太平洋航运深度研究报告：经营稳健、穿越周期的小宗散运龙头船东有望受益于行业持续复苏

目 录一、太平洋航运：球先的小灵便型及超便散货船运营商 6（一）平航是领先小便及灵型散船营商 6（二）耕宗货，构兼规及活船队 8（三）重产长约现货模结，御期波且失性 101、心务收端锁定略成端举优化 102、营活利现货价短成价，2018单以均正向利润 14二、小宗散运市场持性，降息与大船联或续推动行业复苏 16（一）求：食宗散运中期为定，期食长眼 16（二）给：业温和长小船有在替空间 18（三）化素关息周与船动应 19三、投资建议 241、利测 242、243、25四、风险提示 27图表目录图表1 平航发历程 6图表2 平航船结构 6图表3 平运20以下灵型散船占市份额 7图表4 平运20以下灵型散船占市份额 7图表5 球要散市船运情（） 7图表6 平航股结构（2025年6底） 8图表7 2025年Caravel持续持平航股份 8图表8 PanOcean2025年前季分种量 9图表9 平运2025H1分种量 9图表10 太洋运2025H1分区量 9图表太洋运客户/二五客收占比 9图表12 太洋运网络 10图表13 BDI数节性 10图表14 BCI、BPIBSI、BHSI指数 10图表15 2025年租同锁天比（季） 图表16 每初年合同定数例 图表17 小便型锁定金平等期租金价 12图表18 超便型锁定金平等期租金价 12图表19 太洋运便船日成（元/12图表20 太洋运便船日成（元/12图表21 太洋运小灵船日成结（美元天） 13图表22 太洋运超灵船日成结（美元天） 13图表23 太洋运负债率 13图表24 太洋运负债在多市东较为先（%） 13图表25 太洋运船舶比 14图表26 小便超船型船格百美） 14图表27 小便超船型手价（万元） 14图表28 太洋运表现未管开）成（万元） 15图表29 太洋运活动均润美元天） 15图表30 太洋运收入增速 15图表31 太洋运润 15图表32 太洋运率（%） 15图表33 太洋运ROE（%） 15图表34 散海量（百吨） 16图表35 散海周结构十吨里） 16图表36 小散需速与球GDP增相更高 16图表37 2025-2027年货海量速（%） 17图表38 2025-2027年货海周量速（%） 17图表39 散海需测表 17图表40 散船手占比（%） 18图表41 散船船手订占（%） 18图表42 散船手和20岁上力比 19图表43 散船船力增（%） 19图表44 散船龄（万DWT） 19图表45 散船速（分型节） 19图表46 BDIBSIBHSI指与国邦金标利率 20图表47 西杜矿结构 20图表48 西杜目节奏期万） 21图表49 全铁石出口与距布（2024） 21图表50 西杜矿对全铁石运求动的算 21图表51 散船船年期租格美元天） 22图表52 五期货手船格百美） 22图表53 BSI指季性 22图表54 BHSI数性 22图表55 BDI数均值 23图表56 BSI、BHSI指年均值 23图表57 太洋运敏感测算 23图表58 太洋运拆分表 24图表59 太洋运比例 25图表60 太洋运成本 25图表61 全主上散船估比表 26一、太平洋航运：全球领先的小灵便型及超灵便型散货船运营商（一）太平洋航运是全球领先的小灵便型及超灵便型散货船运营商19871994199820042007~2011图表1 太平洋航运发历程司官历经多年发展，公司已成为全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。20252661211441108155%4%（20。图表2 太平洋航运船结构营运货船（艘）总计（艘）总载重吨（百万吨）平均船龄自有长期租赁短期租赁自有自有小灵便型5812511212.013.0超灵便型/超大灵便型493921442.912.4好望角型1--10.114.0总计108151432665.012.7司2025年中图表3 太平洋航运20岁以下小灵便型干散船市场份额

