流动性跟踪与地方债货币政策何时发力

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 4货币市场利率跟踪 6公开市场操作跟踪 8政府债跟踪 10政府债发行 10政府债缴款 11地方政府债策略 11同业存单跟踪 15同业存单一级市场 15同业存单二级市场 17超储率跟踪 18风险提示 19插图目录 20主要观点2026年1月5日-6日中国人民银行召开2026年工作会议，整体表述变化不大，关注引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，或暗示政策重点在于平稳均衡而非集中冲量，反映出对传统开门红节奏的引导变化；建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，海外发达经济体央行可以直接向非银机构提供流动性，我们认为该举措或指向后续央行对流动性的管理能力进一步提升，推动资金面运行更趋平稳，减少市场结构性波动。目前来看，货币政策发力（尤其是降息）需要一定契机，近期商品大涨提高市场对后续通胀好转的预期，而通胀好转有利于改善当前由于通胀偏低导致的实际利率较高的情况，在稳增长是阶段性首要目标的情况下，我们认为在两会和2026年经济数据首次公布前降息概率不大。1Y存单发行利率在1.62%，随着后续两周存单到期规模大幅增加，预计进一步下行空间有限。图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图2：1月12日-1月16日资金面影响因素（单位：亿元） 流动性项目2026/1/122026/1/132026/1/142026/1/152026/1/16合计央行公开市场操作质押式逆回购到期50016228699340到期1387买断式逆回购到期00060000到期6000国库现金定存到期00000到期0MLF回笼00000回笼0政府债发行国债001670001670地方债249004530702国债+地方债合计2490167045302372政府债净融资国债001670-50620-3392地方债2490-114530691国债+地方债合计24901659-46090-2701政府债发行缴款国债180000167003470地方债024900453702国债+地方债合计1800249016704534172政府债净缴款国债180000-33920-1592地方债0249-110453691国债+地方债合计1800249-11-3392453-901同业存单存单到期6531454168720902455到期8339，国联民生证券研究所1187933130681202681454320861121076232026季度实际发行规模可能接近2025年一季度实际发行的2.84万亿元。182.5%30Y30Y30Y30Y山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要是30Y20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可能会0.5Y4Y8Y15-5Y10-7Y2022100%分2Y3Y10Y从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、23内蒙古35、20天津债24、25江苏债40、2005；②10Y2570、2545、2580、2538、2526；③15Y关注25河北债79、25新疆债68、25四川债69、25广东债41、25广西债06；④20Y关注25广东债76、24江苏债33、25浙江债25、25河北债80、25湖北96；⑤30Y关注25河南债111、25广东债75、25江苏债50、25广东债58、25广东债68，以及新发个券26山东债02、26宁波债07。2货币市场利率跟踪14-19继续低于1.30%，从1.24%小幅上行至1.27%，R001从1.26%上行至1.35%，DR007从1.43%小幅上行至1.47%，R007从1.45%上行至1.52%，R007与DR007利差维持在10bp以内。图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%），国联民生证券研究所图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%），国联民生证券研究所14-19日度净融出余额从4.65万亿元上升至5.90万亿元，货币基金日度净融出余额从1.25万亿元下降至0.83万亿元。图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）外汇交易中心，国联民生证券研究所1月4日-1月9日票据利率表现分化，3M国股贴现利率从较低位大幅上行至1.50%，半年国股转贴利率上行至1.29%后下行至1.22%。图6：票据利率跟踪（单位：%），国联民生证券研究所公开市场操作跟踪19133277式逆回购余额1387亿元；买断式逆回购余额65000亿元；MLF余额62500亿15-19122143M11000；112-11613876M6000图7：公开市场操作日度明细名称 日期金额（亿元）期限利率（%）2026/1/51357D1.402026/1/61627D1.40质押式逆回购投放2026/1/72867D1.402026/1/8997D1.402026/1/93407D1.402026/1/548237D1.401月5日-1月9日2026/1/631257D1.40质押式逆回购到期2026/1/752887D1.402026/1/807D1.402026/1/907D1.40买断式逆回购2026/1/8110003M/买断式逆回购到期2026/1/9110003M/净投放合计-122142026/1/125007D1.402026/1/131627D1.40质押式逆回购到期2026/1/142867D1.401月12日-1月16日

2026/1/15 99 7D 1.402026/1/16 340 7D 1.40买断式逆回购到期 2026/1/15 6000 6M /到期合计 7387，国联民生证券研究所图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元），国联民生证券研究所图9：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元），国联民生证券研究所政府债跟踪15-194950.004950.00发行1176.64亿元，其中新增地方债884.34亿元，包括一般债券10.00亿元，874.34292.300.00项债券292.30亿元；净融资1146.68亿元。112-1161670.00-3392.10地方债发行702.01亿元，其中新增地方债227.56亿元，包括一般债券0.00亿227.56474.4585.69元，专项债券388.76亿元；净融资639.25亿元。图10：政府债净融资跟踪（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图11：国债累计净融资速度（单位：亿元） 图12：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 国民证究所 国民证究所1月5日-1月9日政府债净缴款4326.64亿元，其中国债净缴款3150亿元，1176.64112-116-931.29660.81图13：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） ，国联民生证券研究所1187933130681202681454320861121076232026季度实际发行规模可能接近2025年一季度实际发行的2.84万亿元。