商社行业2026年度策略：内需以新谋变出海绽放全球

2展望2026年，我们认为内需与出海均有结构性布局的机会，其中：（一）内需主线：政策面与基本面共振向上，看好新服务新零售2025年底政策定调促内需以及CPI转正，在此背景下，我们建议重视商社相关子板块基本面的边际变化，尤其是龙头企业有望率先且充分受益政策刺激，基本面改善以逐渐消化估值，有共振向上的投资机会。其中：已展现价增潜力的子板块，关注量的修复酒店：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。免税：海南封关，政策加持，数据企稳，中免份额提升。推荐中国中免，关注王府井。黄金珠宝：金价高位震荡，关注终端动销。推荐潮宏基、老铺黄金、周大福，关注菜百股份、老凤祥、周大生、六福集团、周生生、豫园股份。母婴：龙头同店稳健增长，政策积极出台。关注孩子王、爱婴室、圣贝拉。主要靠量增驱动的子板块，关注CPI商超：CPI上行利好超市同店，利润弹性优，关注重点从门店调改转向供应链改革；百货资产价值丰厚，重估价值高。推荐永辉超市、家家悦、重庆百货，关注步步高、新华百货、汇嘉时代、农产品。旅游：银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力。推荐九华旅游，关注三峡旅游、长白山、天府文旅、宋城演艺、金马游乐。餐饮：精细化运营、强化激励，龙头同店稳增且展店提份额。推荐百胜中国，关注海底捞、小菜园、锅圈、绿茶集团、九毛九。茶饮：外卖补贴提量缩价，干扰2026年基数，开店或将为主驱动。关注蜜雪集团、古茗、沪上阿姨。代运营：新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。推荐若羽臣，关注青木科技。（3）互联网相关：关注美团（短期业绩已接近筑底，长期价值稳固）、东方甄选（GMV仍延续较快增长，关注会员培育体系&线下旗舰店进展）。（二）出海主线：龙头高壁垒强势能，确定性占优出海龙头在过去2-3年已展现较优业绩确定性和股东回报，我们认为2026年有望延续：一方面，越来越多的企业从传统供应链跃升至更具综合竞争力的品牌建设，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业，且在细分赛道有高竞争壁垒；另一方面，中国品牌的出海目的地愈加多元，从欧美到东南亚到非洲等新兴市场，深耕当地的优秀品牌均值得重视。推荐小商品城、名创优品、安克创新、苏美达，关注乐舒适、赛维时代、致欧科技。风险提示：假设和测算误差风险，消费复苏不及预期，各消费行业竞争加剧，政策的不确定性，海外关税与政策风险。量价拆分看，2025年部分板块已展示价增潜力，2026年可关注量的修复；部分板块量增较为明显，价企稳为26年核心主线。2026年展望2025年回顾已展现价增潜力的子板块、关注量的修复主要靠量增驱动的子板块、关注CPI酒店免税珠宝母婴商超连锁旅游餐饮主线 子版块茶饮休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。25年需求分化，投资金条需求量价齐升；金饰需求价增量减但社零金银珠宝零售额1-11M25同比+13.5%，一口价较为景气。连锁龙头同店稳健增长。政策加持，数据企稳，中免深度绑定海南。名创、超市同店25Q4企稳，百货仍承压。优化门店模型；CPI上行利好超市同店；百货资产价值丰厚。银发出游、中小学春秋假和雪假普及，有望提振旅游淡季消费；关注景区扩容与资产整合潜力。茶饮外卖补贴提量缩价，干扰26年基数，开店或将为主驱动。头部餐企同店稳健，精细化运营且强化激励，龙头展店提份额。价量同店开店价依赖于金价涨幅，若金价平稳，预计量有所修复，关注终端动销。价增量高基数下承压持平或略降持平左右持平品牌力强的龙头开店势能更优持平结构性量增，如母婴连锁店扩品类持平关注CPI多景区有新项目落地预期国内以门店调优为主，名创海外开店仍有贡献三亚免税城三期代运营新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。龙头或有新品牌外延增量3，国盛证券研究所目录2025年，从新零售到新消费新服务：政策引领新供给，龙头创新领风潮新零售：精快好省，高效满足用户需求1234投资建议5出海：绽放全球，从供应链到品牌力52025年商贸服务/社会服务（申万一级行业）指数走势2025年申万一级行业涨跌幅比较，国盛证券研究所2025全年，商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为8.21%/9.71%，涨幅分别排名申万行业第23/21名，分别跑输上证指数10.20/8.70pct。社会服务板块年初因政策端明确提振内需、叠加春节出行旺季，一度跑赢大盘，后因AI驱动大盘行情使得社会服务板块小幅跑输大盘。商贸零售板块在Q1受社零数据改善与政策预期驱动走强，但Q2后受竞争、成本、关税扰动与线下调改费用投放等因素影响，板块持续跑输大盘；Q4随消费旺季与调改效果逐步体现，指数层面再回升。-20020406080100有色金属通信电子综合电力设备机械设备国防军工基础化工传媒钢铁汽车建筑材料轻工制造计算机农林牧渔环保纺织服饰医药生物石油石化非银金融社会服务家用电器商贸零售银行建筑装饰房地产交通运输公用事业美容护理煤炭食品饮料21%16%11%6%1%-4%-9%-14%-19%2025-01-022025-03-192025-05-302025-08-072025-10-222025-12-29商贸零售(申万)上证指数一般零售(申万)62025年商贸零售和社会服务子行业涨跌幅商贸零售/社会服务各子行业指数2025年变化分子行业看，Q2至Q3由于部分子行业业绩兑现、及外部环境成长风格占优，提升板块弹性与估值容忍度，板块中由新消费行情主导，以及黄金珠宝和代运营子行业均上涨，此外小商品城在此区间创历史新高；Q3末到Q4为顺周期占优。，国盛证券研究所-20-1001020304050(商贸零售一级)贸易Ⅱ一般零售专业连锁Ⅱ互联网电商旅游零售Ⅱ(社会服务一级)专业服务酒店餐饮旅游及景区教育-14%16%6%-4%26%36%46%-24%2025-01-02 2025-03-19贸易Ⅱ(申万)2025-05-30一般零售(申万)2025-08-07专业连锁Ⅱ(申万)2025-10-22 2025-12-29互联网电商(申万)-24%-14%-4%6%16%26%36%46%2025-01-022025-03-192025-05-30 2025-08-072025-12-29中国中免专业服务(申万) 旅游及景区(申万)2025-10-22酒店餐饮(申万)教育(申万)7，国盛证券研究所PE-TTM角度：社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，PE处于近10年（2015/12/31-2025/12/31）较低分位；商贸零售（申万一级指数）估值处于历史较高分位处，PE位于近10年（2015/12/31-2025/12/31）90%多分位数。0204060801001202025-12-312025-08-312025-04-302024-12-312024-08-312024-04-302023-12-312023-08-312023-04-302022-12-312022-08-312022-04-302021-12-312021-08-312021-04-302020-12-312020-08-312020-04-302019-12-312019-08-312019-04-302018-12-312018-08-312018-04-302017-12-312017-08-312017-04-302016-12-312016-08-312016-04-302015-12-31近十年处于近十年PE估值分位（

