信用｜2026年二永债投资机会怎么看

内容目录1 2025年走回顾 4二永：“M”形震荡行 4TLAC：走近二债，需考增税调影响 62 2026供给么？ 72025年二债净融规模5437亿元 72026二永：融规模计3205亿元 9国有：净资模1885亿元 9股份：净资模计1260亿元 102026年TLAC债：补充求提，TLAC行加速 10二永投资价怎么？怎投？ 11本年资回如？ 11底线险整下，中银行并进加快 14赎回规落后二永比价况如了？ 174 小结 185 风险示 19图表目录图1： 商业行二资债收率走（%） 5图2： 商业行永债益率势（%） 5图3： 商业行二资债信利差势（BP） 5图4： 商业行永债用利走势（BP） 5图5： 2025年五行TLAC发行览 6图6： “25农行TLAC非本债01B(BC)”走势（%） 7图7： “25中行TLAC非本债02(BC)”走势（%） 7图8： 二永发行净资情（亿） 7图9： 2018年来永债及TLAC债融资亿） 7图10： 部分行二债融资况 8图11： 邮储行资充率情况 8图12： 浦发行资充率情况 8图13： 六大行2026年二债行测（亿） 9图14： 股份行2026年二债行测（亿） 10图15： TLAC管体下本口测（亿） 11图16： 五大行TLAC发行度况 11图17： 2025年债投回报 12图18： 二永交易情况 12图19： 以基为例市调整不同型信债卖情对比 13图20： 2025年以券交易为和场走势 13图21： 2025年以基交易为和场走势 13图22： 2025年以其机构易行和市走势 14图23： 2025年以理交易为和场走势 14图24： 历史二永未回情况 14图25： 中小行减量提质表述 15图26： 目前开业省统一人银/省农行 16图27： 国有行村改支动作 16图28： 近年出清行量 17图29： 2025/12/31vs2025/9/5收益率变动 17图30： 2025/12/31vs2025/9/5信用利差动 17图31： 1期二资债和比价 18图32： 5年期级本和中比价 182025M”形震荡上行20254M391月~31carry”AAA-5Y50bp36MFL3ETF等因素持续利好债市。5~6月，AAA-5Y6bp5bp79778月初，8~9月，股市表现持续强于预期，对债市的扰动加大，9月5日证监会发布公募销售费用新规征求意见稿，二永债收益率波动上行。101027图1：商业行二资债收率走（%） 图2：商业行永债益率势（%） ，通券究所 ，通券究所图3：商业行二资债信利差势（BP） 图4：商业行永债用利走势（BP） ，通券究所 ，通券究所TLAC债：走势近似二级债，但需考虑增值税调整影响TLAC3100图5：2025年五大行TLAC债发行一览发行起始日代码证券简称期限(年)发行额(亿)发行利率发行利差vs普通债发行利差vs二级资本债交通银行2025-11-12312510015.IB25交行TLAC非资本债03B(BC)3+1401.9411.994.542025-11-12312510014.IB25交行TLAC非资本债03A(BC)3+12601.9310.993.542025-07-21312510008.IB25交行TLAC非资本债02B(BC)3+1501.8210.670.902025-07-21312510007.IB25交行TLAC非资本债02A(BC)3+12501.786.67-3.102025-06-12312510002.IB25交行TLAC非资本债01B(BC)5+1601.886.73-5.172025-06-12312510001.IB25交行TLAC非资本债01A(BC)3+13401.795.24-4.26工商银行2025-10-22312510013.IB25工行TLAC非资本债01BC3+11002.0213.633.89农业银行2025-11-27312510018.IB25农行TLAC非资本债03C(BC)10+1302.5023.45-2.222025-11-27312510017.IB25农行TLAC非资本债03B(BC)5+1302.1224.60-9.732025-11-27312510016.IB25农行TLAC非资本债03A(BC)3+11402.0217.382.792025-08-01312510011.IB25农行TLAC非资本债02C(BC)10+11502.1511.442.492025-08-01312510010.IB25农行TLAC非资本债02B(BC)5+1501.9313.38-2.262025-08-01312510009.IB25农行TLAC非资本债02A(BC)3+13001.8510.63-0.012025-06-26312510005.IB25农行TLAC非资本债01C(BC)10+11202.067.40-0.092025-06-26312510004.IB25农行TLAC非资本债01B(BC)5+1301.876.97-5.902025-06-26312510003.IB25农行TLAC非资本债01A(BC)3+11501.838.70-2.29中国银行2025IB25中行TLAC非资本债02(BC)3+15001.9314.153.042025-07-08312510006.IB25中行TLAC非资本债01(BC)3+15001.756.46-3.06，财通证券研究所TLACTLAC“5农行LC1(B)2025年8月8日之后发行的LAC2025年8月8如05年8月05AC（（。图：“5农行AC非债1B(B)走% 图7：“5行LAC非债0(B)% ，财通证券研究所25农行LCBBC25农行二级资本01A(BC

