中国铝业主业稳健发展铝业龙头再创业绩新高

正文目录一、司绍 51、展程股结构 52、焦业持优利能力 63、2021年来绩度明增强 104、红例断升 二、建产链展局 131、购+换级电铝产提增量 142、2025年昇期，氧铝超2000吨 153、土资雄，率超70% 174、源辅业稳长 205、焦色碳术领产高量展 22三、好解涨，润走扩 241、紧增预电长期平衡 242、土和化供足 263、好价气利扩 27四、利测估值 29五、险示 31图表目录图1发历重节点 5图2公股结构 6图32014-2025H1各营业入比 7图42014-2025H1各营业入亿） 7图5现价:铝元/） 7图6氧铝货格元/吨） 7图7氧铝块业入 8图8氧铝量 8图9原板营收入 8图10铝量 8图11产债率(%) 9图12务用及务用率 9图13公营现比率 9图14ROE(TTM；%) 9图15销费及售率 9图16理用及理用率 9图17发用及发用率 10图18同业司利比（%） 10图19公理利和利润比亿） 10图20司利润同（右） 11图21司售净率毛利率 11图22铝年每分（元） 11图23可公股率至2025/12/14） 12图24比司股支率（%，至2025/12/14） 12图25司“5-6-3”产发展局 13图26司体化局业全业链 13图27司解铝能况（吨） 15图28公电铝能占比万） 15图29国化铝能万吨） 16图30国大氧铝成本 16图31司有矿铝矿自率 18图32司土矿产构（吨） 18图33Boffa土生场 19图34Boffa目艘远洋轮港卸 19图35铝西分司期洗厂 20图36全首“溶型铝矿开应”术 20图37州区生现场 20图38山区实复垦 20图39炭量 20图40售厂销量 20图41司炭自率 21图42司电铝比 23图43铝伏发直接入解生用项目 23图44内解铝行能（吨） 24图45内解铝工率(%) 24图46主交所解存（） 25图47国电铝费构 25图48国土矿供应 26图49土分国进（万） 26图50内化铝能况 27图51中氧铝业利润 27图52内解铝会存（吨） 27图53LME电铝存万吨） 27图54铝格走（元吨） 28图55中电铝本亏（）化势 28图56：中国业史PEBand 30图57：中国业史PBBand 30表1：公业板块 6表2：公电铝益能 14表3：公氧铝益能 15表4：公自矿（至2024.12.31） 17表5：国铝矿铝在下降 17表6：公铝工益能 21表7：公碳（预阳极权产能 21表8：公发装机 22表9：2025-2027年产量动 24表10：内解平衡 26表11要务收成测算亿） 29表12业入及业本测（元） 29表13解主要司比表 30附：务测表 32一、公司介绍 1、发展历程和股权结构铝行业多环节产能全球第一，产业链完整。中国铝业股份有限公司（股票代码：601600.SH）是中铝集团的控股子公司，注册成立于2001年9月10日，同年12H2007202219%29.1%20253200202442.88（）60%，重点开展的项目包括云南昭通402020241200MW20241061845.5%“”“5N图1发展历程重要节点2020630.52%1.39%，31.91%。图2公司股权结构公司公告、 、2、聚焦主业，持续优化盈利能力1：公司业务板块板块 业务内容氧化铝 包括开采购买铝土矿和其他原材料将铝土矿生产为氧化铝并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝企业和贸易企业以及集团外部的客户。该板块还包括生产销售精细氧化铝及金属镓。原铝 包括采购氧化铝原辅材料和电力将氧化铝进行电解生产为原铝销售给集团内部的贸易企业和集团外部客户。该板块还包括生产销售碳素产品、铝合金产品及其他电解铝产品。营销 主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝原铝其它有色金属产品和煤炭等原燃材料原辅材料贸易及物流服务等业务。板块 业务内容能源 主要业务包括煤炭火力发电风力发电光伏发电及新能源装备制造等主要产品中煤炭销售给团内部生产企业及集团外部客户，公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。总部及其他营 涵盖公司总部及其他有关铝业务的研究开发及其他活动。2014年的675.02亿元攀升至2024年2103.62CAR达10924年的47%上升至2024年的88.74%。图32014-2025H1各部门营业收入占比 图42014-2025H1各部门营业收入（亿元）公司公告、 公司公告、202419,943元/+1,231元/6.58%4,078元/+1,159元/39.71%2024740.042023535.26增加204.78195.3458.07亿元增加137.27236.39%；20241,6874311,363.591,253.12140.57-15.04%202476112.08%。图5现货价铝（元吨） 图6氧化铝现货价格（元吨）图7氧化铝板块营业收入 图8氧化铝产量图9原铝板块营业收入 图10原铝产量10201710010012620212024H149.97%102025Q320154.24%2025年前三季度的0.94%20196.62%2025年前ROE1.59%，2024年公司ROE19.13%17.54pct。图11资产负债率(%) 图12财务费用及财务用率公司公告、 公司公告、图13公司营业现金比率 图14ROE(TTM；%)公司公告、 公司公告、20210.78%0.12%0.20%以下，20250.17%202020251.87%。图15销售费用及销售费率 图16管理费用及管理用率公司公告、 公司公告、2019202528.221.60%发费用率相较于2019年均有显著提升。图17研发费用及研发费用率3、2021年以来业绩兑现度明显增强盈利能力显著加强。公司近年来净利润持续高速上升，2015-2024年实现连续1020154.242024193.8246.57%20150.34%20248.18%。2024193.8254.02%20212025Q1-3202013.8%2025Q1-366.3%，图18同行业公司毛利率比（%） 图19公司理论利润和实利润对比（亿元）