）社会服务 商贸零售社会服务，35.7281商贸零售(申万),

36.2919-1010305070901101301502025-12-312025-08-312025-04-302024-12-312024-08-312024-04-302023-12-312023-08-312023-04-302022-12-312022-08-312022-04-302021-12-312021-08-312021-04-302020-12-312020-08-312020-04-302019-12-312019-08-312019-04-302018-12-312018-08-312018-04-302017-12-312017-08-312017-04-302016-12-312016-08-312016-04-302015-12-31社会服务(申万)近十年板块PE-TTM估值（倍）变化商贸零售(申万)

社服中枢

零售中枢8由新零售到新消费：更高的“人货场”匹配效率、更细分的消费者需求。新零售创新：2020-2024年经济降速叠加消费分级，孕育了更高效的新业态。既有来自新玩家的异军突起，亦有来自老玩家的破釜沉舟，主要演变方向有两个：1）提高供应链效率，从赚“场”的钱走向赚“货”的钱；2）弱化商品价值，突出服务价值。公司官网、人民网、新浪财经、界面新闻百家号、FoodTalks、中国日报、36氪、联商网等新闻整理，国盛证券研究所2020年以来中国零售业态创新2023传统商超加入折扣化浪潮零售业态2022折扣零食连锁2020前置仓&社区团购等2024传统超市“胖改”2021折扣零售社区团购社区团购社区团购社区团购社区团购社区团购仓储会员店仓储会员店仓储会员店仓储会员店仓储会员店仓储会员店前置仓业务前置仓业务前置仓业务前置仓业务前置仓业务前置仓业务折扣零售折扣零售折扣零售折扣零售折扣零售折扣零食连锁折扣零食连锁折扣零食连锁折扣零食连锁传统超市“胖改”传统超市“胖改”即时零售2025即时零售2019年，奥乐齐进入中国•2020.4

，

好特卖临期•202

7

，

盒马邻里

•2023.12

，

盒马CEO•2024.4.25，步步高梅溪

•2025.4，美团闪购升级为独立品牌，提升至首页一级入口代表事件2019.8

，

Costco

进入中国大陆，上海闵行首店2020，兴盛优选引领社区团

购，多多买菜、美团优选、淘宝买菜等大厂快速跟进2020.10，盒马X会员店首店••折扣店上海首店202

5

，

永辉首家仓

储店落地福州202

10，上海落地首家盒马生鲜奥莱店••（社区团购自提）上线，盒马尝试"下沉市场"新业态2022.3，

零食很忙门店突破1000家社区团购降温侯毅在朋友圈里发文，2024

年盒马NB奥莱店将全面启动全国开店，

2024

年计划开500家盒马NB奥莱店••湖超市调改店 •2024.6.19

，

永辉超市“

胖改”

首店郑州信万

•广场店市关山光谷店 •2025.5，

京东即时零售业务全面升级推出京东秒送，整合原即时零售品牌京东小时达、京东到家2025.4，淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”

升级为“淘宝闪购”诸多线上线下玩家试水线下零售，①

美团：2025.8，快乐猴首店在杭州开业；2025.12，小象超市首店在北京开业；2024.7.20，中百仓储超②

阿里巴巴：2025.11超盒算NB开放加盟；③

东方甄选：2025.12，首家线下旗舰店正处于筹备阶段……9公司公告，麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，科尔尼调研，国盛证券研究所新消费创新：新的产业供给

