部分债券基金净值波动的表现也印证了这一风险。市场环境的变化与传统策略的调整需求，使得负久期策略的构建具备了较强的现实意义。负久期策略通过短期高流动性资产配置+利率衍生品对冲的组合架构，可使组合久期趋近于负值，根据久期理论，当久期缺口为负时，利率上升阶段有助于实现资产净值的相风险能力。公募债基负久期策略的衍生品使用约束基金合同投资范围允许、监管制度允许和交易便利性是公募债基使用衍生品构建负久期组合的三大考量因素。基金合同投资范围基金合同约定了基金投资的具体范围，托管行根据基金合同约定确保基金投资资产在投资范围内。国债期货、信用衍生品等关键词汇必须出现在基金合同约束的投资范围里，如果没有出现相关词汇，则认为该基金不能使用国债期货等衍生品（由托管行认定）。现实情况下，大多数发行时间较早的公募债基合同投资范围并没有列明国债期货、信用衍生品等。从基金产品披露的2025年三季报来看，合计62只公募纯债基金使用了国债期货工具。图1：当前，使用国债期货工具的公募纯债基金产品数量依然偏少监管制度国债期货的合约，则可将久期降至负值区间。公募基金参与国债期货交易的监管核心依据为中国证监会发布的《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，历经2013年首次发布与2022年修订完善，形成了以套期保值为核心、风险控制为导向的监管体系。表1：《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》的关键信息梳理监管维度具体条例交易目的限制第三条基金参与国债期货交易应当根据风险管理原则，以套期保值为目的，并按照中金所套期保值管理有关规定执行，保本基金及证监会批准的特殊基金品种除外。第五条第（一）项任一交易日日终，买入国债期货合约价值≤基金资产净值持仓比例限制15%。第五条第（三）项任一交易日日终，卖出国债期货合约价值≤基金持有债券总市值30%。第五条第（二）项开放式基金（不含ETF）任一交易日日终，买入国债期货和95%期现合计比例基金（不含增强型）、ETF≤净值100%；债券基金参与国债期货交易不受本项限制，但应符合基金合同约定的投资策略和目标。第五条第（四）项债券（不含1年内到期政府债）市值与国债期货买入/卖出合约价值合计（轧差计算）应符合基金合同关于债券投资比例的约定。交易金额限制第五条第（五）项任何交易日内交易（不包括平仓）的国债期货合约成交金额≤上一交易日基金资产净值30%。现金及流动性要求第五条第（六）项开放式基金（不含ETF）日终扣除保证金后，现金或1年内到期政府债券≥净值5%。第五条第（七）ETF1倍。证监会公告（30%）和现金比例（（不含ETF）每个交易日日终在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券）需特别关注。利率互换理论上，公募基金可以通过付固定、收浮动的利率互换工具构建负久期组合。当预期未来市场利率上升时，公募基金收取的浮动利率高于付出的固定利率，即受益于利率上升。2008行《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》、2018《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》和2019年中国证监会《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》。这些文件围绕交易目的、准入管理、风险管控等关键维度构建全流程约束，核心原则为服务风险管理、严控投机风险。表2：公募基金参与利率互换的监管文件信息梳理监管维度具体条例交易目的约束《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》第三条：基金投资信用衍生品应以风险对冲为目的，中国证监会认定的特殊基金品种除外，货币市场基金不得投资信用衍生品准入资质管理《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》规定：非金融机构仅能与具备做市商或结算代理资格的金融机构开展套期保值类利率互换；《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》第四条：基金管理人应加强交易对手方风险管理，合理分散集中度，对交易对手方财务状况、偿付能力等开展尽职调交易对手方管理查；《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第十六条：对逆回购、远期等交易的交易对手建立白名单制度，至少每年更新一次。《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第五条：建立含业务审批、风险内部控制与风险监控监测、合规审核等功能的信息技术管理系统，对业务全流程留痕；《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》规定：金融机构需备案内部操作规程和风险管理制度，包含风险测算、授权授信等内容。