锐捷网络深度研究：聚焦数据中心交换机业务把握AI算网建设机遇

正文目录国产ICT先商，据中交机务势AI浪潮 5深耕ICT础施余年交&线品占率先 5清晰股架助健经，善工励撑长发展 6AI浪潮动绩高增费端化撑润增长 8本土化力升+AIDC需求交机来构增长 10交换机为心设备一本产链趋完善 10网络基设受益AIDC设交机来扩容+构级 15与互联大深合，入AI时发新阶段 20“敏锐捷”适互客户求白交机核心入擎 20业务结改善国市场拓多素撑利能稳健 24技术创打超体验场创提需最优解 28盈利预与值 31关键假与利测 31估值与资议 32风险提示 33图表目录图表1：公发历程 5图表2：公主产服务局 6图表3：公主业产品 6图表4：2025H1司产品入成 6图表5：公股结构 7图表6：母司网业务局况 7图表7：公司2025制性权励划司绩考要求 8图表8：2020-2025三季公营收入 8图表9：2020-2025三季公归净润 8图表10：2020-2025前三度司利力况 9图表2020-2025前三度司间用情况 9图表12：2020-2025前三度司运率况 9图表13：2020-2025（）........................................................................................................................9图表14：要络及其能 10图表15：国太换机业及表企业 图表16：同用交换对比 图表17：换领要参者 12图表18：2025年Gartner数中交机力限 13图表19：2025年Gartner企有无局网础设魔象限 13图表20：厂主太网换片布/量付节点 14图表21：太交片竞格局 14图表22：2024Q1-2025Q2全以网换竞格局按售） 15图表23：国换场竞格局 15图表24：2020-2029E按产划的球络件市规（亿元）16图表25：2020-2029E中国络础施场模（亿RMB） 图表26：2021-2026E全球大CSPs本总额 17图表27：于NIVDIAGB200架的算心资开构成 17图表28：2020Q1-2025Q2不场交机场模 17图表29：2020-2025E中国据心换市规模亿） 17图表30：2023-2029E元） 18图表31：2023-2029E）......................................................................................................................18图表32：算景技术域展势 18图表33：AI发对互连率驱动 18图表34：2014-2029E（按场模） 19图表35：2014-2029E企业&电信市场数据中心以太网交换机市场结构演进趋势按场模） 19图表36：2021-2029E全球AI/ML数中中InfiniBand与太交机市场规模 19图表37：2025E-2030E交换芯中CPO渐量 19图表38：2021-2030E不同术案换市规模 20图表39：盒交兴起要动素 21图表40：盒换标用群体 21图表41：盒换机vs.传统牌换机 21图表42：司泛开放织产合作 22图表43：里/锐联开发LiquidTigatron交机 22图表44：比司客户构 22图表45：捷络中心换产市地位 22图表46：Arista产系及势 23图表47：年Arista经业情况 23图表48：2012-2024年Arista与Cisco高数中心换市份（销售额） 23图表49：2017-2024公司太网数中交机领市率 23图表50：2020-2025E国内厂资开（元） 24图表51：2020-2025E本支速（%） 24图表52：2022-2024可比司似品利率 25图表53：2022Q1-2025Q3公季整毛率 25图表54：司AI-Fabric智算心络决案 25图表55：司LPO光模块 25图表56：2025H1公收入行结构 26图表57：2017-2025H1公司外入况 26图表58：2017-2025H1公司地毛率况 26图表59：2017-2025H1公司销模收构成 27图表60：销式司盈能的要响 27图表61：司能应链源况 27图表62：司简彩光络决案4.0 28图表63：司EDN验驱网解方架构 28图表64：司简彩光4.0教教场的适优势 29图表65：司太市占&WLAN产市地位 29图表66：司同场景桌解方案 29图表67：2025E-2029E中国终市出量 30图表68：2024年国终端场争局按货量） 30图表69：司络系列品集 31图表70：司络解决案 31图表71：司产务拆及利测 32图表72：比司表 33国产ICT领先厂商，数据中心交换机业务乘势浪潮深耕ICT基础设施廿余年，交换机&无线产品市占率领先图表1：公司发展历程

