中免收购DFS大中华区业务并深化与LVMH合作全国将新设41个口岸进境免税店

目录TOC\o"1-2"\h\z\u板块表及投建议 1（一）点数跟踪 1（二）资建议 5（三）块行情 （四）行业现 公司动态 （一）闲服板块 （二）商业易板块 行业动态 （一）闲服板块 （二）业贸板块 风险分析 板块表现及投资建议（一）重点数据跟踪韩国免税：【外国游客】11月销售额达到4.99亿美元，同比-8.0%（上月为-15.4%）：其中购物人次+23.5%（上月为+0.4%），客单价-25.5%达到531.69美元（上月为-15.8%）；年初至今累计销售额59.77亿美元，同比-19.8%：其中购物人次+16.3%，客单价-31.0%。【整体市场】11月销售额达到6.84亿美元，同比-6.0%（上月为-9.8%）：其中购物人次同比+3.9%，客单价同比-9.5%达到275.02美元；年初至今累计销售额80.55亿美元，-15.8%，对应约564亿元人民币。图1:韩国免税店销售额（亿美元）DF酒店全国经营数据同比去年：周度数据比较为：此次对比涉及元旦假期，采取2026年第3周分别与2025、2019年第3周对比：全国OCC/ADR/RevPAR同比-0.5pct/-2.2%/-3.1%。其中全国经济型OCC/ADR/RevPAR同比-0.5pct/-2.4%/-3.3%。全国中端OCC/ADR/RevPAR同比-0.5pct/-3.8%/-4.7%。图2:酒店行业数据追踪 程驿12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%（环比-0.4pct）。其中，除汽车以外的消费品零售额39654亿元，增长1.7%。商品零售额39398亿元，同比增长0.7%；餐饮收入5738亿元，增长2.2%。1—12月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6%，品牌专卖店零售额下降0.6%。可选消费零售有所走弱。1—121597228.6%130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长、、4.1%。分品类：限额以上消费-1.9%，粮食+3.9%、饮料+1.7%、烟酒-2.9%、服装+0.6%、化妆品+8.8%、金银珠宝+5.9%、日用品+3.7%、体育娱乐+9.0%、家电-18.7%、文化办公+9.2%、家具-2.2%、通讯器材+20.9%、汽车-5.0%。图3:社会零售总额月度同比增速 图4:CPI同比变化图5:粮油、食品类零售额同比增速 图6:烟酒类零售额同比增速图7:服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速 图8:化妆品类零售额同比增速图9:金银珠宝类零售额同比增速图10:日用品类零售额同比增速图11:家具类零售额同比增速 图12:汽车类零售额同比增速 图13:通讯器材类零售额同比增速图14:家电类零售额同比增速月，制造业PMI50.1%0.9pct51.7%，环1.7pct50.8%1.6pct47.8%0.5pct。从业人员0.2pct50.2%0.1pct；12月，非制造业商务活动指数为，环比上升0.7pct。服务业商务活动指数为49.7%，环比上升0.2pct。电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等指数均位于60.0%以上较高景气区间；零售、餐饮等行业商业活动指数均低于临界点。（二）投资建议免税板块：五部门联合发布新增个口岸免税店，预计有利于进一步促进入境消费和提升供给质量及渠道。海南自贸港封关首月离岛免税销售额48.6亿元，同比+46.8%，购物人次74.5万，同比+30.2%，购物件数349.4万件，同比+14.6%，在封关后第一个旺季期间表现优质；封关首月三亚免税销售额33.6亿元，同比+47.1%；全国加强税收监管以及后续可能的消费税后移，预计都将持续加强免税渠道的税收优势和差异化竞争能力。后续预计免税渠道及龙头毛利率回归优质稳定区间，黄金、3C、高端香化等核心品类的价格优势逐步体现，整体受益渠道价值和封关价值将逐步体现；开年首周，1日日，海南离岛免税购物总金额12.1亿元，件数82.4万件，人数14.9万人次，同比分别增长88%、30.3%、38.3%，增长迅猛；元旦3天假期海南离岛免税销售金额7.12亿元，同比+128.9%44.2万件，同比+52.4%8.35万人次，同比+60.6%。开年优质表现再度验证封关后海南作为优质渠道未来的发展潜力仍较大；据三亚发布，海南封关后6天内，三亚四家免税店销售额6.3亿，同比+47.2%；商务部表示，将支持香港融入和服务国家发展大局，与海南优势互补，协同发展，共同在国家高水平对外开放中更好地发挥作用。中国中免收到中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确认公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司为北京首都国际机场免税01标段，T3航站楼。中标金额为首年保底经4.82034210日止。上海机场T2+S2T1标段。