，财通证券研究所25LC2BC302A”相似20262025543720257,9.05,36.604年1-00012024TLAC20253100图8：二永发行净资情（亿） 图9：2018年来永债及TLAC债融资亿元） ，财通证券研究所注：仅统计二级资本债、永续债，不包括TLAC债、商业银行混合资本债、其他次级债

，财通证券研究所中农工建四大行二级资本债净融资额较高，而作为六大行的其他两家交通银行和邮储银行则为大规模的净融出，股份行里的浦发银行也是420亿元的净融出。首先，中农工建二级资本债大规模发行的原因可能是为满足全球系统重要性银行2025TLAC021/1达标压力，发行二永债有利于满足LACTLAC，2025AC债00711的AC图10：部分银行二永债净融资情况发行人发行额(亿元)偿还量(亿元)净融资额(亿元)发行人发行额(亿元偿还量(亿元)净融资额(亿元)农业银行305016001450图10：部分银行二永债净融资情况发行人发行额(亿元)偿还量(亿元)净融资额(亿元)发行人发行额(亿元偿还量(亿元)净融资额(亿元)农业银行305016001450交通银行0700-700工商银行23009001400邮储银行300800-500建设银行16506501000浦发银行7001120-420中国银行23001500800恒丰银行120150-30平安银行600300300招商银行470500-30北京银行2000200廊坊银行030-30华夏银行2000200齐鲁银行030-30兴业银行500300200深圳农商行025-25民生银行700500200张家口银行023-23杭州银行20070130汉口银行020-20渤海银行1000100天府银行020-20吉林银行1000100大连农商行020-20江苏银行300200100烟台银行015-15上海银行1000100龙江银行012-12四川银行96096余杭农商行011-11宁波银行18910089江南农商行2030-10九江银行70070天津农商行2030-102070泰隆银行15-10华润银行902070中原银行010-10秦农农商行802060福州农商行08-8渣打银行60060九台农商行08-8长沙银行1206060吉林农商行08-8成都农商行50050萧山农商行08-8成都银行1106050贵阳农商行07-7广发银行35030050禾城农商行07-7，财通证券研究所图11： 邮储行资充率情况 图12：浦发行资充率情况 ，通券究所 ，通券究所202632051885亿元20268350资1885亿元。以中国银行和农业银行为例：2150900202510314500220251100340020271-101250计2026年中国银行二永债发行规模2150亿元，净融资900亿元。4000202551934002202530503504002026年农业银行名称2024年批2025年批已使用文额度 银行名称2024年批2025年批已使用文额度 文额度 度2026年有效剩余待发行规模2026年额度有效期内行权规模2026年额度有效期外行权规模2027年有效期内行权规模2026年预计发行规模2026年预计净融资规模中0450011003400125012502150900农业银行034003050350350504000工商银行3700037000218021800建设银行2000020000112011200交通银行02000020007153001700985邮储银行00008008000合计570099009850575083501885，中国货币网，财通证券研究所1260202420251202026年38101260图14：股份行2026年二永债发行测算（亿元）20262026年有效2026年额度2026年额度2027年有2026年预计2026年预计银行名称2024年批文额度2025年批文额度 已使用额度剩余待发行有效期内行有效期外行效期内行 发行规模净融资规规模 权规模 权规模 权规模光大银行750（永续债）4003500350350招商银行4304300浦发银行150015000000渤海银行140/21010/909010010限）浙商银行2502500恒丰银行2301201108050800中信银行4004000平安银行80010001100700300700400广发银行760（24年底到期）350（二级资本债，26年底到期）11100000华夏银行800（永续债）80000兴业银行7007000民生银行1500（26.6.9到期）700800300800500合计77017805038101260，中国货币网，财通证券研究所20261216082670，20262610行2026年二永债净融资规模约为60亿元。06148融资规模3200亿元。2026TLACTLAC2024FSB中农工建LAC021102//1，根据02/9/027207135225TLAC30003052图15：TLAC监管体系下资本缺口测算（亿元），财通证券研究所从批文的角度看，2026年五大行已获取批文剩余额度为4800亿元。