银行业上市银行春季调研反馈暨板块思考：2026年银行业选股为先α优于β

投资案件结论和投资分析意见1倍PB阶段是聚焦银行景气分化、自下而上挖掘银行α的好时机，核心在于“资源变现的确定江苏银行、宁波银行。此外，若红利风格再度发酵，优先看好股息率更具吸引力、基本面更稳定的低估滞涨股份行的底部反转，首推兴业银行、中信银行。原因与逻辑从基本面角度，我们维持两个核心判断不变，即“2026年银行营收压力小于2025年，但利润改善弹性或弱于营收修复，营收利润再现增速剪刀差”以及“优质地区城商行营收利润领跑，国有行平稳、头部股份行底部改善，农商行等压力仍显”的景气分化。在此基础上，银行价值重估趋势没有改变，在于这是常态化低利率环境下投资者选择“更低风险+更确定收益”资产的更优选择，也是银行盈利稳健可期、扎实基本面所驱动的价值回归。而短期来看，自下而上价值挖掘，优质银行有望率先向1PB有别于大众的认识年初以来银行板块表现偏弱，部分投资者对“银行是否还有估值修复空间”存在分歧。我们认为，尽管近期指数资金流出对银行板块估值修复形成压制，但银行稳息差、稳盈利趋势没有改变，金融体系的系统性风险边际上仍在下行，我们依然看好银行板块整体估值向1倍PB修复趋势。目前动态股息率已回升至约4.9%，回到2024Q4成长挖掘放在对立面。我们认为，银行之间也存在景气分化，现阶段核心聚焦银行。在外部不确定性加大背景下，业绩增长确定性更强、信贷投放景气更高的银行（以优质地区城商行为主，更易凸显预期改善下的估值弹性。当前是自下而上挖掘银行α，优质银行提升估值溢价的好时机。目录信贷量平对公强零售结构性征不变 6存款家客在，但前仍期续存主 8全年息差降幅将进一步收窄，2026年营收压力或好于去年.......................................................................................判断融市量债券现压于2025年 14今年不良压力仍在零售端，高拨备银行的稳业绩能力更强.......................................................................................15投资析意看好银，2026聚焦α选策略 19风险示 21图表目录图1：2025年12月大型企业PMI改善带动制造业PMI回归荣枯线以上，但中小企业需求仍偏弱 6图2：得益于项目储备和对公资源优势，过去两年上市城商行、国有行信贷增速更快于股份行和农商行 6图3：假设2026年新增贷款16-17万亿，对应26年增速约6%-6.3% 7图4：2021年以来贷款投放“靠前集中”特征持续突出 8图5：银行信贷投放季度间“前高后低”，更多源自实体、零售等投放“后继乏力”............................................................................................................................8图6：2022年四季度以来存款报价集中下调，对应2026年初是存款续存利差最大时点（工商银行存款挂牌利率） 9图7：假设金融机构总存款期限结构与上市银行相同，则基于滚动到期逻辑估算，2026-30年三年期及以上存款到期量分别约44万亿/50万亿/56万亿/62万亿/66万亿10图8：2025年金融机构存贷款增速剪刀差扩大，因此短期看“存款搬家”对银行存款稳性影响可能有限，反而有助于驱动存贷款增速剪刀差收敛 11图9：目前各领域新投放贷款利率大体约3%-3.5%，期限利差与信用利差也降至低位..........................................................................................................................12图10：去年新发放贷款利率已低位基本不降，对存量贷款利率的摊薄影响也已充分反映..........................................................................................................................12图11：2026年银行存贷利差大概率底部趋稳 12图12：考虑金融投资生息收益率下降影响，预计2026年上市银行加权息差同比仍将下行，但降幅收窄至中个位数bps 13图13：过去五年银行通过超额信用成本少提反哺利润，而当前空间已明显收窄 19图14：2026年银行营收表现将好于25年，但利润改善弹性或弱于营收 19图15：指数资金流出影响下，对权重银行资金流出压力增加 20图16：但也能关注到，当前银行股息率再现性价比，银行指数持续获资金增配 20图17：目前银行指数股息率回升至约4.9%，已回到2024年Q4水平，极端回调反而加深银行内在价值与极低估值之间的偏离 20表1：2025年12月对公增长好于季节性，与部分银行旺季营销靠前发力有关 8表2：以上市银行情况存款重定价结构估算，2026-27年到期的三年期及以上存款占总款比重约13%-15% 10表3：一季度占全年新增存款超6成，其中1月、3月是相对高峰 10表4：自2019年以来，银行贷款利率快速回落，除LPR调整外，也和加点下调有关，而当前近半数贷款为LPR减点，支撑利率下行趋缓 12表5：估算若年内LPR调降10bps，则定期存款利率有必要下降15-20bps予以对冲对息差的影响 136：2025FVOCIAC14表7：从各银行金市投资“浮盈”来看，尽管仍有余粮，但我们判断银行更多将其作为营收的“平滑器”而非大幅依赖浮盈兑现 15表8：过去三年来不良生成率底部有所抬升，零售不良压力上行是主要原因，对公端增提拨备压力则不大 16表9：以国有行+股份行按揭贷款的“不良率+关注率”衡量逾期现状，2024年平均约2%..........................................................................................................................16表10：按揭不良生成压力客观抬升，但风险处置中“现金回收+盘活上迁”占比仍超6成，“净损失”仍在较低水平，政策呵护缓释风险暴露压力仍有空间 17表11：以信用卡分期ABS为例，1-2年左右风险暴露速度达到峰值后趋缓；短期看尽管风险压力仍存，但自去年下半年以来并未再度明显上行 17表12：类比2022年，当前建议聚焦绩优银行估值溢价抬升，自下而上选α重要性突出..........................................................................................................................20表13：目前银行四个子行业股息率位居所有二级行业前十，若红利风格再度发酵，优先好股息率更具吸引力的低估滞涨股份行的底部反转 21表14：上市银行估值比较表（收盘价截至2026年1月27日） 22变总体而言，2026年银行信贷投放总量或基本平稳，不会大起大落，贷款增速继续放缓。部分上市银行将旺季营销提前在2025年末开始投放，但投向上仍聚焦在对公，零售需求未见起色。不同银行之间的景气度也在继续分化，对公项目资源更多的银行，无论是贷款总量基本盘足够大的国有大行还是江浙、重庆地区的城商行，依旧是今年行业贷款增长的重要驱动。从需求表现而言，“对公强、零售弱；对公政信类需求以及大型企业需求更强、中小客群需求偏弱”格局仍存，202512月大型企业PMI率先修复至荣枯线以上，以及去年下半年以来居民贷款逐月同比少增相印证。在此基础上，年初信贷投放反馈相对更为积极的主要是对公储备更充足的银行，以国有行和优质地区城商行为主（如江浙、重庆等），信贷投放不低于同期且不乏开门红同比明显多增。而股份行（成本相对较高基础上，对价格更低的对公贷款难以冲量）、农商行（主要受中小微及零售需求偏弱拖累）贷款增速或继续慢于同业。针对全年投放计划，各银行普遍按照一般贷款（即不含贴现）增量同比持平来安排，考虑到今年化债对贷款净增量的拖累或小于去年（2025年同时包含年内化债影响，以及20242025年对贷款形成置换的影响），16-176%-6.3%（202515.9万亿，对6.3%）。图1：2025年12月大型企业PMI改善带动制造业PMI回荣线上中小业求偏弱 53%52%51%50%49%48%47%2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

