美元资产定价模式的变与不变

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、加征关税对于元产定价的影响 5二、加征关税对于外元资产需求的影响 8（一）征税于美债求影响 8（二）征税于美股求影响 10三、海外美元资产求演变逻辑 12（一）外人门需求演逻辑 13（二）外人门需求演逻辑 15四、投资组合多元化vs劳动生产率差异 17图表目录图表1加征对等关税引起美股与长端美债利率、美元的相关性异常 5图表2加征对等关税的主要冲击对象是高债务杠杆的美国政府部门 5图表3债率线往往美资定模的领信号 6图表4朗第任征关，发显股配置好向 6图表5朗第任征关，债置好有显变化 7图表6府门杠动私部资负表复 7图表7庭财与实际品费出双幅走高 8图表8企易确拖累元美储息升经增预期 8图表9弱强美制了兴场济的储和债求长 9图表10去年债外需的量官机转向人门 9图表加关+元强短抑海投者美债求 10图表12征+元弱几没抑海投者的债求 10图表13易确性升，普500数险价也之高 图表14股海投者持一以人门主 图表15期盈大上涨加税击引海外资抛美股 12图表16期盈温上涨加税击促海外资增美股 12图表17去年外人部持美资的比一上行 13图表18融机后全球易长枢着元走逐下移 13图表19债机后欧洲行日央比联储快扩表 14图表20币策异小，定欧美的债利高低 14图表21外要达济体未付债均期 15图表22际率异高不，本险司续削汇对比例 15图表23少去年美股期润一高欧股日股 16图表24少去年美国欧、本劳生产增差不拉大 16图表25外大达济体无资投规对比 17图表26离动产差异年后欧的汇储占大回落 17图表27球造价链中无资超利的地分布位% 18图表28钩MSCI指的益ETF的股口来越大 182025年美元资产和特定风险事件、经济基本面的关系变得异常。最典型的例子有两个：上半年，特朗普政府宣布针对主要贸易伙伴加征对等关税，风险偏好骤降，长端美债利率上升；随后美国通胀水平走高，风险偏好修复，长端美债利率下降。下半年，美国有效关税税率回落，美国经济增长预期改善，美股也持续创出历史新高，但是美元指数并未反弹，反而创出年内新低。这些异常被归因于特朗普政府的反全球化经济政策，放大了美国政府债务和美元体系的系统性风险，进而导致全球范围内的各类投资组合加大多元化力度，也即削减美元资产敞口，增加非美元资产敞口。图表1加征对等关税引起美股与长端美债利率、美元的相关性异常loomberg,图表2加征对等关税的主要冲击对象是高债务杠杆的美国政府部门loomberg,一、加征关税对于美元资产定价的影响通常来说，一轮完整的美国经济周期，对应一个简单的美元资产定价模式：以美联储加息引起美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元资产定价模式围绕经济增长，通胀水平超预期上行是边际风险；在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平，经济增长超预期50012-18图表3loomberg,2018201830（FCI-Gindex）从-0.80.5102%升105%20165002.4冲高至2.7，然后降至2.3。图表4loomberg,2025年特朗普政策第二轮加征关税之时，美国非金融企业债务杠杆率处于较低水平，外生供给冲击缺少内生金融脆弱性的配合，股市波动率大幅走高，并未产生明显金融环境收紧，美国经济增长没有持续放缓，通胀水平持续上行。加征关税没有引起边际风险切换，只是让原有钟摆一般的美元资产定价模式更为极端。2025年前三季度，VIX指数一度突破30整数关口，最高升至50以上，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G从-0.3100%202012361.9（E）2.6%2.9%5005.64.7，6.1。图表5loomberg,20251208年2，20252.3%2%2025121%202012%99%20206820208%20254.2%20204%2.920201.3图表6loomberg,200820257.920247.720201.21623家庭净财富增加70万亿美元。沿着疫情以后的增长趋势，个人实际商品消费支出为5.7500010%。图表7loomberg,10%，下半图表8高企贸易不确定性拖累美元，美联储降息推升经济增长预期loomberg,二、加征关税对于海外美元资产需求的影响（一）加征关税对于海外美债需求的影响加征关税普遍被投资者视作一种阻碍离岸美元回流的需求冲击，因为这种行为的潜在后图表9由弱变强的美元限制了新兴市场经济体的外储和美债需求增长loomberg,201820252004年至201496004.160002201520244美债的规模翻了超过一倍，达到5万亿美元以上。由此可见，从加征关税向美债海外需求，美元储备货币地位或者美联储独立性延伸的逻辑，面临诸多映射层面的不确定性。图表10loomberg,单纯从数据上看，加征关税和美元走强的组合，的确削弱海外央行的美债需求，但是削弱力度和持续时间都不显著。加征关税和美元走弱的组合，对于海外央行的美债需求则是中性影响。20184%6.56.46.26.342.22.3万3108%模稳定在6.2万亿美元，其中官方机构持有美债的规模从4.1万亿美元降至4万亿美元，私人部门持有美债的规模稳定在2.2万亿美元。