煤炭行业点评报告：2025Q4煤价环比改善重视周期弹性

目 录1、2025年煤炭总体回顾 3、动力煤供给：受反内卷影响，煤炭供给偏弱 3、动力煤需求：电厂需求走弱，非电需求增速相对平稳 3、2025年非电煤量的变化”：化工高增、建材下滑、冶金分化 4、2025年Q4炼焦煤下游需求旺季不旺、先稳后弱” 6、煤炭价格：动力煤环比上涨8%，炼焦煤环比上涨10% 62、业绩前瞻：2025Q4煤炭企业业绩环比改善明显 73、投资建议 84、风险提示 10图表目录图1：2025Q4晋陕蒙三省煤炭产量环比上升1.79% 3图2：晋陕蒙三省矿厂开工率环比增长2.3% 3图3：2025Q4沿海八省电厂库存环比下降2.5%（万吨） 4图4：2025Q4沿海八省电厂季均日耗同比上涨0.63%（万吨） 4图5：2025Q4尿素开工率同比下降1.3%，环比下降1.3% 5图6：2025Q4水泥开工率同比下降11%，环比上升2.6% 5图7：2025Q4甲醇开工率同比上涨4.2%，环比上涨3.3% 5图8：2025Q4钢厂季度日均铁水产量环比下降2.5%（万吨） 6图9：2025Q4钢厂平均盈利率同比减少13个百分点 6表1：2025Q4动力价格同比下降52.5元，环比上升60.9元；炼焦煤价格同比上涨20.1元，环比上升163.8元 7表2：2025年公司生产经营情况 8表3：2025年公司资产收购情况 8表4：公司预测与评级 91、2025年煤炭总体回顾、动力煤供给：受反内卷影响，煤炭供给偏弱2025年四季度，晋陕蒙煤炭产量同比下降1.7%，环比上升1.79%，三省开工率83.2%，增长2.3pct。202535099357291.79%。202580.9%83.2%。202510（大秦线检修结束、主产地降雨影响减弱）改善出矿与外运条件、年底“赶任务”实现全年保供目标，以及煤价回升改善矿山生产积极性；在“查超产”与安监趋严的约束下，产量提升以内蒙古、陕西更为显著、山西相对温和，呈现“稳中有增、结构性抬升”的环比特征。图1：2025Q4晋陕蒙三省煤炭量环比上升1.79% 图晋陕蒙三省矿厂开率比增长2.3%400003800036000340003200030000

20%15%10%5%0%-5%-10%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4

95%90%85%80%75%70%65%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4三省合计 环比 三省 山西省 内蒙古 陕西省、动力煤需求：电厂需求走弱，非电需求增速相对平稳202533802.5%。20251210+3338.212沿海八省库存周度一度回落至3412叠加全国25省库存持续上行，整体反映“旺季不旺、沿海端高位震荡、总量偏累”的结构。2025年四季度沿海八省日耗均值为15.614.。25421010208–209+1.4910图3：2025Q4沿海八省电厂库存环比下降2.5%（万吨）图4：2025Q4沿海八省电厂季均日耗同比上涨0.63%（万吨）3800350032002900260023002000

15%10%5%0%-5%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4

240220200180160140120

15%10%5%0%-5%-10%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4库存 环比 季均日耗 同比、2025化工用煤：化工用煤高增为全年唯一强支撑。甲醇主要应用为“化工原料”与3.3%1.3%建材用煤（水泥为主41.4%2.6%预期，房屋新开工面积仍负增长（钢铁相关20252342.54%（2025）图5：2025Q4尿素开工率同比下降1.3%，环比下降1.3%88868482807876747270尿素开工率图6：2025Q4水泥开工率同比下降11%，环比上升2.6%5550454035302520水泥开工率图7：2025Q4甲醇开工率同比上涨4.2%，环比上涨3.3%90858075706560甲醇开工率、2025年Q4炼焦煤下游需求“旺季不旺、先稳后弱”247家钢厂盈利率在第三季度见顶约62.2%42.9%。2025年Q4铁水日均产量234.4万吨，同比上涨0.4%，环比小幅下降2.5%，钢厂盈利率平均42.9%，同比减少13个百分点。10节性施工放缓，焦炭、生铁、粗钢产量环比回落，叠加焦煤与双焦库存回升，带动24012226.5万Q3制造放缓，出口对冲但难逆转，进入采暖季后施工放缓、地产与基建链条走弱，钢/+修、加之“稳增长工作方案（022026”延续粗钢压减取向，钢厂生产意愿与产图8：2025Q4钢厂季度日均铁水产量环比下降2.5%（万吨）