公司是行业领先的ICT公司成立于200381001000100%校、60%的全国百强医院、超200家中国500强企业。官网，招股说明书，锐捷网络公众号，东方研究所（（ITIDCWLAN图表2：公司主要产品和服务布局招股说明书，东方研究所66.587.8%3.2%20201020212025H153.2%。图表公司主营业务及产品 图表4：2025H1公司分产品收构成其他云桌面解决方案2.8%网络安全产品3.2%

87.8%

数据中心交换机53.2%其他网络设备34.6%公告，东方研究所 公告，东方研究所注：图中数据中心交换机业务收入来自公司自建生产线清晰股权架构助力稳健经营，完善员工激励支撑长远发展公司股权结构表现出高度集中+国资背景+员工深度绑定的三重特征。截至2025Q3，公司控股股东星网锐捷通讯股份有限公司的持股比例达44.88%，员工持股平台厦门锐进东方企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的持股比例43.12%（2012图表5：公司股权结构Choice个股深度资料，东方研究所注：数据截至2025年三季报作为母公司星网锐捷最重要的业绩来源，公司业务独立性较高。星网锐捷主营业务以ICT基础设施与AI应用方案为架构，主要围绕数据中心网络、光通信为代表的网络通信基础设施，以及信创产业、元宇宙、视联网、智慧空AI2025H1（支付年公司及子公司基于日常经营需要拟与星网锐捷及其合并报表范围5.26图表6：母公司星网锐捷业务布局情况各公司公告，公司官网，Choice个股深度资料，东方研究所股权激励有望进一步提升核心团队凝聚力，助力公司长远发展。公司于2025年9月305（43579544.82元/2022-20242025、2025-2026、2025-2027年净利润平均值的增长率考核目标值分别达到25%、38%75业绩考核指标第一个归属期第二个归属期第三个归属期图表7业绩考核指标第一个归属期第二个归属期第三个归属期且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平净资收率 目标值 且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平应收款转率 目标值 7.50次 7.50次 7.50次以2022-2024年净利润值平均值为基数目标值

2025不低于25%

2025-202638%

2025-2027年净利润平均值的增长率不低于46%净利润增长率

且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平以2022-2024年净利润值平均值为基数触发值

2025不低于21%

2025-202632%

2025-2027年净利润平均值的增长率不低于39%公告，东方研究所

且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平浪潮推动业绩重回高增，费用端优化支撑利润增长AI2023-202420232025AI2025106.806.80元同增长非归净润6.55亿元同比增长76.41%。图表8：2020-2025年前三季度公司营业收入 图表9：2020-2025年前三季度公司归母净利润营业收入（亿元,左轴） 营业收入-YoY（%，右轴） 归母净利润（亿元，左轴） 归母净利润-YoY（%，右轴）140120100806040200

40% 835%30% 625%20% 415%10%5% 20%-5% 0

80%60%40%20%0%-20%-40% Choice股票数据浏览器，东方研究所 Choice股票数据浏览器，东方研究所客户&1.4pct34.1%2025同比+1.5pct4.9%2023图表10：2020-2025年前三季度公司盈利能力情况45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3毛利率 净利率Choice股票数据浏览器，东方研究所-0.1%+12.2%-3.0pct-0.6pct-1.8pct14.0%5.0%、14.3%2025Q4图表11：2020-2025年前三季度公司期间费用率情况20202021202020212022202320242025Q1-Q315%10%5%0%-5%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率Choice股票数据浏览器，东方研究所202530.6127.30.946.631.5173.92025度经营活动现金流量净额同比转正至2.78亿元，现金流情况显著好转。图表12：2020-2025年前三季度公司营运效率情况