其中交行距离第一阶段目前仅有2026年一年，故预计可能会将剩余2000亿的额度在2026年全部发行，加上预计发行的1700亿元二永债，能够满足当前的资本缺口。280020262027TLAC20262026中国银行中国农业银行中国工商银行中国建设银行交通银行有效期内的获批额度20001800600中国银行中国农业银行中国工商银行中国建设银行交通银行有效期内的获批额度2000180060003000批文日期2025年10月31日2025年5月19日2024年4月28日2025年4月28日批文有效期2027年10月31日2026年4月28日2027年4月28日已发行（亿）0100060010002026年剩余可用额度2000800002000，中国货币网，财通证券研究所二永债投资性价比怎么看？怎么投？本年投资回报如何？从全年收益来看，2025年二永债收益整体较弱，同久期同评级的非金信用债在本年的表现更为亮眼。观察背后的原因，主要是机构行为、增值税调整、摊余成本债基等关键因素，叠加非金信用债票息收益更优，二者表现分化。图17：2025年债券投资回报关键年期关键年期国债国开债中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-)城投债(AAA)城投债城投债城投债城投债(AA-)银行二级资本债银行二级资本债银行二级资本债银行二级资本债银行永续银行永续(AA+)银行永续(AA)银行永续(AA-)证券公司债(AAA)证券公司债(AA+)证券公司债(AA)证券公司次级债(证券公司次同业存同1Y1.5Y 2Y2.5Y3Y 4Y 5Y 7Y10Y 15Y 30Y0.53%-0.55%-0.51%-1.53-0.22%0.431.61.71.75%11.722.48%2.81，财通证券研究所7-8二永债因为弹性较高而调整更深，非金信用债流动性较差，且大多作为配置盘，整体较为稳定。9月基金销售费用新规征求意见稿引发债基赎回担忧，二永债同样因流动性好而被率先减仓。具体来看：二永债主要以交易盘为主，2025年以来市场交易量逐步放大，流动性进一步改善，逐渐成为重要的交易盘力量。这也是二永债之所以成为“利率放大器”的原因，弹性大，调整快，是信用债里面用于波段交易的主要力量。图18：二永债交易量情况，财通证券研究所在市场调整期内，因为二永债流动性更好，机构会优先进行二永债的净卖出。图19：以基金为例，市场调整期不同类型信用债买卖情况对比，财通证券研究所42.%1.1、54%74基金对于二级资本债的行为中“追涨杀跌”特征明显，在市场走强时净买入，在市场调整期净卖出，波段整体做的比较好，在7-9月市场震荡上行期内，基本在阶段上行期内就进行了大规模净卖出，处置速度较快。图20：2025年以券交易为和场走势 图21：2025年以基交易为和场走势 ，通券究所 ，通券究所其他机构为社保基金、养老基金、养老金产品、职业年金，以配置盘为主，净卖出主要表现在2026年年初，受到公募销售新规落地的影响，存在一定规模的止盈。同样，理财作为配置盘也主要是以净买入为主。图22：2025年以其机构易行和市走势 图23：2025年以理交易为和场走势 ，通券究所 ，通券究所②税收影响：8月8日起，金融债（含二永债）恢复征收利息增值税，而非金信用债税率未调整，非金信用债相对二永债具有一定的税收优势。3-5底线风险整体下降，中小银行合并进程加快202520252202420图24，财通证券研究所2025104031https:///yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm年“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”等更偏向于风险防控的表述，今年注重强调了“减量提质”。除了中央经济工作之外，也有多个场合提到中小金融机构“减量提质”的表述。图25：中小银行“减量提质”相关表述政府官网，光明网，财联社等，财通证券研究所随着各地省联社改革和大行持续推进村改支，中小银行出清速度加快。11比如吉林改革化险过程中，10月12日，监管同意农业银行延边分行将延边农商行、吉林龙井农商行、吉林敦化农商行共102家机构变更为农业银行支行或分理处；929579月2633192家吉林农商行支行、分理处被农业银行整合。22/s?id=1846468170045123874&wfr=spider&for=pc图26：目前已开业的省级统一法人银行/省级农商行时时间 省份 改革进展革的“第一单”正式落地”。2023.9.27辽宁革的“第一单”正式落地”。2023.9.27辽宁辽宁农商银行是我国首例以全省统一法人模式组建成立的农村商业银行。2023.11.17山西山西农商联合银行获批开业；山西成为全国首个采取农信社股权“上参下”模式改革省份。2024.1.29四川四川农村商业联合银行正式挂牌开业，是具有独立企业法人资格的地方性银行业金融机构。2024.2.6 广西 广西农商联合银行揭牌开业，是全国第五家、中央金融工作会议后首家获批筹建的省级农商（联合）银行。2025年2月26日，河南农商行在郑州正式揭牌开业，由河南农商联合银行、郑州农商银行等25家省内农信法人机构以新设合并方式组建，初期选择以核心机构为基础搭建框架。2025年10月，该行吸收2025.2.26 河南

