浙矿股份“业务结构与运营模式”升级共振并购铅银矿打造第二成长曲线

正文目录一、司介 5股权构定 5深耕山械业拓展外局 5产矩多，销况有改善 6财务况 9二、碎分业从内到外从石矿山 三、二长线并铅银实再长 16并购萨斯坦Alaigyr矿 16白银结性缺以缓，备续上动能 17白银端应弹性小 17印度银押新规带新用增量 18库存：ETF仓定白库，内白现货求盛 20特朗政的干预美储具大降息扩的间对银价格形持性宏利因素 21四、利测 22五、险示 24图表目录图1：公股结构 5图2：公发历重节点 6图3：公破设产情况 6图4：公筛设产情况 6图5：公营收及比（轴） 9图6：公归净润同比右） 9图7：公分务入 9图8：公分务利 9图9：公分务利率 10图10：司售利毛利率 10图11：司产债率 10图12：司动率 10图13：司破筛备主用砂骨和属矿的产加工 11图14：司碎分在砂骨和属山产加中工流程 11图15：2022-2027E全矿山械场模 12图16：球类山产品额 12图17：2025年球设备商50强单 12图18：2024年球骨料选矿市分及美份额 13图19：2024年卓用场矿收结构 13图20：2024年尔用场矿收结构 13图21：2024年球用选矿美份排名 14图22：2018-2025年房地新工积同增速 14图23：2017-2024年砂石量同增速 14图24：特计2024-2035全矿需高气 15图25：特计2024-2030全矿业Capex+50% 15图26：2016-2025H1分内销入海收占比 15图27：银产应吨）同值（%） 18图28：球银产布（2024年:%） 18图29：度银款比规定 19图30：度银求） 19图31：度银口吨） 19图32：银ETF仓（吨） 20图33：银赁率（%） 20图34：COMEX白银仓单非册单吨） 20图35：内货银水（元千） 21图36：邦金标（%）与COMEX银右轴:元/盎） 21图37：任储席概率 22图38：浙矿份史PEBand 24图39：浙矿份史PBBand 24表1：公主产品 7表2：Alaigyr公及产发情况 16表3：JORC标下量和源量 17表4：基统方计的Alaigyr矿铅资详情 17表5：2025全分白银产（） 18表6：白贷新用量测算 19表7：浙股盈预测 22附：务测表 25一、公司简介 股权结构稳定2025632.55%（7.50%+图1：公司股权结构深耕矿山机械行业，拓展海外布局（37Z）20032013202065202331,148.42造示范基地建设项目与建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目（一期20256金3,962.512026Alaigyr100%图2：公司发展历程重要节点产品矩阵多元，产销情况有所改善202420%20242702023-2024128.6%2020年的823台波动调整至2024474图3：公司破碎设备产情况 图4：公司筛分设备产情况产量（台） 销量（台） 产销率 产量（台） 销量（台） 产销率500

2020 2021 2022 2023

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

0

2020 2021 2022 2023

140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%（矿山）生产线；二是专注于固废/表1：公司主要产品类别 产品种类 功能及特点 图示颚式破碎机系列广泛颚式破碎机系列广泛用于各种矿山的一级破碎可破碎硬度不大于颚式破碎机 320MPa的各种石料。结构轻巧、耐冲击性能强、高强度铸钢，可快速调整排料口、易于安装维护，运行成本低。圆锥式破碎机广泛用于矿山的二级三级或四级破碎坚固耐用主圆锥式破碎机 轴摆动速度快使产量更大粒型更好自动化程度高承载力强使运转更加平稳，易于操作维护。旋回破碎机适用于各种岩石和矿石的初级破碎相对其他初级破碎旋回式破碎机 设备具有处理量大破碎效率高破碎比大产品粒度均匀能耗、破碎腔内磨损均匀等特点，适合特大生产规模的条件下使用。多缸圆锥式破 通过先进的设计腔型经过优化使生产的石料级配更好增加破碎系列 通过量该系列产品适用于金属和非金属矿山建筑材料化工碎机 料等各个领域。