图表13：2020-2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）200150100500

存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 1086420-2-4Choice股票数据浏览器，东方研究所注：应收/应付账款周转天数计算时包含应收/应付票据Choice股票数据浏览器，东方研究所本土化能力提升+AIDC交换机作为核心网络设备之一，本土产业链日趋完善网络设备是构建数字世界的基石之一，核心产品包括交换机、路由器、无线接入点等。网络基础设施是与算力基础设施和存储基础设施并列、构建数字世界的三大核心基础设施之一。网络基础设施的核心功能在于建立稳定、高效（设备类别核心功能交换机设备类别核心功能交换机化网络环境，提高网络的可靠性和稳定性；4）优化数据传输方式，提高传输速率。路由器路由器是用来连接两个或多个网络的硬件设备，工作在网络层，在网络间起到网关的作用。路由器可以通过查询路由表为接收到的报文寻找一条最佳的传输路径，然后从对应的接口转发出去，最终将报文送达到对应的目的地址。无线接入点AC+FITAP）FATAP（AP盖）独立部署、LeaderAP+FITAP集中式部署、云化部署4种。防火墙如企业网络出口、大型网络内部子网隔离、数据中心边界等等。负载均衡器网关而实现两个网络之间顺利通信。华为官网，中商产业研究院公众号，东方研究所交换机作为网络设备市场最重要的细分市场之一，产业链各环节技术壁垒及利润水平差异显著。其中，以太网交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商，中游制造环节包括白牌、非白牌厂商及代工企业，下游应用领域包括云服务、电信运营、数据中心、工业等。具体而言：CPU/PHY中兴通讯、浪潮信息等，海外厂商包括思科、Arista、HPE、Juniper等；代工厂商则包括智邦科技、菲菱科思、共进股份、剑桥科技、卓翼科技等。（据）以及工业、企业、政府、高校等场景。图表15：中国以太网交换机产业链及代表性企业公众号，中国信通院《数据中心产业图谱研究报告》，鹏博士研究院公众号，各公司公告，东方研究所4口TP-LINK项目消费级企业级工业级项目消费级企业级工业级服务商应用场景家庭个人教育医疗金融政府煤矿轨交智造等电信运营商云厂商市场特点价格相对敏感，定制少注重品牌、产品服务对价格不敏感，局相对稳定定制化需求&要求高集中采购、技术要求高要求代表性参与者华为TP-LINK锐捷新华三锐捷思科思科新华三思科华为新华三思科华为华为新华三锐捷中兴通讯新华三锐捷交换机类型4口交换机为主企业园区交换机、数据中心交换机工业交换机数据中心交换机市场空间小一般大大大较大较大设备性能要求低一般高高较高较高较高智研咨询公众号，东方研究所国际网络设备巨头与细分场景头部玩家同台竞技，交换机市场呈现出全球化布局+本土化竞争并存的格局。海外企业方面，思科作为全球网络和通信领域的领军企业，业务覆盖全面，具备强大的技术实力和品牌影响力；Arista专EOSIT2025ICT产公司简称营业收入归母净利润自研芯片公司简称营业收入归母净利润自研芯片业务简介思科4,117.84737.17是19841994年进驻中国。思科是全球网络和通信领域的领先厂商，主要产品覆盖交Arista611.08242.88否2004Arista主营业务为向大型数据中心计算环境提供基于软件驱动的网络解决方EOS机操作系统和跨云网络管理平台。HPE2,360.5288.77否HewlettPackardEnterprise（HPE）是全球企业级关键技术提供商，2015年由惠普分拆而来，业务范围覆盖服务器、网络、混合云、金融20257成了对瞻博网络（JuniperNetworkInc.）的收购。Juniper375.0925.35是1996ConnectedSecurityHPE收购。英伟达13,360.247,084.32是1993GPUMellanox后NVLinkNVSwitchSHARPInfiniBandQuantumSpectrum系列以太网交换机产品。华为8,782.88449.09是1987网络中的交换网络、传输网络、无线及有线固定接入网络和数据通信网络及无线终端产品，为世界各地通信运营商及企业网络使用者提供硬件设备、软件服务和综合解决方案等。新华三650.5028.38否公司为紫光股份（000938）旗下专业从事数字化解决方案的供应商，新华三主要产品包括网络设备、网络安全产品、服务器及云计算产品HPE锐捷网络140.028.43否2003ICT基础设施及解决方案提供商（（（IT他产品及解决方案。中兴通讯1,317.7458.40是1997ICT行业完整的体，聚焦“运营商网络、政企业务、消费者业务”。迈普技术5.69-0.70否1993WLAN、，、、hoice股票数据浏览器，Choice个股深度资料，各公司公告、官网及公众号，通信产业网公众号，半导体行业观察公众号，半导体产业纵横公众号，东方研究所注：表中财务数据均为基于最新财报期的TTM口径，单位为亿人民币2025Gartner（NichePr5年GartnerAI图表18：2025年Gartner数据中心交换机魔力象限