图2：得益于项目储备和对公资源优势，过去两年上16.9%10.0%7.2%4.2%市城行国行贷速更于份16.9%10.0%7.2%4.2%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25PMI PMI:大型企PMI:中型企业 PMI:小型企

国有行 股份行 城商行 农商行公司财报图3：设2026新款16-17亿对应26增约6%-6.3% 15%14%13%12%20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

8.5%6.3%社融同比增速 人民币贷款同比增速今年季度间投放节奏或相较去年更为平滑，也与央行年度工作会议提出的“信贷投放均衡”要求相适配，但核心取决于实体零售需求的有效提振。可以关注到，2021信贷“靠前集中”特征更为明显（2021-25年，一季度新增贷款占全年比重分别约38.5%/39.1%/47%/52%/60%），一方面与银行早投放、早收益，通过集中在年初投放做大贷款日均余额、提振利息收入的考量有关；但不容忽视的另一客观原因在于，实体与零售需求偏弱。相较于大企业、政信类投放大多可安排在年初，实体与零售需求摆布更为均衡、往往二三季度才是“旺季”。但过去几年这部分客群需求偏弱（如2022年开始零售占行业新增贷款比重由约4成降至不到2成，此后逐年回落，2025年不到3%），意味着过去几年季度间信贷投放出现“前高后低”，并非源自银行对宏观经济支持力度减弱，更多面临需求偏弱的客观压力。而在中央经济工作会议强调今年要政策协同、需求提振、稳定预期的基础上，我们积极看好实体零售需求的企稳修复，核心跟踪中小企业PMI回暖，PPI合理回升（主要在于“反内卷”带动上游涨价到下游提价的有效传导）。短期看，考虑到今年春节节奏靠后，我们对今年1月银行信贷增长并不悲观，但部分银行旺季营销前置在2025年末就开始投放，可能会对1月份贷款形成分流。一些银行将2025年末投放（202512月对公中长贷表现反而较好的现象相匹配），一方面有利于增厚2026年利息收入、也能提前营销客户，另一方面避免在年初集中投放、被动压降票据腾挪额度（主要与其过去两年已大幅压降票据，而考虑流动性需求或客户需要，都有必要维持一定票据规模；若年初不得不压降票据，反而可能在重新买票时带来损失有关）。图4：2021年以来贷款投放“靠前集中”特征持续突出

图5实体零等放后乏力” 70%60%50%40%34.5%36.1%30%20%10%1Q193Q191Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25

38.5%39.1%

52.3%46.6%

60.1%

2019202020212022202320242025金融机构当季新增贷款占全年比重

新增零售占总贷款新增对公占总贷款新增票据占总贷款表1：2025年12月对公增长好于季节性，与部分银行旺季营销靠前发力有关信贷当月增量结构（亿元）2025/12信贷当月增量结构（亿元）2025/12信贷当月增量 零售贷款 (916)短期 (1,023)中长期 100对公贷款 短期 3,700中长期 3,300票据贴现 3,500同比多增（亿元） 信贷当月同比多增 零售贷款 短期 中长期 (2,900)对公贷款 短期 中长期 2,900票据贴现 (1,000)2025/113,900(2,063)(2,158)1001,0001,7003,342(1,900)(4,763)(1,788)(2,900)1,100(400)2,1192025/102,200(3,604)(2,866)(700)(1,900)3005,006(2,800)(5,204)(3,356)(1,800)2,2000(1,400)3,3122024/125883,000(200)4004,5002024/12(1,800)(171)1,538(4,016)435(8,212)3,0032024/11(370)3,000(100)2,1001,2232024/11(5,100)(225)(964)669(5,721)(1,805)(2,360)(869)2024/104901,100(1,900)1,7001,6942024/10(2,384)1,543393(3,863)(130)(2,128)(1,482)中国人民银行存款搬家客观存在，但当前仍以到期续存为主本轮存款搬家的背后动因有二：其一，2022年以来存款利率快速调降。在呵护银行息差的政策导向下，降息驱动由“单纯挤压银行息差支撑LPR下调”（2020-2022年上半年），LPR下降以稳息差”（2022年下半年至今）。2022年下半年以来，银行存款报价累计进行7轮调降，定期存款平均利率累计调降超100bps；其2023年调降最频繁65bps（2022年未跟随调降，对应在2023年内调降幅度更大），2024-2025年调降幅度最大，三年期及以上存款累计约调降70bps。目前国有大行一年期/三年期存款报价利率仅约0.95%/1.25%1.5%10-25bps。6：20222026（工银存挂利） 2.25%1.75%2.25%1.75%1.55%1.35%0.30%1.25%1.30%1.05%0.05%0.85%0.95%0.65%