立轴式冲击破碎机将独特的转子设计与有效精确控制的旁路给料锤式破碎机 采用全不锈钢制作高转速大冲程适用于废铅酸蓄电池整体碎。对辊式破碎机 通过电机减速机以及万向联轴器带动两辊轮相对旋转相互挤压物料实现破碎工作可广泛应用于金属/非金属矿山的制砂环节。圆振动筛

筛选设备

椭圆振动筛 椭圆振动筛采用双电机驱动两根不平衡轴偏心激振器使其做自同步、反缶旋转时产生不平衡激振力，从而让筛机做椭圆轨迹运动。水平式三轴椭圆振动筛采用单电机驱动三根轴偏心激振器，其激振

香蕉式振动筛直线振动筛轮式洗砂机砂石洗选机细砂回收装置坐式给料机机振动给料机

中对物料的洗选。（0.16mm（泥浆净化等）等，可有效地解决细砂回收问题。模块化破碎站在保留固定式破碎料场优点的同时，兼顾一定的移动模块化系列 模块化破碎分站

财务状况2018202220232025Q1-34.692018202220232025图5：公司营业收入及比（右轴） 图6：公司归母净利润同比（右轴）营业收入（万元） 同比（%，右轴） 归母净利润（万元） 同比（%，右轴）0

40.0030.0020.0010.000.00

0

80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00 202320242025图7：公司分业务收入万元） 图8：公司分业务毛利万元）成套生产线 单机设备 运营管理 配件及其他 其他业务 成套生产线单机设备运营管理配件及其他其他业务0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

20182019 2020 20212022 202320242025H1公司各业务毛利率保持相对稳定，其中成套生产线与单机设备毛利率维持在20%-50%2025202319.50%41.53%，202412.27%、32.43%，202512.48%33.28%图9：公司分业务毛利率 图10：公司销售净利率毛利率

成套生产线 单机设备 运营管配件及其他 其他业务2018 20192020 2021 2022 2023 2024

销售净利率（%） 销售毛利率（%）50454035302520151050 201823553，20251.89，流图公司资产负债率（%） 图12：公司速动比率4540353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

210

2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q3二、破碎筛分主业：从国内到海外，从砂石到矿山 5/。图13：公司的破碎筛分设备主要用于砂石骨料和金属矿山的生产和加工（图14：公司破碎筛分设备在砂石骨料和金属矿山生产加工中的工艺流程全球矿山机械市场规模近万亿，选矿加工环节占比40%。根据precedenceresearch1000～15002009-2015&24%、21%、20%、19%、200～350。图15：2022-2027E全矿山机械市场规模 图16：全球各类矿山装产品份额20002000全球矿山装备市场规模（亿美元）1500同比（%）5%16.0%24.0%10005%19.0%5005%21.0%05%矿钻&凿岩碎磨矿物处理露天矿山装备底下矿山装备2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E20.0%precedenceresearch precedenceresearch选矿格局高度集中，龙头企业强者恒强。根据雅加达全球矿机企业50强，选取（Sandvik153.13亿美）Weir（22.81）FLsmidth（21.69）Terex（12.38亿美（7.65115.1375.13%。公司2024年营收规模6.53。图17：2025年全球矿山设备制造商50强榜单雅加达全球矿机峰会 ；注释：中国企业重点标注在选矿矿机环节中，矿山：砂石市场规模约为7：3，海外+矿山是核心抓手。202562（73）16%15%/（）。。图18：2024年全球砂石骨料用选矿矿机市场分布及美卓份额美卓公告 ；注释：*包含中亚，**包含中美200～35013070%75%77%。图19：2024年美卓分用场景矿机收入结构 图20：2024年伟尔分用场景矿机收入结构25.0%75.0%23.0%77.0%矿山 山应用25.0%75.0%23.0%77.0%砂石骨料 建其他美卓官网 伟尔官网图21：2024年全球矿山用选矿矿机美卓份额排名美卓公告；注释：*不包含中国2021。图22：2018-2025年中房地产新开工面积同增速 图23：2017-2024年国内砂石产量及同比增速2018/022018/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/082025/022025/08