图表19：2025年Gartner 证券研究所

Gartner《数据中心网络交换机魔力象限》2025，东方财富Gartner《企业有线无线局域网基础设施魔力象限》2025，HPE中国公众号，东方研究所自主可控大趋势下，上游交换芯片本土供给能力逐步完善。由于以太网交换芯片技术门槛较高，全球以太网交换芯片呈现寡头垄断的市场格局。全球以太网交换芯片市场由博通、美满、瑞昱等国际厂商主导，其中，博通凭借StrataXGS系列芯片在400G/800G高端市场形成绝对优势，其TCAM表项容量和低功耗设计成为数据中心首选，美满通过收购Innolux强化数据中心布局，瑞昱依托消费电子领域成本优势，在中小企业市场占据重要地位。国内企业通过技术补课+场景创新实现突破，盛科通信作为国内唯一进入商用万兆及以上芯片市场的企业，其支持800G端口的Arctic系列芯片已于2024年小批量交付，交换容量可达12.8Tbps和25.6Tbps。华为虽未直接公布交换芯片数据，但其整体芯片自研能力不断提升，并推出了业界首款128×400GE51.2T液冷盒式以太交换机CloudEngineXH9230。我们认为，国内交换芯片厂商与海外领先企业的产品代差有望进一步缩小，芯片供给能力的提升或将带动中游交换机环节加速国产化。其中，2025H1新华三发布了基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机S9825-8C-G，整机国产化率超过95%。图表20：各厂商主要以太网交换芯片发布/批量交付节点Wheeler’sNetwork，Lightcounting，各公司公告、官网及公众号，电子半导体观察、半导体行业观察、思瀚研究院、中兴文档、电子发烧友网公众号，东方研究所注：部分产品发布时间为根据已有资料推算，可能与实际不符88.0%61.7%20.0%16.1%1.6%MaiaResearch2024图表21：以太网交换芯片竞争格局灼识咨询，盛科通信招股书，MaiaResearch，东方研究所据IDC2025Q227.3%AI15.7%25.9%的AristaHPE12.6%、8.3%、4.7%；ODM、19.6%"的竞争格局，华为以35.8%32.4%Arista图表22：2024Q1-2025Q2全球以太网交换机竞争格局（按销售额）

图表23：中国交换机市场竞争格局100%0%

Q12024

Q22024

Q32024

Q42024

Q12025

Q22025

其他兴通讯 10.3%兴通讯 10.3%1%思科4.8%华为35.8%锐捷网络14.6%新华三32.4%Others 2.HPEHuaweiODMDCAristaNvidiaCiscoIDC，TheNextPlatform，东方研究所 中商产业研究院公众号，东方研究所网络基础设施受益AIDC建设，交换机迎来需求扩容+结构升级2020-2021WLANWLANAI2024WLANWLAN图表24：2020-2029E按产品划分的全球网络硬件市场规模（十亿美元）飞速创新H股招股书，IDC，Yole，Dell’OroGroup，弗若斯特沙利文，东方研究所注：其他包括网络测试和维护工具、电源管理设备、服务器机柜及其他配件受益于政策利好及2024年5GH20241516202924129.7%2024-2029年期间的CAGR8.4%。图表25：2020-2029E中国网络基础设施市场规模（十亿RMB）紫光股份H股招股书，中国信通院，弗若斯特沙利文，东方研究所注：其他包括光模块及高速电缆等建设浪潮。以北美厂商C3le2025-930AIMeta2025年700-7202026Amazon20251250MicrosoftFY26FY25TrendForce202561%202640%AIBernsteinNVIDIAGB20035012.6%3.1%图表26：2021-2026E全球八大CSPs资本开支总额

