易德龙首次覆盖报告：“易”动全球研创新程柔性EMS龙头的价值新周期

投资聚焦区别于市场的观点全球EMSEMSEMSEMSPCB轴向电机的研发卡位高潜力赛道。核心假设20252026近期催化当前为公司转型期，公司正由柔性EMS制造向“研发+制造”转变，战略规划中成熟、成长、高潜力业务齐备，存在一定的认知差异。核心假设对应的风险产品研发不及预期风险：若ODM业务及PCB不及预期，可能导致产品验证周期加长，公司的收入增长可能会受到不利影响。目录柔性EMS龙头，迎来研发驱动的价值新周期 4深耕EMS行业二十年，生产基地布局全球 4股权结构稳定，创始团队经验深厚 5营收稳步增长，盈利水平显著回升 6由EMS到研发制造，打开主业成长空间 9EMS行业进入“区域制造+需求重构”的新阶段 9海外产能多点布局，研发引领价值延伸 11高潜赛道前瞻布局，研发PCB轴向电机 14PCB轴向电机优势显著，有望用于机器人等领域 14前瞻布局PCB轴向电机，产品进展行业领先 18盈利预测与投资建议 20盈利预测假设与业务拆分 20估值分析 22投资建议 22风险提示 23插图目录 25表格目录 25EMS龙头，迎来研发驱动的价值新周期EMSEMS公司的发展历（12004年至2018ES2004年公司EMS（2）20192023（3）2024年至今，研发加码，探寻成长新动力。2024“研发-制造-服务”ODMPCB图1：易德龙发展历史梳理 公司官网，公司公告，国联民生证券研究所电子制造服务PCBA20243006000/通讯设备/医疗设备/汽车电子/消费47%/17%/15%/13%/4%。表1：易德龙产品覆盖多样化应用场景收入占比收入占比（2024）主要产品应用场景板块工业控制

电源类PCBA及模组、马达驱动PCBA及模组，以及仪器仪表里应用的PCBA及模组等

47%17%17%PCBA及模组等通讯设备医疗设备

CT、MRO、血液分析仪、试剂诊断设备中的PCBA制造等

15%13%13%油门踏板、换档器、转向灯、开关模组及其它车用电子PCBA产品制造等汽车电子消费电子 机器人洁设、高卫浴品等 4%公司公告，国联民生证券研究所43.59%股权。37.1212.784.73图2：易德龙股权结构图 ，国联民生证券研究所职务 姓名 出生年份 个人履历表2：公司核心管理层经验丰富职务 姓名 出生年份 个人履历董事长 钱新栋 1968副董事 顾华林 1968长，董事总裁 韩佳源 1994

2004年至2011年任易德龙总经理；2011年至2015年任易德龙执行董事；2015年至今任易德龙董事长，兼任易路宝董事、狮子星软件执行董事、易康宝执行董事、武汉易德龙董事长、易格宝执行董事、易百连董事长。200720252015202512VP202612018年至2020年任职于（20225CEO。副总经理 刘观庆 1982 2004年至2015历任德龙品工程、销工程、销经、高级售经；2015至2018年任公司销售总监、高级销售总监；2018年至今任公司副总经理；2024年至今兼任易百连董事。副总经理,财务总监,董事

蒋艳 1977

200120152015VP；202020222018副总经理 陈裕玲 1991 2013年至今任易龙总办理、人主管人事理、经主任、划与流部监，2025年任易德副总理。董事会秘 樊理 1990书

2013年至2015年历任易德龙应付会计、成本控制专员；2015年至2022年历任易德龙成本控制专员、内控主管、内控经理、资深内控经理；2017年至2022年兼任易德龙证券事务代表；2022年至今任易德龙董事会秘书。2025年营收延续2024年修复后的正增长，海外收入占比逐渐提升。20232.862024AI202517.2311.03%。分地区来看，2019中国大陆以外地区营收占比达到48%，图3：易德龙营业收入及同比增速情况 图4：易德龙中国大陆以外地区收入占比持续提升 25.0020.0015.0010.005.000.00