VS

消费分级（消费者更重情绪价值与质价比）。外出旅游美妆个护鞋服箱包家居家具消费电子/家电家庭/宠物护理保健品/运动食品、调味品零食酒水饮料日常餐饮享受可选安心之选围绕底层的基础品质需求，安全、信赖的基础上再基于价格理性判断个性彰显有更高阶的审美与圈层化社交需求，希望彰显自己的个性/价值观信赖、真实安全、保障、性价比精致、进取、呵护耐用、智能、强功效、健康愉悦、包容、国潮、个性颜值、时尚、社交向上叠加向上叠加品质体验开始注重专业化进阶和积极/健康生活理念，关注消费体验和“质价比”

情感特征偏好

功能特征偏好需求角度：消费者需求分层，在“品类金字塔”中对不同品类有不同诉求人：消费分级，更重情绪价值与质价比。①品类支出意向分化，悦己、健康品类居前。据麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，除教育外，悦已和健康属性突出的品类支出仍在增加。②对不同品类有不同诉求。刚需重视安全、信赖、性价比，可选重视消费体验和质价比。消费者逐渐对品牌祛魅，更关注产品内在品质和生活体验，并愿意为此付出溢价。供给角度：注重产品&运营的

“新消费”公司提供差异化的细分品类供给，创造了替代&增量需求黄金珠宝由“渠道品牌”走向消费品牌，背后是更精细的消费者需求把控和审美IP零售1）更强的IP迭代能力与变现能力（扩毛绒品类等）；2）更精准的门店客流转化率，更高效的SKU管理其他深耕私域用户价值，提升ARPU茶饮更好的复购与消费者粘性老铺黄金忠诚会员数量（万人）周大福内地定价产品占黄金首饰及产品类别零售值占比名创优品国内同店4.09.335482021202220232024

1H25泡泡玛特分品类收入（亿元）4869527171028611616632

6130202320241H25手办毛绒MEGA衍生品及其他139蜜雪冰城 茶百道 古茗 沪上阿姨奈雪的茶 霸王茶姬会员6亿，活0.34亿2024年9月注册会员

册会员

78亿，册会员

31亿，跃会员数

跃会员数0.5亿

会员0.16亿截至25H1

截至25H1，注

截至25H1，注

截至25H1，注册会员

1截至25年9月底底3.15亿 三个月的季度活平均季度活跃

亿，月度活

注册会员数2.22跃会员总数

亿0.04亿季度复购率

40.6% 23.5% 复购率 月复购率

88.8%（年度）亚朵美丽田园……锅圈11%9%7%7%7%19%2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY102026年依然围绕内需+出海两条主线。展望2026年，我们建议：1）对内看好在政策加持下，消费领域求新求变的子行业，比如新服务、新零售相关方向；2）对外继续重视出海主线，特别是业绩确定性强的龙头公司。主线 核心个股跨境电商平台新服务免税：政策支持免税消费，龙头有望受益。酒店：供给增加，结构升级，10月RP表现回暖。OTA：龙头分别深耕下沉市场和开拓海外市场，叠加酒旅行业向好。旅游：景气延续，客单承压，新文旅营销塑造本地IP。新零售商超百货：超市品质零售转型，百货线下业态体验化转型黄金珠宝：由渠道走向品牌，重视珠宝新消费机遇；看好税改后金条份额进一步集中。IP零售：名创国内同店转正趋势延续，泡泡玛特IP变现能力持续提升。代运营：高景气细分赛道自有品牌孵化不断贡献增量。品牌龙头内需新浪财经，国盛证券研究所绘制出海IP零售：泡泡玛特、名创优品黄金珠宝：老铺黄金、潮宏基、周大生、周大福、六福集团、周六福、周生生、

豫园股份卫生用品：乐舒适服饰：赛维时代互联网平台：Keeta加速全球布局，TEMU份额持续提升。传统平台：线上平台融合线下实体优势，价值链延伸一站式出海趋势展望餐饮：

25年存外部扰动，供给优化，消费理性。 •茶饮：龙头加速拓店，加强会员体系建设，品类拓展抢占份额。

•免税：中国中免酒店：华住集团、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店OTA：携程集团、同程旅行旅游：三峡旅游、九华旅游、长白山、天府文旅、金马游乐、祥源文旅、宋城演艺餐饮：小菜园、锅圈、百胜中国、海底捞、同庆楼、广州酒家茶饮：蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬商超百货：永辉超市、家家悦、步步高、重庆百货、新华百货、汇嘉时代黄金珠宝：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、六福集团、周六福、周生生、