图表27：1GW基于NIVDIAGB200架构的智算中心资本开支构成70006000500040003000200010000

2021 2022 2023 2024 2025E

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

网络设备网络设备12.6%3.1%GPU CPU 柜内电源及散热存储DPU 交换机 铜缆 网卡全球八大CSP资本开支（亿美元，左轴） YoY（%，右轴）TrendForce集邦公众号，东方研究所注：八大CSPs包含Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及Tencent、Alibaba、Baidu

背板连接器 收发器 机电设备 土建Bernstein，IDC圈公众号，东方研究所2025据数据，2025Q287.2GenAI（约4:6）提升；非数据中心交换机市场主要涵盖企业园区及分支机构网络所用设备，2025Q257.912.5%AI"5G202450%图表28：2020Q1-2025Q2不同场景交换机市场规模IDC，TheNextPlatform，东方研究所注：位于红线右侧的虚线数据为估算值

图表29：2020-2025E中国数据中心交换机市场规模（亿元）智研咨询公众号，IDC，东方研究所9年全球以太网交换机市场空间有望超过0亿美元。据0p905（Meta2003（3020242029250650Group20297002/3。图表30：2023-2029E分客户类型数据中心以太网交换机市场规模）50GroupEthernetSwitchDataCenterForecastQ22025，Arista财报，东方研究所注：US5CloudSPsAmazon、Apple、Facebook、Google、Microsoft，Top3ChineseCloudSPsAlibaba、Baidu、

图表31：2023-2029E分客户类型园区以太网交换机市场规模（十亿美元50GroupEthernetSwitchDataCenterForecastQ22025，Arista财报，东方研究所注：LargeBusiness指Fortune2000，SmallBusiness指雇员少于50人的企业，MediumBusiness为其他企业AIScalingLaw（Scale-Up）deG等统3（（）的提升速度远落后于算力需求（每年约+75%）和模型规模（每年约+2000%）2023图表智算场景中各技术域展趋势 图表33：AI发展对网络互连速率驱动deValicourtG，PupalaikisP，etal.《1.6-Tbpslow-powerlinear-drivehigh-densityopticalinterfaceformachinelearning/artificialintelligence》，东方研究所Marvell官网，东方研究所800G、1.6TAIAI后端网络的迭代周期Dell'Oro2025AI800G20271.6T20303.2T650Group20291.6T70图表34：2014-2029E云服务市场数据中心以太（按市场规模）

图表35：2014-2029E企业&电信市场数据中心以太网交换机市场结构演进趋势（按市场规模）650Group，OIFFebruary2025，东方研究所 650Group，OIFFebruary2025，东方研究所Ethernet正逐步取代InfiniBand有望逐渐成为网络架构主流。NVIDIAInfiniBand（2和AIUEC1.020256InfiniBandIC1.6T(CPO)CPO图表36：2021-2029E全球AI/ML数据中心中InfiniBand与以太网交换机市场规模