图表11加征关税+美元走强短暂抑制海外投资者的美债需求loomberg,20256.97.28.69.33.83.94.85.420252018指数下行的情况下，官方机构持有的美债规模大致保持稳定，这和2018年几乎没有差异。图表12加征关税loomberg,海外央行美债需求总量基本没有变化，但是美债需求结构有明显变化。相较于2018年，2025年海外央行美债久期需求有所改善。2018年，海外央行持有短期美债的规模下降100350202510短期美债的规模上升130亿美元，持有长期美债的规模上升480亿美元。（二）加征关税对于海外美股需求的影响不同于美债，加征关税普遍被投资者视作一种拖累美国经济的供给冲击，因为这种行为的潜在后果是推高私人部门的各种成本——推高企业成本拖累产出增长，或者推高生活成本拖累消费增长，其结果是滞胀风险和经济衰退风险加大，这些风险不仅冲击企业盈利，还放大利率上升压力，从而导致投资者减持美股，这种操作背后没有类似新兴市场央行旨在稳定汇率的倒逼机制，体现的是关税引发的供给冲击，需要更高的美股风险溢价补偿，相应的美股动态估值就会承压。图表13500loomberg,相较于美债，美股的海外持有规模大得多。截至2025年10月份，海外投资者持有美股21.82.419.460%，但是受加征关税的影响却更大。单纯从数据上看，小幅加征关税和美股动态估值大幅上涨的组合，比大幅加征关税和美股动态估值小幅上涨的组合，更加不利于海外央行的美图表14loomberg,2012-201750012.418.247%20188.47.69.5%1.190007.36.73105001581万亿美元，私人部门持有美股的规模维持在7万亿美元。图表15远期市盈率大幅上涨叠加关税冲击，引发海外投资者抛售美股loomberg,2019-202450016.121.634%202518.921.815.3%2.22.416.719.43105002317.721.822.415.719.420252018500图表16loomberg,三、海外美元资产需求的演变逻辑2015年以来，海外投资者作为一个整体还在不断增持美元资产，但是官方机构的增持力2025106.29.334%6.821.885%89%。图表17loomberg,（一）海外私人部门美债需求的演变逻辑所谓私人部门取代官方机构是基于持有者的视角，实际是发达经济体的私人部门，取代新兴市场经济体的私人部门，那么为什么不同经济体的私人部门都要增持美元资产呢?新兴市场经济体的私人部门，为了保持汇率稳定和出口竞争力，以官方外汇储备（OfficialReserves）的形式增持美元资产。发达经济体的私人部门，为了追逐高收益和久期供给，以投资组合投资（PortfolioInvestment）的形式增持美元资产。图表18loomberg,+2012201920088020%6GDPGDP8%3%产占GDP19%GDP27%39%GDP28%102%。图表19loomberg,20122019年期0.1%2.2%，100.1%2.1%20.1%1.7%，101%1.9%。图表20loomberg,（DefinedBenefitDB）2012201967.57年。79财政紧缩力度较小，美联储扩表速度放慢，未偿付美债平均久期从5年升至6年。2020年新冠疫情冲击，发达经济体进入财政扩张+量化宽松的宏观环境，美国政府债务杠杆率飙升，削弱了美债作为官方储备资产的吸引力，但是有力的财政刺激导致家庭消费支出，对于美国通胀上行的贡献更显著，进而推升中性利率和实际利率，美元相对其他发达经济体货币走强，私人投资者削减汇率对冲比例，继续涌入美债市场。图表21本财务省,202020246.66.94GDP比4.7%GDP-1.3%，日本财政赤字占GDP3%2%20222022202410从-0.7%-2%0.5%，-0.4%62.8%45%。图表22实际利率差异居高不下，日本寿险公司持续削减汇率对冲比例loomberg,（二）海外私人部门美股需求的演变逻辑M&Ark,B.2005)Fukao,K.,Miyagawa,MukaiK.,Shinoda,&,K.(2009)30图表23loomberg,Bloomberg20245007%6006%22508%（OECD）2000100，2010202418%全停滞。其中，美国和欧洲的劳动生产率差异大部分来自上市科技公司。Rotunno,L.,H.,&,M.(2025)2040%图表24至少过去十年，美国和欧洲、日本的劳动生产率增长差异不断拉大loomberg,这些都是美国无形资产投资远远领先于其他发达经济体的体现。世界知识产权组织（WIPO）201020242.24.6120244.97.62.84.757%3000亿60005000图表25权组织—路易斯商学院《全球无形资产投资数据库》,四、投资组合多元化vs劳动生产率差异——2002200820082009202424%19%图表26背离劳动生产率差异十年以后，欧元的外汇储备占比大幅回落loomberg,图表27全球制造业价值链中，无形资产超额利润的地域分布单位%uckley,P.J.,Strange,R.,Timmer,M.P.,&deVries,G.J.(2022).Rentappropriati