豫园股份IP零售：泡泡玛特、名创优品代运营：若羽臣、青木科技IP零售：名创海外运营提效，泡泡海外占比持续提升。黄金珠宝：出海元年，产品力&品牌文化加速输出。卫生用品（乐舒适）：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇。服饰等品类：数字化柔性供应链驱动，品牌化与新兴市场开拓成为关键互联网平台：美团、拼多多传统平台：小商品城、轻纺城11时间发文机关文件名称重要内容2025/3/16中办、国办《提振消费专项行动方案》促进生活服务消费；扩大文体旅游消费；推动冰雪消费；发展入境消费；保障休息休假权益等。2025/4/16商务部等9部门《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》围绕加强政策支持等6方面提出48条举措，涵盖餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领域。2025/4—2026/3文旅部2025年全国文化和旅游消费促进活动围绕劳动节、暑期、国庆节、春节等重要节点，举办全国消费周、季、月活动，并举办专题主场活动，推出特色文旅活动及惠民措施。2025/4/7商务部等12部门《促进健康消费专项行动方案》提升健康饮食消费水平；丰富健身运动消费场景；大力发展体育旅游产业；增强银发市场服务能力等。2025/5/9央行《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》设立服务消费与养老再贷款，额度5000亿元，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。2025/5/16商务部、发改委《餐饮业促进和经营管理办法》反食品浪费；鼓励发展大众化餐饮、社区餐饮、绿色健康餐饮；进行数字化升级改造等。2025/9/5商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》培育服务消费促进平台；丰富高品质服务供给，包括培育群众性文化活动和赛事品牌，延长热门文博场馆、景区营业时间；激发服务消费新增量，包括优化学生假期安排，完善配套政策；加强财政金融支持；健全统计监测制度。2025/9-2026/8财政部、央行、金融监管总局《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，涉及家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费。2025/10/17商务部等9部门《关于促进住宿业高质量发展的指导意见加快推进住宿业高质量发展，着力提升供给品质、促进业态创新、优化营商环境，推动住宿业品质化、智慧化、融合》化、绿色化、国际化发展。2025/10/28中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》大力提振消费；以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费；落实带薪错峰休假；促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。2025/10/29财政部等5部门《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》优化国内商品退（免）税政策管理，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品；进一步扩大免税店经营品类；放宽免税店审批权限；完善免税店便利化和监管措施。2025/12/1发改委《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》符合条件的景区配套酒店、消费基础设施关联酒店，四星级及以上酒店项目可申报REITs。2025/12/11新华社中央经济工作会议通稿坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。2025/12/14商务部、央行、金融监管总局《关于加强商务和金融协同，更大力度提振消费的通知》扩大服务消费。加大服务消费政策支持力度。结合家政、住宿餐饮、文体娱乐、教育、旅游、养老托育等重点服务消费发展趋向和特点，创新金融产品和服务。定义：服务消费是指居民全部消费支出中用于支付社会提供的各种非实物性的服务费用总和。从结构来看，通常可以分为基础型消费（如餐饮、交通通信、住房相关、家政服务、养老托育等）、发展型消费（如教育培训、健康医疗等）、享受型消费（如文化娱乐、旅游住宿等），此外还包括具有特殊性的金融保险类服务。方向：服务消费作为促进民生改善的重要支撑，是消费转型升级的重要方向。2025年以来，全国层面促服务消费政策频出，对文体旅、住宿、餐饮、免税等多领域提出优质供给新要求，并给予金融、制度等多方面支持。2025年以来全国层面服务消费主要支持政策新华社、商务部官网、央行官网、财政部官网、发改委官网，国盛证券研究所12酒店行业周期性来自供给和需求的错配。由于供给在短期存在刚性，即在需求变动时供给无法迅速变动，导致酒店业经营呈现典型的繁荣-衰退-萧条-复苏周期。1）繁荣：通常经济活动繁荣激发酒店业需求，OCC上升，而短期新供给难以完工，供不应求拉动ADR上升，行业繁荣。2）衰退：新酒店逐步完成建设和投入，而需求维持甚至降温，OCC下行进一步导致ADR下行，行业衰退。3）萧条：需求进一步衰退而新酒店或仍持续投入使用，供需关系进一步不匹配导致行业萧条，OCC、ADR持续下行，供给开始出清。4）复苏：供给逐步出清，供需逐步匹配，并回到均衡点，过程中现有酒店OCC、ADR修复。当前或已处于复苏阶段。以酒店及餐饮固定资产完成额作为供给指标、非制造业PMI作为需求指标，当前供给虽然仍在增长但增速放缓，需求低位稳定，以首旅为参考的OCC和RP同比在25Q3仍为负，但边际向好，或已接近复苏初期，建议持续跟踪验证。12Q1-25Q3酒店行业周期变化，公司公告，国盛证券研究所13截至25年10月中国内地酒店RP同比表现STR，仲量联行，厚海数据平台，盈蝶咨询，中国饭店协会，国盛证券研究所2020-2024年各层级酒店签约数量（家，浩华调研数据）供给持续增加，连锁化率提升，产品结构升级。1）由于公共卫生事件前及中期规划、酒店行业开工项目在2023-25年集中入市，同时部分加盟商误判报复性反弹的可持续性，行业供给持续增加。2）中国酒店行业连锁化率已从2018年的19%提升至2024年的40.09%，相较发达国家70%以上仍有较大提升空间。3）产品结构方面，据厚海数据平台，2024年中档及中高档定位酒店签约数量占比82%，其中，中高档酒店签约数量同比增长24.6%，新增酒店中产品结构升级。2025年10月RP表现回暖。由于行业供给仍在增加，需求端休闲需求强劲，但商务需求未见明显增长，10月以前行业RP同比承压明显。据STR，25年10月中国内地酒店样本数据显示RP/ADR/OCC同比+2.2%/+3.6%/-3%，依托假期需求释放和价格稳定，单月RP同比转正。截至10月，全国市场年累计RP指数达到96，同比差距缩小至4%以内，释放积极信号。2014-2029年中国内地酒店客房新增供给量及增速 2018-2024年中国酒店连锁化率14酒店龙头季度经营表现及拓店情况酒店龙头季度扣非归母净利率变化酒店龙头季度RP同比2025年回顾：25Q1-3，华住/锦江/首旅仍保持较高开店水平，RP同比承压，但季度环比向好，25Q4预计同比持平或微增；伴随轻资产转型、中高端占比提升、持续降本增效，扣非归母净利率整体向好。2026年展望：1）供给增速有望放缓，需求有望改善，行业整体有望实现弱复苏。低基数下，RP或将同比持平或微增。2）加盟、中高端占比提升有望继续提高利润率。3）华住、首旅稳健增长，锦江直营店、境外减亏有望带动利润释放，君亭实控人变更带来资产注入预期。另外，酒店REITs的推出有望带来行业发展新机遇。公司公告，，国盛证券研究所15商务部。财政部，国盛证券研究所纵观历史，海南离岛免税经历了九次重要调整，当前海南自由贸易港正式全岛封关，将为海南离岛免税刻下新的坐标。2011年至今海南离岛免税经历了“单点试验”到“多维度扩围”的调整。海南离岛免税政策历次重要调整阶段时间额度与次数适用人群/交通品类与件数销售方式关键变化政策落地201 4.20单次5,000元；岛外旅客每

