铜价与汇率冲击再起家电公司影响几何

目录前言：铜再度迎来涨价潮，家电影响如何看？ 1一、原材料价格对家电盈利影响几何？传导机制如何看？ 3（一）基本面：原材料价格如何影响毛利率？ 3（二）时间：毛利率与原材料同比变动步调趋同，涨价后2-3个季度反映 4（三）估值与股价是否受到原材料上涨压制？ 5二、面对铜价上涨，家电龙头如何降低影? 7（一）向下游顺价：化解成本压力的有效手段 7（二）从上游压价：资源定价权高度集中于海外，实际空间有限 8（三）内部降本增效：通过费用压缩托底盈利 10三、2026年展望：成本压力研判与提价对冲效果测算 12（一）2026年怎么看：需求有支撑，提价存共识 12（二）敏感性测算：涨价多少才能覆盖成本？ 13四、人民币升值对家电企业影响几何？ 15（一）汇率变动对家电企业影响机制 15（二）汇率变动下的家电企业全景 16五、投资建议 19六、风险分析 20图目录图1：2009年至今全球四次大宗商品涨价行情复盘 1图2：家电板块部分上市公司原材料占营业成本比重（2024年） 2图3：2007-2025Q1-Q3年白电板块毛利率同比变动值（pct） 3图4：原材料与毛利率同比变动方向相反，时间步调高度一致（毛利率变动图单位：pct） 4图5：铜价拐点与同比增速拐点 5图6：钢价拐点与同比增速拐点 5图7：铝价拐点与同比增速拐点 5图8：2008-2026年白电龙头估值走势图（PETTM） 5图9：2008-2025年家电板块部分上市公司股价绝对收益（%） 6图10：2008-2025年家电板块龙头股相对收益（%） 6图11：09Q1-25Q3格力、美的、海尔均价、成本对比图 8图12：白电行业上游产业链梳理 9图13：铜、铁、铝矿石对外依存度较高 9图14：中游部分零部件市场高度分散，单一企业议价能力有限 图15：大宗上涨周期中，上市公司销售费用率有明显压降（pct） 图16：白电板块年度净利率同比变动（%） 图17：2026年国补最新政策 图18：格力空调涨价海报 图19：人民币升值对外销业务的影响机制（即期汇率指美元兑人民币汇率） 图20：人民币升值对出口企业财务报表的影响 图21：汇兑损益/净利润 图22：（汇兑损益外汇套保损益）/净利润 图23：2024-2025M12美元指数走势图 图24：2024-2025M12美元对人民币汇率 表目录表1：近期空调涨价通知汇总 表2：美的集团2026年销售毛利率变动敏感性分析 表3：格力电器2026年销售毛利率变动敏感性分析 表4：海尔智家2026年销售毛利率变动敏感性分析 表5：海信家电2026年销售毛利率变动敏感性分析 表6：家电企业出口业务收入及占比（单位：亿元/%） 表7：家电企业汇兑损益规模及占净利润的比例（单位：亿元/%）（损失以“-”填列） 表8：家电企业外汇套保损益占净利润比例（单位：%） 前言：铜再度迎来涨价潮，家电影响如何看？2025年下半年起铜价中枢再度快速抬升，叠加铝价同步走强，家电行业已步入自2008年以来的第四轮大2026120日，LME13,059美元/202544%；LME铝价同比涨幅约17%。对比过往几轮大宗周期，此次原材料上涨幅度仍可控。成本冲击的重心从“全面上涨”转向“铜铝等金属单边走强”，同一时段内，塑料价格指数同比回落约16%、钢材综合价格指数同比约回落4%，成本端呈现“金属抬升、化工和钢材相对缓释”的分化格局。以LME铜、铝现货结算价以及中国塑料价格指数、钢材综合价格指数的日数据计算：（008末2114.3%113%5.3%4.%；2015末-2186.4%01%3.%13.%，（02-021.0%7.%4.3%8.%。第四轮涨价周期（2024下半年至今）中，家电综合成本上涨暂时可控。以铜价增长为核心驱动，铝价同2025+30.78+19.50-15.71%、-12.74%。图1：2009年至今全球四次大宗商品涨价行情复盘150%