此次招标合同下，中国中免预计会获取浦东T2+S2及虹桥机场标段，对应5+3年的经营期限。虽然没有获取T1+S1的运营权，但取代日上上海经营后，公司在剩余两个标段股东权益从51%提升至100%，经营主动权在手；新合同鼓励做大销售额。新合同采用固定租金+77亿对应；同时提成租金从36降低到15%-24%，该设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线下销售额增长至90亿元及以上之后，新合同的规模效202582019年同期，且继续保持增长态势，目前免税销售额距离2019年仍有显著空间，根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物“零关税”政策。目前“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省2024年2406470.3亿元（309.4亿元），离岛免税在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了鼓励态度。走在入境旅游增长的前夜，布局核心枢纽商业价值的变现。近期国内多枢纽入境表现增长超预期，由于中国游客出境消费增长迅速，国家发改委在2019年首次提出“消费回流”概念，并且相应的各类免税产业扶持政策陆续出台。参考日韩发展路径，我们认为目前中国消费者已经跨越了海外消费阶段，且越来越多的中国品牌已经能够讲好出海的故事，中国即将进入吸引外国游客，打造入境旅游经济的阶段。关注年内上海机场免税新协议推进情况，协议博弈一致有望更进一步发挥核心枢纽的聚客效应和供给端能力的释放。目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争，优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。韩国近期受益赴日本的中国游客减少等，销售有所回升。当前海南与全球主要香化奢侈品进入库存周期底部，后续预计毛利率也将受益于人民币升值的大趋势。月整体行业边际略有改善，12月有所波动，预计受益Q4部分展会等商务活动刺激，年末需求仍待观察，供给端逐步平稳，增速环比下降，龙头表现较优，酒店整体产业链价值提升和赋能能力提升的大趋势加速。2026年酒店及商务活动周期有企稳向好趋势，关注周期兑现度。STRglobal10月整体RevPAR+2.2%，其中入住率-1.3%，adr+3.6%，截至10月末，全国酒店市场年累计RevPAR同比下降缩小至-4%以内。三亚、天津、青岛、上海等城市表现亮眼。年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营数据，25H1供给端+11.8%，25Q3预计有所放缓，25Q4边际持续降速。预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市场等，但供给大幅进入已有改善趋势。商务环境在当前整体消费环境下，或仍承压，25H1各星级房价有所下降，年内酒店价格端竞争有所提升，整体处于缓慢修复的过程中。年内商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘RevPAR企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到RevPAR2025RevPAR稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；从25H1龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会员渠道建设、梳理和完善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务需求环境下龙头集团中高端UE的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型RevPAR表现整体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。几大酒店集团2025年在2024年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，同时也关注酒店布局范围和速度的提升；亚朵2000好店目标完成，25Q3毛利率和费用率持续改善，37.3%，+1.3pct（Q2为+2.6pct）52.7%，+0.05pct（Q2为+2.7pct）。Q3总Occ/ADR/RevPAR同比-0.1pct/-1.9%/-2.2%。Q3152家（24Q3140家）28124家（24Q3家）4.0（3个月）RevPAR500元+RevPAR900元+3RevPAR100%+；华住关注供应链规模优势和变现空间、中高端品牌发力以行业内龙头优势和发展阶段优势凸显。收入69.61亿/+8.1%，超过此前+2%~6%的指引上限，其中管理加33.09亿/+27.2%，超出此前指引+20~24EBITDA25.13亿/+18.9%（11.4%），其中Legacy-Huazhu24.46亿/+16.9%（上季+9.5%），DH0.67亿/+219.0%15.20亿，+10.8%。