深度复盘2025Q4-A股观往知来系列之十二

目录引言 1一、2025年Q4复盘 2市场行情复盘 2国内基本面变化过程 4海外基本面变化过程 6二、四季度行情给我们带来什么启示？ 8牛市整理期完成的特征之一：指数调整至60日均线以下 8业绩空窗期风格与板块特征 9总结 风险分析 12引言2025年四季度，宏观扰动加剧，市场于后半段完成牛市调整，跨年行情已经启动。10月初，中美关税紧张局势升温，市场以贵金属为主，反制板块为辅。10月中旬至11月初，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。11月中下旬至12月初，市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至60日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天。12月中旬以来，牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。图表大小盘风格图 图表成长价值风格图

中证1000/上50 MA20

国证成长国证价值 MA20图表3：20151050-5-10食品饮料计算机一、2025年Q4复盘市场行情复盘Q4市场行情大致可以分为以下4个阶段：阶段一（10.9-10.21）：宏观扰动加剧。阶段二（10.22-11.14）：中美关系缓和，十五五政策发布，三季度业绩披露优于预期，指数冲高随后调整该阶段，指数突破点，随后情绪调整，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。阶段三（11.15-12.15）：市场情绪降至较低点，牛市基本完成整理。市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至60日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天，随后中央政治局会议落地，引导市场完成整理。阶段四（12.16-12.31）：牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。图表4：25年Q4市场行情演绎过程（上证指数走势）阶段一（10.9-10.21）：10月国庆结束后，市场由于中美关税战升温呈现震荡走势。10月3日,美国宣布自该月日起对中国船舶加收港口服务费。随后中国立即实施反制手段，对稀土等重要资源实行出口限制。但是本3.6%的跌幅，A股也未出现如4月初千股跌停的负面情绪。图表：中美贸易梳理重点产业 事件内容10月7美国商务部宣布禁止向国出口纳米下半体光设备中方即于次将镝铽等7种关键稀土入出口管制10月10日 特朗普宣布自11月1日起中国有出商品征100%关税中方日宣对美舶征特别务费10月9中国商务部扩大稀土出管制围10月13日 中美举行工作层经贸会，但方未成具共识10月16日 中美经贸谈判再生波折10月17日 美国商务部将29家中国企业列入实清单中方即对通公启动反断调。10月18日 中美牵头人视频通话，意尽举行一轮美经磋商浪财 理图表6：纳斯达克指数波动较小%CBOE:波动率指数(VIX):收盘60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

图表7：相比于4月，此次A股市场对关税反应较小（指数区间涨跌幅）上证指数 创业板指 北证50 中证1000上证50 沪深300 中证500 深证成指2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%4.2后五天交易日4.2后十天交易日10.9后五天交易日10.9后十天交易日该阶段，前期热点均有调整，稀土板块因为中美关系有过短暂的异动，但市场以贵金属为主。9月以来，热点在新能源、人形机器人、半导体之间轮动，而经过国庆节假日，热点切换至稀土、贵金属和可控核聚变。其中，贵金属受益于中美关税战预期，以及日本首相换届带来的潜在风险，成为避险投资产品。图表前期科技热点调整 图表稀土板块短暂异动固态电池人形机器人半导体150% 固态电池人形机器人半导体18%100%0%-50%-100%

板块成交额累计涨跌幅，以

09-3010-0910-1010-1310-1410-1510-1610-1710-2010-21指数累计涨跌幅，以9.30为8.29为基准日） 基准）图表10：避险情绪升温，贵金属上涨期货收盘价(连续):黄金 期货收盘价(连续):白银 贵金属16%14%12%10%8%6%4%2%09-3010-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1210-1310-1410-1510-1610-1710-1810-1910-2010-210%09-3010-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1210-1310-1410-1510-1610-1710-1810-1910-2010-21价格和股价累计涨跌幅，以9.30为基准）阶段二（10.22-11.14）10月下旬，美国政府对华释放缓和信号，带动市场对政策落地预期以及宏观事件扰动减少。10月21日，美国总统特朗普称将于明年访华，10月25日，中美经贸团队在吉隆坡经贸磋商，就海事、物流、造船业调查、稀土出口管制、关税等议题形成初步共识，10月30日，中美元首确认并深化经贸共识。在外部干扰减少的情况下，十五五规划落地的景气预期也得以强化。具体而言，本次公报把建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基作为首要任务，并首次提出航天强国未来产业融合化等。同时，新发展格局方面的表述升级，强调惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合大力提振消费，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求强调建设强大国内市场。民生方面，围绕充分就业、民生改革、房地产高质量发展三大核心方向，稳定的就业预期将为消费增长奠定基础。图表11：十五五科技板块梳理十五五规划要点