图14：2026年地方债发行情况跟踪（单位：亿元）中国债券信息网，国联民生证券研究所整理图15：2026年一季度地方债发行计划（单位：亿元）中国债券信息网，国联民生证券研究所整理182.5%30Y30Y30Y30Y山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要是30Y20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可能会时借券或者用于做回购盘活存量的可能性。0.5Y4Y8Y15-5Y10-7Y2022100%分2Y3Y10Y从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、23内蒙古35、20天津债24、25江苏债40、2005；②10Y2570、2545、2580、2538、2526；③15Y关注25河北债79、25新疆债68、25四川债69、25广东债41、25广西债06；④20Y关注25广东债76、24江苏债33、25浙江债25、25河北债80、25湖北96；⑤30Y关注25河南债111、25广东债75、25江苏债50、25广东债58、25广东债68，以及新发个券26山东债02、26宁波债07。图16：2026年地方债机构行为（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图17：地方债关键期限各地区估值（单位：%），国联民生证券研究所图18：地方债个券与曲线估值差异（单位：%），国联民生证券研究所同业存单跟踪1月5日-1月9日同业存单发行1754亿元，环比增加347亿元；净融资-15304331月12日-1月16日同业存单到期规模为83393251917741261M、3M、6M、9M、1Y453264150780发行成功率方面，15-1985%，88%，92%；1M94%。发行利率方面，分银行类型来看，15-191Y1.63%、1.65%、1.68%、1.79%；分期限类型来看，15-19同业存单利率大幅下行，6M1M3M6M9M1Y1.561.611.711.641.65%。图19：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图20：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 国民证究所 国民证究所图21：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图22：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 国民证究所 国民证究所图23：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图24：同业存单发行成功率-分银行类型 国民证究所 国民证究所图25：同业存单发行成功率-分期限类型 图26：同业存单加权平均发行利率-分银行类型 国民证究所 国民证究所图27：同业存单加权平均发行利率-分期限类型 图28：同业存单加权平均发行利率周度变（单位国民证究所 国民证究所15-193M191M3M6M9M1.53%、1.60%、1.63%、1.631.63%，存单曲线熊平。图29：各期限同业存单到期收益率周度变化（单位：%），国联民生证券研究所图30：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%），国联民生证券研究所超储率跟踪从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2025年11月末超储率为1.11%。从影5-1912214债净缴款4327亿元，合计减少超储规模16541亿元。图31：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） 项目2025年11月末12.1-12.512.8-12.1212.15-12.1912.22-12.2612.29-12.311.5-1.9超储率1.11%超储规模32281加：质押式逆回购净投放-848047-110-3487374-12214加：MLF净投放000100000加：其他002300-10000减：国债净缴款500-697-193374103150减：地方债净缴款1366845353-741381177合计-10346-1012029-31157236-16541，国联民生证券研究所图32：月度超储率跟踪（单位：%） ，国联民生证券研究所风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。来投资风险。来投资风险。插图目录图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 3图2：1月12日-1月16日资金面影响因素（单位：亿元） 4图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 6图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 6图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 7图6：票据利率跟踪（单位：%） 7图7：公开市场操作日度明细 8图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 9图9：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 9图10：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 10图11：国债累计净融资速度（单位：亿元） 10图12：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 10图13：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 11图14：2026年地方债发行情况跟踪（单位：亿元） 12图15：2026年一季度地方债发行计划（单位：亿元） 12图16：2026年地方债机构行为（单位：亿元） 13图17：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 14图18：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 14图19：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 15图20：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 15图21：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 16图22：同业存单净融资分期