中国铝业 云铝股份 天山铝南山铝业 中国宏桥ALD、SMM、公司公告注：中国宏桥为2025H1毛利率20217.5pct图20公司净利润及同（右轴） 图21公司销售净利率毛利率500

净利润（万元） 同比（%）

20500400 15300200 101000 5-100-200 0

销售净利率() 销售毛利率() 、 、4、分红比例不断提升2024202337.2320254AH202552910.071.12%图22中铝历年每股分红（元）每股股利（元）0.250.200.150.100.050.00

2021

2022

2023

2024

2025H1图23可比公司股息率（%，截至2025/12/14） 图24可比公司股利支率（%，截至2025/12/14）

中国铝业 云铝股份 南山铝天山铝业 神火股份 中国宏

0%

中国铝业 云铝股份 南山铝天山铝业 神火股份 中国宏二、构建全产业链发展格局 “5-6-3”格局展宏图，原料加工一体化，共绘世界一流铝业新篇章。公司立足国5635-6-3”图25公司“5-6-3”产业发展格局公司年报图26公司一体化布局铝业全产业链公司年报1、并购+置换升级，电解铝产能提质增量电解铝权益产能占国内10.5%。根据阿拉丁数据显示，截至2025年12月，国4536486.72021“”（表2：公司电解铝权益产能位置公司权益(%)产能（万吨）权益产能（万吨）内蒙古包头铝业100150150甘肃兰州铝业1009797云南云南铝业股份有限公司2930588青海青海分公司1005050山西中铝山西新材料有限公司864236贵州遵义铝业673825贵州贵州华仁405020山西山西中润铝业405020合计产能（万吨）782487、公司公告、公司官网202229.10%305万吨，按照29.10%的持股比例计算，公司权益产能为88.76万吨。202522.67100%96%以55152024172007100%15030（551510），46.42842内蒙古华云三期电解铝项目于2023年3月开工建设，并于2024年5月通电投4217万吨42600kA600kA20221250/401020247160KA600KA设，2025年7月，600KA电解铝项目阳极组装系统正式投产，阳极组装效率将显著提升，人工劳动强度大幅降低。图27公司电解铝产能况（万吨） 图28公司电解铝产能国占比（万吨）总产能 权益产能 权益产能 国内建成产能 占比（右）0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