现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝 中国塑料价格指数 钢材综合价格指数100%0%-50%2009-062009-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12中信建投主因在于本的比重约为2024年数据为例，原材料占营业成本比重的平均水平约为79.2%，其中白电、厨电、小家电企业的原材料占比平均分别约为83.4%、86.2%和68.2%。图2：家电板块部分上市公司原材料占营业成本比重（2024年）0%

原材料占营业成本比重 平均水平

79.2%美的集团 格力电器 海尔智家 老板电器 华帝股份 浙江美大 九阳股份 新宝股份 小熊电器司公告中信建投基于市场对于原材料价格上涨的担忧，本篇报告旨在回归产业链基本面，通过复盘历史多轮大宗上涨结论来看，我们认为在吸收多轮大，主要基于：①价格传导步入共识期，盈利修复具备较高确定性：元旦后空调大小企业相继开展提价工作，全行业形成提价修复盈利的初步共识。敏感性测算显示，即便全年铜价位置处于10万/吨的中枢之上，龙头企业提价3%-6%可基本覆盖原材料成本涨幅。②政策红利接力，需求端与结构端共振：2026③管理红利与防御工具箱充足：面对外部波动，行业龙头已建立起成熟的应对体系。通过DTC模式变革、全链路数字化降本增效，以及积极利用外汇套保等金融工具平抑汇兑损益，企业具备充足的调节余地以确保净利率表现的稳健。一、原材料价格对家电盈利影响几何？传导机制如何看？原材料价格波动对毛利率产生滞后性冲击，但并非决定板块估值与股价的核心变量。经营层面，成本压力存在2-3个季度的时滞，且龙头企业通过提价与管控，消化成本能力显著增强。资本市场层面，复盘历史发现估值更多受宏观流动性与终端需求驱动，在需求复苏与货币宽松背景下，即便面临成本上行，家电龙头股仍能实现良好的收益表现。（一）基本面：原材料价格如何影响毛利率？历史复盘可以看出，原材料涨价对白电企业毛利率形成一定冲击，如图3所示，白电板块毛利率下滑与原涨价高度相关，20202010、、2017、2021年。在上涨区间外的各年份，家电行业毛利率整体保持上行。图3：2007-2025Q1-Q3年白电板块毛利率同比变动值（pct）美的集团 格力电器 海尔智家 海信家电1086420-2-4-6注：1、红、蓝区域为原材料涨价周期；2、因格力毛利率与压货返利政策高度关联，故格力电器采用毛销差数据代替盈利能力；32017、、、具体来看：第一轮涨价周期（2010年）白电龙头企业毛利率普遍受损，美的、格力、海尔、海信毛利率分别同比-4.58pct/-3.41pct/-3.05pct/-2.47pct，在此轮成本压力下，行业整体盈利水平面临较大考验，各企业在应对初期大幅成本波动时均出现不同程度的承压；但随后各龙头通过内部调节与市场对冲，在2011年展现出了一定的盈利修复能力。（2017年（剔除库卡影响后（毛销差海信毛利率分别同比+0.58%/+4.10%/-0.02%/-3.89%。经历第一轮考验后，龙头企业较早提价化解成本压力，同年有较大提升，成本管控能力相应增强。第三轮周期201年，在原材料全面普涨背景下，白电龙头毛利率再次承压，美的、格力、海尔、海信毛利率分别同比-2.64pct/-1.86pct/+1.55pct/-4.34pct，受行业前期价格战影响，此轮白电龙头盈利表现弱于2017（二）时间：毛利率与原材料同比变动步调趋同，涨价后2-3个季度反映市场普遍关心原材料涨价会在何时影响上市公司业绩，由图4所示，除个别偏差影响之外，家电公司毛利率与原材料价格的“同比变动”在时间上保持高度一致：2009Q4/2016Q3-2018Q3/2020Q3-2022Q1/2024Q1-2025Q3原材料价格上行，家电毛利率同时段承压；2011Q4-2016Q2/2018Q4-2020Q2/2022Q2-2023Q3原材料价格下行，家电毛利率整体抬升。