图表4 太平洋航运20岁以下超灵便型干散船市场份额4%4%16%80%太平洋航运 其他十大航运公司 其他仅太平洋航运、慧洋海运、海通发展的船队以中小型散货船为主，太平洋航运的运力规模更为领先。26612772横向比较来看，太平洋航运超灵便型船数量位列十二家船东首位，小灵便船型船数量位列第二，仅次于日本邮船。图表5 全球主要干散市船东运力情况（）CapesizePanamaxHandymaxHandysize其他合计日本邮船11199014688444商井三船73224531200371太平洋航运101441210266泛洋海运464291340213川崎汽船753849014176StarBulk34496200145招商轮船532246140135慧洋海运035293627127海通发展411570072NaviosMLP352640065裕民航运221480044根科船务170260043公司官网、华创证券，日本邮船、商船三井、StarBulk、泛洋海运、川崎汽船、裕民航运、NaviosMLP、慧洋海运、根科船务选取25年三季报数据，招商轮船、海通发展选取25年中报数据，船队统计口径包含自有及租入25年以来CaravelGroup2516%，26120%，CaravelGroup公告其增持源于对公司管理团队、严谨的船队管理策略、稳健资产负债表及商业表现的信心。注：CaravelHarryBangaFleetManagementCaravel的争力。图表6 太平洋航运股结构（2025年6月底） 图表7 2025年Caravel持续增持太平洋航股份名称CaravelMaritimeVenturesInc.名称CaravelMaritimeVenturesInc.M&GPlcPzenaInvestmentManagemeCitigro持股比例16.

20%16%16%16%16%16%16%17%17%17%17%8%8%8%0%0%4%Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-260%Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26CARAVEL持股占比司2025年中 loomberg（二）深耕小宗散货领域，构建兼具规模及灵活性船队太平洋航运是全球领先的小灵便型及超灵便型干散货船的船东及运营商，以运输小宗散货为核心业务，货物种类、客户结构、业务模式明显区别于聚焦大宗散货市场的船东。具体来看，1、小宗散货商品种类繁多且分散。29%、26%16%1%~17%2576.8%45.6%、19.9%、。11%29%16%18%26%图表8 PanOcean2025年前三季度分货种量 图表9 太平洋航运2025H111%29%16%18%26%农产品及相关货物 建材 金属 能源 矿物anOcean2025Q3业绩说明会材料 5年中报、华创券26003%2531%。图表10 太平洋航运2025H1分地区运量

图表太平洋航运最客户前二十五大客户收比35%11%13%6%11%13%6%9%32%17%12%31%3%25%20%15%10%5%0%澳洲及新西兰 亚洲 北美洲 南美洲 欧洲 非洲 中东及印度

最大客户 前25大客户5年中报、华创券 司公告、华创证券，25年中报数据3、从业务模式来看，大宗散货产销相对集中，以点对点航线单向运输为主，装载率低，大型散货船货运租金较高、波动性较大。小宗散货的客源及货物更为多元且分散分布，需要灵活多变可自行装卸货物（机较小。14图表12 太平洋航运航网络司公告图表13 BDI指数季节性 图表14 BCI、BPI、、BHSI指数1,0000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-0102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012019202020212022202320242025

BCI BPI BSI BHSIlarkson larkson（三）轻重资产、长约/现货多模式结合，抵御周期波动且不失弹性公司业务可分为核心业务和营运活动两大类1、核心业务：收入端看锁定策略，成本端多举措优化12~36（，40%~56%、56%~71%结合市场情况，动态增补锁定比例，参考小灵便船型25年营运天的锁定比例自24Q3至25Q3逐季度末分别为11%、40%、62%、80%、94%。图表15 2025年期租同锁定天数比例（季） 图表16 每年初当年期合同锁定天数比例100%80%

59%

71%69%

63%

60%

63%64%

68%

56%60%40%

50%40%30%

44%44%

50%

44%42%

46%48%46%

40%20%

20%10%94%97%87%94%97%87%80%72%62%56%40%23%11%2

201420152016201720182019202020212022202320242025小灵便型 超灵便型2021小灵便船型、超灵便船型全年等价期租租金均跑赢市场，较市场溢价区间分别为15%~54%5%~39%90%规模化的船队：运营庞大的现代化船队，为客户提供可靠服务；庞大的优质可互换货船：船队设计统一、灵活可互换，便于优化货物与船只的匹配；14（O高比例的自有货船（多元化贸易：专注于小宗散货市场，货物、客户和航线高度多样化，有助于整合顺航和逆航货物，实现三角航行，从而降低空驶时间。图表17 小灵便船型年锁定租金、平均等期金溢价

