年初债市走出2025年初的镜像

正文目录年初以来市场的调整仍源于交易盘对供给的担忧而非供给冲击本身 4一旦外生扰动不及预期债市可能继续沿着2025年初的镜像迎来一波修复 9等待风险偏好变化的影响逐步消退 风险提示 14图表目录

图表1：2026年初债券市场走出2025年的镜像（30年国债收益率，%） 4图表2：1月单期关键期限国债发行规模明显提升 5图表3：部分省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元） 6图表4：2026年1-3月国债净融资规模估计 7图表5：2026年1-3月地方债净融资规模估计 7图表6：地方债发行规模与平均发行期限 7图表7：1月以来超长债的调整，主要净卖出方仍是基金券商（10年以上国债净买入20DMA，亿元） 图表8：商业银行是地方债的主要持有者（万亿元） 8图表9：1月以来资金价格仍维持宽松状态 9图表10：2025年信贷扩张带来的存款派生已消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年1月降准概率增大 10图表A股低波持续上行的阶段，但近期A股波动率显著增大 图表12：12月PPI降幅收窄主要受到煤炭、有色等行业的拉动（%） 12图表13：PPI生活资料价格整体仍然相对低迷（%） 12图表14：12月CPI同比抬升主要受鲜菜、鲜果以及金价上行拉动（%） 13图表15：如果国补退坡，家用器皿价格的上行或受到制约 13图表16：年初长久期利率债的调整幅度相较于月更大 14图表17：但公募债基净值表现远好于当时 14165501.13M买断式逆回购等量续作。尽OMODR0011.3%下方年4100点；另512500年期国债活跃券一度1.9%，302.33%。但周四后市场情绪有所好转，权益市场上行以及通胀超预期对市场的冲击减弱，10年国债一级发行结果好于预期，超长国债回2.3%附近。图表1：2026年初债券市场走出2025年的镜像（30年国债收益率，%）1 年初以来市场的调整仍源于交易盘对供给的担忧而非供给冲击本身目前市场担忧的核心问题还是超长债的供需问题，对于市场机构无法承接超长债发行的担忧，不但使得30年国债收益率明显上升，市场的整体情绪都受到了较大的拖累。年初以来市场的调整也受到了月初公布的1月关键期限国债发行规模较大，部分区域地方债超长占比仍然较高的影响。11Y、2Y、10Y1350亿元、1750亿180020251180580540亿元，3Y、5Y、7Y2Y10Y1月170020251550亿367500亿有所回落，超长期一般国债的发行规模同比也20320148004500月国32月、31.20万亿、1.5458004500亿。Q11.511.47万亿。图表2：1月单期关键期限国债发行规模明显提升注：2026年为估计值而考虑本周地方债的发行，15个地区地方债规模为187910亿元、1102亿元、767亿元，其中置换债发行681亿元。考虑已发布一季度地方债发行计划的4个地区中，580%20

债低于计划6亿，湖北新增专项债低于计划5亿，整体看可能与计划差异不大。图表3：部分省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）注：深圳、湖北、厦门再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债。1月发行计划的省份实际发行规模与计划大致相当，在全国地2025Q1202611100亿31005800118900Q1地方债发行计划，我们预计2026年2月、3月地方债发行规模分别约6200亿元、1.23万亿元，净融资4800810020261月、2月、3月政2.271.822.771.37万亿、1.06万亿、1.26万亿。一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿，或低于2025年同期的4.1万亿。图表4：2026年1-3月国债净融资规模估计 图表5：2026年1-3月地方债净融资规模估计注：2026年1-3月为预测值 注：2026年1-3月为预测值

305Y7215202011月发布的《关于进一步做好地方政府债券10年及以下，10年以上的占比应控制在30%以下，再融资一般债券期限应当控制在10年及以下，但专项债并未严格规定，仅提到其期限应当与项目期限相匹配，因此地方政府专项债发行期限不断延长。但考虑近日召开的全国财政工作会议仍然强调优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益，可能并不鼓励超长地方债的集中供给。尽管尚无新增的强制要求，但在当前态度下，地方债的发行期限可能并不会比2025年进一步拉长。图表6：地方债发行规模与平均发行期限1表2025年11月地方债的存量规模约54.3万亿，其中商业银行的持有规模达到了37.340万亿，是绝对的增持主力。年国债发行结果也好于预更高的发行利率吸引其他投资者所带来的实质冲击，更多反映的可能还是交易盘出于对供给的担忧而弱化的情绪。图表7：1月以来超长债的调整，主要净卖出方仍是基金券商（10年以上国债净买入20DMA，亿元）来源图表8：商业银行是地方债的主要持有者（万亿元）来源30年国债还是全市场301.55%3年期存3010年不受增值税影响的老券收1.8%2.2%1.83%1030年已经具一旦外生扰动不及预期债市可能继续沿着2025年初的镜像迎来一波修复OMO持续净回笼，3M1.3%2025月政府存款的规121.3%的状态持续，可能也反映了央行的呵护态度。图表9：1月以来资金价格仍维持宽松状态来源事实上，近期央行的态度似乎出现了边际变化。上周召开的央行2026年工作会议相较于2025年末召开的Q4货币政策例会，重新提到了灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，在保留社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配的表述同时，还增加了引导金融总量合理增长、信贷投放均衡的表述，相较于2025年下半年工作会议也删除了盘活存量、资金空转等表述，对于年初维持信贷增长、支持实体经济的意愿有所提升。而1月9日的国常会提到了实施财政金融协同促内需一揽子政策，政策节奏似乎有所提前。尽管在具体表述中，会议提到的更多是财政贴息，包括个人消费贷款贴息、中小微企业贷款贴息、设备更新贷款财政贴息政策等等，这也使部分投资者担忧利率政策缺位，认为存在潜在利空，但这种利空兑现的前提是相关政策确实带来了信贷需求的改善，而这仍然需要观察。但更重要的是，贴息的目的主要也是为了鼓励信贷扩张，而鼓励信贷扩张也需要宽松的流动性环境，这可能也是近期资金宽松的重月降3M图表10：2025年信贷扩张带来的存款派生已消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年1月降准概率增大注：2025年为预测值另一方面，1250010月MLF设国债买卖工具的主要目的并非投放流动性，那么可能就是要维持政府债集中发行50001.3万1月央行净买入国债的规模也有望显著回升。2020Q32023Q4等待风险偏好变化的影响逐步消退A股与商品价格的持续上行164100312CPIPPI同比分别0.8%和

我们在此前的报告中提到了股票与债券的风险收益特征不同，尽管股票潜在收A股的波动率也相对较大。相反，债券的潜在收益相A股出现无明显回调的单边上A股的持续上行确实对债A股上行斜率的陡峭化，其波动加大是A股继续走高对债市带来扰动，但在没有明显的基本面驱动下，这些扰动可能也是暂时性的。图表11：股债跷跷板效应的增大往往发生在A股低波持续上行的阶段，但近期A股波动率显著增大来源这样的政策态度可能也会约束现阶段市场以反内卷为名对于国内部分商品价格的炒PPI12月同比降幅收窄至PPI对于商品价格反应的滞后性，以及基数效应的影响如PPI的影响可能仍是短期的。图表12：12月