信息披露要求及招募说明书（更新）中详细披露信用衍生品投资策略、持仓情况，充分揭示对基金总体风险的影响。中国人民银行、中证协与中基协、证监会公告债券借贷理论上，公募基金可以通过卖空的债券借贷工具构建负久期组合。公募债基可先借券后卖券、再低价买回归还，靠债券价格下跌赚取差价。202220182014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》所确立的公募基金整体杠杆约束。表3：公募基金参与债券借贷的监管文件信息梳理监管维度具体条例业务结构与履约保障《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》第二条债券借贷是指融入方提供履约保障品，借入标的债券并在到期日归还标的债券，由融出方返还履约保障品的债券融通行为。借贷期限限制《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》第六条债券借贷期限由双方协商确定，但最长不得超过365天。对手方与风险管理要求《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第十六条证券基金经营机构应当对逆回购、远期、借贷融出交易的交易对手进行必要的尽职调查和内部评级，区分不同的风险等级，建立白名单制度。《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第十七条证券基金经营机构自营及资管业务应当建立交易对手额度管理制度，明确债券逆回购、远期、借贷融出交易的交易对手授信额度管理要求，根据内部评级风险等级分配相应额度。规模与杠杆约束《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》第二十七条应当加强债券借贷的融入余额占自有债券托管总量的比例、单只债券借贷融入（或融出）余额占该只债券发行量的比例控制；《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条基金总资产不得超过基金净资产的140%。中国人民银行、中证协与中基协、证监会公告买断式逆回购2004市场债券买断式回购业务管理规定》、1999行间同业市场管理规定》、2017〔2017〕302号文》以及证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》等文件共同适用。表4：公募基金参与买断式逆回购的监管文件信息梳理监管维度具体条例参与资格要求《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》第三条经证监会批准设立的基金管理公司，可以申请进入全国银行间同业市场，从事债券现券交易和债券回购业务，相关交易接受中国人民银行监管。回购期限刚性上限《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》第十一条买断式回购期限由交易双方确定，但最长不得超过91天，且不得以任何方式延长回购期限。回购规模与集中度限制《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》第十四条任何市场参与者对单一券种的买断式回购待返售债券余额，不得超过该券种流通量的20%；在中央结算公司托管的自营债券中，待返售余额不得超过200%。杠杆与风险控制要求《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》第八条基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%；《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条基金总资产不得超过基金净资产的140%，强调防范通过回购类交易放大杠杆。中国人民银行、证监会公告资产负债错配下的广义负久期理论上，公募基金可以通过运用长期负债投资于短期资产，使得负债久期大于资产久期，由此构成资产负债错配下的广义负久期。作为公募基金资产负债配置的行为，也应管理规定》等普适性规定。交易便利性海外负久期基金对国内的启发AGNDWisdomTree于2014–2015年美国加息预期显著升温阶段推出了基于BarclaysRateHedgedU.S.AggregateBondIndex,NegativeFiveDuration的负久期债券产品（AGND）。该产品的推出背景在于，传统综合债券基金在利率上行周期中往往面临系统性估值回撤，难AGND组合久期暴露，使债券组合在利率上行阶段不再被动承压，而是具备正向收益的可能。