年满18周岁；乘飞机离岛但不离境年2次，岛内1次18类，化妆品5件、香水2件、手表2件

机场提货，传统线下等第一次调整2012.1 1单次限额升至8,000元，次

年龄下调至16周岁数结构未变品类增至21类；适度放宽件数—第二次调整2015.3.20限额仍为8000元/次年满16周岁，乘飞机离岛品类增至38类，增加婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品等17类；放宽香化、手表

—等10类热销商品件数限制第三次调整2016.2.1年累计 6万元，非岛内居民不限次数；岛内居民年1

年满16周岁，乘飞机离岛次、8000元维持品类结构基本延续允许海棠湾、美兰机场开设网上销售窗口，实现“线上预订、机场提货”第四次调整2017. 15额度结构不变将铁路离岛旅客纳入适用对象— 铁路提货点模式完善离岛场景第五次调整（限额+人群）2018.12.1年度限额由 6万元升至3

适用对象仍为年满16周岁铁路或飞机离岛旅万元；岛内、岛外居民均

客及岛内居民不限次数增加部分家用医疗器械品类（视力训练仪、助听器、矫形固定器、家用呼吸支保持线上预订+机场提货模式，提货便利性延续持设备等）第六次调整（交通扩围）2018.12.28— 将乘轮船离岛旅客纳入适用对象— 海口秀英港、新海港设立提货点第七次调整（额度大幅放宽）2020.7.1年度限额从3万元提高至10

—万元，且“不限购物次数”免税商品种类从原有38类增加至45类;取消单件商品8000元免税限额，并将化

首次实现线上销售窗口对所有离岛旅客开放妆品件数上限放宽至30件第八次调整（提货方式优化）2023.4.1——新增两种提货模式：①“担保即提”：单价≥5万元的免税品，可先提货后按规定结算；②“即购即— 提”：单价＜2万元且在附件清单内的15类商品可直接随身提走；提货方式从“统一离岛提货”演化为“即购即提+担保即提+隔离区提货”多模式组合进一步便利旅客购物体验并提升转化离岛旅客免税购物年龄由年满16周岁，调整— 为18周岁；“离岛且离境旅客”可享受离岛离岛免税商品由45大类提高至47大类；

—免税购物政策；一个自然年度内有离岛记录允许6类国内商品进入离岛免税店销售的岛内居民在本自然年度内可不限次数购买，162024年中国免税及旅游零售市场份额，中国中免公告，中免消费白皮书，海南日报，三亚商务局，国盛证券研究所需求端：从“量缩价升”的深度调整到结构性复苏，四季度拐点确认。购物人数降幅持续收窄、客单价高增，离岛免税销售额转正且在政策落地后稳步加速。供给端：从“价格战”到“价值战”的格局重塑。中国中免高市占预计未来将进一步提升，并从香化折扣转向精品、3C电子、黄金珠宝、运动等品类。此外，市内免税店、三亚免税城三期将持续为中国中免提供新增长点。2025-0836.94-14.70%5,69912.34%2025-0928.04-7.29%6,1811

37%2025-1033.59-13.31%7,22130.49%2025-1132.92-9.76%7,22740.86%海南离岛免税购物实际人次:当月值（万人次）同比海南离岛免税购物人均消费当月值（元）同比2024-01 6

87 -20.95% 5,831 -28.45%

2024-02 9

63 14.62% 6,650 -10.60%

2024-04 45.20 -23.74% 4,805 -27.24%2024-05 4

88 -16.02% 4,714 -26.50%2024-06 35.70 -12.08% 4,333 -23.73%2024-07 36.97 -20.66% 4,533 -19.18%

2024-08 43.30 -20.78% 5,073 -15.58%

2024-09 30.20 -40.00% 5,550 2.91%2024-10 38.75

-28.55% 5,533

-9.55%2024-11 36.48

-15.98% 5,131

-7.65%

2024-12 46.42 -12.28% 6,285 7.39% 2025-01 46.25 -25.24% 6,763 15.98%2025-02 63.46