图4：原材料与毛利率同比变动方向相反，时间步调高度一致（毛利率变动图单位：pct）钢材综合价格指数：yoy 长江有色平均价:铜:yoy 长江有色平均价:铝:yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%09-Q109-Q309-Q109-Q310-Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q125-Q3美的集团 格力电器 海尔智家 海信家电181512960-3-6-9-12-1509Q109Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3注：2021、2022年为毛销差数据；2020年格力电器涉及销售返利计提会计准则变更，毛利率数据偏低。中信建投那么由原材料价格出现拐点到同比变向需要多久？由于基数效应、产品与原材料过渡库存等影响，原材料价格上涨拐点到对企业产生影响（毛利率下滑）存在一定的滞后期。以铜、铁、钢材来看，大宗商品的整体步调基本趋同。根据图5-7，从原材料价格环比拐点出现，到价格同比实现变化，平均需要2-3个季度时间。结合上文可以得出，企业端盈利变化滞后原材料拐点大约2-3季度左右。图5：铜价拐点与同比增速拐点 图6：钢价拐点与同比增速拐点 图7：铝价拐点与同比增速拐点中信建投 中信建投 中信建投（三）估值与股价是否受到原材料上涨压制？历史复盘看，原材料价格并非影响家电估值的核心因素。年大宗周期下，白电龙头估值因大盘巨幅调、2020年两轮周期，白电估值均伴随需求提振与市场宽松而逐步走高。图8：2008-2026年白电龙头估值走势图（PETTM）中信建投股价方面，如果复盘2010年，2017年和2020年三轮原材料价格上涨周期，我们对成本承压下的家电行情需过于悲观。过去两轮原材料价格上涨通常伴随着货币宽松以及较好的市场需求，二级市场表现往往有着更好的催化。①2010年多数家电股仍然实现正绝对收益，格力电器、老板电器和九阳股份虽有所下跌，但从相对收益来看，仅有九阳略微跑输沪深300指数；②2017年，除九阳和新宝股价分别略跌2.65%、3.72%以外，其他家电龙头股均大幅上涨，其中美的、海尔、华帝、格力上涨约86%-103%不等。③2020-2021年，2020年在核心资产牛市带动下，家电公司股价表现良好，2021年原材料价格全面上行至高位，家电板块股价整体承压。从相对收益角度看，龙头企业整体跑输幅度有限，更多体现为估值消化与盈利预期调整，而非基本面趋势性恶化。图9：2008-2025年家电板块部分上市公司股价绝对收益（%）注：2012年前美的采用美的电器（000527.SZ）涨跌幅数据中信建投图10：2008-2025年家电板块龙头股相对收益（%）注：2012“-沪深”二、面对铜价上涨，家电龙头如何降低影响?面对原材料价格的上行压力，家电龙头可通过“向上游要利润、向内部要效率、向终端要溢价”三种传导方法对冲成本影响。但在实际运行中，三者的贡献权重与对盈利弹性的驱动效果存在显著差异：（受制于全球大宗商品周期及上游资源端（如铜、钢、塑料等）“压价”实现成本对冲的空间较为有限。虽然头部公司面对中游具备一定的采购规模优势，但在原材料普涨背景下，上游成本转嫁具有较强的刚性，该路径更多体现为采购账期的博弈，难以支撑盈利中枢的趋势性反转。（（综上，在2026年的市场环境下，那些具备强品牌黏性、高产品差异化及敏锐调价机制的家电头部企业，有望展现超出行业的盈利修复弹性。（一）向下游顺价：化解成本压力的有效手段。历史对比显示，2017年家2010年；而在2020–2021年周期中，由于行业价格战叠加成本高企，毛利率阶段性承压。我们通过计算白电三大企业的综合价格与成本的同比变动幅度进一步研究。（）计算结果如下图所示，可以看出：①20103个季度后，价格同比才实现回正，期间毛利率较为承压。