图表37：2025E-2030E交换机芯片中CPO逐渐放量650Group，OIFFebruary2025，东方研究所 ightCountingMarketResearch公众号，东方研究所超节点兴起开辟Scale-up和横向扩展Scale-out（Scale-outGPU40%Scale-up松散变紧密，典型场景如NVIDIAGB200NVL72机架设计，通过NVLink连接72块BlackwellGPULightCounting估算，2025InfiniBand然而，当前AIAIUC（E（ESUN）等的出现都致力于通过开放、标准且拥有成熟软硬件生态的以太网方案，助力AI基础设施建设，也为以太网方案带来了新兴的增量市场机遇。图表38：2021-2030ELightCountingMarketResearch公众号，东方研究所与互联网大厂深入合作，迈入时代发展新阶段敏锐快捷适配互联网客户需求，白盒交换机为核心收入引擎（ODM硬件开源软件逐渐成为当前HyperscalerOpenNetworkingFoundationONF)(SDN)FacebookIDCODM30.2%。图表39：白盒化交换机兴起主要驱动因素SDNLAB公众号，东方研究所NOS放的APISDN或NFV黑盒GPU1AI如EPRDMA维度白盒交换机传统品牌交换机架构设计软硬件解耦，支持模块化组合（SAI接口）软硬件捆绑封闭式架构成本具有潜在成本优势，尤其在硬件和大规模部署时通常较高，升级依赖原厂服务用户控制权高（可自定义硬件配置、修改软件功能）低（仅能通过厂商提供的管理界面配置预设功能，无法触及底层逻辑）集成复杂度高（用户或集成商负责）维度白盒交换机传统品牌交换机架构设计软硬件解耦，支持模块化组合（SAI接口）软硬件捆绑封闭式架构成本具有潜在成本优势，尤其在硬件和大规模部署时通常较高，升级依赖原厂服务用户控制权高（可自定义硬件配置、修改软件功能）低（仅能通过厂商提供的管理界面配置预设功能，无法触及底层逻辑）集成复杂度高（用户或集成商负责）低（由供应商完成）用户类型核心需求典型代表用户类型核心需求典型代表关注点排序超大规模数据中心弹性谷歌、中型电商企业、SaaS公华为（部分场景）、中兴、三大运营商、AT&T银行、政务云、智能工厂灵活性>成本>>易用性>功能>兼容性>创新>稳定性>成本大型CSPAI互联网企业信、成本优化、自定义网络功能（如流量调度）IT中小企业支出、快速适配业务扩展成长型企业（如电商促销、在线教育流量波动）电信运营商设备商5G/6G（）金融政府制造业高可靠性、安全合规（如等保三级）、混合云架构适配（私有云+公有云互联）

需要高度定制、追求开放生态与互操作性、技术创新与成本敏感场景

SDNLAB公众号，东方研究所 SDNLAB公众号，东方研究所SDN2.0ONFONOSSONiCJDM2024JDM图表公司广泛参与开放织产业合作 图表43：阿里锐捷联合开发LiquidTigatron交换机锐捷官网，东方研究所 鹏博士研究院公众号，2023OCPGlobalSummit，东方研究所敏锐快捷地洞察互联网客户算网建设需求，细分市场产品竞争力行业领先。公司一直致力于深入场景创新，持续推出适用数据中心网络、数据中心互联和园区办公网络的解决方案。作为主流供应商，公司为腾讯提供了25G/100GRDMA/telemetry100G/200G/400GTD4、TH4、TH5100G/400G组网架构，并积极配合客户搭建800G（51.2T）TH4（25.6T）400G/200GIDC2025H1图表可比公司收入客户构 图表45：锐捷网络数据中心换机产品市场地位100%80%60%40%20%0%华为 新华三 中兴通讯 捷网络-数据中心交换机业运营商 互联网 政企及其他 务华为官网，各公司公告，东方研究所注：1）20242022年；2）除锐锐捷网络公众号，东方研究所Arista提供了重要参照。Arista35.1%Arista（SDN）(EOS)RGOS和开放SONiCROGSAristaEOS图表46：Arista产品体系及优势 图表年Arista经营业绩情况80706050403020100营业收入 归母净利润Arista官网，东方研究所 Choice股票数据浏览器，东方研究所AristaMetaCrehan年期Arista3.5%33.4%78.1%27.5%IDC4.9%38（90%。图表48：2012-2024年Arista与Cisco高速数据中心交换机市场份额（）

图表49：2017-2024年公司以太网/数据中心交换机领域市占率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

8%6%4%2%0%

第3 第3第第3 第3 第32017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Arista CiscoCrehanResearch《DataCenterSwitchMarketShareReport》4Q24，Arista财报，东方研究所注：10GbE及以上，不含刀片交换机