2.75% 2.75%0.0%活期 3个月 6个月 1年 2年 3年 5年2022调整前 2022/09 2023/06 2023/12 2024/07 2024/10 2025/05其二，2026差，2026-27年可能是存款搬家诉求更强阶段。结构上，考虑到一年期、两年期等短期限存款利率已降到较低水平，对到期存款而言续存价差不大，因此“搬家主力”可能是三年期及以上存款。1）2026年到期的存款主要对应2023年新揽存的三年期存款，彼时多数中小银行并未跟进存款报价下调，故2026年到期的存款将面临最大利率调降幅度，“存款搬家”需求或相对更强。彼时中小银行三年期存款报价利率普遍还在3%以上，而当前续存利率可能约1.5%；同时当前银行在侧重存款调结构、降成本的导向下，主动缩减三年期及以上额度，若以一年期存款续存，则对应利率仅约1%，利率差最高可能达150-200bps。2）2027年到期的存款，尽管初期存款利率已开始回落（对应2024年存入），但仍在较高水平（彼时三年期存款报价利率部分仍超2%，部分银行若2023年12月未跟进调价，三年期存款报价利率可能达2.4%）；同时2024年存款增量仍较高且主要以定期为主，预计在2027年也会存在“存款搬家”再配置需求。3）2028年开始，由于对应初期存款存入利率已处低位，若没有额外大幅降息则“存款搬家”或边际趋缓。存款客户普遍风险偏好更低，即使期间存在小幅降息，对客户再配置倾向变化或影响有限。故在不额外大幅降息的基础上，2028年开始“存款搬家”的边际催化或有限。4）基于上市银行存款到期结构估算全行业情况，2026-27年金融机构到期的三年期及以上存款分别约44万亿、50万亿，占总存款比重或约13%-15%，其中一季度到期存款占全年比重或超6成。基于上市银行存款重定价结构估算，三年期及以上存款占比由202012%202420%。假设各年金融机构总存款结构中三年期及以上存款占比持平上市银行存款期限结构（基于重定价结构估算），同时假设2026-27年存款增速持7%2024年。则在此基础上，基于滚动到期估算逻辑（20232026年到期），2026-30年金融机构到44万亿/50万亿/56万亿/62万亿/66万亿。表2：以上市银行情况存款重定价结构估算，2026-27年到期的三年期及以上存款占总存款比重约13%-15%亿元总存款（2025E）基于滚动到期逻辑估算，当年存款到期规模（2026E）基于滚动到期逻辑估算，当年存款到期规模（2027E）3Q25合计占3Q25总存款的年期计其中：3年期其中：5年期及5年期以上合计占3Q25总存款期的3年期及以上合计其中：3年期其中：5年期及5年期以上合计占3Q25总存款的年期计其中：3年期其中：5年期及5年期以上国有行1,507,38111.2%168,38712.7%192,05214.9%224,362股份行434,33512.1%52,43113.7%59,46114.8%64,089城商行147,59911.5%16,98914.3%21,17916.8%24,752农商行32,27114.9%4,80414.4%4,64718.6%6,000上市银行2,121,58511.4%242,610136,672105,93813.1%277,340160,303117,03715.0%319,203181,729137,474公司财报图7：假设金融机构总存款期限结构与上市银行相同，则基于滚动到期逻辑估算，403535.430.930252015105028.833.128.9 31.1403535.430.930252015105028.833.128.9 31.125.125.016.118.012.321.016.218.521.17.26.48.56.812.27.38.8202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E金融机构当年到期存款:3年期万亿） 金融机构当年到期存:5年期万亿）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E表3：一季度占全年新增存款超6成，其中1月、3月是相对高峰当月新增对公及零售存款占全年比重202120222023202420251月17.8%17.5%26.3%26.3%32.6%2月6.1%-0.7%10.0%1.5%-1.7%3月26.9%23.3%26.4%35.1%36.4%Q1累计50.8%40.2%62.6%62.9%67.3%4月-14.1%-3.6%-6.4%-26.7%-16.7%5月-0.1%8.0%1.9%-2.7%0.3%6月34.4%23.6%22.7%22.5%26.1%Q2累计20.2%28.0%18.1%-6.9%9.7%7月-19.5%-6.0%-11.2%-15.1%-15.8%8月6.5%7.8%8.0%7.6%2.5%9月18.9%8%21.3%23.8%Q3累计5.9%5%13.7%10.6%10月-13.0%-7.3%-7.2%-9.3%-14.9%11月12.3%10.7%5.5%11.0%8.1%12月23.8%13.0%11.0%28.6%19.2%9.3%30.3%12.4%中国人民银行从银行反馈来看，到期存款仍以续存为主，如部分国有行反馈定期存款到期续存率仍约9成，部分股份行则按续存率8-9成安排承接计划。而由于银行客户普遍风险偏好并不高，因此存款搬家后的去向主要以贵金属、理财、保险等为主，其次才为基金及权益市场等。对银行而言这也是做大非存款AUM、优化AUM结构的好时机。对于有理财子公司的银行而言，侧重以理财承接；其他银行则更倾向于代销费率相对更高的保险来做大中收。对银行存款稳定性来看短期影响有限，银行年初“缺负债”压力不明显。对国有行而言，续存率较高（假设2026年金融机构到期的三年期及以上存款中15%再配置为其他资产，则“搬家”存款规模约6.5万亿，占总存款比重仅约2%），且即使存款搬家至理财等，也会以非银存款回流至银行。而对中小银行而言，今年对投放的预算相对审慎、“以贷促存”安排下对年初存款增长的诉求也有所减弱；并且在此基础上，也更侧重存款降久期、调结构，更多以一年期等承接到期存款。图8：2025年金融机构存贷款增速剪刀差扩大，因此短期看“存款搬家”对银行存款稳定性影响可能有限，反而有助于驱动存贷款增速剪刀差收敛

