2月大类资产配置展望：外资回流A股短期成长风格仍有空间

正文目录一、A股：小幅下调收益率预期，成长格有空间 51收部兑，下调益预期 5成长格具上动力 6二、债券：短期利价趋势和机构资金流为多 9利率枢调短交趋势多 9机构率资流点体看多 12转债值调整仍贵 15固收资配组表现 16三、黄金：隐波冲，期看震荡 18黄金期势中期值 18黄金盈空测算 22四、机构投资者配行跟踪 234.1. 2022-2024保行配顾 23近期策整保机资产置影响 27海外ETF金中股的配情况 28图表目录图表1.新A收率测结与期测平 5图表2.A整体ERP水进一下降 6图表3.球看A性比相较，绝水也不低 6图表4.先本数未明改善 6图表5.2025年盈增预期际调 6图表6.维长值框架 7图表7.长格20交额期压 8图表8.长格度仍处上趋势 8图表9.期值格度更并发挤号 8图表10.长价估比仍于性平 8图表11.维长值动框当仍荐长格 9图表12.A上公（金融口下益市ROIC 10图表13.规以工业口下益市ROIC 10图表14.10期债中枢导上公口算法） 10图表15.10期债中枢导工企算） 10图表16.ROIC型利走廊测括内上数值） 10图表17.5年左、10年（）、30年右债YTM的率（）、（）短下周期野趋势突信号 11图表18.公中期基金期势 12图表19.基单机金流择策净值 15图表20.债场权水平 16图表21.债场宜量占比 16图表22.可债股PB值水平 16图表23.固多产组合类产置比 17图表24.于转正股PB估的债例预算5%） 17图表25.于转期离度转比（算5%） 17图表26.于率长择时标利债例 17图表27.收资配合净值 18图表28.收资配合有1滚收率 18图表29.固多产组合益险计（2016.12.31今） 18图表30.固多产组合年益计 18图表31.黄短影标分类 19图表32.国济策确定指与价势 19图表33.缘政风指数金走势 19图表34.元数实利率 20图表35.金波金走势 20图表36.不趋势/动段下金现 20图表37.国方金备 21图表38.球方金备 21图表39.虑界备币结的金值标 21图表40.值标处位数化 21图表41.金黄行指数势 22图表42.金黄采指数势 22图表43.金&金掘指滚年PE位数 22图表44.金&金掘指滚年PB位数 22图表45.金业数收环与金量比 23图表46.金业数收环与价跌幅 23图表47.黄股营比回结果 23图表48.2022-2024保资金产置构 24图表49.2022-2024保资金产置模增速 25图表50.2022-2024不类型企产置构 25图表51.2024同模身险司产置构 26图表52.2024同模险公资配结构 27图表53.海规前20国ETF与上累净入 28图表54.海规前20国ETF与上周净入 28图表55.海中股票ETF净入布截至2026/2/1） 29一、A股：小幅下调整体收益率预期，成长风格仍有空间 1月收益部分兑现，小幅下调收益率预期20252026A。ERPPE测。盈利端，采取GDP增速/CPI增速/PPI增速按5.00%/0.7%/0.9%、4.75%/0.5%/0.5%假设下的同步指标法，以及M1与信贷脉冲领先指标法。最终，2026800/中性/11.45%/8.41%/5.45%，其中，相较于2025年，估值端的上行空间已经明显缩小，但在盈利端拥有更高的预期。13008001.77%4.58%，PE_ttm14.1616.0914.1816.49，APMIM1A12800乐观//10.50%/7.88%/5.32%。图表1.最新A股收益率预测结果与前期预测水平指标场景判断方法态度沪深300全收益中证800全收益未来12月预测(20260131)2026年预测(20251231)2025年预测未来12月预测(20260131)2026年预测(20251231)2025年预测PE增速（整体法）①ERP领先12个月线性回归预测。②5年PE中位数均值回归。乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。乐观2.09%2.55%15.93%1.56%2.20%12.48%中性-0.25%-0.02%3.62%-0.88%-0.36%1.83%谨慎-2.53%-2.52%-1.22%-3.26%-2.85%-1.24%盈利增速（整体法）①2026GDP增速5.00%，CPI/PPI增速0.7%/0.9%。②2026GDP增速4.75%，CPI/PPI增速0.5%/0.5%。③M1与信贷脉冲领先12个月线性回归预测。乐观/中性/谨慎：三者最大/中间/最小。乐观8.13%9.71%5.56%9.26%9.74%3.64%中性7.26%9.05%3.85%9.08%9.24%3.48%谨慎6.39%5.81%-3.15%8.89%8.75%-2.94%股息率最近1年值。中性2.87%2.78%2.97%2.59%2.46%2.72%股本增速（取负）过去2年均值。中性-2.74%-2.74%-1.64%-2.91%-2.91%-2.63%年度收益按乐观/中性/谨慎场景下预测值分别加总。乐观10.35%12.30%23.97%10.50%11.45%16.68%中性7.14%9.06%9.01%7.88%8.41%5.47%谨慎3.99%3.32%-3.08%5.32%5.45%-4.06%注：2025年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易策略——2025年国内大类资产配置展望》。800ERP4.22%516.59%52.19%ERP上A股中期和短期的配置性价比和估值上行空间较前期已有明显回落，若后续没有突破性事件发生，短期大幅拉升估值的可能性相对较小。此外，虽然A压力，一旦出现回调，估值或呈现“海外向A股收敛”而非反向。因此，我们始终强调在2026也呈现如1月脉冲式（上行后回归理性）的模式。图表2.A股整体ERP水平进一步下降 图表3.全球来看A股性价比相对较高，但绝对水平也不低中证800ERP:滚动5年分位，右轴 中证7%

