仙乐健康首次覆盖报告：营养健康食品CDMO龙头全球化战略持续推进

内容目录营养健康食品CDMO龙头企业，全球化持续推进 5药企转型，深耕营养健康食品行业二十余年 5营收具备韧性，并购加速全球化 5股权集中、高管专业背景扎实，多轮激励激发员工动力 7下游空间广阔、中游代工渗透率提升，看好CDMO龙头份额扩张 8营养健康食品行业处于成长期、未来空间充足 8中游代工企业受益C端品牌长尾化，成长更具确定性 8CDMO行业集中度尚低，看好具备技术&规模优势的龙头市占率提升 10公司：三个角度拆分增长来源，从剂型、客户、区域看公司收入α 10角度一：剂型丰富且持续创新，且产能充足 10角度二：头部客户共同成长，组织架构&12角度三：持续推进全球化战略，中国优势赋能海外市场扩张 14利润率空间：产品结构优化、BF盈利改善、供应链提效 17盈利预测 18收入端 18可比公司 19风险提示 19图表目录公司发展历程 52016至2025Q1-3公司营收及增速（亿元/%） 52016至2025Q1-3公司利润及增速（亿元/%） 52016-2025H1公司产品结构 62016-2025H1公司分剂型收入及增速（亿元/%） 62016-2025H1公司区域收入结构 62016-2025H1公司分区域营收及增速（亿元/%） 62016至2025Q1-3公司毛利率及费用率 72016-2025H1公司分剂型毛利率 7公司股权结构图 7公司三轮股权激励计划介绍 72011-2024年我国营养健康食品行业规模及增速（亿元/%） 82017年-2024年营养健康食品行业品牌长尾化效应明显 9年以来我国营养健康食品下游渠道结构变化（单位：%） 9营养健康食品行业不同消费群体细分需求 9营养健康食品行业代加工企业介绍 102024年我国保健食品备案剂型数量结构 10我国线上营养健康食品分剂型销售额占比及增速 10公司主要产品介绍 2024年底公司产能情况 公司不同剂型均价（元/粒、元/片） 122024年各企业研发投入对比 122025年H1各企业保健食品批文/备案及专利数量对比 123D研发布局引领营养科技 13公司获多项国际权威认证 13公司全球布局九大生产基地 132016-2024年公司前五大客户收入占比呈下降趋势 142020-2024年前五大客户收入占比 14全球营养保健品规模及增速 14全球营养保健品代工规模及增速 14公司积极对接新消费客户 152016-2025H1公司中国区域收入及增速（亿元/%） 152016-2025H1公司美洲区域收入及增速（亿元/%） 162023-2025H1BF收入及增速（亿元/%） 162016-2025H1公司欧洲区域收入及增速（亿元/%） 162023-2025H1SirioGermany收入及增速（亿元/%） 162019-2025H1公司其他地区收入及增速（亿元/%） 172017-2025H1公司整体及软糖毛利率 172017-2020年德国AyandaGmbH净利率改善 172024年各企业资产周转率对比 18公司汕头智慧物流中心 18仙乐健康分区域拆分 19可比公司2024-2027年盈利及估值情况（亿元） 19营养健康食品CDMO龙头企业，全球化持续推进药企转型，深耕营养健康食品行业二十余年19932019年在深交所上市，历经三十多年的快速图表1：公司发展历程时间 阶段 重点事件时间 阶段 重点事件1993年1999年

药品制造起家，切入营养

成立SIRIO开始制造药品开始制造营养健康食品健康食品赛道2003年获得药品健康食品赛道2003年获得药品GMP认证、出口至北美及欧洲市场2007年汕头生产基地增设二厂、形成多剂型生产格局2010年扩产、多剂型美国营销公司建立2013年布局，海外设植物基软胶囊生产线正式投产2015年立营销公司设立马鞍山健康产业园2016年收购德国AyandaGmbh、获得美国UL认证2019年登陆A股市场2021年全球化布局加启动大健康行业数字化样本建设2022年速，研发创新设立上海研发中心、马鞍山智能仓库投产2023年驱动发展收购美国BF、珠海报税工厂启动运营2024年德国启动全新自动化包装生产线、E立方仿生增效技术平台推出公司官网营收具备韧性，并购加速全球化2016-20247.942.1CAGR23.3%，0.93.3亿元、CAGR18.4%。2019年AyandaGmbh年BF。2025Q1-3公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.9亿元/2.6亿元/2.4亿元，同比增速分别为8.0%/8.5%/3.4%。图表2：2016至2025Q1-3公司营收及增速（亿元/%）