相关表述AI赋能绿色源 坚持把发展经济的着力放在体经上，持智能、绿化、融化方新增航天强国 加快建设制造强国质量国、航强国交通强、网强国现代化产业体系重视制造业

保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系打造新兴支柱产业 加快新能源、新材、航航天、空经等战性新兴业集发展前瞻布局未来产业 推动量子科技、生物造、氢能和聚变能、脑机口、具身智、第六代移动信等成为的长点关键核心技术攻关 完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进料、生物制等重领域键核技术关取决定突破强化科学研究、技术开发原始创新导向，优化有利于原创性、颠覆性创新的环境，产出更多标志性原创成原始创新导向 果数智技术创新 加快人工智能等数技术新，突基础论和心技，强算力算法数据高效给人工智能+行动全面实施人工智能+行动，以人工智能引领科研范式变革中共中央于制国民济和会发第十个五规划的议 理三季度业绩披露，全A营收和归母净利润表现亮眼，其中科技成长相关的板块变动尤为显著。A营收和归、11.3%。图表12：三季度科技成长板块表现亮眼受益于宏观扰动减少、十五五政策落地以及三季度业绩好于预期等积极因素，10月下旬投资者情绪逐渐升温点，创下十年来历史新高。图表13：10月下旬情绪升温该阶段除了十五五等板块之外，市场的另外一个主线是涨价，存储芯片和锂电成为市场新热点。10月23日，三星与SK海力士宣布在第四季度将DRAM与NAND存储芯片价格上调最高30%，超出市场预期。相关个股如江波龙、佰维存储在近两个星期分别上涨了60%、30%。10月底至11月上旬，锂电涨价，推动新能源板块走强。图表存储芯片板块持续上涨 图表六氟磷酸锂涨价（万元吨）香农芯创普冉股份江波龙香农芯创普冉股份江波龙德明利54%44%34%24%14%为基准）

中国:中国:价格:六氟磷酸锂864股价累计涨跌幅，以10.17阶段三（11.15-12.15）该阶段市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，受海外风险拖累，投资者情绪持续降温。在13日至21日之间，上证指数走势与美股共振。同时，上证指数累计跌幅接近5%，其中收盘价跌至60日均线以下。2%纳斯达克综指上证指数全A成交金额(右轴)（亿）上证指数收盘价图表上证指2%纳斯达克综指上证指数全A成交金额(右轴)（亿）上证指数收盘价0%4,000

MA60

30000-2%-4%-6%

3,9003,8003,7003,600

20000100000指数累计涨跌幅，以11.3为基准）该阶段，前期板块调整，板块轮动加剧，最终商业航天于11月底成为新一轮热点。11月初，十五五相关板块海南自贸区调整，随后海峡两岸成为新热点，11月底至12月初，由于朱雀三号发射引领的密集发射期和政策支持，商业航天开启一波上涨行情，而次要热点机器人和可控核聚变也呈现抬升趋势。图表板块轮动加剧 图表商业航天于月底确立为新热点可控核聚变 人形机器人 商业航海南自贸区 海峡两岸十一月第三 十一月第四 十二月第周 周 周十一月第三 十一月第四 十二月第周 周 周涨1文化传媒涨1文化传媒通信设备工业金属涨2IT服务其他电子医药商业涨3军工装备教育保险跌3电网设备养殖业文化传媒跌2光伏设备白酒互联网电商跌1电池机场航运能源金属换手率累计涨跌幅，以11.13为基准）随后十二月中上旬，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振。会议基调肯定了前期资本市场改革的成效，基调延续方面，宏观政策将延续稳健宽松格局，强调扩内需的首要任务；财政总量将延续扩张，地方化债与税制改革进一步提速；重点变化方面，房地产优先级有所回调，产业政策上明确将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，主要涉及人工智能、服务业、新能源、海洋经济及反内卷。图表20：政治局会议和中央经济工作会议点评板块基调 重点领域 主要内容摘要宏观总览 坚持稳中求进工作总基调，强调统筹发展与安全，实施更加积极有为的宏观政策，将持续扩大内需作为首要任务。财政政策 继续实施更加积极的政政策，保持要的支出度，同时强强化财政律续基调延续重点变化过往回顾