100%

PB_LF（20260131） PB_LF_5年分位数（20260131）99%98%100%100%99%98%99%6% 5% 4% 3%67%恒生科技标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40德国67%恒生科技标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40德国DAX

80%60%40%

12 90%108%6 68%68%42沪深300创业板指恒生指数沪深300创业板指恒生指数

100%90%80%70%日经225韩国综合指数日经225韩国综合指数1% 20%16.59%2018201920202021202220232024202520260% 0%201820192020202120222023202420252026M1PMI2025以及2026一季报完全披露前，市场整体盈利修复水平仍不具备高度乐观的条件。800274202568%（与2025年32025Q348%（2025Q3的58%2025图表4.领先基本面数据并未明显改善 图表5.2025年底盈利增速预期边际下调中长期贷脉冲，% M1同比增，%，右轴 中证800：一预测利润4周化率，%60%

20%

1.5%

[报表年度]202540% 20% 0%-20%

15%10%5%0%

1.0% 0.5% 0.0%-0.5% 2025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162026/01/232026/01/30202020212022202320242025-40% -5%202020212022202320242025综上所述，由于2026年1月已消耗为数不多的估值空间，而基本面领先指标和分析师预期又未对企业盈利增速形成明显利好，在更多财报信息披露之前，我们整体下调对A股的收益率预期，2月市场或维持震荡走势。成长风格仍具备上涨动力善程度者，包括电子（1月涨幅10.9%、计算机（7.54、传媒（8.854.583.338004.5）展望2月，成长风格是还能延续强势？我引入新 五维框架下的成价值轮——风格因子动系列二》中的分析架，从宏观来看，我们认为当前基本面对成长价值观点较为均衡、短期动量对成长风格有一定利空，但中期趋势、估值性价比、拥挤度层面仍能支撑成长风格相对走强。图表6.五维成长价值轮动框架类型维度指标名称构建方法（*成长指数选择国证成长、价值指数选择国证价值）宏观趋势动态宏观因子1、每月底对20个核心宏观因子的方向（t较t-2期）进行判断（具体宏观指标构建方法见后文）。2、为每一个宏观因子对“成长-价值”超额收益的影响方向给定性判断。3、统计自宏观数据与指数数据均存在以来的该方向对次月超额收益率的择时胜率（最少48月）。4、每月底选择上月胜率大于55%的宏观因子，作为当月用于择时的“动态宏观因子”。5、给出每个“动态宏观因子”的择时观点（1看多成长，-1看多价值）。6、综合观点为第5步中得分总和（>0看多成长，<0看多价值，0无观点延续上月信号）。趋势（短期+中期）短期动量因子20d成交额动量1、计算成长和价值风格指数各自的20日成交额z-score。2、计算z-score5日均值，若成长z-score均值大于价值，则看多成长（1），否则价值（-1）。20d收益率动量1、计算成长和价值风格全收益指数的20日加权收益率。2、加权权重为0.5^(t-5)/Σ0.5^(t-5)，距离当日越近权重越高。