Q3整Occ/ADR/RevPAR分别同比-0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2为-1.6pct/-1.9%/-3.8%，Q3已基本打平。Q3新750185565Legacy-Huazhu564家(24Q3557家），开店同比加速，季度净开店创新高。Q3101家同比大幅提速；锦江酒店34313121274657家，其中增速较快的为麗枫（+129），维也纳酒店（+120），维也纳国际（+92），白玉兰（+80），欢朋（+72）。净关较多为7天（-102），派（-56）；首旅酒店3870.5%219家，占全部新开店比例56.6%。签约储备方面，截至报告期末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2%，储备店中标准管理酒店占比71.0%，同比提升17.5个百分点，为持续的规模扩张及结构9910.0%，保持较好的发展势头，中高端酒家，截至报告期末，中高端酒店房间量占比提升至个百分点。经营效率端，25Q3有所改善，10~11月各龙头表现较正面，带来修复动能预期。龙头酒店集团25Q2继续承压且预期后续季度仍有压力。亚朵25Q31.0830%，62.4%20%；20251.08亿美元，约为上年净利润的62%，9月逐步回购，预计未来3年平均每年分红+回购接近上半年利润的100%。25Q3GMV9.94亿/+75.5%800万只；深睡控温被四2.0Pro2.0200万条；正式发布“亚朵星球深睡标准”，涵盖枕头品类“动态稳压系数”与被子品类“动态控温系数”；全年65%的增速目标对应收入约36.337%；华住25Q3Occ/ADR/RevPAR分别同比-0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2为-1.6pct/-1.9%/-3.8Q3的已基本打平，改善明显；Q3同比2019同期为-3.6pct/+24.1%/+19.125Q2-5.9pct/+22.9%/+14.1%。同店Occ/ADR/RevPAR分别同比-2.1pct/-2.3%/4.7%（25Q2为-2.9%/-4.6%/-7.9%）：其RevPAR经济型/中高端-4.5%/-4.8%（25Q2为-8.2%/-7.8%）RevPAR下滑幅度环比明显改善，反映当前行业供给基本缓和，需求逐步企稳向好。25Q4RevPAR预计同比打平或微增，基数效应下环比Q3改善RevPARR预计仍同比低个位数下滑；首旅酒店25Q3Occ/ADR/RevPAR同比分别-0.3pct/-2.0%/-2.4%。同店不含轻管理Occ/ADR/RevPAR同比分别-2.6pct/-4.7%/-7.9%，标准店继续保持优于轻管理趋势锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持续经营改造，推进出海业务发展，且管理费用持续大幅缩减，持续推进直营租金减免，25Q3扣非归母表现较超预期。25Q3同店OCC/ADR/RevPAR分别同比-1.47pct/-4.73%/-6.83%，价格端降幅收窄，RevPAR降幅环比收窄0.74pct。餐饮板块：关注近期交表及上市初期餐企，多数聚焦休闲餐饮和性价比餐饮赛道，从当前行业发展趋势看，当前由供应链和组织架构领先带来的细分赛道绝对性价比优势成为核心壁垒；12月CPI保持稳定环比提升，外卖平台补贴战或仍将持续。餐饮龙头月表现相对稳定，出现一定分化特征，行业供给端目前判断仍处较激烈竞争环境下。茶饮龙头仍维持稳定增速，预计26H1平台仍有补贴或龙头精准补贴，龙头有望给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2亿。但一方面从开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年约占据55%~60%了；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但为不丢失份额，又必须应对外卖订单。同时，从9月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。从供给端看，20258760万家，同比-1.9%，2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年受益于补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断2023年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供202420252023年后逐步开始普及的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达到近50%；从消费客单价看，2024年各餐饮赛道基本均为同比下滑，其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超10%。而以2025年8月数据看，各赛道在2024年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。