图表18 超灵便船型年锁定租金、平均等期金溢价-40%-60%

2500020142015201620172018201920202021202220232024200002014201520162017201820192020202120222023202415000100005000

-20%-60%

300002014201520162017201820192020202120222023202425000201420152016201720182019202020212022202320242000015000100005000-80% 0 0年初锁定租金市场溢价 等价期租租金市场溢价BHSI（美元/天，右轴）

年初锁定租金市场溢价 等价期租租金市场溢价BSI（美元/天，右轴）司公告、华创证券 司公告、华创证券2019年至2025年上半年公司小灵便、超灵便船型综合成本均值分别为8439、9463美元/7954、8784美元分别14420/天2019~202585%、88%2021、2022）。图表19 太平洋航运小便船型日均成本（元天） 图表20 太平洋航运超便船型日均成本（元天）14000 2000012000100008000600040002000

1600012000800040000自有船成本 租赁船成本 综合成本

0自有船成本 租赁船成本 综合成本司公告、华创证券，2014-2018年租赁船成本和综合成本包含短期租船，2019-2024年则不含短期租船

司公告、华创证券，2014-2018年租赁船成本和综合成本包含短期租船，2019-2024年则不含短期租船自有船的成本结构可分为财务成本、折旧和运营成本。公司优异的成本控制能力主要来源于：23%。图表21 太平洋航运自小灵便船型日均成结构（美元/天）

图表22 太平洋航运自超灵便船型日均成结构（美元/天）0

20142015201620172018201920202021202220232024财务成本 折旧 运营成本司公告、华创证券 司公告、华创证券图表23 太平洋航运资负债率

图表24 太平洋航运资负债率在众多上市东为领先（%）60%50%40%30%

NAVIOSMARITIMEPARTNERS20%10%

STARBULKCARRIERS201420152016201720182019202020212022202320242025H10% 根科船务贸易201420152016201720182019202020212022202320242025H10 10 20 30 40 50 60 70、华创证券 、华创证券数据取自25年中报2010201026.52012212012-201433182017-2020515百2024-202582021-2025322022-202514.510.89.651520205涨至2024年的12百万美元。图表25 太平洋航运自船舶占比200

200520062007200820092010200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1自有（艘） 租入（艘） 自有比例（右轴，%）司公告、华创证券图表26 小灵便和超灵船型新船价格（百美）

图表27 小灵便和超灵船型二手船价格（万元）larksons、华创券 larksons、华创券2、营运活动：盈利来自现货运价与短租成本价差，2018年单列以来均实现正向利润营运活动：公司船队中约一半为短期租船，一方面用于运载合约货物以提高自有及长租船的装载率及等价期租收入，另一方面则与现货进行匹配，即为营运活动业务，2018年该业务单列以来，不论市场强弱，利润均为正数。营运活动盈利主要取决于现货运价与短租成本价差，通常在高景气时利润弹性也更大；例如2021-2022年公司以较低资产价格租入短租船，而现货运价快速上行，带来高额的租金价差；2023-2024年船舶租金处于高位，现货运价回落，租金价差也收窄。2021-2024（）86%~93%7%~13%。图表28 太平洋航运营表现（未计管理开）（百万美元）

图表29 太平洋航运营活动日均利润（美元天）0-100

2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

300002500020000150001000050000核心业务小灵便型干散货船

核心业务超灵便型干散货船

营运活动日均利润（美元/天） BSI（美元/天，右轴）营运活动 好望角干散货船

BHSI（美元/天，右轴）司公告、华创证券 司公告、华创证券0220228.、7.022.85-28%~46%。图表30太平洋航运营业收入及增速图表31太平洋航运净利润35120%103,50030100%83,00062,50042,000262,50042,00021,50001,000-250060%2040%1520%10 0%5 -20%201420152016201720182019202020212022202320242025H1-4 0201420152016201720182019202020212022202320242025H1201420152016201720182019202020212022202320242025H10 -40%201420152016201720182019202020212022202320242025H1营业收入（亿美元） YOY 净利润（亿美元） BDI年均值（右轴）司公告、华创证券 司公告、华创证券图表32 太平洋航运净率（%） 图表33 太平洋航运ROE（%）30 5020142015201620172018201920202021202220232024402014201520162017201820192020202120222023202420 30201020152016201720182019202020212022202320242025H11020152016201720182019202020212022202320242025H1201402014-10