3、若成长加权收益率大于价值，则看多成长（1），否则价值（-1）。风格广度因子PB_QRD1、每日获取成长指数成分股的PB。2、计算风格指数QRD（QuartileRangeDispersion）=(q75-q25)/(q90-q10)。3、取20日均值，若上行则成长股处于牛市（广度增加），看多成长（1），否则价值（-1）。PB_MAD1、每日获取成长指数成分股的PB。2、计算风格指数MAD=median(abs(pb_i-pb_median))。3、取20日均值，若上行则成长股处于牛市（广度增加），看多成长（1），否则价值（-1）。风控（短期+长期）风格拥挤因子成交额拥挤度1、计算成长和价值风格成交额或换手率与全A的比值，并计算5日均值的60日分位数；2、若成长分位数>95%而价值分位数<95%则看好价值（-1），若成长分位数<95%而价值分位数>95%则看好成长（1）。3、若二者均>95%或<95%则无观点（0）。4、计算成交额拥挤度与换手率拥挤度信号和（>0看多成长，<0看多价值，0延续上月信号）。换手率拥挤度估值回归因子PB估值1、每月底计算成长指数与价值指数PB估值比和PE估值比（整体法）的滚动60个月分位数。2、若分位数大于90%，则认为成长相对高估，此时给出超配价值信号（-1），直到估值比分位数回归50%分位数给出中性信号（0）。3、若分位数小于10%，则认为价值相对高估，此时给出超配成长信号（-1），直到估值比分位数回归50%分位数给出中性信号（0）。4、中性信号在触发极值信号前不做任何改变。5、计算PB估值信号与PE估值信号总和（>0看多成长，<0看多价值，0均衡信号）。PE估值注：2025年预测详见《五维框架下的成长价值轮动——风格因子轮动系列之二》。基本面上，155%7.5305.95155.658.35.355.3512M0M1、趋势层面，成长风格短期承压但中期趋势仍向好。自1月下旬政策面降温以1（上来看，1图表7.成长风格20日成交额短期承压 图表8.成长风格广度指标仍处于上行趋势成长20日成交额Z-score4 3 2 1 0-1 -2 2025/12/012025/12/082025/12/152025/12/222025/12/292026/01/052026/01/122026/01/192026/01/262026/02/02-3 2025/12/012025/12/082025/12/152025/12/222025/12/292026/01/052026/01/122026/01/192026/01/262026/02/02

国证成长pb_qrd 国证成长pb_mad0.8 0.70.70.60.60.50.520202021202220232024202520260.42020202120222023202420252026拥挤度和估值层面，A股比重的短期分位数上来看，100%95%PE2.3，处于过去5年44%的分位数水平，尚处于合理水平，后续仍存上行空间。图表9.短期价值风格拥挤度更高并触发拥挤信号 图表10.成长较价值估值比仍处于中性水平 成长5日成交占比60日分数，% 成长/价值 估值比滚5年分位价值5日成交占比60日分数，%100% 80% 60% 40% 20% 2025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/220%2025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/22