3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2019-122020-032019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12存款-贷款增速剪刀差（右） 金融机构各项贷款金融机构各项存:YoY全年息差降幅将进一步收窄，2026年营收压力或好于去年2026年银行息差下行压力仍存，但相对积极的是，我们判断银行存贷利差或先行趋稳。主要原因有三：其一，银行新发放贷款利率自去年下半年以来基本趋稳，如央行介绍2025年12月新发放企业贷款利率和新发放按揭贷款利率都在3.1%左右，与9月基本持平。一方面与LPR并未调整有关，另一方面也与当前贷款已接近半数为LPR减点、贷款利率绝对水平已处于历史相对低位有关。其二，存量贷款利率与新发放贷款利率价差已明显收窄。以对公贷款平均利率为例，1H25国有行平均对公贷款利率约3%，与增量相近；股份行平均对公贷款利率约3.4%，与增量价差约20bps。其三，存量高息定期存款到期重定价，202620bps。2026年到期的三年期以上存款占总存款比重约13%，按照到期存款续存价差150bps估算，对应行业平均存款成本改善或20bps30bps。93%-3.5%，中国人民银行2019202020212022202320243Q2521.9%26.9%25.3%38.3%41.9%44.9%2019202020212022202320243Q2521.9%26.9%25.3%38.3%41.9%44.9%47.8%1.3%7.0%7.0%5.5%5.6%5.5%7.2%19.5%13.6%16.2%15.0%13.7%13.3%12.3%22.7%22.6%23.0%18.1%16.2%16.6%13.8%17.1%13.2%13.3%11.2%11.0%10.4%9.8%17.5%16.7%15.4%12.0%11.7%9.3%9.1%减点LPR加点0.5%以内LPR加点0.5%到1.5%内LPR加点1.5%到3%内LPR加点3%以上加点合计 ；注：金融机构口径包括银行，以及信托、金租、汽金、消金公司等。图10：年发贷率已位本降对存 图银存利差概底趋稳量贷利的薄响已充反映 5.9%5.4%4.9%4.4%3.9%3.4%2020-062020-102020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1H192H191H201H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H241H25新发放贷款利率:企业贷款新发放贷款利率:个人住房贷款中国人民银行 公司财