2026年及未来数年，龙头餐饮将着重在供应链优化、运营效率提升、多品牌和多发展曲线探寻等方面持续发力的趋势判断不变，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周期属性更强。重点关注：古茗（咖啡表现及杯数占比较优，赛道竞争力逐步强化，推新和组织架构执行力进一步增强，单店数据当前仍保持优质增长，外卖实收比例稳定，北方等潜在市场空间较大）、蜜雪集团（美国首店表现优质且营业额贡献较大仍将持续推进）、瑞幸咖啡（海外市场逐步验证且潜力较大，国内细分赛道份额较高，前端供应链优势较大）、百胜中国（未来同店及系统销售额增速指引较优。27~289~10亿美金股东回馈较超预期。主力品牌持续开店且margin稳定改善，新模式提供新增长，股东回馈较高、海底捞（创始人回归带来未来调整改革预期，副牌战略预计将调整更加清晰，副牌成长性值得期待，主品牌稳定性较高且后续有望逐步回归净增长稳定趋势，25H2翻台整体较稳定，整体表现稳健）、达势股份（25H2预计同店表现较正向，部分新店将逐步打开外卖和折扣活动预计对同店支撑力较强。赛道竞争环境和成长性优质，单店势能仍维持高位，核心竞争壁垒较强，中长期业绩成长空间大，margin持续优化）。景区及休闲度假游板块：今年“最长”春节预计整体交通出行票务预订增长明显。飞猪数据显示，截至目前节中出行的服务预订量同比增长超30%，其中大年初三是节中出行最高峰时段，预订量较去年提升超40%；根据文旅部统计，2026年元旦3天假期国内出游1.42亿人次，按照可比的2024元旦假期计算同比+5.2%（vs25国庆为+1.6），总花费847.89亿元，按可比2024元旦计算同比+6.4%（vs25国庆为+1.0%）。本次假期人次及收入同比24同期的增速均环比年国庆中秋假期明显提升，回到去年主要假期正常水平。若考虑相较2019同期恢复度，则仍较2025五一假期的恢复度有差距，但都好于去年国庆中秋的恢复度，相当于19年同期的115.1%/112.3%；客单价597元/人次，同比24同期+1.1%（vs25国庆yoy为-0.6%），若按2019年口径则恢复至97.6%，恢复度好于去年除清明外所有假期。旅游仍为促进内需发展的重要抓手，2026年预计政策持续发力。根据航班管家数据，2025全年民航旅客7.7亿人次，同比+5.5%2019年+16.7%2024年+1.7pct；2025民航国际客运航班87.8%；2025年经济舱票价同比-3.1%。2025年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，我们在2025年投资策略报告中预计2025年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下，内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。预计2026年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要拓展市场空间以及协作共赢。互联网巨头过往核心比较优势在于C端流量集中和分发，而且在当前OTA的核心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、UGC内容生态、AI2026V的快速增长，从而获得一定的市场份额。而龙头凭借长周期在该行业积累的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领AI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。三峡旅游：九华旅游：25H1业绩表现较优。年内持续受益池黄高铁及公司接待体验提升对客流的逐步培育效应，以及景区内部交通供给提振等逻辑。受益交通改长白山：截至5日景区年度游客接待量已突破340万人次，较去年提前近2月，创历史新高。受益沈白高铁通车，开通运营后北京朝阳站、433分钟、153123分钟、131分钟；同程旅行：25Q3业绩及降本增效表现优质，接入DeepSeek提升自身深度服务能力，受益当前旅游需求韧性；关注互联网巨头入局酒旅的战略变化。全年收入预期略有下调至+13%~18%，全年略提升至33~34亿元。度假受泰国等影响，一季度收入或有所下降。其他收入驱动力预计主要是酒管和线上旅行社两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大。博彩板块：1月ggr预计仍保持双位数以上同比增长。ggr2019同期恢复度88%~92之间，且同比增速也明显加快。ggr910月亦有天气、邻国分流、景点改造等影响下，叠加热门演唱会和NBA中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。11月在偏低基数下恢复度再创以来新高。月恢年低基数下略微不及预期；年内ggr超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整；当前EBITDAggr90%EV/EBITDA有EBITDA仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、ITDA估值。