利率｜1月政府债供给低于预期吗

内容目录财政的表是意味大规增量？ 41政府供低于吗？ 6供需忧缓，债曲变平 10理财模小上升 11本周募基久下行分歧下降 13风险示 14图表目录图1： 近三开年政发布对比 4图2： 国债融资度 6图3： 新增方债行度 6图4： 1国债行期差 6图5： 1地方发预期差 6图6： 国债际发量势 7图7： 1Y-10Y债行对（202501VS202601） 7图8： 地方发行限构 7图9： 地方发行型比 7图10： 地方实际行趋势 8图11： 10Y上地债行对（202501VS202601） 8图12： 2025年一度方债划发与实发行 9图13： 2026年1地债发行实际行 9图14： 国债势 10图15： 国开走势 10图16： 国债差走势 10图17： 国开利差势 10图18： 理财续规周环比 11图19： 理财发规模 11图20： 理财品月规环比化（类型） 12图21： 理财品月规环比化（风险） 12图22： 理财品破率计 12图23： 货币金收率 13图24： 现金理类益率 13图25： 基金期估值 13图26： 基金期分指数 14本周财政部召开新闻发布会，总结2025年工作并展望今年财政部署，有哪些新亮点？1月政府债发行又有哪些新趋势？财政部的表述是否意味着大规模增量？对比维度 2024对比维度 2024年2月发布会 2025年1月发布会 2026年1月发布会上一年度整体工作总结财政收入突破21万亿元增长6.4%，支出27.46万亿元增长5.4%，减税降费2.2万亿元，专项债3.8元，31个省份收入全部正增长财政收入9月起实现转正并逐月向好，支出超28万亿元，完成预算目标；推出12万亿元化债方案，2024年完成2万亿元置换，债务透明度大幅提升赤字率按4%安排、新增政府债务11.86万亿元比上年增加2.9万亿元，远超前几年的平均水平，超长期特别国债1.3万亿元，以旧换新3000亿元带动销售2.6万亿元，继续化债2万亿元本年度基调积极的财政政策要适度加力、提质增效 实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给继续实施更加积极的财政政策力本年度目标巩固和增强经济回升向好态势，促进经济高质量发展切实加大力度，为稳经济保驾护航确保"十五五"实现良好开局，硬核支持稳就业、稳企业、稳市场、稳预期稳中求进、以进促稳、先立后破，统筹扩大内需力度上用好用足政策空间；效率上优化支出结总量增加（支出力度只增不减）、结构更优（打破基本年度原则和供给侧结构性改革，统筹高质量发展和高水平构；时机上主动靠前发力，增强政策前瞻性和针数固化）、效益更好（提高资金使用效益）、动能更安全 对性 强（深化财税改革）本年度重点七个着力：现代化产业体系、扩大内需、科教兴国、改善和保障民生、乡村全面振兴、城乡区域发展、生态文明建设提高财政赤字率、安排更大规模政府债券（超长期特别国债、地方专项债）、保障重点支出、提高资金效益扩大内需（投资+消费双轮驱动）、激发民间投资、促进居民消费、深化财税体制改革发挥制造业转型升级基金、先进制造业产业投资 四项新政重磅推出：①中小微企业贷款贴息（单户支持民间投资基金撬动引导作用，以市场化方式引导社会资本未单独阐述 5000万元，贴息1.5%，最长期限2年）②民间投资专投入制造业重点领域 担保（单户2000万元，提高代偿上限和分险比例）③民营企业债券风险分担机制④优化设备更新贷款贴息支持科技在政策的取向上，要做到四个“注重”（强化企业创新主体地位，发挥需求牵引作用，提升产业链供应链韧性和安全水平，激发科研人员活力）经费使用上，做到“四强”（强基础、强攻关、强力量、强效能）未单独阐述重点在于回顾过去一年工作成效：中央本级科技支出增长10%（大幅高于预算支出增幅），入3.63万亿元稳居世界第二，科技创新专项担保支持3.44万户企业获贷超1400亿元，政府采购推行合作创新模式从消费看，要激发有潜能的消费。2024年将围绕多渠道增加居民就业和收入；支持进一步扩大消全方位升级：①个人消费贷款贴息优化（单笔上限从居民消费升级方向，推动壮大文化、旅游、教育费品以旧换新政策覆盖范围，引导撬动更多老百500元提至3000元，纳入信用卡分期，取消领域限制支持消费 、养老等新的增长点，加大社会保障、转移支付姓需要的大宗消费；消费潜力多元化；深入开展②服务业经营主体贷款贴息（单户从100万元提至1000等调节，增加城乡居民收入，提高消费意愿和能现代商贸流通体系试点 万元，领域增至11类）③实施期限更长（至年底），力。 经办机构更多（从20余家扩至500多家）民生保障实施好就业优先政策，统筹用好税费减免、社保力下沉，兜牢基层“三保”的底线。大就业的新举措（服务业、外贸领域等）；就业获得感。重点发力：①优化住房交易契税（140平米以下统房地产 未明确提及新增房地产支持政策 一按1%，取消一线城市二套房限制）②土地增值未明确提及新增房地产支持政策税、增值税优惠③专项债支持土地储备④专项债支持收购存量商品房用作保障性住房税收改革延续优化70余项到期税费优惠政策，大部分延续至2027年底；先进制造业增值税加计抵减；集成电路研发费用加计扣除比例提高；全年新增减税降费及退税缓费超2.2万亿元落实好结构性减税降费政策，保持政策连续性和稳定性，增强精准性和针对性，重点聚焦支持科技创新和制造业发展深化税制改革（全面落实税收法定原则，为全国统一大市场建设夯实制度基础）：加强财政资源和预算统筹、强化预算绩效管理、落实优化出口退税政策（引导产业结构合理调整，促进产业转型升级，综合整治“内卷式”竞争，推动经济高质量发展）、清理规范税收优惠和财政补贴关键词频率企业:23,科技:26,消费:6,民生:4,房地产:1,风险:3,企业:16,科技:5,消费:37,民生:9,房地产:10,风险:8,企业:54,科技:23,消费:48,民生:6,房地产:0,风险:11,减减税:10，置换+化债：1 减税:2，置换+化债：21 税:2，置换+化债：7财政部官网，财通证券研究所投资者核心关注两点表述：025G20我们认为，这两个表述主要侧重打消市场对于政策不及预期的疑虑，不可以简单理解为政策力度要加码。0405年角度，对于第二点，相关表述是在总结2025年财政工作时提出的，重点在于从国际比较视角佐证我国当前赤字水平依旧合理，消除市场对于我国财政可持续性的忧虑。本次发布会通稿还反映了以下边际变化：其一，从制定原则来看，更加注重财政支出的结构与效用。从2024年“稳中求225其二，本次发布会对于今年具体的财政支持采取了更细化的表述，这或许也使得部分投资认为本次发布会体现的支持力度超预期。细化的表述主要体现在对于民（“内卷式”推动经济高质量发展；二是清理规范税收优惠和财政补贴。加大重点领域的财政支持不仅仅依靠提升赤字率，还需要规范拓宽税收来源，深化税制改革或是未来几年我国财政的重点。其四，从词频统计角度，本次发布会显著提升了企业、科技、消费的词频，进一步佐证了企业投资与内需消费是下一步财政的重点方向；对于减税提及次数显著减少，佐证了第四点；对于房地产零提及，或表明房地产支持至少不是当前的工作重心。11在11.26较025年1164705年1月提升95.0226年1118043万亿元。图2：国债融资度 图3：新增方债行度 20172023201820242019202020212025 2026E 2016 2017 2018 20172023201820242019202020212025 2026E110%90%70%50%30%10%