2018201920202021202220232024公司公告、ALD

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2、2025年华昇二期投产，氧化铝产能超2000万吨1.15/20172002025）表3：公司氧化铝权益产能位置公司权益（%）产能（万吨）权益产能（万吨）山西中铝山西新材料有限公司86250215河南中铝（郑州）铝业有限公司100241241山东中铝山东有限公司100326326河南中铝中州铝业有限公司100265265广西中国铝业股份有限公司广西分公司100252252贵州遵义铝业股份有限公司6710067贵州贵州华锦铝业有限公司6016096山西山西华兴铝业有限公司100200200山西中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司339030广西广西华昇新材料有限公司51400204云南云南铝业股份有限公司2914041重庆中国铝业重庆分公司1008080合计产能（万吨）25042017、公司公告、公司官网图29中国氧化铝产能万吨） 图30中国十大氧化铝成本ALD ALD177.3149326.3万吨。近年来，中铝山东加快推进“1+2+N”发展战略（“1世界一流铝基新材料产业集群。“226545202017820230215202337400802002020920242002025年达产，目前400万吨氧化铝产能满产运行。3、铝土矿资源雄厚，自给率超70%20243,017.420.82024427表4：公司自有矿山（截至2024.12.31）矿山名称 资源量（万吨） 储量（万吨） 品位 年产（万吨）资源剩余可开采年限（年） 许可证/采矿权有效期平果矿6,585.402,266.7810.85805.72024.03-2036.04贵州矿10,342.003,661.819.2617815.92024.10-2038.12遵义矿3,018.721,380.353.83818.62026.07-2032.11山西新材料矿9,583.433,482.535.7222120.32017.09-2035.07三门峡分公司10,804.951,270.955.230.4152020.12-2041.08洛阳分公司1,214.754.9622027.06-2040.08郑州分公司1,516.365.3992022.01-2033.11许平矿9,198.86337.935.256.511.22019.05-2033.01三门峡矿2,111.466.5831.72025.05-2035.02焦作矿24.635.1916.82014.10-2024.10阳泉矿246.5296.794.6402.62031.09-2036.05文山矿6,268.31474.356.3614210.72023.07-2028.03华兴矿6,161.38361.838.239382020.09-2029.12博法矿207,928.6116,780.2933.721,566>602018.07-2033.07合计270,138.1834,980.818.843,017.40//我国铝土矿资源整体品位较低，主要矿石类型为一水硬铝石型，占全国总量的（A:5-6SI1-35、202433.72%8.84%1720.9年1450-150020201200202415662.32024年公司生产冶金级氧化铝的铝土矿自给率约78%，自2020年以来基本稳定在70%以上。表5：国内铝土矿铝硅比在下降年份河南山西贵州广西20184.5~5.04.5~5.05.5~6.5820194.5~5.04.5~5.05.5~6.5820204.0~5.04.0~5.05.5~6.56.0~8.020214.0~5.04.0~5.05.5~6.56.0~7.520224.0~5.04.0~5.05.5~6.56.0~7.5年份河南山西贵州广西20234.0~5.04.0~5.05.5~6.56.0~7.5全球视角下的中国铝资源供需形势分析》王京等图31公司自有矿山铝土矿自给率 图32公司铝土矿生产构（万吨）国内矿 博法矿国内矿 博法矿35000202020212022202320242018BoffaBoffa201810月28120020191062020152月262020年6月，Boffa202420231,425.11,56620.86020242000万吨/2025oa253120240/图33Boffa铝土矿生产场 图34Boffa项目首艘大远洋货轮到港接卸58020246,585.45.7202513777620244018.3%4841782023202.31.64个月4.0202420%5%0.27元/10%-15%20%公司的控股子公司云铝股份，目前拥有160万吨的铝土矿产能，其矿区主要集中202414210.715%图35中铝广西分公司期洗矿厂 图36全球首创“岩溶堆型铝土矿的开发应”术图37贵州矿区生产现场 图38文山矿区实现复垦4、能源及辅料业务稳健增长20241,316163亿kwh,0.62%20242024年86.9324.643103.5535%105pc。图39煤炭产量 图40外售电厂销售量42个选1660/26.72600万吨/年)360万吨/年(300万吨年)31(1200/年)11400/20232.71煤炭资源量，为公司煤炭供应提供了有力支持。根据公司2024年总耗煤量2,886.13万吨测算，2024年煤炭自给率达到了45.60%，进一步降低了外部市场波动对公司运营的影响。