图9：2025Q4钢厂平均盈利率同比减少13个百分点250240230220210200190180

季度日均铁水产量 环比

15%10%5%0%-5%-10%

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Q1 Q2 Q3 Q42021 2022 2023 2024 2025、煤炭价格：动力煤环比上涨8%，炼焦煤环比上涨10%2025756元Q3+11.4%；2025Q4680元/+1.6%2025Q4均1702元/+9.7%2025Q41108元/。2025V”的结2025824.9元/60.98%20251725.7元/163.80（0月746.→1月81.6→2月71.2元：0月698.→1月181.512月6813元吨，均呈现倒V10月价格上涨。12）V动力煤2025年2024年同比变化同比变化率环比变化环比变化率Q1805.2元/吨动力煤2025年2024年同比变化同比变化率环比变化环比变化率Q1805.2元/吨930.7元/吨-125.5元/吨-0.1-72.2元/吨-0.08Q2727.3元/吨892.9元/吨-165.6元/吨-0.2-77.9元/吨-0.10Q3764.0元/吨897.4元/吨-133.4元/吨-0.136.7元/吨0.05Q4824.9元/吨877.4元/吨-52.5元/吨-0.160.9元/吨0.08炼焦煤2025年2024年同比变化同比变化率环比变化环比变化率Q11442.2元/吨2412.3元/吨-970.1元/吨-0.4-263.4元/吨-0.15Q21315.2元/吨2091.9元/吨-776.7元/吨-0.4-127.0元/吨-0.09Q31561.9元/吨1893.8元/吨-331.8元/吨-0.2246.7元/吨0.19Q41725.7元/吨1705.6元/吨20.1元/吨0.0163.8元/吨0.102、业绩前瞻：2025Q4煤炭企业业绩环比改善明显部分上市公司2025四季度煤炭产量情况：根据上市公司公告，10-12月中国神2640、2700、27807.4%4.3%5.4%；14991479、14749%、5.2%、10910.9%、下7.4%4514324683.8%、15.1%12.03%。2025年四季度煤炭板块出现“并购重组+产能指标落地”的密集进展，核心包括：中国神华千亿级资产收购方案落地（1335.98200、电投能源收购白音华煤电100%露天二号矿核定产能1500万吨6300/年89.30%（202025业绩前瞻：根据动力煤和炼焦煤港口价格变化情况，上市公司经营数据等，我们预计2025年四季度，煤炭企业业绩同比下滑，环比改善。表2：2025年公司生产经营情况月份中国神华中煤能源陕西煤业潞安环能单月同比()单月同比()单月同比()单月同比()1月2490万吨-8.51148万吨2.71428万吨2.7427万吨-5.72月2700万吨1.91024万吨-1.71439万吨17460万吨10.33月2940万吨1.71163万吨7.41527万吨0.2470万吨2.54月2730万吨-3.91105万吨5.41424万吨-1.8495万吨4.25月2800万吨-1.41190万吨1.91487万吨-3.0461万吨1.86月2760万吨-1.41104万吨-4.91436万吨-5.1552万吨7.27月2930万吨6.51105万吨-8.71411万吨1.1448万吨-9.18月2860万吨-0.31160万吨-1.81430万吨5.3417万吨-15.19月2760万吨0.71159万吨-2.61456万吨5.3525万吨6.110月2640万吨-7.41144万吨0.91499万吨9451万吨-3.811月2700万吨-4.31117万吨-7.41479万吨5.2432万吨-15.112月2780万吨-5.41091万吨-8.01474万吨-1.03468万吨12.03公司公告上市公司时间事项 影响中国神华2025.12.19上市公司时间事项 影响中国神华2025.12.19684.9345亿吨，整合国家能源集团旗下12家核心资产年产量至5.12亿吨电投能源资产收2025.11.14并表后总核定产能至6300万吨/年，预计年化增收购白音华煤电100%股权厚归母净利润约18.67亿元购与重淮河能源2025.9.12收购电力集团89.30%股权 煤电一体化协同增强，现金流稳定提升组河南能源/平煤神马

2025.9.25

协议》

河南能源拟成为平煤神马全资子公司山煤国际 2025.10.31 产能置换指标竞

后续核增合规与产能置换承诺达标提供指标保障3、投资建议煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端进入取暖旺季，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。6（////中或已到拐点右侧，已到布局时点。四主线精选煤炭个股将受益:主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、充矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、安环能】主线四，成长逻辑:【新集能源、广汇能源】主要上市公司盈利预测及评级证券代码上市公司股价（元）归母净利润（亿元）EPS PE PB分红比例主要上市公司盈利预测及评级证券代码上市公司股价（元）归母净利润（亿元）EPS PE PB分红比例股息率评级2026/1/23 2024A 2025E2024A2025E2024A2025E2026/1/232025E2024A2025E601088.SH中国神华40.0586.7520.02.92.613.815.32.076.5%5.5%5.0%买入601699.SH潞安环能13.024.528.81.11.011.413.50.850.1%4.4%3.7%买入600395.SH盘江股份4.81.02.40.050.196.643.91.082.4%0.9%1.9%买入000983.SZ山西焦煤6.931.122.70.550.412.517.31.140.2%3.2%2.3%买入601666.SH平煤股份8.323.56.21.10.37.833.00.960.3%7.7%1.8%买入600546.SH山煤国际10.722.715.41.60.86.913.91.360.3%8.7%4.3%买入000933.SZ神火股份31.943.158.02.22.614.812.43.041.8%2.8%3.4%买入600985.SH淮北矿业11.848.624.12.00.95.913.10.841.6%7.1%3.2%买入600188.SH兖矿能源13.9144.3109.92.11.16.712.72.753.6%8.0%4.2%买入002128.SZ电投能源29.153.457.32.72.610.711.41.835.7%3.3%3.1%买入601001.SH晋控煤业14.728.119.22.01.27.212.71.345.0%6.2%3.5%买入600256.SH广汇能源5.229.619.30.70.3