国内房地产新开工施工面积:累计值（万平）

累计同比（%）100%累计同比（%）50%0%-50%-100%

0

国内砂石产量（亿吨） yoy（%）20172018201920202021202220232024

5%0%-5%-10%-15%中国砂石协会、公司公告（39%（（2024-2035年/50%图24：卡特预计2024-2035年全球矿业需求高景气 图25：卡特预计2024-2030年全球矿业Capex+50%卡特彼勒公告 卡特彼勒公告公司海外收入占比近年逐步提升至接近20%201517201900.59+781.49%17.71%，呈现20%。图26：2016-2025H1公司分内外销收入及海外收入占比公司海外收入（亿元） 公司国内收入（亿元）8 海外收入占比（%）

20%76548.91%3211.05%01.05%

10.27%

5.45%

0.85% 0.75%

9.90%7.81%9.90%2.57%2.57%

17.71%

15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1三、第二增长曲线：并购铅银矿实现再增长3.1Alaigyr矿并购海外矿山，推进“装备+3.5488.53TKSAlaigyr100%股权，以及TKS公司持有Alaigyr28769（约402亿元Alaigyr（Samruk-Kazyna）Samruk）TKS开发与管理，在该国矿业领域占据核心地位。Alaigyr公司的核心资产为位于哈Alaigyr区域矿产开发基础较好，且邻近潜在的矿产加工与运输线路，具备区位优势。Alaigyr6千表2：Alaigyr公司及其矿产发展情况时间 事件2011年10月20日 有限责任公司合伙制企业JVAlaigyrLLP成立。2012年 JSCTau-KenSamruk国家矿业公司收购了JVAlaigyrLLP100%的注册资本。2013年2月20日 哈萨克斯坦工业与新技术部与JSCTau-KenSamruk国家矿业公司签署了在卡拉干达州Alaigyr多金属矿床开采多金属矿石的合同。2013年5月16日 根据该合同第1号补充协议，地下资源使用权转让给了JVAlaigyrLLP。2014年 启动了项目可行性研究的编制工作，由KaragandaPromstroiprojectInstituteLLP承担。2015年 完成了可行性研究的编制。2016年 与欧亚开发银行签署了贷款协议。2017年 获得了银行的第一笔放款，并开始了选矿厂主厂房框架的安装施工。2018年 完成了项目基础工程设计。2019年 启动了选矿厂、尾矿库、循环水池及循环水系统等项目阶段的设计工作。按照JORC-2012标准编制了《Alaigyr矿床矿产资源评估报告》。同年11月，签2020

