流动性与同业存单跟踪：同业存单利率或仍将“上下两难”

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u同业存单利率或仍将“上下两难” 4狭义流动性 5央行操作： 5机构融入融出情况：大型银行净融出仍维持高位 5回购市场成交情况： 6利率互换：小幅下行 7政府债：未来一周政府债净缴款压力明显减少 8下周政府债净缴款 8同业存单：收益率震荡略上行 8绝对收益率 8发行和存量情况 8相对估值 9风险提示 9图表目录图1：逆周期因子走势和DR001明显反向变化 4图2：CNHHIBOR1M表现平稳 4图3：央行逆回购余额季节性对比图 5图4：央行中期流动性月度净投放情况 5图5：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 6图6：大行净融出（存量概念）季节性对比图 6图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 6图8：银行间全市场杠杆率历年对比 6图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动 7图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 7图早盘资金情绪指数走势 7图12：政府债净缴款情况（单位：亿元） 8图13：2026年同业存单净融资规模 8图14：同业存单收益率仍在震荡区间 8图15：同业存单截至1月9日发行结构表 9图16：同业存单截至1月9日存量结构表 9图17：同业存单相关利差分析 9同业存单利率或仍将上下两难2025年12月7日我们发布了《进退维谷的同业存单》，认为同业存单收益率或仍将处于‘进退维谷’的格局中,当前依然维持这一观点。同业存单利率上行困难，依然由于同业存单收益率上行难度较大，体现在央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，和活期理财产品规模增长带动的存单配置需求上升。同业存单收益率下行难度较大，也与前期逻辑一致，在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期omo利率。前述观点，可具体参阅《进退维谷的同业存单》。本周，我们发现投资者较为关注人民币汇率升值如何影响银行间资金面、2026年1月份信贷开门红程度两个关键问题。关于人民币汇率升值对银行间资金面的传导路径上，我们认为价而非量起到主要作用。量方面，由于当前的结售汇制度是意愿结售汇，即企业加速结汇后，商业银行可自主选择是否愿意把美元等外汇卖给央行，商业银行对于外汇的态度影响企业结汇—商业银行卖出外汇给央行—央行购汇、投放基础货币的链条。但目前无论是央行资产负债表外汇占款科目环比变动，还是外管局发布的银行结售汇数据，都未能观察到这一链条的发生。因此人民币升值下，量对于银行间流动性利多作用有限。价方面，我们认为对于近期资金面宽松起到主要作用，即央行对于回购利率下破政策利率的容忍度提高。人民币兑美元的中间价逆周期因子走势和DR001明显反向变化，且2025年下半年以来香港地区人民币融资成本（CNHHIBOR1M）非常平稳。图1：逆周期因子走势和DR001明反向变化 图2：CNHHIBOR1M表现平稳， ，关于信贷开门红程度，我们或在1月下旬能得到更为清晰的先行指标数据。票据利率目前没有太明显的异动，商业银行分支行微观调研情形目前也未十分清晰，对于1月份信贷开门红程度的证据不够充分。狭义流动性央行操作：央行短期流动性：月初净回笼过去一周（1/4-1/9，下同），央行公开市场集中到期，质押式逆回购净回笼16550亿元。截至1月9日，央行逆回购余额1387亿，余额维持较低水平。央行中期流动性：3M期等额续作117000（3M6M11000亿元、6000亿元），MLF2000亿元。183M110003M月等额续作，进一步强化了中期流动性支持。图3：央行逆回购余额季节性对比图 图4：央行中期流动性月度净投放情况 ， ，央行长期流动性：2025年12月份国债买卖数量不及预期央行长期流动性工具包括准备金率和国债买卖。2025年12月，央行国债净买入规模为500亿元，不及市场预期。机构融入融出情况：大型银行净融出仍维持高位资金供给（融出方）：19（5.012月31284925.912月31日增加约12712亿元，处于往年同期较高水平。190.81231412219-637312312566图5：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图6：大行净融出（存量概念）季节性对比图， ，资金需求（融入方）：1913.1123112491（不含货币基金543003462075亿元。1月9日，全市场杠杆率107.6%，较12月31日上升0.72pct，2020年以来杠杆率处于42的分位数(低于区间内58%的数值)14.2%12月1日上升0.1pct，2020年来杠杆率处于53%左右的分位数。图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 图8：银行间全市场杠杆率历年对比， ，回购市场成交情况：资金量价：8.71229日-123123934亿元。从价上看，R001中位数为DR001价差中6.8bp5.6bp；GC001R00110.6bp42.9bp。图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动，资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50以下。图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 图11：早盘资金情绪指数走势， ，利率互换：小幅下行FR007IRS1FR007IRS11.51%，利率处于20204%的分位数(96%的数值)。政府债：未来一周政府债净缴款压力明显减少下周政府债净缴款4327315011779311592亿元，地方债净缴款661亿元.图12：政府债净缴款情况（单位：亿元），同业存单：收益率震荡略上行绝对收益率1月9日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.27%、1.46%、1.56%、1.6%、1.62%、1.64%、1.65%。19AAA1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别1.53%1.6%1.63%1.63%9M12月314bp、5bp、2bp、1bp。图13：2026年同业存单净融资规模 图14：同业存单收益率仍在震荡区间， ，发行和存量情况过去一周（1月4日-1月9日），同业存单一级发行量合计1763.6亿元（不含截至1月9日尚未披露实际募集金额的同业存单），1229日-1231356.93M6M9M1Y26%6%15%15%1M6M、9M、1Y6.4pcts、11.9pcts、6.0pcts、43.6pcts，3M42.