②2016-2017年受棚改货币化及地产市场催化，家电行业景气向上，大型品牌厂商纷纷开出涨价函，期间海尔、格力盈利能力表现良好（美的受KUKA并表影响）③2020-2021年原材料普涨，但白电龙头企业在2019-2020年处于价格战阶段，叠加疫情后需求修复不稳的背景下，价格同比上行幅度整体弱于成本端，毛利率再次承压。不过相较2010年，龙头企业通过规模效应、费用控制及部分结构升级，毛利下滑幅度已明显收敛。201720102021本的产品提价对于克服原材料影响至关重要。图11：09Q1-25Q3格力、美的、海尔均价、成本对比图I、格力电器II、美的集团III、海尔智家注：格力电器毛利率采用毛销差数据、美的集团、海尔家电2021年和2022年采用毛销差数据。美的17年主要因KUKA并表影响中信建投（二）从上游压价：资源定价权高度集中于海外，实际空间有限在原材料上涨周期中，通过向上游压价来对冲成本压力的现实空间整体有限。其根本原因在于，大宗商品定价权高度集中于海外资源端，在供货压力与生产连续性要求下，整机制造企业往往需要被动承接较高原材料价格，这也决定了“向上游压价”更多只能发挥边际缓冲作用，而难以成为对冲成本冲击的核心手段。白电上游产业链主要分为矿山开采（主要海外、矿石冶炼、零部件加工和整机制造四个环节铜、铝、钢和塑料等。基于矿石纯度、提炼成本等原因考虑，除铝金属外，国内生产所需的主要矿石大部分源自海外进口。进口矿石经基础加工后，经由原料贸易商转移至零部件加工厂商，制作成钣金、外壳、压缩机、电机、冷凝器、蒸发器等家用电器零部件。最终由整机制造厂商（通常为品牌厂商）采购组装零部件成整机，面向下游进行销售。图12：白电行业上游产业链梳理中信建投从产业链的议价权来看。家电产业链中议价能力最强的部分在于最上游与最下游：分别对应矿山开采企业以及大型家电整机制造企业。环境保护等原因考虑，除铝金属外，国内其他主用矿石源自海外进口，铜矿石、铁矿石以及石油对外依存度高于70%。目前国内多数有色金属已与国际紧密接轨，以LME(伦敦金属交易所点价交易为主。国内尽管是全球最大的大宗商品需求方，但现阶段仍作为价格接受者，缺乏对金属价格的定价权。图13：铜、铁、铝矿石对外依存度较高中信建投中游零部件厂商相对矿商与整机厂整体议价能力较弱，但实际让利空间极为有限。1、零部件市场高度分散，除个别份额较大的零部件企业外，大多数加工厂资金实力有限，面对上游及下游均没有特别好的议价权，成本压力过大时或选择退出；2、原材料供应区域垄断性强，整机生产一般选取当地的材料供应商，存在一定的供应半径限制，故实际谈判的难度加大。图14：中游部分零部件市场高度分散，单一企业议价能力有限中信建投（三）内部降本增效：通过费用压缩托底盈利家电企业通常将期间费用作为毛利与净利之间的缓冲带，通过压低费用来对冲原材料价格上涨的影响。在成本端承压的背景下，加强内部控费已成为行业降本增效的共同选择。历史数据显示，在2011、2017及2021年大宗商品上行周期中，多数龙头企业通过压缩销售费用率，有效平抑了成本波动对利润端的冲击，从而支撑了净利率的稳健表现。图15：大宗上涨周期中，上市公司销售费用率有明显压降（pct）8.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)

中信建投

美的集团 格力电器 海尔智家费用缩减对冲后，净利率冲击显著收窄。从净利率最终表现来看，在原材料压力较大的年份，多数龙头企年度净利率降幅相较毛利率端显著收窄，反映出费用压缩能够较为有效对冲成本上涨对业绩端的冲击。图16：白电板块年度净利率同比变动（%）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00

中信建投