其中估值中枢又将受到整体恢复度的高频影响，分情景假设2019附近或环比有所成长，则对于龙头的EV/EBITDA估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受6~109、10月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。建议关注：银河娱乐（仍有增量物业预期、非博彩场馆优质，未来获取市占率提升的概率较大。中场业务增长亮眼，业绩表现优质。股息率持续提升。现金状况优质。海外发展潜力较大）、金沙中国有限公司（2025年末市占率快速提升，后续市占率提升可能性较大，股息率逐步向好且有望在2026年继续迎来较大幅度提升，非博彩能力较强，伦敦人逐步培育丰富中高端业态）、美高梅中国（优质运营能力、物业体验、智能化。股息率领先，受益中高端业态需求提升而获取稳健市占率，估值具备优势）。可选消费板块：建议关注：①医美化妆品赛道具备修复和国产品牌份额提升逻辑，龙头产品矩阵和研发持续完善中，建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势，上海家化、毛戈平、美丽田园医疗健康、润本股份；②建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现有望受益地缘政治博弈和美国降息预期、外贸环境等持续提升，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性，关注如黄金珠宝板块六福集团、潮宏基、老凤祥；关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果，关注本地零售与消费提振政策的敏感性和关联度，关注名创优品、多点数智、步步高、汇嘉时代。元旦消费整体表现较优，主要区域看：北京：元旦假期北京市重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮40.4602822.6万人次。元旦假期，北京CBD商圈笔均消费日均同比+72.2%，双井商圈笔均消费日均同比+25.1%；上海：元旦期间（11日日），122.0年元旦（11日）+2.5%。其中，线下日64.957.1亿元，同比+5.5%个重点商圈的日均客流639.9万人次，同比+5.4%。来沪游客消费金额和消费人次分别同比+4.4%和+7.0%；南京：支付大数据看，全市跨年当天零售、餐饮、住宿交易额同比分别+35.9%、+66.7%、+121.9%。商务部重点监测30家商场、日全天合计销售额+14.6%，客流+30.2%2207.7万人次，可比口径同比+26.4%，其68%71.8%12.4亿元，同比+33.1%；市级重点监测的商贸样本企业假期三天合计实现销售（营业）16.7亿元。按可比口径比较（2025年元旦假期仅一天，以元旦当日数据对比），市级监测样本企业销售（营业）额同比+9.5%，银联商30%、36.5%、214%；青岛：10大重点商贸监测企业（集团）2亿元，较去年同期+8.3%；郑州：112家大型商业综合体客340万人次，同比+37%3.5亿元，同比+37.8%。据监测，元旦假期前二日，全省重点监测的350家零售企业实现销售额6.71亿元；武汉：武汉市商务局发布银联大数据显示，假期首日武汉线下实体店消费金额达40.92亿元，同比+19.14%；消费笔数704.82万笔，同比+21.46%；消费人次634.93万，同比+21.17%；美区整体消费力仍较强，关税等影响短期进入缓和周期。Shop2025年接近千亿美元规模，仅次于亚马逊、沃尔玛、Shopee、eBay，在海外主流电商平台中排名第五、增速第一。全球市占率年快速上升至接近亚马逊水平。贸易争端有望朝逐步博弈平衡的方向发展，龙头企业逐步发展出适应新竞争环境的能力，当前凭借坚挺汇率、全面优质的产业链体系和产能、不断升级迭代的产品质量、海外广阔市场的成长机遇，仍将成为中国经济的长期拉动引擎。出口产业预计整体有所受益，且预计对拉动国内国际双循环具有重要作用；出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑。从全球视角来看，即使年内存在美国关税的扰动，但世界各国与中国的贸易关联度仍在逐步提升。中国制造业整体质量和品牌效应，以及海外主要市场市占率也在快速攀升。而当前世界主要国家仍然面临着产业链能力不足、战略品类供应紧张、补库周期扰动供需导致的通胀等问题，依托中国产业链进口来保持从生产到生活到科技品类等稳定核心产品稳定供应的需求越来越强。GEO有望重塑跨境电商服务和营销模式，GEO即生成式引擎优化，核心是通过结构化信息输出，提升企Chat、ClaudeAIqueryAIGEO优化的企业信息将获得优先展示位。合理运用GEO的选品公司或品牌公司有望获得营销端明显的优势，而这另一方面也是对当前买家端工具升级后必须要做的应对。GEO技术后续有望成为跨境电商卖家的核心壁垒之一。从跨境电商发展角度看，今年在备货节奏、销售节奏、税负成本等环节，均受到美国加征关税等外部因素4月份外贸形势达到低点，48的报复性关税，彼时头部卖家普遍在美国尚有约一个季度左右的库存，情绪低点时销售毛利率和出货未受明显影响，且采取提前转移部分美区产业链至东南亚国家，C端通过部分产品提价和产品矩阵迭代等模式，积极应对关税风险。