EPC总承包合同，涵盖项目设计预算文件、工作设计文件、设备供应及选矿Alaigyr矿床开采和加工多金属矿石。2021年 根据已签署的EPC合同开始供应选矿厂主要工艺设备并编制了符合JORC-2012标准的矿产资源量可行性研究报告。2022年 因承包商违反合同条款，EPC合同被终止。Tau-KenSamrukJORCAlaigyr37231690万139.258633202510月，Alaigyr3.420262027类别 矿石量铅品位铅金属量银品位银金属量类别 矿石量铅品位铅金属量银品位银金属量(ktons)(Pb,%)(ktons)(Ag,g/t)(tons)探明+可能 37,2303.741,39217633探明+控制+推断 16,9003.458016280(Prov.+Prob.)(Meas.+Ind.+Inf.)KarkaralyShetskyBerkara（Samombet（15.518.4万吨，铅22.9万吨。表4：基于统计方法计算的Alaigyr矿床铅矿资源量详情OretypeOkrigIDWDiscrepanciesOREOUD.WEIGHTMETALOREMETALOREMETALth.m³th.tonsPb,%th.tonsAg,g/ttth.m³th.tonsPb,%th.tonsAg,g/ttth.m³th.tonsPb,%th.tonsAg,g/ttMiddleSiteOxide3088412.733.2427.215.4133088403.1826.715.1112.70-0.1-2-2.1-2-2.1primary55115112.743.8858.618.227.555115103.8658.318.0927.300-0.5-0.5-0.5-0.6mixed31862.773.833.319.51.731863.583.118.321.60-0.3-6.6-6.9-6-6.5EasternSiteoxide131636002.743.43123.516.358.8131635973.36120.815.9857.50-0.1-2.1-2.2-2.2-2.3primary39210792.754.2445.820.121.639210784.174519.721.20-0.1-1.6-1.7-1.8-1.8mixed47713272.784.154.520.827.547713274.154.420.7227.500-0.1-0.2-0.1-0.1WesternSiteoxide90124982.774.68116.922.455.990125024.86121.623.2558.200.23.943.94.1primary4814132452.754.25562.920.1266.24814132514.32572.420.46271.1001.61.71.81.8mixed64418252.845.76105.128.451.864418285.94108.629.2453.500.23.23.433.2TOTAL9435260122.764.221097.720.25249435260204.271110.820.39530.5001.21.21.21.2ECONOMY,ORGANIZATIONANDMANAGMENT白银：结构性短缺难以缓解，具备持续性上涨动能白银矿端供应扩张弹性较小202525972吨）2024254971.86%2016279967.23%。图27：白银矿产供应量吨）及同比值（%） 图28：全球白银矿产量布（2024年:%）29000

白银:供应量(含预测):以吨计:矿产量 YOY8.0%

北美洲 中南美洲 欧洲非洲 原独联体国家亚洲27000270002500023000210001900017000150006.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%大洋洲亚洲,19北美洲,28中南美洲,29、世界白银协会 、世界白银协会表5：2025年全球分区域白银矿产量（吨）2024年2025年同比YOY北美洲719777147.2%中南美洲72727079-2.7%亚洲488949581.4%独联体国家216222775.3%欧洲205620710.8%大洋洲13441188-11.6%非洲57568418.9%全球总计25496259711.9%世界白银协会19.2%2025至2.7%707918.9%7.2%印度白银抵押贷款新规将带来新的用银增量202666101500重量不得超过50克。而在贷款价值比（LTV）方面，贷款总额小于25万印度卢比时，借款人所能贷85%2550万80%50万75%。图29：印度金银贷款价值比规定印度储备银行（RBIBlueweaveconsulting202483716.5%202611361422026120盎司的国际银价计算，印度新增白银贷款需求将达到3680吨，为白银需求端形成客观增量。6模亿美元

80%LTV金抵押物价值

10%黄金贷款价值:亿美元

伦敦银价（美元:盎司年平均值:含预测)

所需白银量:吨2024年837104610528/2025年975121912240/2026年1136142014212036802027年132316541651503430Blueweaveconsulting、印度储备银行、印度是白银需求大国，银饰消费和银条/银币投资需求居高不下，且在特定节日（10月份排灯节20241143459101785吨，2025106100412025年出现较大幅度上升。图30：印度白银需求（） 图31：印度白银进口量吨）0

银器 珠宝首饰 银币和奖章

2020 2021 20222023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024库存：ETF持仓锁定白银库存，国内外白银现货需求旺盛ETFPHAGETPMAG及202512350212126591308913.14%年白银ETFETF白银ETF持仓量以及PHAGETPMAGLBMAETF30%图32：白银ETF持仓（吨） 图33：白银租赁利率（%）20212021202420222025202320263050028500265002450022500205001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月彭博COMEX2025962481213608图34：COMEX白银注册仓单与非注册仓单（吨）注册仓单:吨 非注册仓单:吨2017-092018-022017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01——2025SMM20259元/千克上升至2026年1月22日的105元/千克。图35：国内现货白银升贴水（元/千克）升贴水（对白银T+D）5002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01SMM“”ETF3.2.4特朗普政府的强烈干预下美联储仍具备大幅降息和扩表的空间，对白银价格形成持续性的宏观利多因素白银是重要的货币金属，美联储降息和扩表对银价形成持续的利多因素。回顾2000年以来的每一轮联储降息周期中，白银价格都出现了强势的价格上涨。20265Kalshi44%图36：联邦基金目标利率（%）与COMEX银价（右轴:美元/盎司） 20012003200520072001200320052007