性。货币政策 实施适度宽松的货币政，灵活运用准降息等具，保持流性合理充，动物价合理回升。消费投资 坚持内需主导，通过收计划和优补贴提振消，适当增中央预算内资政策性金融工具作用。政策基调 新增提质增效，发挥量政策和量政策集加大周期和跨周调节力度，提升宏观经济治理效能，强政协同。产业政策 新增育三新提法（新质生产力、新动能、新赛道），明确实施新一轮重点产业链高质量发展行动，并深化拓展人工智能+，产业重心进一步向科技创新倾斜。房地产 表述转为着力稳定，通过收购存量房作保障房等模式优化供给，重点在于控增量、去库存。宏观政策 稳健为主，往未国际弈作核心量因政策基调 稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，统集成、协配合，充实善箱，提高宏观调控的前性、针性、效性。产业政策 科技创新引领新质生产力发展，建设现代化业体系，培未壮大耐心资本梯度培育创新型企业综合整治卷式争。主要化解重点领域风险、严防系统性风险，用力推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地防风险国政府

务风险。阶段四（12.16-12.31）市场迎来三大景气预期兑现：AI算力调整结束叠加美联储降息落地，海外流动性与风险持续改善；十五五落地预期强化；机构投资者乐观预期下春季躁动提前，牛市调整基本结束，跨年行情启动3.50%~3.75%，AI算力巨头经过充分调整，近期海外如GEMINI等多个优质大模型发布，海外风险有所缓解。12月最后一个星期，市场演绎九连阳，为提前的春季躁动行情做出铺垫。图表算力巨头充分完成调整 图表十二月下旬投资者情绪走向乐观谷歌A 微软 英伟达 甲骨文0.8

融资余额（万亿元）

2.452.42.352.30 2.25准）

PE8.1为基

2.22.152.12025-09-01 2025-10-01 2025-11-01 2025-12-01眼镜、海南自贸区之间轮动。商业航天细分板块太空算力代表性个股ST铖昌、通宇通讯和上海港湾近一个106%、、43%。通宇通讯铖昌上海港湾 商业航天图表通宇通讯铖昌上海港湾 商业航天股价累计涨跌幅，以11.28为基准）国内基本面变化过程月制造业表现突出，流动性持续改善，宏观经济整体向好。1.6%、1.3%；M1、M27.2%缩小至-1.2%，显示资金利用率上升、活力进一步被释放。但是新增社融维持低位，其中新增人民3662亿元、3471亿元。图表、剪刀差收窄% 图表规模以上制造业各板块累计同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00

M1(货币同比 货币和准货币同比

15.0010.005.000.00-5.00

营业收入% 利润总额% 月延续部分景气，通胀有所修复，消费略有回升。同比录得同比降幅收窄，105.1%，较前值下降0.1个百分点，就业市场比较稳定。社零同比2.9%，相对于9月下降0.1%，但是商品销售额和餐饮收入同比分别录得2.8%、3.8%，体现双节效应对消费的积极作用。投资端表现拖累整体，固定资产投资与房地产投资累计同比分别为-15%、-1.7%。图表社零持续走弱 图表社零细分板块%社会消费品零售总额:当月值（右轴）（亿元）社会消费品零售总额:当月同比%105

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

餐饮收入:当月同比 商品零售:当月同比图表CPI与当月同比抬升% 图表固定投资累计同比持续下滑%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00

CPI:当月同比（右） PPI:当月同比

5.000.00

固定资产投资不含农户::不含农户::不含农户:月外需超韧性，但供需差值仍然持续。出口增速录得，较前值提高个百分点，主要由对欧盟、非洲的出口增速拉动。同比继续回升至0.7%，其中食品价格和国际金价涨势显著。但是生产与需求端仍然呈现0.1%，11PMI49.2，虽然环比上升了，但仍然显著低于荣枯线；内需方面，社零同比回落至1.3%，为该年最低水平，需求端仍然显著低于供给端表现，供需差值进一步走扩。图表出口同比高于预期% 图表仍显著低于荣枯线东盟东盟欧洲联盟非洲:当月同比55.0045.0035.0025.0015.005.00-5.00

59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00

制造业PMI 非制造业PMI:服务业 海外基本面变化过程图表33：Q4美债收益率与美元指数演绎过程美国:国债收益率:10年% 美国:美元指数右轴

4.25就业预期走弱，10月底4.25就业预期走弱，10月底美联储进行降息4.0543.95益率走势分化3.9100.00阶段一（10.1-10.31）美国政府停摆，就业预期持续下行，美联储于10月底开启降息。在此期间9月通胀数据3%0.3%0.1%10月份关税谈判的积极效果，市场预计通胀走高的幅度有限；同时，由于国会未能通过拨款法案，美国政府于10月1日开启了史上最长的停摆时期，就业数据缺失，在部门资金削减、移民阻断的情况下，市场对就业抱有较为悲观的预期。尽管内部关于降息的分歧较大，但是美联储仍然在10月29日宣布降息25个基点。阶段二（11.1-11.30）官方数据持续缺失，替代数据成为降息决定因素之一，美联储降息概率先减小后增大。月上旬，ADP4.2。月下旬，密歇根消费者信心指数录得51，11月下旬ADP恢复增长但仍然处于低位，就业市场86%。阶段三（12.1-12.31）美联储上旬进行降息，12月中旬，美国政府公布的非农数据略高于预期，再降息需求有所下降。12月10日，在缺乏官方数据的情况下，美联储进行了25个基点的预防式降息。12月16日，美国劳4.6%6.4图表月美国失业率抬头但非农高于预期 图表美国通胀略有下降0-50