图41公司煤炭自给率公司在铝加工板块具备权益产能134万吨，碳素（含预焙阳极）权益产能223359.61表6：公司铝加工权益产能公司权益（%）产能（万吨）权益产能（万吨）中铝山西新材料有限公司861412云南铝业股份有限公司2916046兰州铝业1006666包头铝业1001010合计产能（万吨）250134公司官网、公司公告、企查查、Mysteel、内蒙古政府官网表7：公司碳素（含预焙阳极）权益产能公司权益（%）产能（万吨）权益产能（万吨） 备注中铝山西新材料有限公司864438山西华圣铝业5163广西分公司1001313云南铝业股份有限公司298224兰州铝业1007373甘肃华鹭51158 抚顺铝业1005353包头铝业1001212合计产能（万吨） 298 223Mysteel、内蒙古政府官网表8：公司发电装机公司权益装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）备注中铝山西新材料有限公司866051.592*300兆瓦燃煤发电广西分公司10011.711.711.7万千瓦热电包头铝业1001201202100兆瓦新能源银星能源41191.6879.03风电160.68万千瓦；光伏31万千云南铝业股份有限公司2925.147.29兰州铝业10090903*300兆瓦合计（万千瓦）498.52359.61Mysteel、内蒙古政府官网、聚焦绿色低碳技术，引领产业高质量发展202513,30013,2854.48克煤5.6202445.5%202345.2%45%202445.5%。20241,20039202436.96202512图42公司绿电铝占比45.6%45.5%45.4%45.3%45.2%45.1%45.0%44.9%44.8%44.7%2022年 2023年 2024年20248（202418.23图43云铝光伏发电直流接入电解铝生产用电项目三、看好电解铝涨价，利润走扩 1、供紧需增，预计电解铝长期紧平衡20251245362644597320251298.3%，年内维持97%以上高位。2025年国内电解铝产量为4449.71万吨，同比+2.56%，增量111.25万吨，增2024图44国内电解铝运行能（万吨） 图45国内电解铝开工率(%)20222022202320242025450044004300420041004000390038003700360035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ALD ALDALD20257514.742024168.5120243065.03202457.261.9%。20258051.4560.57538.07133.6万吨，开工率93.6%。202510世纪铝业的冰岛runrani20Su2莫桑比克Mozal20263月Tomago2028表9：2025-2027年海外产量变动国家铝厂所属集团202520262027印度尼西亚华青铝业青山+华峰203-国家铝厂所属集团202520262027新西兰新西兰铝厂(TiwaiPoint)RioTinto-24-俄罗斯泰舍特俄罗斯铝业102-德国/法国（Hamburg）Trimet54-马来西亚民都鲁第三铝厂(BintuluⅢ)齐力铝业2--加拿大阿尔维达AP60电解铝厂（ArvidaAP60）RioTinto-225美国Salco-Asalouyeh世纪铝业131西班牙圣西普里安美铝68-莫桑比克莫扎尔铝厂(Mozal)South32-3-36-14美国沃里克电解铝厂(Warrick)美铝32-巴西阿卢慕铝厂(Alumar)美铝43-安哥拉华通产业园华通电缆11--印度尼西亚PTKALIMANTANALUMINIUM阿达罗2030-印度尼西亚PTIndonesiaAsahanAluminium印尼国家铝业0.1--印度尼西亚信发集团-4960-印度BALCO-11818阿联酋阿联酋环球铝业公司Emirates20--越南达农铝厂TranHong515-俄罗斯Kandalaksha,Nolgograd/Novokuznetsk俄铝-16.6-10.4-冰岛世纪铝业--5-合计128.587.6136ALD20252806LME30-6025三大交易所电解铝库存64.5万吨，处于历史低位，有利于支撑价格。AISMM487%202517%。图46主要交易所电解铝存（吨） 图47国内电解铝消费结构建筑建筑包装交通机械电力其他耐用消费品100%80%60%40%20%0%SMM SMMSMM2025-20262026年表10：国内电解铝平衡单位：万吨20212022202320242025E2026E国内产量384940074185435544534527国内净进口量15747139202237241国内需求401640854344455946814776国内平衡-10-31-20-29-8SMM2、铝土矿和氧化铝供应充足2.3%20.7%71020M-1我国共生产铝土矿511865177%2025M1-111378573.9%18.7%92.6%202512月初，此前停运的AXISSMM202666.5/7.5图48我国铝土矿总供应 图49铝土矿分国别进（万吨）2015-01-012015-08-012015-01-012015-08-012016-03-012016-10-012017-05-012017-12-012018-07-012019-02-012019-09-012020-04-012020-11-012021-06-012022-01-012022-08-012023-03-012023-10-012024-05-012024-12-012025-07-01