5月中旬日内瓦协议即取消了91%的报复性关税，但实际税负仍有超50%，且T86小包免税的政策也被正步消化完毕，出口关税提升的实际影响逐步显现，但因为转移产能和产品及价格结构性调整的影响有所对冲，使龙头整体表现仍偏稳定，同时具体影响也会因为美区占比高低、产品科技属性和品牌效应、北美产能转移程度的差异而存在较明显区别。安克创新：预计2025年末召回影响、关税及美国国会调查冲击、产能转移等影响逐步消化完毕，明年中大充仍受益欧洲缺电等趋势和本身产品差异化优势，创新类目市占率持续提升，智能产品有望带来新预期。25Q3营收+19.88%，归母+27.76%，扣非-2.92%。25Q3营收增速部分受到移动电源召回等影响，整体符合预期毛利率在25Q3已经受到前期低成本备货销售出清、高成本库存开始销售的情况下，仍然有较好表现，预计得益于成本优化、供应链效率提升和部分品类定价策略调整，同时对美区出口的产能也在逐步迁移降低影响。线下渠道收入66.23亿元，同比+33.76%，已占整体收入31.5%。坚定投入研发创新和品牌建设以构筑长期核心竞争力。25Q3旗下各品类发布多款新品；绿联科技：25Q3的收入端大幅增长预计境内和境外均取得较好增速，境外业务保持高增态势。同时品类端预计受到NAS产品认可度迅速提升带来的快速增长、国内移动电源3C认AI等周边产品逐步成长等因素推动；同时公司利润率优化，也主要受核心品类毛利率向好及费用率优化，25Q3公司整体毛利率37.2%，同比+0.66pctNAS产品在高毛利率的主要欧美国家进入并提升份额，带动整体毛利率向好。3C类充电类产品也优化价格和毛利率等；赛维时代：去年三季度公司受到新品大幅推进、备货等费用投入，今年Q3优化投入力度和运营，实现同比扭亏。非服业务目前整体仍产生业绩拖累。整体今年经营策略更稳健，新品开发节奏都有所控制。从关税扰动影响看，今年4月部分产品通过涨价控制销量，Q2~Q3服装增速比之前略有放缓，但整体仍保持较好增长。非服业务自去年三季度以来持续在处理消化。（三）板块行情本周消费者服务行业涨跌幅2.54%，跑赢上证综指1.70pct，跑赢沪深300指数3.16pct，在中信一级指数2.24%1.41pct2.86pct，在中信一级指数。图15:本周各板块指数涨跌幅（单位，%） 1PETTM40.331.27。1日，中信商贸零售板块PETTM28.770.64。图16:沪深300、CS消费者服务、CS商业贸易板块市盈率对比 （四）子行业表现休闲服务行业子板块中，免税板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+4.13%。其余板块中，餐饮>酒店>出境游>景区，涨跌幅分别为+3.45%、+2.07%、+0.63%、-0.01%。免税板块估值水平最高，PE达56倍。其余板块中，景区>酒店>餐饮>出境游，分别为36、33、27、26倍。图17:休闲服务子行业涨跌幅（单位图18:休闲服务子行业PE（TTM整体法，剔除负值）注：总市值加权平均商贸零售行业子板块中，专营连锁板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+5.33%。其余板块中，贸易>一般零售>电商及服务>专业市场经营，涨跌幅分别为+3.97%、+1.59%、+0.74%、-0.62%。估值方面，PE自高而低分别为电商及服务>一般零售>专业市场经营>专营连锁>贸易，PE分别为74、44、29、28、15倍。图19:商业贸易子行业涨跌幅（单位图20:商业贸易子行业TTM个股表现：（1）休闲服务：个股周涨跌幅方面，本周中信消费者服务板块涨跌幅前五公司分别为三峡旅游、珠免集团、中体产业、九华旅游、古茗；涨跌幅后五公司分别为西安饮食、长白山、凯撒旅业、西安旅游、全聚德。（2）商业贸易：个股周涨跌幅，本周中信商贸零售板块涨跌幅前五公司分别为华凯易佰、中国黄金、潮宏基、零点有数、汇通达网络；涨跌幅后五公司分别为壹网壹创、安克创新、华东医药、高鑫零售、丽人丽妆。图21:本周休闲服务板块个股涨跌幅 图22:本周商业贸易板块个股涨跌幅 表1:大盘及社服商贸板块个股涨跌幅（%）指数 涨幅前

消费者服务

换手率前五 涨幅前

商业贸易

换手率前五上证综指0.84三峡旅游18.73大连圣亚24.40华凯易佰14.30美凯龙18.80深证成指1.11珠免集团12.64海南发展16.17中国黄金13.41壹网壹创15.07上证50-1.54中体产业11.66九华旅游12.02潮宏基12.30华凯易佰14.93沪深300-0.62九华旅游10.89众信旅游11.80零点有数8.07丽人丽妆11.16创业板指-0.34古茗10.32西安旅游9.65汇通达网络7.32家家悦10.23消费者服务 2.54 跌幅前五 换手率后五 跌幅前五 换手率后五商贸零售2.24米奥会展1.27呷哺呷哺0.22高鑫零售-2.58豫园股份1.12道琼斯-0.53桂林旅游1.25百胜中国0.18华东医药-2.59*ST美谷1.12标普500-0.35海伦司1.10华住集团-S0.13*ST美谷-3.21汇通达网络0.89纳斯达克-0.06同庆楼0.95海伦司0.08安克创新-5.10昊海生科0.81USD/CNY-0.21金沙中国有限公司0.91壹网壹创-9.64高鑫零售0.60ind A）休闲服务沪深港通持股：截至1.23，港股通中持股占总股本比排名前三为中国中免、九毛九、同程旅行。