2025Q1-3/%） 分产品：2016-2024年公司软胶囊/软糖/片剂/粉剂营收CAGR分别为8%6%1%.%5H1公司软胶囊软糖片剂粉剂功能饮品/9.5亿元/5.2亿元/1.9亿元/0.9亿元/1.1亿元/1.1亿元，同比增速分别为6.5%/6.4%/33.4%/-36%/-20.8%/11%，营收占比分别为48.2%/26.3%/9.6%/4.6%/5.6%/5.5%，软胶囊是公司第一大剂型并具备长期技术积累优势，新剂型中软糖为重要增长动能并迅速提升至第二大品类、构 亿分区域：2016-2024CAGR14.9%，美洲及欧洲经过并购实现收入快速提升并进一步夯实区域市场发展，2025H1中国/美洲/欧洲8.2亿元/7.6亿元/3.6亿元/1.040.1%/37.2%/17.6%/5.1%，全球化战略持续推进。构 亿20162025Q1-3公司毛利率表现略有波动，受产品及区域结构、生产效30%-33%；销售费用9.2%10.2%2022年受并购影响费用增长较快并于次3%以上体现公司对研发创新的重视投入。2025Q1-3率 率股权集中、高管专业背景扎实，多轮激励激发员工动力2025Q3公司实控人林培青夫妇通过202578人、授予价格27元86%5-2027年业绩考核目标为营收分别不低于49.27亿元/55.66亿元/59.27亿元，85%及以上按照比例解除限售。图表10：公司股权结构图图表11：公司三轮股权激励计划介绍CDMO龙头份额扩张营养健康食品行业处于成长期、未来空间充足（重管理、过敏护理、儿科健康）9832975亿元，CAGR达2013-2018年受权健事件影响增速放缓、此后增速修复至中高个位数，2023年受居民健康意识增强及下游渠道补库等因素影响增长较快、2024年增速回落，整体而言我国健康营养食品市场仍处于成长期且空间较为充足：227美元/美元/45美元，老龄化加深及年轻群体渗透率提升将共同推动我国保健品消费市场持续增长。2）监管制度：双轨制在保障行业健康安全发10.6%GABA+赖氨酸、GABA复合以及钙铁锌；血脂以鱼油为主，水蛭素和PQQa-酮戊二酸(AKG)SKU数量均表现优异，兴趣电商为核心推手。欧睿C端品牌长尾化，成长更具确定性H&H国际-2024公司公告，欧睿2024年42%20176pcts，主要系：1）注册、备案双轨制优化产品上市制度环境，审批流程简化、时长缩短降低行业准入门槛并推动新产品开发加速；2）线上渠道占比提升，电商"治病"转向"防病"和"健康优化"。图表14：2011年以来我国营养健康食品下游渠道结构变化（单位：%）欧睿图表15：营养健康食品行业不同消费群体细分需求公司年报CDMO行业集中度尚低，看好具备技术&规模优势的龙头市占率提升CDMO行业头部企业市场份额集中度不高，头部厂图表16：营养健康食品行业代加工企业介绍营养健康评论角度一：剂型丰富且持续创新，且产能充足2024///1582/1439/826/22225M4，我国线上保健品销售额中，片剂/软胶囊/粉剂饮品/25%/19%/18%/17%/12%。构 占NHNE健康营养博览会 拓公司拥有多剂型平台开发能力，从产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，®Plantegrity®年底公司软胶囊/片剂/功能饮品/粉剂/软糖/硬胶囊亿粒/37亿片/3亿瓶/5589吨/55亿粒/2268%/48%/46%/23%/84%/24%，此外公司中国区功能饮品在建1.084.4亿粒。图表19：公司主要产品介绍公司官网图表20：2024年底公司产能情况剂型 中国区生产基地 欧洲区生产基地 美洲区生产基地剂型 中国区生产基地 欧洲区生产基地 美洲区生产基地软胶囊（亿

实际产能

（设计

实际产能

（设计

实际产能

在建产能（设计）粒）片剂（片）（万瓶/袋）粉剂（吨软糖（亿粒）硬胶囊（粒）公司年报

72 - 18.89 - 25.19 -30 - - - 6.56 -32,24010,800- - --4,897.42-- - 691.2-52.6-- - 2.54.46.08-- - 15.55-）、公司年报角度二：头部客户共同成长，组织架构&产线优化，积极拓展新消费客户+++领先新产品布局+各国监管政策不同，公司产品获多项全球主要食品质量控制体系认证。中美欧三大生产基地跨国协同，满足本土化供应需求。比 年H1及各公司公告技 证公司官网 公司官网图表26：公司全球布局九大生产基地公司官网长青市场头部客户服务30年，服务于全球优质客以客户为导向的组织架构升级，柔性生产线快速响应小批量、多品种需求。前五大客户销售额占比整201635.1%202427.6%，且对单一客/跨境/跨界/MT等新赛道业务占比持续提升。