上市银行平均存贷利差但今年银行息差或仍有下行压力，我们判断2026年银行息差同比或下降中个位数bps，主要拖累有二：其一，金融投资生息收益率下行或拖累息差约10bps，但考虑市场化负债成本下降，实际可能影响小于这一幅度。上市银行金融投资生息收益率普遍约2.6%-2.8%，按照目前利率债平均约1.8%，存在较大下降空间；但考虑到金融投资除非主动兑现，否则重定价周期较长（按银行重定价结构估算平均约5年），假设202640bps（1H2538bps），11bps。而银行主动负债（同业负债+应付债券）平均成本约2.1%，假设2026年下降20bps，则对息差4bps。LPR存在下调空间。LPR10bps2026年4.6bps。1220262.14%2.06%1.93%1.68%1.52%1.42%1.37%行，降收至2.14%2.06%1.93%1.68%1.52%1.42%1.37%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E上市银行息差（加权平均）公司财报如何看待今年LPR调降：降息有空间，但短期看直接降息并非是最“高效”的选择。央行在2026年度工作会议中强调今年把“促进经济高质量发展、物价合理回升”作为重要考量，并“灵活高效运用降准降息等工具”，这表明是否降息“抉择在我”但核心在于“是否高效”。当前贷款利率已处低位，利率普降对需求提振的边际贡献或减弱；而银行息差也降至有记录以来最低水平、极低息差直接影响资本内生以及风险应对能力。在此基础上，现阶段通过结构性货币政策工具降息可能是更“高效”的选择。此次下调各类结构25bps1.25%，一方面降低银行负债成本缓释对息差的影响，另一方面更突出精准性。而从全年来看，若结构性降息对二季度需求的提振不及预期，引导LPR调降仍有空间，我们判断存在年内LPR调降10bps的可能性，但也有必要通过非对称降息稳定银行息差。考虑到活期存款利率仅0.05%LPR10bps15-20bps予以对冲。如额外降息，对应上市银行加权息差假设2026年LPR调降幅度0bps5bps10bps20bps30bps假设定期存款平均调降幅0bps1.37%1.35%如额外降息，对应上市银行加权息差假设2026年LPR调降幅度0bps5bps10bps20bps30bps假设定期存款平均调降幅0bps1.37%1.35%1.32%1.28%1.23%10bps1.40%1.37%1.35%1.30%1.26%15bps1.41%1.39%1.36%1.32%1.27%1.45%1.36%1.31%40bps1.47%1.45%1.43%1.38%1.34%对上市银行加权息差的额外影响（bps）假设2026年LPR调降幅度0bps5bps10bps20bps30bps假设定期存款平均调降幅度0bps0.0-2.3-4.6-9.3-13.910bps2.60.3-2.0-6.7-11.315bps3.91.6-0.7-5.4-10.030bps7.85.53.2-1.4-6.140bps10.48.15.81.2-3.5公司财报2025年2025年多数银行通过增加FVOCI以及AC类债券浮盈兑现以平滑营收表现。一方面，2024年债市利率单边下行，而部分中小银行债市交易更为活跃、非息收入基数压力较大，进而兑现浮盈诉求更强。另一方面，2025年债市利率震荡有所回升，银行债券公允价值浮亏增加，部分银行出于稳营收考量对存量债券浮盈也有所兑现。不同银行来看，9M25行相关其他非息收入平均同比增长6%，其中由处置AC类和FVOCI类债券带来的非息收入占比约32%（2024年约15），国有行/股份行/城商行/农商行分别28%/34%/41%/59%（202412%/18%/18%/29%）。表6：2025年多数银行通过增加FVOCI及AC类债券浮盈兑现以平滑营收表现银行投资相关其他非息收入占营收投资相关其他非息收入-YoY2025年额外来自存量债券浮盈兑现对利润增厚影响资产的投资收益/当期其他202320249M2520249M25增厚利润亿元占2025年归母净利润20241H25四大行7.7%9.9%12.7%28.0%27.1%4513.6%13.4%29.2%国有行8.7%10.8%13.2%22.9%23.9%5824.1%12.1%28.3%股份行14.0%18.4%16.3%29.3%-12.1%2925.8%17.6%33.6%城商行21.7%24.9%21.2%22.8%-11.4%1788.8%18.2%40.9%农商行13.4%18.5%19.9%43.1%2.1%4310.5%28.5%58.7%上市银行11.3%14.2%14.8%25.5%5.7%1,0815.0%15.3%32.3%公司财报金市业务更多作为银行利息收入承压下的“平滑器”，在利息净收入偏弱时期，阶段性通过金市业务创收平稳营收，也为息差企稳、利息净收入改善换取时间和空间；但大幅兑现的可能性也极低，过于依赖金市存量浮盈的兑现也与支持实体的导向相背离。对于2026年而言，考虑到息差降幅收窄下利息净收入增速回升，叠加在债市利率大概率横盘震荡背景下，债券公允价值波动的压力也小于去年，银行存量债券兑现压力也有所减弱。相较而言，“以贷促存”下，今年银行存贷款增速剪刀差或将收窄，相应来自“贷存比”下降带来的债券配置力量或减弱，可能反而需要关注在政府债持续上量背景下发债“供大于求”的流动性压力。目前上市银行存量债券“浮盈”占2025年营收比重约6-7成，适度平滑营收仍有空间，核心取决于非息基数以及主动稳营收诉求。我们以净资产中“其他综合收益”反映FVOCI类资产浮盈，以AC类资产“公允价值-账面价值”反映AC类资产“浮盈”；以“浮盈”占营收、利润比重反映稳定收益能力。静态估算，上市银行的金市投资浮盈占2025年营收比重达62.5%，占归母净利润比重约121%，其中国有大行以及部分城商行“浮盈”空间更大，因此客观而言银行也仍有余粮。短期来看，农商行为代表的部分中小银行近两年对债券交易收入依赖度提升，相对较高的基数压力使得2026年其依然面临较大的稳营收压力。表7：从各银行金市投资“浮盈”来看，尽管仍有余粮，但我们判断银行更多将其作为营收的“平滑器”而非大幅依赖浮盈兑现亿元工行建行农行中行邮储招行中信民生浦发兴业光大华夏平安浙商北京南京宁波江苏上海杭州苏州成都重庆长沙青岛齐鲁厦门无锡常熟江阴苏农瑞丰紫金沪农渝农上市银行

金融投资浮盈合计6,4946,3747,7812,8592,0311,4112616166419002692824411374103963444563262581038975371742121517113412018945835,211

/(AC+OCI)4.47%5.50%5.52%3.34%3.97%4.23%1.24%3.04%3.11%3.56%1.40%2.24%4.83%1.70%3.10%4.21%2.84%4.94%1.57%2.04%1.79%2.87%3.97%2.64%3.17%2.65%4.35%2.92%2.71%3.63%1.77%6.40%2.43%3.34%

金融投资浮盈占2025营收77.9%84.5%107.2%44.4%57.8%41.9%12.6%43.3%36.9%42.4%21.8%32.0%32.7%21.3%57.8%72.8%48.1%51.6%70.5%115.1%25.4%26.0%38.3%38.9%62.7%57.4%61.7%35.5%35.9%28.7%35.6%36.7%25.1%80.1%45.6%65.2%

金融投资浮盈占131.5%141.2%200.3%88.8%173.6%70.7%27.7%145.3%96.2%86.0%47.8%79.1%74.9%74.7%118.8%136.0%87.5%96.0%120.9%177.3%44.2%34.3%76.7%93.7%132.6%100.3%104.2%55.7%75.0%40.2%54.7%66.0%41.2%174.3%72.7%116.1%

AC类“浮盈”6,2536,1617,1092,1991,9911,14921857358484722628543411338738625438836242928655310168573315371211149337918039132,381

AC类“浮盈”/AC类余额5.90%8.30%6.87%5.78%4.53%5.73%1.98%4.14%4.93%4.50%1.99%3.35%5.77%2.51%5.66%8.20%5.49%6.14%4.47%9.15%3.77%3.27%2.38%4.00%5.89%4.13%5.46%3.58%7.62%5.05%3.54%7.44%2.91%32.74%3.79%6.64%