表2:休闲服务沪（深）港通持股一览（截至2026.1.23）分类证券代码股票简称持股数量/万股持股占比上周持股占比年初持股占比港股通1880K中国中免4,12535.43%36.99%5.30%9922K九毛九24,32017.46%17.54%15.32%0780K同程旅行32,36813.76%13.17%5.97%0520K呷哺呷哺12,84411.82%11.85%19.92%2255K海昌海洋公园152,90711.57%11.25%8.72%1405.HK达势股份1,32710.09%10.18%3.13%0880.HK澳博控股63,0978.88%8.81%7.31%6862.HK海底捞47,7578.56%8.45%3.75%0200.HK新濠国际发展14,4356.33%6.17%3.96%1364.HK古茗14,7866.21%6.09%0.00%0999.HK小菜园7,0686.00%5.96%0.00%9987.HK百胜中国2,1185.96%5.98%2.13%0308.HK香港中旅32,9965.95%5.71%2.05%2097.HK蜜雪集团8695.74%5.49%0.00%0341K大家乐集团2,6824.61%4.62%1.04%2555K茶百道5,5543.75%3.84%0.00%1128.HK永利澳门11,7482.22%2.21%2.60%2282.HK美高梅中国7,1511.87%1.96%1.64%0027K银河娱乐8,1541.85%1.95%0.52%1928K金沙中国有限公司10,8281.33%1.33%0.84%公司动态（一）休闲服务板块【宋城演艺】（代码：300144.SZ）公司预计2025年度归母净利润为71,100万元至91,500万元，同比下降12.75%至32.21%；扣非后归母净68,00088,40014.36%34.12%215,000236,500万元。业绩变动主要因轻资产项目收入确认减少、部分项目收入阶段性回落，以及广告费用、用工成本增加。【桂林旅游】（代码：000978.SZ）公司2025年归母净利润预计为1,100万元，实现扭亏为盈，主要因接待游客约625万人次同比增长约9.97%，并受益于收回欠款转回坏账准备增加净利润1,999万元及转让子公司股权增加归母净利润约2,900万元但扣非后净利润预计为-4,860万元。【黄山旅游】（代码：600054.SH）公司控股子公司投资建设黄山太平索道电气系统更新提升项目，预计投资约13,306万元，索道单向运量将从约450人/小时提升至约500人/小时，项目静态投资回收期为4.38年。【曲江文旅】（代码：600706.SH）公司预计2025年度归母净利润为-13,000万元至-16,500万元，扣非后归母净利润为-21,500万元至-25,000万元，主要系传统景区门票及餐饮收入下降以及转回递延所得税资产所致。【中国中免】（代码：601888.SH）3.95DFS77.21港元/H及Miller家族相关方增发H股股份。【凯撒旅业】（代码：000796.SZ）4.9999%，不再是公以上股东。【金马游乐】（代码：300756.SZ）公司拟向不超过35名特定对象发行不超过47,279,452股股票，募集资金总额不超过105,295.14万元，用于文旅文娱机器人研发和产业化项目、IP赋能提升项目、乐园及景点建设运营项目及补充流动资金。【天府文旅】（代码：000558.SZ）公司控股股东成都体投集团将其持有的公司3.85亿股（占总股本29.90%）国有股权无偿划转至成都文旅集团，划转完成后控股股东将变更为成都文旅集团，实际控制人仍为成都市国资委。【金陵饭店】（代码：601007.SH）20255,5006,35065.37%90.93%；扣非后归母净4,9005,75058.70%86.23%，主要系上年子公司终止经营事项拉低基数及轻资产酒店管理业务稳步增长所致。（二）商业贸易板块1.【家家悦】（代码：603708.SH）202519,80022,80050.06%72.79%；扣非后归母净18,00021,00055.61%81.55%，主要因可比店客流及销售改善、门店提质增效及商品力提升所致。【红旗连锁】（代码：002697.SZ）持股5%以上的股东永辉超市通过集中竞价和大宗交易合计减持公司股份18,400,100股，占总股本的1.35%，导致其持股比例由8.99%下降至7.63%。【永辉超市】（代码：601933.SH）公司预计2025年归母净利润-21.4亿元，扣非后归母净利润-29.4亿元，预亏主要因门店调改及关闭产生约亿元资产报废等投入及约3亿元毛利损失、供应链改革短期影响毛利率及收入、持有的AdvantageSolutions股票公允价值变动损益-2.36亿元，并计提长期资产减值准备约1.62亿元。【百大集团】（代码：600865.SH）公司预计2025年度归母净利润700万元，同比减少94.73%，扣非后归母净利润7,500万元，同比减少4.83%，营收2亿元，同比增加2.87%，业绩预减主要系公允价值变动收益大幅下降。