-30.74% 8,319 25.11%2025-03 44.26

-26.01% 6,549 27.92%2024-0359.81-8.51%5,120-26.33%海发控,

7.1%中免集团,

78.7%珠免公司,

3.8%深免公司,

3.8%海旅免税,

4.6%中出服,3%

其他,

0.7%海南离岛免税2025年12月封关首周最新销售额三亚市封关首周（12月18日至24日），三亚全市免税销售额累计实现7.36亿元，同比增长48.2%，累计接待人数达63.5万人次，同比增长19%。封关运作首周（12月18日—24日），海口海关共监管离岛免税购物金额11亿元、购物件数77.5万件、购物人海南全省数16.5万人，同比2024年分别增长54.9%、18%、34.1%；环比封关前一周（12月11—17日）分别增长7

8%、46.7%、7

8%。4

46%29.82%49.40%40.64%33.68%28.39%3

82%32.03%32.54%10%0%

2025-06 26.30 -26.34% 5,605 29.36%

2025-07 29.74 -19.56% 5,260 16.05%

20%

2025-05 33.09 -20.98% 5,915 25.46%

30%

24.43%25.07%

2025-04 34.80 -23.00% 5,814 20.98%

40%60%50%20152016201720182019202020212022202320242025前三季度中国中免毛利率逐步回升毛利率-43.68952.4692-32.6034-44.5147-38.273-335.8723-32.943-133.1199-38.4000-35.3714-22.4123-13.-21935.63517-5.7936 -5.3478-0.8646-6.8463 -6.6549-4.7129-4.172513.1225-50-40-30-20-103.4155

0102027.1166

30400100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11海南离岛免税9销、售10额月起逐步复苏海南离岛免税购物金额当月值（万元）

同比（%）（右轴）17季度国内旅游总人次&收入&客单及恢复至19年程度北京&山西&扬州官方文旅宣传国内旅游人次增长，客单承压。2024-25年国内旅游总人次&收入维持正增，景气度延续，但客单价25年同比承压。25Q3，国内旅游人次/收入/客单价恢复至19年同期的112%/108%/96%，游客消费决策更为谨慎。新文旅营销塑造本地IP。旅游作为新兴战略性支柱产业，具备稳增长、扩内需、促就业的作用，对经济贡献高、乘数强、链条长。在内需主导的当下，各地政府和文旅企业采用多样化、新文旅营销方式，迎合时事热点，打造出如哈尔滨冰雪大世界、北京中轴线、山西黑悟空等多个本地IP，实现客流的引入和消费的转化。文旅部，文旅中国官微，国盛证券研究所18代码简称营收增速销售费用增速销售费率变化(pct)扣非归母净利增速扣非归母净利率变化(pct)2026年看点000524.SZ岭南控股4.40.6-0.35.00.0受托管理的都市酒店有望置入上市公司000558.SZ天府文旅69.32-8-50.61参股收购毕棚沟景区，冰雪旅游持续布局000888.SZ峨眉山A-9.1-50.3-4.75金顶索道改扩建项目持续推进，乐山机场通航002033.SZ丽江股份3.820.90.60.2-0牦牛坪索道改扩建项目持续推进002159.SZ三特索道-9.114.80.9-13.4-4千岛湖牧心谷项目有望建成投运002627.SZ三峡旅游9.526.30.2-10-3.5省际游轮项目有望正式投运300144.SZ宋城演艺-9.043.02.8-26.9-9.7轻资产项目稳步推进，收购宋城实业后提升改造杭州宋城项目300859.SZ西域旅游6.21710.9-14.7-8.4关注文旅资产整合进度，演艺项目爬坡情况600054.SH黄山旅游8.853.31-9.2-3.2东黄山索道项目稳步推进，承租黄山风景区温泉游览区部分资产600138.SH中青旅13.9-12.2-2.1-26.3-0.8两镇稳步恢复，或将受益于中小学春秋假600576.SH祥源文旅35.356.7333.5-0.2新收购资产爬坡增长，外拓逻辑延续603099.SH长白山7.05.0-0.1-3.7-2.6有望持续扩容，沈白高铁引流作用持续发挥603136.SH天目湖-4.728.92.2-2.60.4南山小寨二期等新项目稳步推进，存量项目持续升级603199.SH九华旅游17.415.3-0.120.20.6狮子峰索道项目有望落地，白鹭湾、石台旅游收购稳步推进300756.SZ金马游乐23.8-7.9-21749.614.5产能新增，文旅文娱机器人业务起量2025年回顾：旅游行业景气度延续，但竞争加剧，多数公司营销投放增加，带动25Q1-3销售费率同比增加，整体业绩表现分化。2026年展望：1）板块将受益于政策端带来的假期优化，中小学春秋假、雪假有望带动传统旅游淡季客流增速显著提升；2）个股层面均积极求变，将顺应政策引导增加优质供给，“新项目”有望成为旅游板块2026年核心看点。25Q1-3主要旅游上市公司财务指标变化及26年看点，公司公告，上航旅游集团官微、吉林日报、澎湃新闻、劳动午报，国盛证券研究所192025年存外部扰动，10月以来表现向好。由于存在部分政策和预制菜舆论事件影响，25年6-9月餐饮社零当月同比增速相对较低，10月受假期效应同比增速恢复至3.8%，11月同比+3.2%，连续两月超过社零整体增速，行业表现或已向好。供给端持续优化，连锁化率提升，客单仍同比下降。1）供给端：行业竞争激烈，叠加消费者习惯转变，25Q1-3，除现制茶饮外，其他主要餐饮细分赛道门店数整体呈下降趋势，供给端持续出清优化。据红餐网，全国餐饮连锁化率持续提升，24年达到23%/同比+2pct，25年有望达到25%。2）需求端：近年来消费者餐饮消费观念日趋审慎，据红餐产业研究院调查，对于25年的餐饮支出预期，超过半数消费者表示其25年餐饮消费支出将有所下降或保持不变。截至25年8月，全国餐饮大盘客单价降至36.6元/同比-7.7%，餐饮各赛道客单价下滑态势明显。，红餐大数据，国盛证券研究所2024-25年社零整体及餐饮当月同比25Q1-3主要餐饮细分赛道门店数量2024年及2025年8月部分餐饮赛道客单同比2020-25年全国餐饮连锁化率20百胜中国&九毛九主要品牌同店同比变化头部餐饮品牌创新求变，加强激励2025年回顾：行业自身竞争激烈，叠加外部扰动，餐饮上市公司同店同比普遍承压，但以百胜中国和九毛九为代表的上市公司旗下品牌多数同店季度向好。为顺应消费者新需求，各家创新求变，在店型、菜品、业务、人员激励等方面均积极创新，有望为长期高质量发展奠定坚实基础。2026年展望：“求变”依然为板块发展主旋律，有望带来更好利润表现。稳增和成长两阶段标的均有机会，关注高分红、稳拓店、同店转正、利润率提升等多重机遇。公司公告，公司官网，公司官微，国盛证券研究所同庆楼富茂新开月子中心小菜园采纳股权激励计划百胜中国尝试组合店降低单店投资太二采用鲜活食材肯德基&必胜客同店拆分2025年回顾：1）品牌分化加剧：万店级龙头持续扩张，中端品牌出现分化，中高端与老牌腰部品牌主动或被动收缩。2）价格战退潮、外卖战拉高单店增速：价格战从2024年底开始缓和，2025年价格竞争趋于理性。外卖大战短期内拉动了单店销售和GMV。3）产品健康化：果蔬茶持续保持高热度，产品聚焦“轻负担、