营业收入（亿元） 同

40%30%20%10%0%-10%

30.0020.0010.000.00

中国大陆以外地区营收（亿元中国大陆地区营收（亿元）中国大陆以外地区收入占比

60%40%20%0%国民证研所 国民证研所2024AI现近40%的增长，汽车电子业务规模有所收缩，原因系公司优化业务策略，未来将主动聚焦于商用车辆的汽车电子业务。图5：易德龙分业务营业收入（亿元）情况

工业控制 汽车电子 通讯设备 消费电子 医疗电子2019 2020 2021 2022 2023 2024，国联民生证券研究所2024年开始公司盈利水平显著回升。2022202325.35%。20242025年前三季度公司实现归母净利润1.7626.80202435%，主要受公司对该板块业务策略优化调整的影响。图6：2024年开始盈利水平显著回升 图7：易德龙分业务板块毛利率情况

归母净利润（亿元） 毛利率 净利率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

工业控制 汽车电子 通讯设消费电子 医疗电子201920202021202220232024国民证研所 国民证研所2020~2025Q1-31%-20%上下波动，管理费用率自2023年起呈上升趋势，主要系公司进一步推进海外本地化运营。研发投入方面，2020~2025Q1-30.54/0.79/1.05/1.16/1.17/1.084.19%/4.51%/5.32%/6.05%/5.41%/6.272024IoT、电机/电控、电源、PCB图8：2020-2025Q3易德龙销售/管理/财务费用率图9：2020-2025Q3易德龙研发投入与研发费用率

销售费用率 管理费用率 财务费用率

1.401.201.000.800.600.400.200.00

研发投入（亿元） 研发费用率国民证研所 国民证研所EMS到研发制造，打开主业成长空间EMS+EMSEMSODMOEM行业的上游为电子元器件制造业，包括芯片、PCB、被动元件、图10：EMS是电子制造外包服务业的较高级形态 图11：电子制造服务产业链情况 公招说书国生证研所 华产研院国生证研所EMS从行业参与者及项目规模来生产能力，但毛利率也相对更高，参与者以中小型企业为主。项目中小批量大批量客户需求产品种类多产品种类相对较少订单量订单较多、单个订单数量较少订单相对较少、单个订单数量多项目中小批量大批量客户需求产品种类多产品种类相对较少订单量订单较多、单个订单数量较少订单相对较少、单个订单数量多工程服务工程技术人员较多，个性化程度较高，快速处理能力要求较高工程服务

批量生产阶段，工程技术人员相对偏少，快速处理能力要求相对偏低生产组及管理 柔性化产要较高管理复杂 柔性化产要相对交货期限 交货期短 交货期对宽松毛利率 毛利率对较高 毛利率平一般等代表企业 易德龙兴森技等 鸿海精、和、纬、捷、创力等华经产业研究院，国联民生证券研究所受益于多元化下游需求，EMS市场容量巨大且增长预期明确。根据NewResearch2023EMS63822028年全球电子制造服务收入将达到7990亿美元，2023-2028年CAGR为4.6%，预期增长明确。由于EMS下游行业众多，工业控制、通讯设备、医疗EMS图12：2023-2028年全球EMS行业（含ODM）市场容量预测（单位：亿美元） EMS ODM EMS+ODM同比70006000500040003000200010000

2023 2024 2025E 2026E 2027E

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%NewVentureResearch，公司公告，国联民生证券研究所当前EMS行业存在两大趋势：EMSEMSNewResearch，2021EMS71.0EMS年亚太地区贡献全球EMS市场66.2%的份额。未来EMS行图13：2021-2023年全球EMS行业分地区分布 100%80%60%40%20%