-10-20-30-20司公告、华创证券 司公告、华创证券二、小宗散运市场保持韧性，降息与大船联动或继续推动行业复苏（一）需求端：粮食及小宗散货运需中长期较为稳定，短期粮食增长亮眼干散海运货种为各类初级产品和原材料，根据运输批量可分为大宗散货和小宗散货，其202527%、23%、9%；41%不同于大宗散货供需主要集中在少数几个国家，小宗散货种类繁多，其整体需求与全球GDP有较高的相关性，不易受单一国家需求的影响。图表34 散货海运量结（百万吨） 图表35 散货海运周转结构（十亿吨海里）6,000

35,0005,000

30,0004,0003,0002,0001,000

25,00020,00015,00010,0005,00002017

02017201820192020 42025E2026E2027E铁矿石 煤炭 粮食 小宗散货larkson larkson图表36 小宗散货需求速与全球GDP增速相关更高2020002002200420062008201020122014201620182020202220241520002002200420062008201020122014201620182020202220241050-5-10-15

小宗散货海运量增速 小宗散货吨海里增速全球GDP增速 中国GDP增速、Clarksons、华创证券Clarksons20264.4%20261.7、1.4小宗散货中金属类商品海运量增速较快，Clarksons预计未来两年分别增长4%、3%；其中铝土矿、镍矿、锰矿增速领先，2026年增速分别为5%、5%、4%。图表37 2025-2027年散货海运量增速（%） 图表38 2025-2027年散货海运周转量增速（%）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

4.43.74.43.71.51.91.31.40.30.0-0.9-2.10.6

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

5.02.05.02.02.51.41.71.81.11.5-0.6-1.4

7.22025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E铁矿石 煤炭 粮食 小宗散货 铁矿石 煤炭 粮食 小宗散货larkson larkson图表39 散货海运需求测表25年海运量（百万吨）25年增速26年增速27年增速铁矿石16171%1%0%煤炭1332-4%-2%-1%炼焦煤289-4%0%-1%动力煤1043-4%-3%-1%粮食5450%4%1%大豆1734%11%2%小麦/其他粗粮372-2%1%1%小宗散货23974%2%1%农业和软产品4861%2%2%糖64-9%3%2%化肥2112%2%1%粮食产品2123%1%2%金属58011%4%3%铝土矿23626%5%3%镍矿5912%5%5%锰矿456%4%2%铜矿石/精矿404%3%2%废钢89-4%3%2%氧化铝361%2%2%矿物6083%2%2%水泥1447%3%2%焦炭和石油焦1092%3%3%盐57-1%3%2%石料和骨料2112%1%1%制成品7221%0%0%木材产品3201%2%1%钢材产品4011%-1%-1%larksons、华创证券（二）供给端：行业运力温和增长，小型船仍有潜在替代空间2026126-273.5%3.2%3.95交付能力或持续受限。Capesize20261Handysize在手订单占比最低8.9%；Handymax、CapesizePanamax、12.4%、15.2%。Handysize20253.8%，Clarksons预计2627352.Hanyax2054.32742、Panamax中小散货船老龄化程度更为严重，特别是Handysize20岁以上运力占比达14%，超过了在手订单占比，尚不能满足运力更新的需求；Handymax和Panamax20岁以上运力跟在20此外，近两年进行特检的船舶数量将明显增多或阶段性减少活跃运力供给，以及环保要求趋严背景下，船舶降速航行等因素可能使市场有效运力较上述名义增速进一步下降。图表40 散货船在手订占比（%） 图表41 散货船分船型手订单占比（%）90 168070 12608504030Jan-2025Feb-2025Mar-2025Apr-2025May-2025Jun-2025Jul-2025Aug-2025Sep-2025Oct-2025Nov-2025Dec-2025Jan-202620 0Jan-2025Feb-2025Mar-2025Apr-2025May-2025Jun-2025Jul-2025Aug-2025Sep-2025Oct-2025Nov-2025Dec-2025Jan-20261019961997199819961997199820002001200220042005200620082009201020122013201420162017201820202021202220242025Capesize Panamax Handymax Handysizelarkson 数据截至26年1月 larkson 数据截至26年1月图表42 散货船在手订和20岁以上运力占比 图表43 散货船分船型力增速（%）16% 6.014%12%10%