纤体、充能”概念，契合健康消费趋势。2026年展望：预计行业将继续增长，外卖大战退坡背景下，同店增速将有所回落，考验品牌的运营能力，头部品牌凭借强大的运营和供应链能力，能穿越价格周期持续展店。蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨奈雪的茶霸王茶姬2021年2022年2023年2024年2025H12021年2022年2023年2024年2025H12021年2022年2023年2024年2025H12021年2022年2023年2024年2025H12021年

2022年

2023年

2024年2025H12021年2022年2023年2024年2025H1门店总数20,00128,98337,5654647953,0145694666990019,91411,17950776361780184098,46537765307778991769,436817 1068 1655 179816384621087351164407,038中国内地19,73127,18833,23441,58448,2815694666990019,91411,17950776361780183958,44437765307778991759,4354271024341662846830海外2701,7954,3314,8954,733142111356395156208收入（亿元）103.51135.76203.02248.29148.7543.8455.5976.7687.9156.6336.4442.3257.0449.1825.0016.402

9933.4832.8518.1842.97 42.92 5

64 49.212

784.9246.40124.0667.25同比3

1549.5522.2939.3226.8138.0714.544

2016.1234.80-13.784.3334.0552.26-

909.70843.79167.352

60经调整净利润（亿元元）19.1019.973

3744.3726.937.707.8814.5915.4210.869.009.6712.586.453.400.85544.164.182.44-45 -4.61 0.21 -9.19-

180.00-0.879.1925.1513.07同比4.5257.134

4142.902.4085.135.7242.407.4730.07-48.71-13.8182.10169.810.4214.01173.826.75看点平价茶饮龙头，供应链的极效整合、低客单价市场的规模化以及数字化管控形成闭环。幸运咖、福鹿家、出海将推动公司持续增长。区域集中加密、再向外扩张的开店策略，仍有较大开店空间。咖啡品类为第二增长曲线。当前已突破万店，沪上阿姨、茶瀑布双品牌发展。，各公司公告，窄门餐眼，赢商网，国盛证券研究所茶饮品牌门店数量TOP5，截至12月1日会展：1）2025年回顾：内展稳步修复，外展短期承压、结构向新兴市场迁移，AI在会展行业的应用加速落地。2）2026年展望：全球化+OMO深化进入新周期，AI全流程赋能（智能匹配、语言翻译、数据闭环等）与政策友好将推动行业创新型增长。关注内展龙头兰生股份的WAIC生态服务商，外展龙头米奥会展的AI产品与新兴市场扩张。演艺：当前演艺行业顺应消费者需求，持续创新形式和内容，如宋城演艺从传统剧场演艺迈向外场演出，大丰实业创新沉浸式演出和机器人演艺，极大地丰富了演艺形式和内容，给消费者带来更好的优质内容供给。中国新闻周刊，今夕共西溪官微，读城杭州