以太网交换机 其中：数据中心交换机公告，IDC，东方研究所AIAI202523800亿元，用于建设云和AI2025年1600900AI20252,8982025202525%202522%图表50：2020-2025E国内云厂商资本开支（亿元）

图表51：2020-2025EBAT资本开支增速（%）300025002000150010005000

157415749387316875952020 2021 2022 2023 2024 2025E

200%2020 2021 2022 2023 2024 2025E150%2020 2021 2022 2023 2024 2025E100%0%阿里巴巴 百度 腾讯 -50%公告及业绩推介材料，东方研究所测算 公告及业绩推介材料，东方研究所测算业务结构改善+国际市场开拓，多因素支撑盈利能力稳健在数据中心业务带动收入高速增长的同时，行业面临增收不增利的担忧。自上市以来，公司网络设备业务毛利率从2022年的43.25%下降至2025H1的31.01%，同期可比公司毛利率亦表现出了相似的下滑趋势。我们认为，行业层面的主要原因在于：高毛利运营商市场建设需求周期性放缓，叠加互联网数据中心等低毛利场景占比持续提升，导致整体盈利空间承压。算力基础设施市场竞争相对充分，为抢占市场份额，尤其是在面对议价能力极强的互联网巨头时，网络设备厂商被迫接受较低毛利率，采取以价换量的策略。与运营商通过集采来压低价格不同，互联网巨头普遍采用JDM模式来节省算力投资，即借助自身技术实力深度介入研发，要求设备厂商按照其定制化设计进行生产以大幅度压低采购成本，部分设备厂商甚至降级至利润更为微薄的代工厂。展望未来，如何在兼顾收入增长的同时保持良好的利润率是影响公司业绩表现的关键议题，我们认为，通过稳定和提升毛利率、管控费用率两方面举措，公司净利率有望保持在良好水平。图表52：2022-2024年可比公司相似产品毛利率 图表53：2022Q1-2025Q3公司度整体毛利率50%40%30%20%10%

2022 2023 2024 2025H1紫光股份：ICT基础设施与服务中兴通讯：运营商&政企业务锐捷网络：网络设备业务Choice个股深度资料，公司公告，东方研究所

44%42%40%38%36%34%32%30%

2022 2023 2024 2025Q1Q2Q3Q4Choice股票数据浏览器，东方研究所端口速率升级与交换机+模块一体化供应能力推动产品价值量提升，有望对毛利率形成结构性支撑。一方面，AI领域的快速发展带动了对高速率交换机端口的需求提升，2023H1公司数据中心交换机收入中100G、200G占比达到70%左右，到2025年前三季度这一占比降至20%以下，400G产品占比提升至67%，随着Scale-up网络和超节点算柜需求增加，2026年800G产品占比或将进一步提高。另一方面，公司继2023年推出AI-Fabric和AI-FlexiForce智算中心网络解决方案后，又于2024H1创新性地推出AILB负载均衡解决方案，并发布全球性能领先的LPO400G/800G自研光模块，交换机+模块的一体化供应能力有望为公司带来更大的市场空间。我们认为，随着公司为客户提供的产品与服务附加值不断提高，业务利润空间有望被逐渐拓宽，或对公司整体毛利率形成有效支撑。图表公司AI-Fabric智算中网络解决方案 图表55：公司LPO系列光模块官网，东方研究所 官网，东方研究所SMBSMB53%15%23%、（152050%SMB40%-45%2025H16.85pctSMB利率同比降幅收窄至2.65pct。图表56：2025H1公司收入分行业结构运营商其他5% 4%SMB23%5% 4%SMB23%企业网园区53%15%公告，东方研究所国际业务市场拓展与渠道建设不断完善，对整体业绩的贡献持续扩大。2017-2024年期间，公司以教育和中小企业作为国际市场开拓的两大战略窗口，业务覆盖范围及渠道伙伴数量快速增加，收入从0.54亿元提升至18.69亿元，对应CAGR达到65.84%，收入占比从1.43%提升至15.98%。产品端仍以SMB市场及部分企业级园区产品为主，其中SMB国际业务开展深耕大国、渠道下沉的战略转型，加大了英国、西班牙、南非、沙特阿拉伯、泰国、墨西哥、巴西等12个重点国家的市场开拓力度，销售渠道数量大幅增加。截至2025H12620RuijieReyeeCloud图表57：2017-2025H1公司境外收入情况 图表58：2017-2025H1公司分地区毛利率情况20 250%200%15150%10 100%50%50%0 -50%