APAC Americas EMEA2021 2022 2023NewVentureResearch，公司公告，国联民生证券研究所研发体系升级，创新驱动业务成长2024（热仿真、磁仿真等、IoT发能力的全方位整合与提升。尤其在工业领域，公司研发团队积累了人机界面和IoT（电机//BMS）等产品的研发图14：公司研发服务能力 公司公告，国联民生证券研究所2025公司成功与数家全球细分行业龙头达成产品开发合作，合作领域覆盖人机界面及IoT、电机/EMSODMEMSODM2019年到2025年，公司实现了从被动应对关税波动到前瞻海外建厂的进化。201820182019年202120222023（与海外三处生产（EMS双提升。图15：易德龙的两处国内生产基地与三处海外生产基地 公司公告，国联民生证券研究所65%。SAP、MES、QMCS、OAIT外产能均已实现量产，有望配合海外客户订单节奏实现量产放量。海外基地 产能规划与进展表4：易德龙海外生产基地产能建设情况海外基地 产能规划与进展越南基地 计划入5生产，中4条建成并产墨西哥地 计划越南基地 计划入5生产，中4条建成并产罗马尼基地 顺利实量产目前入产爬及运营化阶段公司公告，国联民生证券研究所PCB轴向电机PCBPCB轴向电机的核心优势轴向电机是磁通路径区别于传统径向电机的电机类型。轴向电机由转子和定中心沿半径向外辐射，而轴向磁通电机的定子线圈绕组所在平面与电机中心轴垂直，磁通沿电机轴线传输，因此被称为轴向磁通电机或者“图16：轴向磁通与径向磁通电机结构拆解 图17：径向磁通电机磁感（左图与轴向磁通电机磁 感线（右图） 明电官，联证券究所 轴磁永电技研究应分析易文联生证券究所PCBPCB经典的轴向电机定子由铁芯及围绕铁芯的铜线绕组组成，PCBPCB图18：PCB轴向磁通电机爆炸图 图19：PCB轴向电机定子的印刷铜线方案 腾磁官，联证券究所 腾磁官，联证券究所PCB轴向电机与有铁芯的轴向电机一样，具有多种定转子拓扑结构。定转子双定子单转子结构及单定子双转子结构较为常用。由于盘式结构的定子和转子之图20：PCB轴向磁通电机定转子的四种拓扑结构及特点对比轴向磁通永磁电机技术研究和应用分析》易芳文等，《高扭矩密度轴向磁通双PCB定子电机设计》李臻等，国联民生证券研究所PCB轴向电机具备高功率密度、高一致性、低噪音、高稳定性的优势。图21：轴向电机定转子为圆盘型，可大幅减小电机轴向长度RazãoAutomóvel，腾业磁材官网，研一机械官网，国联民生证券研究所官网数据计算，其轴向磁通电机扭矩密度和功率密度分别达160Nm/L和14.9kW/kg，4图轴向电机在体积扭矩密度方面显著超越传统径向电机 YASA官网，国联民生证券研究所PCB定子上，比传统绕线定子节省66%的铜用量，电机重量可进一步减轻。此外PCBPCBPCB图23：Infinitum公司的PCB轴向电机部件 图24：PCB轴向磁通电机设计使其更加轻量化Infinitum官，联生证研所 盘动官，联证券究所人形机器人创造新需求，高成长赛道逐步打开经典有铁芯结构的轴向磁通电机因其高效率、更节能和紧凑设计主要应用于中大功率电MagnaxEvolitoMagelecPCB“无铁芯+PCB”Infinitum、易德龙等。图25：当前PCB轴向磁通电机与有铁芯轴向磁通电机的应用场景YASA官网，轮毂动力官网，Infinitum官网，国联民生证券研究所整理根据QYsch20242.722031163.8亿美元，2025-2031CAGR66.7%。图26：QYResearch预计全球轴向磁通电机市场规模将在2031年达163亿美元QYResearch，国联民生证券研究所PCBPCB电机有望发挥作用。参考宇树科技的产品设计方案，人形机器人颈部包含2单手包含16个主动自由度，若机器人颈部及灵巧手采用PCB轴向电机作为关节方案，其市场空间将非常广阔。图27：用于人形机器人的PCB轴向磁通电机产品 图28：PCB轴向电机有望用于机器人颈部及灵巧手关 节 电新料众，民生券究所 宇科官，联证券究所PCBPCBPCB2025PCBPCB目前公司已获得PCB轴向电机专利。根据专利CN121036396A，传统的轴PCBHalbach重量，并提升电机效率。图29：易德龙基于Halbach阵列的PCB轴向磁通电机专利 专利CN121036396A，国联民生证券研究所PCB20251125SPSPCBPCBPCB位。