OCI类浮盈9M252422146726594026243435653437252310905629274522119425043214182,830

OCI类“浮盈”/OCI类余额0.61%0.51%1.80%1.39%0.55%1.97%0.43%0.67%0.64%0.82%0.55%-0.07%0.43%0.68%0.36%0.21%1.20%0.78%0.92%0.59%0.30%-0.27%0.51%0.20%1.91%1.26%0.66%0.86%1.07%0.04%1.70%1.19%0.69%0.22%1.43%0.28%公司财报 ；注：红色越深表示占比越高、蓝色越深表示占比越低。能力更强目前银行对公端风险压力主要在于平台、地产等，但得益于风险缓释政策、以及银行前期审慎计提拨备，在风险出现超预期上行概率较小的基础上，对公大幅增提拨备的压力较小。如部分国有行反馈，目前对公房地产贷款不良率约4%-5%，而对公房地产贷款拨贷比8%-10%。1.1.1.1.1.1.0.36%0.34%0.54%0.1.1.1.1.1.1.29%1.22%1.27%1.1.0.63%0.0.0.0.1.04%0.54.3%28.1%59.9%37.3%23.6%16.6%75%0.89%0.70%0.1.58%2.38%2.04%1.601.60%0.68%2.68%17%1.1.18%1.19%0.52%0.55%0.45%62%0.0.78%1.85%1.761.49%0.39%49%0.82%98%0.0.97%0.97%37%1.1.3785%0.0.32%0.77%02%1.94%0.0.78%0.56%65%0.83%0.76%0.77%0.75%38.9%40.2%14.1%24.7%6.9%21.3%67%0.80%0.53%0.1.73%1.81%98%0.3.01%2.71%1.98%75%90%1.33%17%1.1.25%1.34%90.5%51.0%25.8%19.6%10.3%12.3%63%0.74%0.0.42%0.23%0.15%0.27%02%1.77%0.0.59%0.65%75%0.84%0.76%0.76%0.76%62.4%94.9%95.2%77.0%52.8%60.4%94%0.15%1.87%0.0.910.69%1.86%1.681.50%0.24%0.20%0.26%0.76%0.76%0.76%42.8%34.7%33.1%26.4%21.3%18.7%64%0.77%0.69%0.1.1201%1.08%1.1.97%1.781.91%26%36%1.37%36%1.1.38%1.44%96.9%98.6%100.1%64.2%49.2%50.0%52%1.1.86%2.07%1.41%2.11%1.391.37%0.83%0.70%0.63%05%1.1.06%1.06%93.9%76.5%64.4%68.4%51.4%59.0%16%1.25%1.1.48%1.491.71%24%1.1.38%1.401.36%21%24%1.1.24%25%1.1.25%1.25%26%1.12%1.29%1.1.120.76%32%1.1.351.42%08%01%1.0.96%08%1.1.07%1.07%97%0.12%1.14%1.1.301.71%56%1.1.65%1.611.42%19%34%1.1.67%31%1.1.36%1.48%09%1.17%1.04%1.1.251.45%2.25%1.89%1.801.52%21%26%1.1.46%48%1.1.47%1.48%70.8%69.1%59.7%49.7%39.0%39.8%10%1.11%1.12%1.1.111.25%1.76%1.251.21%14%27%1.1.37%16%1.1.16%1.18%55.8%100.5%73.5%59.0%59.7%56.3%76%0.85%0.82%0.0.800.61%95%0.03%1.96%0.0.91%93%06%1.1.19%93%0.0.95%0.95%139.6%108.8%138.5%108.6%50.2%66.8%0.43%0.27%0.42%38%1.28%1.1.12%0.49%54%0.0.55%92%0.0.90%0.83%66.3%73.6%32.3%30.8%23.8%24.5%0.60%0.48%0.50%0.58%0.69%15%1.97%0.0.76%19%26%1.1.48%24%1.1.25%1.27%66.4%60.1%30.4%31.5%29.9%22.7%0.53%0.41%0.36%0.45%0.42%0.70%18%1.03%1.0.73%45%58%1.1.83%28%1.1.30%1.33%45.1%61.9%42.0%26.9%19.8%16.0%0.29%0.31%0.38%0.39%0.37%0.67%10%1.98%0.0.66%31%65%1.1.88%33%1.1.34%1.37%13.2%69.2%30.9%13.6%14.5%19.8%0.49%0.41%0.43%0.51%0.51%98%0.33%1.34%1.0.70%38%50%1.1.77%33%1.1.34%1.36%202420232022202120201H25202420232022202120202Q25202420232Q25202420232Q2520242023零售不良率对公不良率总贷款不良率银行当期计提零售分部减值损失占总减值损失加回核销后不良生成率不良率公司财报相较而言，零售端仍是现阶段风险主要关注点，与零售客群风险抵御能力偏弱也有关，主要在于按揭、以及消费贷经营贷等，但交流反馈来看整体呈现不良生成高位趋稳态势：从按揭风险来看，目前仍处于“逾期、不良风险生成压力客观抬升，但实际损失尚未明显增加阶段”，我们以国股行披露的按揭“不良率+关注率”衡量逾期情况，目前2%20240.8%1%，但以“按揭不良生成率-现金回收及贷款升级率”反映“净损失”水平，目前仍仅约0.3%-0.4%。目前国有行按揭LTV450%左右，理论上“安全垫”充足；但断供等风险上行可能是非线性的，但核心在于能否有效稳定市场信心（按揭风险的详细梳理和分析可见们2025年12月31日发布的《回眸“十四五”，监管引导和主动求变下的银行经营理2.4章节）。表9：以国有行+股份行按揭贷款的“不良率+关注率”衡量逾期现状，2024年平均约2%公司公告表06公司公告消费贷、经营贷风险仍在暴露期，但去年下半年以来不良生成率高位趋稳。过去三年银行消费贷、经营贷不良进入上行通道，也成为银行新增不良的主要来源。1H25上市银行消费贷经营贷不良率1.67%，较2022年上升35bps；信用卡不良率2.47%，较2022年上升44bps。跟踪消费类ABS逐月的违约暴露节奏可以看到，存量零售长尾客群风险暴露速度会在1-2年左右达到峰值后趋缓，这意味着对银行而言，经过近两年主动管控和审慎压降，零售风险暴露压力或呈现高位趋稳。自去年下半年以来，上市银行存量零售资产的不良生成率未在高位明显冲高，新增零售资产的风险前瞻指标（如早逾率等）也逐步回归正常水平。ABS1-2建晟2022年第一期（建设银行信用卡）入池资产初始特征加权平均合同期限59.1月单笔最长期限58月单笔最短期限40月加权平均贷款利率4.63%最高贷款利率6.12%最低贷款利率2.98%单笔贷款平均本金7.26万单笔贷款最高本金29.19万入池资产最新特征（截至2026/1）加权平均合同期限1.14月单笔最长期限60月单笔最短期限0月加权平均贷款利率4.59%最高贷款利率9.60%最低贷款利率0.36%单笔贷款平均本金0.90万单笔贷款最高本金19.82万万元合格资产余额累计违约金额Δ违约贷款累计违约率（累计违约/期初余额）Δ累计违约率Δ逾期贷款逾期1-30逾期31-60逾期61-90逾期天天 天 天 以上2022/02361,3732,0591,347 449 262 02022/12374,286000.0000%0.0000%合格资产余