美的集团 格力电器 海尔智家三、2026年展望：成本压力研判与提价对冲效果测算（一）2026年怎么看：需求有支撑，提价存共识需求端看新版“国补落地提供需求支撑252024版国补，261级能效产品（2级及以下不再享受补贴。倒逼全行业进行“强制性产品升级。高能效产品通常溢价空间更大，能够有效摊薄固定成本。同时龙头企业在1级能效产品端布局更加全面，有利于延续上轮国补中的份额优势。竞争端看，行业竞争格局改善，全行业已形成提价修复盈利的共识。2025年行业经历了长时间的价格战，导致企业利润受损。进入2026年，各家企业修复盈利水平的需求较为迫切。从实际动作来看，部分中小企业已率先上调价格，随后以美的为代表的龙头企业也明确跟进提价。这种从中小企业到龙头企业的普遍提价行为，初步显示了全行业当前的涨价共识，竞争焦点将从单纯的价格竞争回归到盈利能力的修复上。内生端看：DTC与数字化改革持续推进，内部仍有降本提效空间。除了外部市场环境的变化，近年行业内龙头企业发力推行DTC（直达消费者）渠道改革以及全链路的数字化转型，在优化渠道结构、提升运营效率方图17：2026年国补最新政策 图18：格力空调涨价海报中国政府网中信建投 司公告中信建投表1：近期空调涨价通知汇总提价时间品牌提价说明2025年12月16日起美博空调提货价格在11月份价格基础上提升52026年1月1日起富士通、将军家用小空调产品出厂提货价格以2025年度价格为基础上调5-122026年1月1日起夏宝全线空调产品调价2026年1月5日起美的热销机型价格上调42026年元旦结束格力京东：格力空调涨价42026年1月19日起奥克斯家用空调价格上调3-8司公告中信建投（二）敏感性测算：涨价多少才能覆盖成本？基于前文对行业竞争格局改善及企业提价共识的分析，我们进一步测算提价对成本压力的实际覆盖弹性。根据针对白色家电龙头企业的敏感性分析测算，当原材料（铜、铝）价格出现上行压力时，企业通过提升产品10.5万元/吨、铝价处于2.2万元/吨的高位区间时，企业通过内销提价4%可基本覆盖原材料上涨对毛利率的负面影响。1、单价变动率=∑公司各产品价格同比增长率*2025H1该产品占营业收入的比重将空调、冰箱、洗衣机、小家电等产品纳入测算模型；根据不同公司产品结构进行分别测算2、成本变动率=∑各原材料价格同比增长率*2025年该原材料占营业成本的比重将铜、铝、塑料和钢材价格变动纳入测算模型；综合考虑各公司产品结构&各产品成本中该原料所占的比重3、2026年预测毛利率=(1+2025年预测综合毛利率)×1+成本变动率−11+单价变动率表2：美的集团2026年销售毛利率变动敏感性分析预测毛利率变动（%）产品价格变动幅度(内销/外销)-2%0%3%5%8%10%-2%0%1%3%4%5%预测铜价预测铝价（元吨）8500021056(1.81)(0.28)1.312.724.185.219000021482(2.72)(1.17)0.431.863.334.389500021908(3.64)(2.07)(0.45)0.992.493.5510000022334(4.55)(2.97)(1.33)0.131.652.7210500022760(5.47)(3.86)(2.20)(0.73)0.811.8911000023186(6.38)(4.76)(3.08)(1.59)(0.04)1.06中信建投表3：格力电器2026年销售毛利率变动敏感性分析预测毛利率变动产品价格变动幅度-5%0%3%5%8%预测铜价预测铝价（元/吨）8500021056(4.49)(0.68)1.432.764.689000021482(5.50)(1.64)0.491.853.799500021908(6.51)(2.60)(0.44)0.942.9010000022334(7.52)(3.56)(1.37)0.032.0210500022760(8.53)(4.52)(2.30)(0.89)1.1311000023186(9.54)(5.48)(3.23)(1.80)0.24中信建投表4：海尔智家2026年销售毛利率变动敏感性分析预测毛利率变动（%）产品价格变动幅度(内销/外销)-2%0%1%3%4%6%0%1%2%4%6%8%预测铜价预测铝价（元吨）8500021056(0.70)0.381.092.473