图30：易德龙PCB轴向磁通电机样品 图31：易德龙PCB轴向磁通电机结构拆分 易龙众，联证券究所 易龙众，联证券究所盈利预测与投资建议营收和毛利进行预测：工业控制业务：工业控制为公司第一大业务板块，公司目前已建成墨西哥、2025-202730%/26%/22%，对应收入13.33/16.80/20.492025-202723.60%/24.00%/24.40%。GPU，2024服务器市场产值达到3064亿美金，预计2025年达到4133亿美元，同比增长35%。营收端，我们假设2025-2027年通讯设备业务营收同比增速分别为25%/25%/25%，对应收入4.61/5.76/7.20亿元。利润端，受益于公司优化供应链采购成本及制程成本的管控，我们假设2025-2027年毛利率分别达28.30%/28.40%/28.50%规模CAGR为6%，公司与丹纳赫、联影医疗等全球头部医疗客户建立了紧密的业务合作关系，25H139.552025-2027年医疗电子业务营收同比增速分别为20%/10%/6%，对应收入3.84/4.22/4.472025-2027年毛利率分别为27.50%/27.60%/27.70%。2025H1汽车电子业务营收同18.7920252027-18%/1%/12.27/2.29/2.312025-202735.50%/35.80%/36.00%。收端，我们假设2025-2027年消费电子业务营收同比增速为2%，对应收入0.94/0.96/0.982025-202713.00%，20242023A2024A2025E2026E2027E营业收入7.7610.252023A2024A2025E2026E2027E营业收入7.7610.2513.3316.8020.49yoy-12%32%30%26%22%工业控制毛利1.782.413.154.035.00毛利率22.87%23.51%23.60%24.00%24.40%营业收入2.643.694.615.767.20yoy11%40%25%25%25%毛利2.052.653.304.125.15毛利率22.48%28.20%28.30%28.40%28.50%营业收入3.123.203.844.224.47yoy-29%2%20%10%6%医疗电子毛利0.750.881.051.161.24毛利率24.03%27.39%27.50%27.60%27.70%营业收入4.132.772.272.292.31yoy74%-33%-18%1%1%毛利0.940.980.810.820.83毛利率22.64%35.46%35.50%35.80%36.00%营业收入1.040.930.940.960.98yoy2%-11%2%2%2%消费电子毛利0.110.120.120.130.13通讯设备汽车电子毛利率10.49%12.89%13.00%13.00%13.00%营业收入19.1721.6124.9830.0335.46yoy-3%13%16%20%18%合计毛利4.215.426.437.789.25毛利率21.97%25.10%25.75%25.90%26.09%公司公告，国联民生证券研究所预测费用率假设：（1）销售费用率：2023-20241.60%/1.44%。随2025-20271.40%/1.40%/1.40%。马尼亚公司的生产运营和苏州总公司保持一致。由于罗马尼亚生产基地尚处于量2025-20276.00%/5.90%/5.80%。EMSPCB20252024发费用率有望维持2025年水平，预计2025-2027年研发费用率均为6.30%。表6：费用率预测表202320242025E2026E2027E销售费用率1.60%1.44%1.40%1.40%1.40%管理费用率5.82%5.86%6.00%5.90%5.80%研发费用率6.04%5.41%6.30%6.30%6.30%公司公告，国联民生证券研究所预测估值分析EMSPCBA以2026年01月21日收盘价计算，2025/2026/2027年可比公司平均PE为34x/27x/21x，我们预计易德龙2025/2026/2027年EPS分别为1.50/1.81/2.18元，对应PE为27x/22x/19x，低于可比公司均值。股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）股票代码公司简称收盘价EPS（元）PE（X）601231.SH环旭电子（元）31.012025E0.832026E1.122027E1.422025E372026E282027E22920357.BJ雅葆轩24.720.790.971.18312521均值342721603380.SH易德龙40.441.501.812.18272219，国联民生证券研究所；注：比司据用 致期，价为2026年01月21日投资建议EMSEMSPCB2025/2026/202724.98/30.03/35.462.44/2.91/3.50PE27x/22x/19x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示市场需求不及预期：公司EMS业务与下游场景需求紧密相关，若工业控制、通讯等行业需求走弱，公司的收入与盈利水平可能会受到不利影响。