5 100%4 80%3 60%2 40%1 20%2020202120222023202420250 0%202020212022202320242025图表11.五维成长价值轮动框架当前仍推荐成长风格轮动仓位（成长）2026-02-052026-02-042026-02-032026-02-022026-01-30动态宏观信号0%0%0%0%0%估值回归信号100%100%100%100%100%短期动量信号0%0%0%0%100%风格广度信号100%100%100%100%100%风格拥挤信号100%100%100%100%100%5D平均仓位_成长5D平均仓位_价值100%100%100%100%100%0%0%0%0%0%绝对收益统计累计收益年化收益年化波动率最大回撤夏普比率收益回撤比综合信号1_无中性仓位_国证成长价值616.40%13.32%21.44%39.73%0.600.34综合信号2_5D平均仓位_国证成长价值751.60%14.57%21.44%40.08%0.650.36国证成6.57%20.67%44.11%0.310.15超额收益统计年化超额收益率月度超额胜率年化跟踪误差年化信息比率综合信号1_无中性仓位_国证成长价值6.75%65.08%6.19%1.09综合信号2_5D平均仓位_国证成长价值8.00%66.67%5.88%1.36逐年超额综合信号1_性仓位_国证成逐年超额综合信号1_性仓位_国证成长价值综合信号2_5D平均仓位_成长价值20100531-20260204444.00%579.20%2011/12/308.10%8.67%2012/12/311.73%1.45%2013/12/312.74%3.96%2014/12/3114.89%15.08%2015/12/314.68%5.75%2016/12/304.64%3.90%2017/12/293.20%5.38%2018/12/285.42%6.82%2019/12/312.41%2.50%2020/12/3111.28%9.40%2021/12/317.37%13.42%2022/12/309.35%11.31%2023/12/297.33%10.94%2024/12/3111.28%13.16%2025/12/3111.43%13.85%2026/2/41.98%1.98% 综合信号平均仓位_国证成长价值国证成长价值_等权 综合信号平均仓位_净值比10 9876543212010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025二、债券：短期利率价量趋势和机构资金流行为看二、债券：短期利率价量趋势和机构资金流行为看多利率中枢下调，短期交易趋势看多对于利率债资产，定期模型方面，我们从ROIC模型观察利率市场中期的定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。参考早前报告中的ROIC模型1，1在A股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（+）×ROIC30AAAA（）我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看：盈利预期方面：根据我们前文中对A股资产盈利模型的研判，当前预A20263.55%251.39%；股债ROIC方面：A（）2026ROIC4.07%3.58%2026ROIC3.78%ROIC值为3.94%；12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%20102012201420162018202020222024202620102012201420162018202020222024202612%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%201020122014201620182020202220242026201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）测算日期：2010Q4-至今 测算日期：2010.12.31-至今利率中枢方面：1011.81%2026径下1.48%、工业企业口径下1.61%，对应的利率走廊上限为前者下1.87%、后者下2.00%。图表14.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 图表15.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法）测算日期：2012.12.31-2026.12.31 测算日期：2012.12.31-2026.12.31类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）3.55%1.81%1.48%(1.54%)1.87%(1.93%)1.04%(1.09%)工业企业(4.96%)1.61%(1.66%)2.00%(2.05%)1.17%(1.21%)因此总结来说：1）边际变化看，由于本期盈利预期数据的下调，导致ROIC和利率中枢同步下移，10年期国债利率走廊的下调幅度约为5~6BP；2）绝对水平方面，当前市场利率整体仍在合理范围内运行，点位在上市公司算法口径下偏高，在工业企业算法口径下适中，整体中性偏高。短期价量视角下，当前利率市场短期的价量择时观点为看多。我们从日度价量数据所形成的利率形态入手，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破情况（详，具体来说：1）5YTM202）10YTM203）30YTM21图表17.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号

中债-国债5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债5年向下突破-向上突破-25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12、

中债-国债10年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12

中债-国债30年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12中债-国债30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/2 25/4 25/6 25/825/1025/12公募债基久期视角，近两月债基持仓的利率敏感性水平下降。我们以改进（。当前公募基金2.5942.68前机构久期处于历史5年来的中性偏低水平，但仍处于历史长期10年来的中性偏高水平。图表18.公募中长期纯债基金久期走势