2022 2023 2024 2025 2026E

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0%，通券究所 ，通券究所图4：1国债行期差 图5：1地方发预期差亿元 预期截至目前1800160014001200100080060040020001Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 1M 2M 3M 6M

亿元 预期截至目前截至1.31500045004000350030002000150010005000新增一般债 新增专项债 特殊再融资债 普通再融资债，通券究所 ，通券究所先看当前国债发行的特点：策靠前发力；配合“信贷开门红”诉求，形成政策合力；去年开年经济增长指标基数较高，政策运用需要靠前发力；今年过年时间较晚。30Y分别达到了5.17和2.330图6：国债际发量势 图7：1Y-10Y债行对（202501VS202601期限202501 202601 202501 202601 202501期限202501 202601 202501 202601 202501202601边际倍数实际发行（亿元） 全场倍数400030002000400030002000100001Y117013502.532.291.841.222Y117017503.793.142.5441.083Y117016502.393.461 1.25Y112015002.355.063.851.17Y9916003.345.91 4.4718.410Y126018002.555.482.8923.7622.1630Y3003203.565.173.27，通券究所 ，通券究所再看地方债发行的特点：110Y、30Y%99%2.2%50%比为4..%图8：地方发行限构 图9：地方发行型比亿元 2026年1月2025年1月2025年1季度8000