60%50%40%30%20%10%0%境外收入（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

境内 境外Choice股票数据浏览器，东方研究所 Choice股票数据浏览器，公司公告，东方研究所SMB（/2025H128.13%12.28pct2017-20242025-1.42pct、-4.51pct，推动同期净利率同比+1.46pct至6.37%。图表59：2017-2025H1公司分销售模式收入构成 图表60：直销模式对公司盈能力的主要影响直销经销100%直销经销0%

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

Δ毛利率 -Δ销售费用率 净利率Choice个股深度资料，公司公告，东方研究所 Choice个股数据浏览器，东方研究所注：Δ毛利率+（-Δ销售费用率）为正时，对净利率有积极影响自建产能及完善供应链资源助力公司满足高质量产品制造需求，规模效应有望逐步释放。公司生产模式主要为委托外部厂商进行代工生产，根据设备的工艺复杂度，可进一步分为纯代工模式和代工代采模式，同时，公司已有自建202010202152023H12025H117.79图表61：公司产能及供应链资源情况官网，东方研究所技术创新打造超预期体验，场景创新提供需求最优解1:16EDNAIWLANVIPVARWIS可视化运维等技术结合Wi-Fi7图表公司极简以太彩光络决方案4.0 图表63：公司EDN体验驱动网络决方案架构官网，东方研究所 官网，东方研究所以太彩光方案及无线2025830IDC2025H1WLAN图表64：公司极简以太彩光4.0在教育教学场景的适配优势

图表65：公司以太光网市占率&WLAN产品市场地位官网，东方研究所 锐捷互动公众号，东方研究所云桌面技术创新引领行业，为行业用户提供针对不同场景需求的最优解。20137IDV2018发布业内首个融合VDI一步推出了基于终端云化引擎TCEDCE和应用云化引擎ACEPCVDI包容的TCI/IDV解决方案，实现融合管理，并满足各行业"国潮"自主需求。2025H1VDI3.0图表66：公司不同业务场景云桌面解决方案官网，东方研究所云桌面市场发展空间广阔，公司有望以技术长跑重塑行业竞争格局。云桌面作为公司核心产品线之一，当前已服务超5万家行业用户，终端累计销30020253.7约占总营收的3.5%。随着云计算技术的不断成熟和5G网络的普及，云桌面系统将迎来更广阔的发展空间。据IDC预测，2025年整体云终端市场将继续保持高增长，预计2029年前复合增长率将超过16%，中国市场的本土化需求与技术迭代正成为关键驱动力，本土厂商有望迎来国产化生态迁移、国际厂商退出后的市场真空、高端制造业3D设计场景爆发、灵活办公需求普及四大机遇。这些趋势在为云桌面技术提供广阔落地空间的同时，也对厂商的技术适配能力、安全性和用户体验提出了更高要求。从TCI/IDV的国产全栈赋能，到VDI安全云办公3.0的安全体验双突破，公司正以源源不断的创新投入和技术长跑的姿态重塑云桌面竞争格局。图表67：2025E-2029E中国云终市场出货量 图表68：2024年中国云终端场争格（按出货量）其他41.4%中兴21.4%其他41.4%中兴21.4%升腾18.9%5.4%

深信服7.4%云头条公众号，IDC，东方研究所 通信产业网公众号，IDC，东方研究所整网体系化安全为行业发展重要方向，网络+安全综合类厂商有望保持相对优势。公司网络安全产品线覆盖防火墙、网关、上网行为管理、审计与安全等17个品类产品，满足等保2.0、网络安全法需求，推动各行业网络安全保20243500020003.413.2%络设备与安全设备整合协同进行