累计违约率（

逾期

Δ逾期31-60Δ逾期61-90

Δ逾期90天万元 额 累计违约金

计违约/额）

率 逾期贷款 天

天 以上2023/01 357,842 2682023/02 340,982 5792023/03 322,968 9832023 ,827 1,3022023/05 291,659 1,6702023/06 277,715 2,0002023/07 263,766 2,3342023/08 250,701 2,8352023/09 237,715 3,4132023/10 225,681 3,9292023/11 213,957 4,4542023/12 202,457 5,1472024/01 191,219 5,6242024/02 180,696 6,2262024/03 169,556 6,7432024/04 159,215 7,1832024/05 149,513 7,7132024/06 140,401 8,1782024/07 131,319 8,6162024/08 122,753 9,0132024/09 114,518 9,2722024/10 106,716 9,6022024/11 99,109 9,8602024/12 91,606 9,8892025/01 84,305 10,1232025/02 77,632 10,4612025/03 70,665 10,5612025/04 64,119 10,7762025/05 58,012 10,9132025/06 52,089 10,9812025/07 46,477 11,1342025/08 41,120 11,2962025/09 36,106 11,3172025/10 31,677 11,3492025/11 27,794 11,4812025/12 24,246 11,551全国银行间同业拆借中心

268 0.0716%311 0.1547%404 0.2626%368 0.4461%331 0.5344%334 0.6237%501 0.7575%578 0.9119%516 1.0498%525 1.1900%693 1.3752%477 1.5026%602 1.6635%517 1.8015%440 1.9192%530 2.0607%465 2.1850%437 2.3019%397 2.4080%259 2.4773%330 2.5653%258 2.6344%29 2.6421%233 2.7045%339 2.7950%100 2.8217%215 2.8791%137 2.9158%68 2.9339%152 2.9746%163 3.0180%21 3.0236%32 3.0323%131 3.0673%71 3.0862%

0.0716%0.0830%0.1079%0.0852%0.0983%0.0884%0.0892%0.1339%0.1543%0.1379%0.1402%0.1852%0.1274%0.1609%0.1381%0.1176%0.1416%0.1243%0.1168%0.1062%0.0693%0.0881%0.0690%0.0077%0.0624%0.0905%0.0267%0.0574%0.0366%0.0182%0.0407%0.0434%0.0056%0.0086%0.0351%0.0189%

446 12 52 132 250155 -132 -92 50 329279 -129 75 -56 389559 221 -55 42 350323 8 -50 3721,067 520 173 37 336282 -488 259 164 347546 84 -168 122 509774 235 11 -84 611484 -287 212 36 523686 185 -283 223 562418 -165 168 -310 726489 -135 160 470577 75 -116 622521 -65 110 -146 623445 -46 -65 108 448311 -120 -89 -87 607348 -39 -39 -22 449354 23 -131 -37 499244 -59 43 -133 393337 -12 23 64 262163 -176 6 0 333264 59 -128 -33 367-76 -261 14 159 11211 58 -102 -115 369194 22 -209 38348 -178 20 18 187143 1 -71 -20 23342 -58 -43 15290 -13 3 10192 -37 -33 36 12646 -67 -68 18239 -38 -39 -10 12510 -69 -23 -20 12322 -16 -29 -23 90-17 -32 -15 -43 732026年上市银行不良生成率或高位平稳，银行同样有必要审慎增提超额拨备，预计今年上市银行营收增速好于利润增长表现。从行业整体来看，“超额信用成本”下降（以“信用成本-不良生成率”衡量）是过去几年息差下行周期中银行得以维持ROE稳定的核心（也即“拨备反哺”），但目前银行“超额信用成本”已降至约10bps（过去十年平均20bps、202130bps）。站在监管视角，呵护息差、支持银行做大营收，也映射监管希望银行能有更多创收为拨备补充“弹药”、最终守好风险底线的根本思路。因此我们判断今年上市银行营收增速筑底修复，但大概率再现“营收增速快于利润增长”的趋势。图13：过去五年银行通过超额信用成本少提反哺利润，当空已显窄

图14：2026年银行营收表现将好于25年，但利润上市银行-营业收入YoY改善性上市银行-营业收入YoY

公司财报

20161H1720171H1820161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H2420241H25加回核销回收后不良生成率