产品出口占比较高，因此国际贸易摩擦和关税政策的调整可能会增加公司的进出口成本。产品研发不及预期风险：若ODM业务及PCB不及预期，可能导致产品验证周期加长，公司的收入增长可能会受到不利影响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E资产负表（万元） 2024A2025E2026E2027E营业总收入2,1612,4983,0033,546货币资金 339323430604营业总收入增长率12.7%15.6%20.2%18.1%应收账及票据 476555676808营业成本1,6191,8552,2252,621存货 598618742874毛利542643778925其他流资产 118157183212毛利率25.1%25.7%25.9%26.1%流动资合计 1,5321,6542,0302,497营业税金及附加16172428长期股投资 0000销售费用31354250固定资产 636641652658管理费用127150177206使用权产 26269393研发费用117157189223无形资产 41414141财务费用97910在建工程 16112014投资收益0000其他非动资产 80838178资产减值损失-34-19-22-26非流动产合计 799802887884信用减值损失-1-1-2-2资产合计 2,3312,4562,9173,382公允价值变动损益0000短期借款 77474747其他收益4151514应付账及票据 590644791961资产处置收益0000其他流负债 99125150178营业利润215271327393流动负合计 7668169881,186营业外收支-3000长期借及应债券 0000利润总额212271327393其他长负债 4441108108所得税25273339非流动债合计 4441108108净利润187244294354负债合计 8108561,0961,293少数股东损益3344股本 160160160160归属于母公司净利润184241291350少数股权益 15182226归母净利润率8.5%9.7%9.7%9.9%股东权合计 1,5211,6001,8222,089归母净利润增长率38.2%30.9%20.6%20.3%负债和东权合计 2,3312,4562,9173,382EBIT222297359430EBITDA338414482561主要财指标 2024A2025E2026E2027EEBITDA增长率42.5%22.4%16.4%16.3%回报率（%）每股收益（元）1.151.501.812.18总资产益率ROA 8.0710.2010.9611.24净资产益率ROE 12.2315.2516.1616.96偿债能力（%）付息债率 4.713.295.074.37资产负率 34.7534.8737.5638.24经营效率现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E应收账周转数 76.0070.7170.1271.60净利润187244294354存货周天数 131.80118.05110.03110.94折旧和摊销116117124131应付账周转数 124.35110.19106.44109.67营运资金变动-73-79-122-124总资产转率 0.931.041.121.13经营活动现金流276310332404估值分析（倍）资本开支-101-109-131-114P/E 35272219投资1000P/S 3.02.62.21.8投资活动现金流-98-113-131-114P/B 4.34.13.63.1股权募资1000EV/EBITDA 18151311债务募资-116-2900分红水平支付股利和利息-54-170-84-101每股股（元） 1.000.450.540.65筹资活动现金流-161-213-95-115股利支率（%） 87.1330.0030.0030.00现金净流量19-16107174股息收率（