在构建方式上，AGND采用了典型的多现券+空利率结构。根据AGND在2015年12月31日的持仓情况。一方面，产品多头配置综合债券指数BarclaysU.S.AggregateBondIndex，以获取广泛分散的美国投资级债券敞口，其底层组合久期约5.55年、到期收益率约2.25%（2Y5Y10Y–10.55年的空头久期敞口。–5（从而实现低票息收益、强久期对冲的产品特征。图2：2015年12月31日AGND持仓结构Barclays，WisdomTree在该结构下，组合收益来源可以清晰分解为综合债券部分与负久期部分两类。当利率上行时，综合债券指数ETF由于久期为正，价格通常出现回撤；与此同时，空头利率久期在收益率上行过程中贡献正向收益。由于负久期头寸在组合中占据主导，且其对利率AGND下行债券上涨路径，而是转向对利率方向性变化的主动暴露。从净值表现看，AGND在利率上行区间相对于传统综合债基表现出明显优势。2015年130日，美国收益率曲线各期限利率触及阶段性低点，随后在数周内整体回升。随着利率上行，未进行久期对冲的BarclaysU.S.AggregateBondIndex出现约1.45%的回撤，而AGND2.86%（10年期国债AGND净值走势与美国国债收益率在该阶段内的显著反向关系。图3：利率上行阶段，AGND表现明显优于未对冲债券指数Barclays，Bloomberg综合债券负久期产品虽在利率上行阶段具备较强的久期对冲效果，但其风险特征亦需均可能在市场波动加剧时对净值表现产生不利影响。HYND与AGND偏重综合债和利率对冲不同，WisdomTree推出的美银美林高收益债券负久（iomeeofAerrillyhHighieldodgativeationFdHD是负久期策略在信用债领域的延伸。HYND的设计初衷是在保留高收益债较高票息优势的同时，通过国债期货空头对冲甚至反转组合久期，使基金在利率上行周期中不再承受传统高收益债利率与信用双重挤压的不利影响，从而实现信用收益+久期收益的策略目标。从组合构成来看，HYND采取了典型的短久期高收益债多头+中长期利率空头结构。以2015年8月14日的公布的持仓情况来看，多头端主要集中于1–2年与2–3年期限的高收益债资产，占比分别为29.5%与38.5%，整体多头久期较短、票息水平较高，使组合的多3–5年、5–710年以上期限的空头敞口分别贡献–25.7%、–47.7%与–34.4%–7.323.86%，显著高于纯利率负久期策略。图4：2015年8月14日HYND持仓结构WisdomTree需要注意的是，HYND的负久期暴露并非均匀分布在全曲线上，而是集中于中端与长快于短端的环境中，HYND的负久期结构将显著放大收益弹性。从业绩表现看，HYND20142015年中这一利率波动显著的区间内，清晰展现了其信用+因负久期暴露出现阶段性回撤，最大跌幅约在–4%BarclaysU.SAggregateIndex20152HYND的负久期特征开20157月末，HYND累计回0.39%在利率反转与收益率曲线外移环境中，兼具防御与收益增强属性。图5：2015年HYND债券策略收益表现BloombergHYND益弹性。总体而言，HYND的案例展示了负久期策略在信用收益+利率方向管理框架下的可行性。通过配置短久期高收益债获取票息与信用利差收益，同时利用中长期国债期货空头对冲利率风险，HYND在一定程度上实现了对传统高收益债组合利率敏感性的重构。国内启发和HYND20132015-201820205月份清盘，彼时新冠疫情流行时美国零利率。第二，HYNDAGND20bpHYND的多头仓位是主观选择于低HYND的收益既来源于利率上行阶段负久期组合的正收益，也来自于经济复苏带动的高收益债券违约风险下降。表5：HYND与AGND的异同AGNDHYND中文名称彭博巴克莱美国综合债券负五久期利率对冲指数美银美林高收益债券负久期基金目标久期-5年-7年管理费率28bp48bp持仓结构一方面做多彭博巴克莱美国综合债券指数，另一方面卖空不同期限的美国国债（2Y、5Y、10Y、30Y），整体久期为-5年3国债期货空头，整体久期为-7年收益来源利率上行，负久期受益。利率上行，负久期受益。经济复苏，高评级债券违约风险下降。WisdomTree中国负久期公募债基的发展机遇产品受众中国负久期公募债基的投资者受众更多是FOF、银行理财产品、保险资管产品等需要进行利率对冲的机构投资者。（2020年表6：银行自营参与国债期货的监管文件信息梳理监管维度具体条例准入资质管理中金所《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》明确商业银行申请交易所交易结算会员资格，除应当符合《会员管理办法》条件、相关监管部门规定外，还应当符合下列条件：（一）获得相关监管部门同意；（二）具备良好的市场风险管理能力；（三）