美国:新增非农就业人数:当月值:季调（千人）美国:失业率%:季调（右轴）

4.804.604.403.40

美国:CPI:当月值 美国:CPI:当月同比右）764.203104.2031044.0030533.8030023.6029529010图表美联储9月预测点阵图 图表美联储12月预测点阵图联储公开文 联储公开文二、四季度行情给我们带来什么启示？牛市整理期完成的特征之一：指数调整至60日均线以下回顾以往牛市整理期案例，我们发现除了成交额会缩量至前期高点的40%至70%之外，大多数情况下上证指数还会下跌至60日均线以下，这往往也是整理期完成之前需要触发的条件之一。市场自9月步入整理阶段，A，初步满足量能调整条件。然而，指数调整的完成相对滞后，直至月下旬，上证、深证及创业板指才相继跌破日均线，标志技术性调整趋于充分。随后，12月初中央政治局会议释放清晰的政策信号，成为行情转折的关键催化剂，推动市场逐步结束整理，重拾上行趋势。图表38：以往牛市整理期普遍调至60日均线之下牛市整理期结束特征案例复盘牛市整理期起始 整理期终止日指数回调期低点全A成交额/前期高点全A成交额整理期低点上指60日均线上证是否调至60日均线附近/以下2007/1/292007/2/1556.96%26132529是2009/2/162009/4/146.07%20712037是2015/1/72015/3/1671.40%30763013是2015/4/272015/5/2158.93%41123719否2016/4/142016/8/1559.73%28072925是2016/8/192016/10/2477.54%29803037是2016/11/292017/4/741.53%30963150是2017/4/112017/8/152.86%30533215是2021/2/192021/9/1071.62%33583507是业绩空窗期风格与板块特征2025年11月市场经历了三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，在此期间板块轮动加剧，市场热点由锂电转向商业航天。为了探索业绩空窗期间市场的风格表现和板块热点，我们对近五年的11月至次年2月进行了复盘，发现该阶段市场风格快速切换，同时由于缺乏业绩数据，热点受政策和技术突破利好催化。例如年月份，热点在消费、AI12日阶段见顶，后续资金切向AI相关板块，AI板日后调整。图表39：近五年的业绩空窗期风格轮动情况%板块区间涨跌幅%）图表消费板块16日见顶 图表板块20日后见顶0.470.450.430.410.390.370.35

消费/上证

0.340.330.320.310.290.280.270.260.25

AI/上证由于缺乏业绩数据支撑，资金更倾向于进攻有短期催化的板块，业绩空窗期的热点板块多由政策与技术等因素驱动。图表42：2020年以来空窗期领涨板块年份月次年2月） 领涨板块及心催逻辑半导体：全球缺芯潮+自主开发加速；2020年

新能源汽车：特斯拉销量爆发+政策补贴延续；高端白酒：涨价潮+核心资产机构抱团。2021年

煤炭/油气：能源价格上涨+通胀预期+冬季供暖需求激增；元宇宙：Meta改名+政策支持。医药：疫情反复；2022年

房地产：地产三支箭政策；ChatGPT概念：OpenAI发布ChatGPT引爆AI浪潮，开启AI元年。2023年 半导体设计：自主开发深化+AI芯片需求增长。2024年

人形机器人：特斯拉Optimus量产提速+中国企业技术突破（运动控制、具身智能）+政策支持；AI大模型：DeepSeek发布+英伟达算力平台升级。2025年

AI算力：以三星为代表的存储芯片持续涨价+政策支持；理案例一（2024.11.01-2025.2.28）人形机器人在政策与技术突破的催化下迎来两波主升浪。2024年11月中旬，华为全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，乐聚机器人、兆威机电等多家企业加盟，人形机器人在11月完成首次上涨。1Optimus更新，并给出人形机器人量产预期，同时春晚宇树机器人亮相，持续推升人形机器人交易热度。图表人形机器人主升浪 图表人形机器人个股走势0.650.550.450.3524-11-0124-11-01

人形机器人/上证

三花智控 爱仕达 埃斯顿 绿的谐波24-11-1524-11-2924-12-1324-12-2725-01-1025-01-2425-02-072