美国:联邦基金目标利率:前一个观测值COMEX银(活跃合约):右轴

80604020020092011201320152017806040200200920112013201520172019202120232025图37：新任联储主席提名概率Kalshi四、盈利预测 2025年H1成套生产线：2025年明显下降，预计后期逐步复苏，预计2025、2026、2027收入分别同比-30%、+10%、+10%，毛利率约为27-28%。25H120252026、2027+5%、+5%24%-25%。2024该业务25年同比增长%326227年分别增长3、20%。20252026、202720%10%、10%25H151%。2025、2026、20277.01、7.91、8.8012.8%31.6%32.8%0.931.131.26+16.5%21.3%、12.1%。202520262027EPS0.931.131.26元，对应PE分65.453.948.1。表7：浙矿股份盈利预测（万元）202320242025E2026E2027E营业收入54,796.5565,310.5570,100.0179,085.6087,950.12成套生产线23,607.2739,459.9627,621.9730,384.1733,422.59单机设备21,981.6710,939.0516,408.5817,229.0118,090.46运营管理3,563.514,837.0613,980.0918,174.1221,808.94配件及其他5,644.1010,074.4712,089.3613,298.3014,628.13营业成本32,040.7444,131.4547,925.0153,127.7058,975.70成套生产线14,884.2227,251.2120,164.0421,876.6024,064.26单机设备12,166.267,465.5212,470.5212,921.7613,567.85运营管理1,384.911,733.959,366.6611,813.1814,175.81配件及其他3,605.357,680.765,923.796,516.177,167.78毛利22,755.8121,179.1022,175.0025,957.8928,974.41成套生产线8,723.0412,208.757,457.938,507.579,358.32单机设备9,815.413,473.543,938.064,307.254,522.62202320242025E2026E2027E运营管理2,178.603,103.114,613.436,360.947,633.13配件及其他2,038.762,393.716,165.586,782.137,460.35毛利率41.5%32.4%31.6%32.8%32.9%成套生产线37.0%30.9%27.0%28.0%28.0%单机设备44.7%31.8%24.0%25.0%25.0%运营管理61.1%64.2%33.0%35.0%35.0%配件及其他36.1%23.8%51.0%51.0%51.0%五、风险提示 图38：浙矿股份历史PEBand 图39：浙矿股份历史PBBand(元)2500

120x6080x40x60

(元)706050403020100

4.8x3.9x3.1x2.2x1.4xJan/23 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/23 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25公司数据 公司数据营业成本320441营业成本320441479531590营业税金及附加76789营业费用2833364045管理费用4044475359研发费用2021222528财务费用(4)(5)(5)(6)(7)资产减值损失(13)(23)(10)(10)(10)00000其他收益59999投资收益00000营业利润12997113137154现金658657705795884交易性投资00000应收票据57789应收款项236307330372414其它应收款1214151719存货601660717794882其他558490101113非流动资产612635620607595资产负债表单位：百万元资产负债表单位：百万元202320242025E2026E2027E流动资产15661729186420892321利润表单位：百万元202320242025E2026E2027E营业总收入548653701791880长期股权投资839393长期股权投资8393939393固定资产345340336332328无形资产商誉101100908173其他84101101101101资产总计21772364248426962916流动负债490626683811935营业外收入00000营业外支出10000利润总额12897113137154所得税2117202427少数股东损益(0)0000107809311