，waic官网、米奥兰特，国盛证券研究所宋城演艺西安千古情景区多台综艺秀大丰实业的沉浸式演出及演艺机器人兰生股份打造以WAIC为核心的综合生态服务商米奥会展打造的AI慧展 0国盛证券研究所绘制产地品牌商经销商+批发商门店消费者渠道效率不断提升重视分销价值链控制消费者价值诉求从百货业态到电商业态，渠道成本降低、运营周期缩短先占式分销，实现优先竞争对手的消费者触达美国经验日本经验依靠规模效应不断控制整个价值链：品牌+供应链美国经验日本经验性价比价值诉求最高，零售巨头愿意将供应链压缩的成本让利给消费者不断提升粘性。注重购物体验和产品质量，国民愿意为高质量商品提供溢价。美国经验日本经验零售变迁过程：从卖方市场到买方市场，大致历经以货为本—以店为本—以人为本三个阶段。零售效率构成：流通效率（渠道效率、供应链效率）、需求效率（消费者触达与信任成本）。

零售的本质：高效满足用户需求。零售业演进过程就是零售效率不断提高的过程，业态演进过程中总是效率更高的业态在竞争中胜出并壮大了。（ROE=净利率

x

周转率

x

权益乘数）美国：规模化，零售业发展是毛利率不断下降的过程，零售企业把盈利让利消费者，赚周转的钱。日本：差异化，贫富差距较小、国民教育较平均形成日本统一化的消费形态，从需求的情感角度出发，差异性取决于产品质量和服务差异（毛利率普遍较高），赚供应链的钱（净利率稳定或提升）。高效零售的演变路径中国演变方向：规模化与差异化共存，更低的加价率

VS

差异化的商品/服务。鸣鸣很忙招股书，公司公告，界面新闻，赢商网微信公众号，国盛证券研究所（1）规模化演变路径：以零食折扣为例（2）差异化演变路径：以胖东来为例，极致的商品、体验与文化加盟门店品牌商/一级经销商零食折扣店工厂一级经销商零售终端N级经销商品牌商层级多2024年中国食品饮料零售行业规模及市占率鸣鸣很忙万辰集团GMV（亿元）555435收入（亿元）393318（量贩零食业务）GMV/收入141%137%毛利率7.6%10.86%（量贩零食业务）净利率2.1%2.7%

（量贩零食业务）门店数1439414196订单均价（元/单）SKUSKU超2000个34在库SKU3380个（其中25%为厂商合作定制），门店最少1800SKU，每月上新数百款相比线下超市渠道同品类产

品，平均价格便宜25% 价格 -零食行业原有模式渠道体系vs零食特渠 鸣鸣很忙、万辰集团（2024）胖东来“自由·爱” 胖东来切块水果 免费提供杯子、筷子、小匙2024年休闲食品饮料零售行业规模及市占率GMV（十亿元）市占率CR5295.64.2%食品饮料产品GMV总额7056.0100.0%其中：连锁零售商3640.05

6%

其中：其他零售商 3416.0 48.4% GMV（十亿元） 市占率CR5 220.8 6.0%休闲食品饮料产品GMV总额 3738.0 100.0%其中：连锁零售商其中：其他零售商2132.81605.257.1%42.9%25折扣零售按供应链类型分为硬折扣和软折扣，目前大部分玩家处于硬折扣赛道，但软折扣在2020年后在中国也迎来发展机遇。据《2025中国零售行业展望》数据显示，2024年中国硬折扣市场规模已突破2000亿元，但渗透率8%远低于欧美国家（30%以上）。中国折扣零售模式代表玩家硬折扣模式 软折扣模式 品类折扣模式商业模式极致精简SKU，聚焦生鲜、粮油等民生刚需品，门店面积多在300-1000平方米左右，装修简易、自助服务为主，自有品牌占比超70%以临时性低价为核心特征，通过销售临期商品、尾货、瑕疵品或反季商品实现价格优势聚焦垂直品类的折扣模式，靠大牌商品锚定用户的低价心智，再靠高毛利的散装零食挣钱价格

SKU数量 通常控制在1000-2000 SKU比硬折扣店丰富 ~2000个 靠大规模单品采购压价，商品价格比常规超市低20%-30%价格比常规超市低10%-30%，但高于硬折扣店

核心优势 可持续低价能力 深度折扣吸引力 品类专业性强

主要客群 家庭日常采购 价格敏感年轻群体 特定品类需求者

代表企业 奥乐齐、盒马NB等 好特卖、嗨特购等 零食很忙、好想来等 42%31%8%50%40%30%20%10%0%德国 日本高性价比零售业态演进——折扣零售中国德国、日本、中国硬折扣市场渗透率商业模式 代表企业 门店数量 动态硬折扣奥乐齐（中国）78SKU约1600，自有品牌占比90%，2024年销售额20亿（+100%），2025年从上海进入无锡、苏州等城市。超盒算NB（盒马NB）头部品牌中扩张最快，门店数已突破350家社区型门店：面积600-800平方米，SKU约1000-1200个，生鲜产品占比超60%，复用盒马现有供应链资源。物美超值7月在北京首批开出“宽类窄品”策略：SKU约1300个，自有品牌