国内产量（万吨） 铝土矿进口（万吨）

2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

几内亚 澳大利亚 印尼 其他国家SMM氧化铝预计供给充足，价格底部震荡。截至2025年末，我国氧化铝建成产能11462957020259447.920249.4%Mysteel20261440/建成产能（万吨）开工率（右）运行产能（万吨）95908580建成产能（万吨）开工率（右）运行产能（万吨）9590858075702020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-093、看好铝价景气，利润走扩20258068.4LME30-60图52国内电解铝社会存（万吨） 图53LME电解铝库存万吨）SMM LME铜价强势上行或引发铝价跟涨。2025年末铜价强势上行，拉动铜铝比来到4.494.315图54铜铝价格走势（元/吨）2025121.61万元月均价则为2.19万元/吨，吨铝盈利5793元，达到近10年高位。100091Mysteel20261440/图55中国电解铝成本与盈亏（右）变化趋势ALD四、盈利预测和估值 价格假设：20252025-2027/吨。82025-20270.32/0.29/0.29/吨。产量假设：公司2025Q1-3电解铝产量为60020257802026/2027780万吨/780昇二期0万吨氧化铝项目在20H120252025Q1-313041720万2026/20271760/1800万吨。表11主要业务收入成本测算（亿元）202320242025E2026E2027E营业收入原铝板块1,253.121,363.591,593.341,674.611,728.38氧化铝板块535.26740.04609.23565.59582.38能源板块92.5686.9377.9481.8485.93营业成本原铝板块1,087.661,223.021,299.621,278.381,280.39氧化铝板块477.19544.69519.82536.04553.33能源板块56.3762.2956.7959.6362.61毛利原铝板块165.46140.57293.72396.24448.00氧化铝板块58.07195.3489.4129.5429.06能源板块36.1924.6421.1522.2123.322025-2027消后的营业收入为2,579.222,625.842,709.678.8%、1.8%、3.2%436.83481.47534.8417.0%、10.2%、11.1%。表12营业收入及营业成本测算（亿元）202320242025E2026E2027E营业收入2,250.712,370.662,579.222,625.842,709.67yoy-22.7%5.3%8.8%1.8%3.2%营业成本1,960.401,997.212,142.392,144.382,174.83yoy-23.9%1.9%7.3%0.1%1.4%毛利290.31373.44436.83481.47534.84yoy-13.0%28.6%17.0%10.2%11.1%根据以上假设，我们测算2025/2026/2027年公司归母净利润分别为145.72/161.50/179.32EPS0.85/0.94/1.052025-2026年PE分别为15.6/14.1。2026表13电解铝主要公司对比表EPS 市盈率公司名称 代码

PB(MRQ)202320242025E2026E202320242025E2026E云铝股份 000807 1.141.271.782.4010.710.618.313.63.5天山铝业 002532 0.470.961.031.2712.78.218.715.13.1神火股份 000933 2.631.92.292.716.48.813.911.83.0南山铝业 600219 0.300.420.440.499.99.415.513.91.5PE均值9.99.316.613.6中国铝业 601600 0.390.720.850.9414.410.215.614.13.1各公司公告、部分公司采用 一致预期图56：中国铝业历史PEBand 图57：中国铝业历史PBBand(元)2520151050

25x20x15x10x5x

(元)1614121086420

3.3x2.8x2.4x2.0x1.5xJan/23 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/23 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25公司数据 公司数据 五、风险提示 1、铝价大跌风险2、原材料价格波动风险3、连续生产和安全生产的风险4、股价处于相对高位附：财务预测表 资产负债表单位：百万元资产负债表单位：百万元202320242025E2026E2027E流动资产584415905178374103314130247现金2110422210369126193788577交易性投资50132094401637083273应收票据40000应收款项40245231569157945979其它应收款18441593173317641821存货2284724420262182624726620其他36053503380438633977非流动资产153315156844152683149266146536单位：百万元单位：百万元2023 2024 2025E 2026E 2027E营业成本196040199721214429214669217722营业成本196040199721214429214669217722营业税金及附加25893084386942014606营业费用432447486626782管理费用43515488541655145690研发费用37293064412744644877财务费用29722677221422542326资产减值损失(602)(2407)(2648)(2912)(3204)(3)106(108)(2)(1)其他收益6681040124813111376投资收益276996119512551318营业利润1529622319270693050734452长期股权投资1004011549124731347014548固定资产10029095860897828447979879无形资产商誉2097120753216782251023259其他2201528683287512880628850资产总计211756215896231058252580276783流动负债5870646198409564100741443营业外收入221356营业外收入221356356356356营业外支出426354354354354利润总额1509122322270713050934455所得税25072940356740334568少数股东损益5867698289311032611954671712400145721615017932短期借款79703077461146354720应付账款2111219824212842130821611预收账款17921952209520982127其他2783221346129661296812985长期负债5416157657583325842758769长期借款3343834762354373553235874其他207232289522895228952