0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

公司财报

上市银行-归母净利润YoY投资分析意见：看好银行，2026年聚焦α略站在当下，我们继续看好银行价值修复机会，银行板块估值向1倍PB修复趋势没有改变，在于这是常态化低利率环境下投资者选择“更低风险+更确定收益”资产的更优选择，也是银行盈利稳健可期、扎实基本面所驱动的价值回归。长期资金、耐心资本入市趋势不变，高息红利资产是不可替代的“必选项”；对标海外，低利率环境中红利策略亦更占优。而从基本面角度，系统性风险担忧充分化解，银行股作为最核心的“央企资产”，PB深度破净不具备合理性。2026年银行营收压力小于去年，将开启盈利稳定新周期，这PE也显著低估。不可否认，短期来看，在指数资金流出影响下，对于银行板块中权重更大的个股（以国有行和股份行为代表），资金面扰动对其估值修复形成压制。但也不容忽视，市场风险偏好上行使得投资者更为聚焦“成长溢价”，我们认为现阶段是自下而上挖掘银行α，优质银行估值溢价抬升的好时机。我们判断当前银行景气分化核心在于“资源变现的确定性”。在外部不确定性加大背景下，现阶段我们建议关注业绩增长确定性更强、信贷投放景气更高的银行（以优质地区城商行为主），更易凸显预期改善下的估值弹性。类比2022年，业绩增长景气度更强的个股也是公募基金加仓重点方向，股价表现也呈现同向变动。聚焦优质城商行价值挖掘，首推重庆银行、苏州银行、江苏银行、宁波银行。我们也注意到，当前银行板块股息率已回升至约4.9%，已回到2024年Q4水平，极端回调反而加深银行内在价值与极低估值之间的偏离。目前银行四个子板块股息率全部位居二级行业前十，优质红利属性凸显，中证银行指数已获资金增配，若红利风格再度发酵，优先看好股息率更具吸引力、基本面更稳定的低估滞涨股份行的底部反转，首推兴业银行、中信银行。17.5717.5726.1%331.6%0.01%0.01%313.5%14-0.2%0.04%0.10%13%18.12913.9%-0.04%0.86%141%16.421.2%0.05%0.10%925.4%5%0.05%0.09%1.9%1-4.9%5%0826.1%114.5%9%0.00.20%328.9%132.9%0.14%0.16%428.2%232.5%0.16%0.24%利润增速排名YoY(2022)仓银行 比 占比变动 涨幅 名年公募重点加重仓占年重仓 年股价股价年涨幅排 归母净利润，公司财报图15：指数资金流出影响下，对权重银行资金流出压力加 02025-12-222025-12-242025-12-222025-12-242025-12-262025-12-302026-01-052026-01-072026-01-092026-01-132026-01-152026-01-192026-01-212026-01-232026-01-27

图16：但也能关注到，当前银行股息率再现性价比，行数续资增配 3210-1-2-3-4-5-62025-12-222025-12-242025-12-222025-12-242025-12-262025-12-302026-01-052026-01-072026-01-092026-01-132026-01-152026-01-192026-01-212026-01-232026-01-27沪深300及上证50ETF规模变（亿） 中证银行ETF规模变(亿元)公司财报 公司财报图174.9%，已回到2024年Q4加深行在值极估值间偏离 6.0%5.8%5.6%2024/03/012024/04/012024/03/012024/04/012024/05/012024/06/012024/07/012024/08/012024/09/012024/10/012024/11/012024/12/012025/01/012025/02/012025/03/012025/04/012025/05/012025/06/012025/07/012025/08/012025/09/012025/10/012025/11/012025/12/012026/01/01

2024/12/16

4.9%银行指数股息率公司财报白色家电城商行煤炭开采航运港口农商行白酒物流保险铁路公路食品加工休闲食品油气开采个护用品中药%%%1.80%4.22%2.69%1.79%1.84%3.34%2.31%2.48%4.75%2.80%3.21%4.44%4.32%3.86%4.42%3.72%3.59%4.06%4%1%.38%11.9% 11.3%-11.4% -57.8%-181.0% -2.8%5.1% -4.0%-44.5% -19.5%-2.3% 5.2%-18.5% -218.6%-7.7% 1.7%63.8% 19.7%-55.0% -18.5%-2.9% -12.2%-72.0% 3.8%51.9% 181.0%0.2% -21.4%16.7% 64.5%-54.6% 21.2%3.07%3.01%2.99%2.90%2.87%2.74%2.66%2.80% 2.07% 4.23% 5.05% 3.95% 3.62%3.86% 2.27% 2.74% 2.24% 3.08% 2.66%1.35% 2.61% 1.87% 2.15% 3.48% 3.20%1.26% 1.45% 2.21% 1.49% 2.60% 3.02%0.28% 0.12% 0.04% 7.50% 3.19% 3.75%0.25% 0.93% 2.81% 1.93% 1.91% 2.90%1.79% 1.59% 1.73% 1.66% 2.20% 2.62%33.73.72762,6919,2494,5453,0041,1298521,0433404,6613.85%8%3.94.184.254.384.49%4.53%4.62%5.19%2.18% 4.02% 9.21% 4.80% 4.87% 4.99%4.34% 4.31% 5.76% 8.78% 5.32% 4.75%1.18% 1.17% 3.25% 9.11% 3.63% 4.73%1.20% 0.93% 1.29% 2.31% 3.14% 3.70%0.87% 1.05% 1.24% 1.16% 2.59% 4.87%1.38% 1.38% 1.49% 2.36% 2.76% 3.81%6,4044,4063,08012,0511,6682,9350.1%1.7%5.22%11,9381 银行 股份制银行9M2520242026/1/272025202420232022202120202026/1/27行业利润增速自由流通市值加权行业股息率-TTM自由流通市值加权（即等价于投资指数对应的股息率）自由流通市值亿元申万二级行业申万一级行业排名，公司财报风险提示降息幅度及节奏超预期，息差企稳不及预期。若贷款定价持续下行、负债成本上行继