合并开封、平顶山、安阳、 、商丘、信阳、周口9市农商银行(农信社)、村镇银行等共82家机构，承继82家 、业务、人员、网点以及其他一切权利义务，原构变更为河南农商银行的分支机构。2024.5.8 海南 海南农村商业银行揭牌成立，由原海南省农信联社及19家市县行社以新设合并方式组建2025.2.26河南河南农村商业联合银行在郑州揭牌，具有独立法人资格，在股权上通过自上而下参股控股形成省控市、市控县的三级管理架构2025.4.8江苏江苏农商联合银行开业，采取自上而下股权联结的农商联合银行改革模式。2025.4.18江西江西农商联合银行揭牌开业，以自上而下的资本股权为纽带，理顺行业管理体制和公司治理机制。2025.5.27内蒙古内蒙古农商银行在呼和浩特开业，“一步到位”地将全区121家农信机构及村镇银行的省级统一法人银行，这种整合模式在全国农信系统改革中尚属首例吉林农商银行是经国家金融监督管理总局批准，于2025年8月成立的省级法人金融机构，总行位于吉2025.8.20吉林林省长春市。现由长春农商银行和四平城区联社、宁江区联社等13家法人机构新设合并组建而成，再逐步吸收合并其他农商银行及发起设立的省内村镇银行，最终实现全省统一法人。11月25日，新疆农商银行正式成立，标志着西北地区首家省级统一法人农商银行正式落地，新成立2025.11.25新疆的新疆农商银行将承继新疆农村信用社联合社及55家行社原有业务、资产及债权债务等权利义务，资产规模超过7000亿元，整体资本实力和抗风险能力得到显著提升。贵州农村商业联合银行股份有限公司由贵州省农村信用社联合社改制而成，于2025年12月25日正式2025.12.25贵州 牌开业，注册资本104.58亿元，截至2025年11月末，全系统资产总额11679亿元，存款余额9636亿元，贷款余额7250亿元，存款、贷款规模均居全省银行业首位，是全省业务规模最大、服务覆盖最广、从业人员最多的银行业金融机构。图27：国有大行“村改支”动作时时间 银行 改革进展2025.6.23工商银行工商银行率先获批收购重庆璧山工银村镇银行，设立其为中国工商银行重庆璧山中央大街支行，成为首家启动“村改支”的国有大行。2025.8.8交通银行行、交通银行股份有限公司成都大邑安仁支行。值得注意的是，此次改革中交通银行一并受让了8家企业法人股东持有的该村镇银行2.71%的股权，实现了100%控股。9月4日，农业银行获批收购厦门同安农银村镇银行有限责任公司并设立中国农业银行股份有限公司厦门大同支行，2025.9.4/2农业银行承接厦门同安农银村镇银行有限责任公司清产核资后的资产、负债、业务和员工。10月11日，金华监管分局又批025.10.11 改制均全面承接了原村镇银行的资产、负债等全部核心业务与人员。，财通证券研究所整体来看，2025年以来，中小银行出清的速度进一步加快。2025年共有452家银行被吸收合并、重组合并或直接解散。图28：近年来出清银行数量，财通证券研究所赎回新规落地后，二永债比价情况如何了？公募基金赎回新规征求意见稿发布以来，二永债调整较多，5年及以上二永债收益率调整幅度普遍在10bp以上，10年二永债调整幅度达到30bp，相比之下，普信债调整幅度较小，信用利差多以震荡为主。背后的原因，是市场普遍担忧理财、银行自营等机构的资金未来会受赎回新规影响，不再通过公募基金参与二永债。单位：bp收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y国债-5.9-4.8-10.5-6.4单位：bp收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y国债-5.9-4.8-10.5-6.41.9 1.4 2.115.315.5国开债0.81.01.82.55.8 7.512.827.222.8财政部-地方债-10.03.0 2.0-4.5-11.0-11.08.013.016.0中短期票据(AAA)1.1-0.5-0.7-0.0-2.85.414.8中短期票据(AA+)1.1-1.211.416.8中短期票据(AA)12.01.211.418.8中短期票据(AA-)-11.9-11.5-9.7-12.0-23.8城投债(AAA)-0.00.1-5.6-1.0-0.49.710.4城投2.6-3.63.01.613.715.4城投债(AA)4.70.1-15.713.9城投债(AA(2))4.7-3.9 -4.12.0-0.415.711.4城投债(AA-)-13.04.611.78.4银行二级债(AAA-)32.4银行二级债(AA+)9.115.325.132.1银行二级债(AA)11.117.322.129.1银行二级债(AA-)1.1-1.81.515.114.322.129.1银行永续债(AAA-)12.210.324.734.7银行永续债(AA+)3.93.710.513.215.328.738.7银行永续债(AA)14.219.326.736.7银行永续债(AA-)2.9-8.316.726.7银行永续债(A+)0.9-7.30.5-0.88.316.726.7单位：bp利差变动(vs国开)1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y财政部-地方债-10