【南宁百货】（代码：600712.SH）公司预计2025年年度归母净利润为-3,960万元左右，扣非后归母净利润为-7,460万元左右，业绩预亏主要因营业收入下滑、运营成本刚性及计提资产减值准备。【欧亚集团】（代码：600697.SH）公司预计2025年归母净利润为-4,200万元到-6,200万元，扣非后归母净利润为-5,200万元到-7,200万元；业绩预亏主要因营收同比下降约3%，以及对地产存货、投资性房地产合计计提减值准备约6,000万元。【中央商场】（代码：600280.SH）公司预计2025年度归母净利润为-48,750.00万元到-32,500.00万元，扣非后归母净利润为-39,000.00万元到-26,000.00万元，主要因百货零售业务收入同比下滑、地产存货计提减值、子公司战略闭店损失及补缴税款和滞纳金所致。【周大福】（代码：1929.HK）公司2025财年第三季度集团零售销售额同比增长17.8%，其中中国内地同店销售增长21.4%，香港及澳门增长14.3%，中国内地定价首饰同店销售增长53.4%。【莱绅通灵】（代码：603900.SH）公司持股5%以上股东宁波宁聚通过集中竞价减持股份342.00万股，占公司总股本0.9970%，减持后持股比例由5.31%降至4.31%。【华凯易佰】（代码：300592.SZ）亿元-9213,200万元-16,20022.43%4.80%10,400万元-13,40035.6217.05%；其中，第四季度营业收入环比增长2.54%-11.62%，归母净利润环比增长552.11%-788.97，扣非后归母净利润环比增长530.81%-805.79%4,0006,500-7,000万元，且计提了资产减值准备。【壹网壹创】（代码：300792.SZ）公司持股5%以上股东张帆女士于2026年1月16日通过集中竞价方式累计减持公司股份231.9427万股（占公司总股本的比例为0.9789%），其持股比例从7.3831%降低至6.4043%，触及1%整数倍。12.【丽人丽妆】（代码：605136.SH）公司预计2025年归母净利润为-7,900.00万元至-6,320.00万元，归母扣非净利润为-8,300.00万元至-6,640.00万元，出现亏损，主要因自有品牌处于推广期，相关投入未产生经济效益导致经营亏损。【吉宏股份】（代码：002803.SZ）202527,289.6729,108.9850.00%至60.00%23,989.6725,808.9849.98%61.35%。业绩增长主要得益于包装业务运营效率提升与盈利能力增强，以及跨境社交电商业务营收规模与利润的大幅增长。【汇通达网络】（代码：9878.HK）公司H股全流通获香港联交所批准，涉及23名股东持有的349,749,813股内资股转换为H股，完成后H32.0494.21%。【科思股份】（代码：300856.SZ）公司预计2025年归母净利润为9,000万元–12,000万元，同比预计下降78.67%-84.00%；扣非后归母净利润为8,500万元–11,500万元，同比预计下降78.31%-83.97%，主要因防晒市场需求增长放缓和下游客户消化库存导致防晒剂出货量下降及产品市场价格回落所致。【青松股份】（代码：300132.SZ）20251.31.65137.73201.74%；扣非后归母净利润0.961.3173.29136.47%22.1814.34%，主要系行业复苏订单增长、战略执行提升盈利水平及非经常性损益增加所致。【朗姿股份】（代码：002612.SZ）202590,000万元–105,000245.25%-302.80%，主要因处置若羽臣部分股票及剩余股权转为交易性金融资产确认投资收益和公允价值变动损益（影响约72,500万元，计入非经常性损益）；扣非后归母净利润22,000万元–29,000万元，同比增长1.09%-33.25%。行业动态（一）休闲服务板块白云机场航站楼国际业务全面开启12211:30T1家国际（地区）航司以及东航、海航、深航、春秋航空的国际（地区）航班转至T3航站楼运营；除春秋航空外，国航、海航、深航等原T1运营的其他国内航司全部国T120T1航站楼在服务完今年春运之后，也计划逐步启动升级改造工作。https:///article/189178同程旅行：元旦后国内机酒降价带动错峰游2026128日，国内机票预订成本预计。https:///article/342152大韩航空2025年营业收入16.5万亿韩元大韩航空发布2025年四季度及全年财报（非合并报表）。2025年四季度，大韩航空实现营业收入4.55万52204131亿韩元。202516.52%1.54万亿韩元，同比下19%20262月中国春https:///article/342183飞猪：春节假期入境游机票预订量大涨超4倍飞猪《2026年春节假期出游风向标》显示，随着国内高校陆续放假，学生迎来返程和出游高峰期，1月以来大学生机票预订量同比去年增长超20%；跨境游需求爆发，近两周出境游服务预订量同比增长近40%，入境游机票预订量更是增长超4倍。更长的假期还带来节中出游需求的激增。飞猪数据显示，截至目前节中出行的服务预订量同比增长超30%，其中大