亿元 2026年1月2025年1月2025年1季度160006000 1200050004000 80003000 60002000 40001000

200001Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

0新增专项

新增一般

专项再融资

一般再融资，通券究所 ，通券究所其二，今年地方债发行虽然开始的较早，但大批量发行显著集中于1月最后一周。110Y21.113.0923.855.74。1.5392年。考虑到去年年初债券市场还存有一定程度的牛市氛围，这点也是合理的。图10：地方债实际发行量趋势亿元 中期一般 长期一般 中期专项 长期专项0，财通证券研究所图11： 10Y上地债行对（202501VS202601）支支数 实际发行额(亿元) 加权久期（年） 平均全场倍数 平均边际倍数地区 2025年1月2026年1月2025年1月2026年1月2025年1月2026年1月2025年1月2026年1月2025年1月2026年1月四川69555.58942.2314.5417.0520.5118.194.234.64山东47318.16677.2318.5916.4125.0519.449.405.13浙江040.00545.090.0012.190.0018.380.003.18宁波090.00364.660.0016.090.0014.540.002.04辽宁020.00255.690.0016.980.0027.920.002.50湖北107826.07235.9014.7216.2724.9218.292.023.40青岛58118.17197.6113.7715.0124.4415.741.804.10贵州020.00159.820.0011.220.0027.120.003.35湖南31242.4746.4111.019.0226.4323.3411.871.03甘肃010.0030.000.009.010.0028.170.001.52北京3064.700.00.008.260.002.060.00厦门2067.000.00.0019.350.002.470.00天津60404.700.0020.410.0023.490.0010.110.00安徽70186.870.0014.610.0035.820.003.550.00广东60979.560.0014.670.0017.900.001.720.00江西20210.800.009.110.0031.560.006.400.00河北2096.980.009.120.0023.480.001.590.00河南20352.910.0019.310.0024.800.0015.840.00海南2060.000.0013.490.0027.860.007.340.00平均4.35320.28345.4614.5013.9223.8521.115.743.09，财通证券研究所注：2026年1月债券仅包含截至1月24日已完成发行的地方债3013025BP13BP123030BP其五，去年一季度整体地方债实际发行量显著高于计划量，但是根据今年截至目前的情况来看，地方债显著超发的情况和幅度并不多。图12：2025年一季度地方债计划发行与实际发行，财通证券研究所图13：2026年1月地方债计划发行与实际发行，财通证券研究所供需担忧缓解，国债曲线变平87YMLFMLF1.26bp1.83%。图14：国债势 图15：国开走势变化（右轴） 2026-01-23 2026-01-16 bp

变化（右轴） 2026-01-23 2026-01-16 bp1.901.801.701.601.501.401.301.201.10

0.52

6.43

3.95

-0.63

-1.34

-2.17

-1.26

7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

2.102.001.801.701.601.501.401.30

5.632.405.632.40-1.05-0.69-2.76-2.55

8.06.02.00.0-2.0-4.0-6.01M 3M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1M 3M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y，通券究所 ，通券究所图16：国债差走势 图17：国开利差 10Y 1Y 10Y-1Y(右轴） 10Y 1Y 10Y-1Y(右轴）2.32.11.91.71.51.31.10.9

0.90.80.70.60.50.40.30.20.1

2.42.01.81.61.41.21.0

，通券究所 ，通券究所722800p至.4。346Y靠近100.7p至.8。周三，12277Y014p至18。3099000MLF1013p至.8。周五，9383MLF0.27p至18。理财规模小幅上升11832.55447.111月12日1月836.2.18.10.4图18：理财续规周环比 图19：理财发规模亿元 合计008

亿元0

国有行 股份行 城商行 农村金融机构 理财公司2025-06-082025-06-222025-07-062025-07-202025-08-032025-08-172025-08-312025-09-142025-09-282025-10-122025-10-262025-11-092025-11-232025-12-072025-12-212026-01-042026-01-18中理网财证究所 中理网财证究所2025-06-082025-06-222025-07-062025-07-202025-08-032025-08-172025-08-312025-09-142025-09-282025-10-122025-10-262025-11-092025-11-232025-12-072025-12-212026-01-042026-01-18上周固收类产品规模下降。2027900558（171亿元，四级（（01月121月180.，02.5%03分点。图20：理财品月规环比化（类型） 图21：理财品月规环比化（风险）亿元20000

现金管理型 固定收益类 混合类 权益类 商品及金融衍生品类

亿元15000

一级（低）二级（中低）三级（中）四级（中高）五级（高）15000

10000100005000500000-5000

-50002025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01-10000 -100002025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01普标，通券所 普标，通券所图22：理财产品破净率统计普益标准，财通证券研究所截至1月13471%2471.8。图2