.474.769000021482(1.41)(0.31)0.401.792.804.109500021908(2.11)(1.01)(0.28)1.122.143.4510000022334(2.82)(1.70)(0.97)0.441.482.8010500022760(3.52)(2.40)(1.66)(0.23)0.812.1511000023186(4.23)(3.09)(2.35)(0.90)0.151.49中信建投表5：海信家电2026年销售毛利率变动敏感性分析预测毛利率变动（%）产品价格变动幅度(内销/外销)-2%0%2%3%4%6%-2%0%1%3%4%5%预测铜价预测铝价（元吨）8500021056(1.73)(0.14)1.062.142.873.979000021482(2.61)(1.00)0.211.302.043.169500021908(3.48)(1.85)(0.63)0.471.222.3510000022334(4.36)(2.71)(1.48)(0.36)0.391.5310500022760(5.23)(3.57)(2.32)(1.20)(0.43)0.7211000023186(6.11)(4.43)(3.17)(2.03)(1.26)(0.09)中信建投四、人民币升值对家电企业影响几何？年在美联储历史数据显示，家电企业通过开展远期外汇交易等衍生品业务，能够有效对冲汇率风险，甚至在升值周期内实现套保收益对汇兑损失的覆盖。（一）汇率变动对家电企业影响机制汇率对企业财务报表的影响主要来自两个方面：外币业务交易和外币财务报表折算。下面分别从两个角度详细说明人民币升值对家电企业财务报表可能产生的具体影响。1、外币业务交易（1）外币结算的外销交易图19：人民币升值对外销业务的影响机制（即期汇率指美元兑人民币汇率）信建投人民币升值对外销业务的影响主要分为两个方面。从收入端来看，由于确认收入时点的即期汇率同比下降，假设商品外币标价不变，那么企业确认的本币收入会相应减少，在成本相对稳定的情况下，毛利率也会随之降低。从资产端来看，在期末的资产负债表日，企业需要对交易时点确认的现金和应收账款等科目进行调整。由于资产负债表日的美元兑人民币汇率低于确认收入时点的即期汇率，相同的外币现金或应收账款兑换的人民币会减少，与初始确认时所产生的差额则形成了财务费用中的汇兑损失，导致净利润下降。2、外币财务报表折算在编制合并报表的时候，企业还需要对境外经营的财务报表进行折算。外币资产负债表和外币利润表产生的折算差额一般计入“外币财务报表折算差额”，列报于“将重分类进损益的其他综合收益”中，而汇率对外币现金流量表的影响在现金流量表中单独列示。总体而言，外币财务报表折算产生的差额一般不会影响当期损益，境外经营资产被处置时相关折算差额才会被计入当期损益。综合外币业务交易和外币财务报表折算后，人民币升值对出口企业财务报表的影响机制如下图所示。图20：人民币升值对出口企业财务报表的影响信建投（二）汇率变动下的家电企业全景1、家电企业出口业务情况复盘为具体分析汇率变动对家电企业的影响，我们选取美的、海尔和新宝三家公司进行对比研究。新宝的海外收入占比相对较高，美的和海尔的海外收入绝对金额较大，2020年以来两家公司海外创收均超1000亿元，并保持逐年增长。表6：家电企业出口业务收入及占比（单位：亿元/%）注：标红年份为人民币升值年份中信建投按汇兑损益规模来看按汇兑损益（反映汇率对利润影响值得注意的是，2018年后汇兑损益对美的、海尔的利润表影响显著变小。主要由于①海外并购与OBM发展使得当地结算比例提升，收入、成本货币错配比例减少，同时美元使用率有所下降；②议价权提升使得龙头可以通过提价转移美元贬值影响。表7：家电企业汇兑损益规模及占净利润的比例（单位：亿元/%）（损失以“-”填列）注：标红年份为人民币升值年份中信建投2、汇率变动下家电企业的应对措施面对规模较大的出口业务，家电公司采取了多种方式来进行外汇风险管理，如开展