5.04.08% 3.06%2.04%2% 1.00%散货船 Capesize Panamax Handymax Handysize

0.0

20172018201920202021202220232024202520262027在手订单占比 20+运力占比 Capesize Panamax Handymax Handysize 散货船larkson 数据截至25年月 larkson图表44 散货船船龄分（百万DWT） 图表45 散货船航速下（分船型，节）

12.5012.0011.5011.006010.504010.00209.500101234567891011121314151617181920212223242525+

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025散货船 Capesize Panamax Handymax larkson 数据截至25年月 larkson）1）降息有望带动干散需求回暖BSI及BHSIDI图表46 BDI、、BHSI指数与美国联基金标利率

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002004200520042005200620072008200920102012012012012012016201720182019202020212022202320242025美国:联邦基金目标利率 BDI（右轴）BSI（右轴） BHSI（右轴）、华创证券2）西芒杜铁矿项目显著拉Cape需求，联动效应从而带动小船市场44.165%1.224年产量的4.6%。图表47 西芒杜铁矿股结构用自华创证券金属组《中国宏桥（01378.HK 告：全球电解铝龙头，一体打造盈利护城河，高分红属性明显》2025年11月11日西芒杜铁矿项目正式投产，Mysteel预计2026年产量将达到2000万吨，2028年达到接近8000万吨，北部区块和南部区块分别将于2029年及2030年实现满产。图表48 西芒杜项目提节奏预期（万吨） 图表49 全球铁矿石海出口量与运距分布（2024）ystee larkson“澳-巴-非洲”20309.4%0%8.7%3.8%图表50 西芒杜铁矿投对全球铁矿石海运求动的测算20262027202820292030西芒杜产能爬坡节奏假设（万吨）2000500080001100012000假设全部替代至中国运距（海里）累计拉动铁矿石海运周转增量（25年为基数）澳洲36001.6%3.9%6.3%8.6%9.4%巴西110000.0%0.0%0.0%0.0%0.0%印度41001.5%3.6%5.8%8.0%8.7%南非80000.6%1.6%2.5%3.5%3.8%国内02.3%5.8%9.3%12.8%13.9%larksons、新华社、华创证券，西芒杜-中国运距11000海里从资产价格来看，Capesize一年期期租价格升至2.4万美金/天，五年期二手船价已升至67百万美元，显示市场对未来预期趋于乐观。从历史上看，大小船市场具有联动效应，未来大船市场的景气开启也有望带动小船。图表51 散货船各船型年期期租价格（美元天） 图表52 五年期散货船手船价格（百万美）40,000 7035,000 6030,000 5025,0004020,0003015,00010,000 205,0000201520162017201820192020202120222023202420252026

0201520162017201820192020202120222023202420252026Capesize Panamax Supramax Handysize Capesize Panamax Handymax Handysizelarkson larkson（2610图表53 BSI指数季节性 图表54 BHSI指数季性400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

250020001500100050001月2月2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025larkson larkson图表55 BDI指数年均值 图表56 BSI、BHSI指数年均值3,000 3,0002,500 2,5002,000 2,0001,500 1,5001,000500 50002016201720182019202020212022202320242025

02016201720182019202020212022202320242025BDI

BDI十年均值

BSI

BSI

BHSI十年均值larkson larkson小宗散运市场保持稳健的同时，也具备继续向上的潜力，我们认为公司有望受益。20251.19、1.22/202540%10000.2356%10000.16图表57 太平洋航运业敏感性测算船型数量（自有+长租）盈亏平衡点（美元/天）2025年核心业务收租日数情景1情景2锁定比例租金每上涨1000美元/天，净利润相应增量（亿美元）锁定比例租金每上涨1000美元/天，净利润相应增量（亿美元）灵便型5982102473740%0.1556%0.11超灵便型4889001881856%0.0871%0.05合计0.230.16平洋航运2025三季度业绩材 算三、投资建议1、盈利预测2025-2027HandysizeTCE1.20、1.33、1.39万美元2.57、2.502.52SupramaxTCE1.30、1.37、1.45/1.87、1.83、1.8