图表28：2020-2024年前五大客户收入占比 公司年报 公司年报角度三：持续推进全球化战略，中国优势赋能海外市场扩张公司持续推进全球化战略，2016AyandaGmbh、2023年收购BestFormulationsCAGR年底中国/美洲/2024-2027年亚太/欧洲/中国/美国营养保健品市场规模将分别增长至254/375/407/715亿美元，CAGR分别为7.3%/6%/4%/4.3%2024-2027年亚太/欧洲/中国/美国营养保健27/50/40/113CAGR速 速欧睿 欧睿中国区域：2017-2024CAGR户 速公司年报BD团队，5年上半年新消费客户营收同比增长超过%50%MCN生态赋能，公司成功打造出多个高复购、高转化的200%。美洲区域：2023BF完善中美欧三大生产基地布局，BF是北美领先的软胶囊CDMO20业知识水平和制造工艺水平方面形成了优势壁垒，是植物胶软胶囊领域2019年开始着手布局软糖剂型和个人护理产品。AyandaGmbh为公司积累了成功的投后管理经验，可复BFBF管委会并制定授权体系和管控机BFBF成本。2018-2022年公司在美洲市场连续多年保持较高双位数增长，尤其是软年BF后在研发、生产及销售等维度加强协同进一步夯实美洲市场，2023-2025H110.4亿元/16.7亿元/7.6亿元，BF6.8亿元/9.6亿元/4.6BFPC图表33：2016-2025H1公司美洲区域收入及增速

BF欧洲区域20243156.6%，意50%30%并保持较高增速；剂型以严肃剂型为主，英国和北欧部分国家的休闲剂型如软糖等快速增长。2017-2024CAGR年通过优化管实现3.622%，展望未来，公司持续加大产品创新、供应链提效、区域头部品牌开拓等工作，预计欧洲市场收入将保持稳健增长。图表35：2016-2025H1公司欧洲区域收入及增速

SirioGermany 其他地区2022年公司组建新域团队建设，借助东盟一体化和RCEP机会突破东现澳洲重点品牌客户的合作落地；2024年持续加深澳洲战略客户合作，2024年大单品转产、新产品开发数量持续提升；2025H1公司搭建俄日韩拓展团队，同时软糖业务在印尼迎来爆发式增长。2019-2024年公司在中美欧以外的其他地区营收从0.2亿元提升至2.86.6%已初具规模，2025H11.05亿元，同比-22.9%。利润率空间：产品结构优化、BF盈利改善、供应链提效公司软糖毛利率近年改善明显且高于其他剂型，主要是由于技术要求更高、BF净利率改善空间：2023-2025H16.89.6亿元、4.6亿元，净利润分别为-1.4亿元、-1.5亿元、-0.9亿元，亏损主要受AyandaGmbH的投后整合经验，2017-20205.3%9.0%，盈利能力改善明BFPC净利率预计将步入改善通道；率 国AyandaGmbH利率改善比 心 公司官微BF盈利预测收入端中国区：2022-202414.91/18.51/16.61亿年上半年公司在中国区实现8.18亿元，同比-1.63%，我们认为营养健康食品行业成长期叠加品牌2025-20275%、7%、7%。毛利率方面，2025-2027年中国区35.00%/34.30%/34.25%美洲区：2022-2024年公司美洲区市场分别实现收入5.41/10.44/16.66亿元，分别同比+35.88%/+93.04%/+59.56%，考虑到出口业务受关税扰动阶段性波动但整体保持韧性，BF强化投后整合、个护业务寻求投资者或出售2025-202710%15%13%效应带动下有望摊薄成本，预计2025-2027年美洲区业务毛利率分别为29.00%/29.20%/29.60%。欧洲区：2022-20243.96/5.29/6.04亿元，分别同比-9.15%/+33.78%/+14.25%，考虑到公司在欧洲市场积极开发大客户并强化产品创新优势，短期内有望在低基数下快速释放收入弹性，预计2025-202725%15%10%2025-2027年欧洲区业务毛利率分别为32.50%/32.60%/32.90%。其他地区：2022-2024年公司在其他地区分别实现收入0.79/1.58/2.80亿2025年上半年因订单减少导致收入同比推动区域市场拓展，后续有望在低基数下实现收入的快速增长，我们预计2025-2027年公司在其他地区实现收入同比-20%/+10%/+15%考虑到泰国工厂建成后自有产能提升有望带动毛利率回归，预计2025-2027年公司其他地区毛利率分别为35.00%/35.00%/37.00%。图表42：仙乐健康分区域拆分20242025E2026E2027E收入（百万元）1660.661743.691865.751996.35YOY-10.285.007.007.00中国 成本（百万元）1075.451133.401225.801312.60毛利率35.2435.0034.3034.25收入（百万元）1665.981832.572107.462381.43YOY59.5610.0015.0013.00美洲 成本（百万元）1220.821301.131492.081676.53毛利率26.7229.0029.2029.60收入（百万元）604.48755.60868.94955.84YOY14.2525