中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位久期中位数（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50测算日期：2016.12.31-至今机构利率债资金流观点整体看多除利率中、短期定期模型外，当前我们观测到机构资金流在利率债交易中遍处于做多状态。具体来说，我们可以通过分析不同类型机构，在不同券种以及期限债券上的买卖交易行为，来观察机构利率择时的有效性，并跟踪其中的重点机构行为，以“抄作业”的模式帮助进行投资，高频观测机构资金流变化情况。我们首先根据近年来机构在利率债上的净买入情况，将机构进行了简单分类，具体来说：可以分别计算各类机构的年均利率债净买入额与净交易额，并构建交易买入比指标，从而将机构分为交易型和配置型两类。如下表所示，大型商业银行、基金公司、证券公司等是典型的交易型机构，而保险公司、城市商业银行等，则是典型的配置型机构。表1：不同类型机构的年均累计净买入和净交易金额（2019-2025，单位：亿元）机构类型 年均累计净年均累计净 交易买入比 机构类型（交易买入交易买入比3为界）大型商业银78交易型股份制商业银行-21065501802.38配置型城市商业银行-21593433852.01配置型基金公46交易型保险公司8205157471.92配置型证券公司-7356549997.48交易型理财子公司3283103143.14交易型农村金融机构7278525997.23交易型外资银行1466141999.68交易型境外机构5540163792.96配置型CFETS随后，我们统计了各机构在净买入行为前后市场利率（10年期国债）的变化情况，一方面来观察统计结果与上文中机构类型的匹配度，另一方面，来判断特定机构的交易行为是否具有跟踪价值。举例来说，我们分别观察了滚动过去1周/2周/1个月/1个季度的机构净买入金额，并观察后续1周/2周/1个月/2个月/3个月/6个月下的市场利率变动情况，并取皮尔森相关系数。以基金公司为例，不难看出：1013年及以上出现净买入时，未来利率大概率下行，这与基金公司3年左右的中性久期基本从左往右看，以过去1周净流入为例，其对市场利率的预测能力在未1-21-2基金公司相对更善于把握市场的短期交易机会，这与基金公司是交易11历史1个季度的净买入数据对后续市场走势的判断预测能力较弱。这说明基金公司的资金流数据，更适用于“看短期行为”的跟踪模式。表2：机构资金流净流入与未来利率变动方向的相关性分析（基金公司）期限类型 净流入看期

日均净交易金额

相关系数_未来1周

相关系数_未来2周

相关系数_未来1月

相关系数_未来2月

相关系数_未来3月

相关系数_未来6月1年以下19.191.95%0.35%4.97%16.11%22.73%34.08%1-3年26.11-1.98%-6.21%-7.55%-8.65%-3.11%9.77%3-5年22.46-10.15%-12.59%-11.44%-9.47%-6.99%2.98%5-7年9.16-4.44%-6.91%-1.40%0.67%5.44%0.93%7-10年过去1周36.78-5.85%-6.32%-5.87%-5.97%-1.88%0.80%10-15年0.91-8.30%-8.34%-4.59%-3.56%0.20%-5.12%15-20年2.35-4.94%-6.86%-6.80%-4.95%0.26%-7.87%20-30年8.16-2.78%-6.50%-4.19%-5.49%2.67%3.74%30年以上0.39-2.02%-3.86%-3.56%4.91%8.28%8.94%1年以下17.31-0.15%0.87%7.46%19.77%25.94%38.29%1-3年23.84-5.18%-6.84%-10.83%-9.12%-2.41%12.38%3-5年20.31-11.42%-12.51%-13.68%-10.30%-7.71%4.15%5-7年8.24-5.73%-4.75%0.60%3.20%8.17%2.11%7-10年过去2周30.58-5.30%-4.85%-5.82%-5.12%0.55%2.73%10-15年0.79-6.32%-7.16%-1.97%-1.03%2.91%-3.68%15-20年2.03-5.89%-6.37%-6.07%-2.40%3.31%-9.56%20-30年6.48-4.35%-6.37%-4.15%-4.71%6.35%5.81%30年以上0.34-3.43%-1.62%-3.46%7.49%11.44%11.79%1年以下15.992.85%6.32%13.73%25.99%30.13%42.71%1-3年22.27-5.46%-9.51%-11.74%-7.87%-0.26%15.32%3-5年18.29-9.13%-12.41%-11.65%-7.97%-6.41%5.79%5-7年7.30-1.06%0.98%7.27%10.35%12.57%2.87%7-10年过去1月24.45-5.42%-5.97%-5.11%-2.52%5.22%2.35%10-15年0.67-4.66%-3.55%1.32%5.16%6.38%-2.15%15-20年1.83-4.90%-5.38%-4.45%2.45%7.01%-13.43%20-30年4.89-3.00%-4.17%-5.63%-1.14%12.11%6.42%30年以上0.26-4.11%-5.24%-3.32%9.86%13.48%12.45%1年以下13.8510.77%14.19%19.04%27.30%32.23%41.85%1-3年20.79-1.35%-1.23%0.94%8.26%16.86%19.56%3-5年过去1季16.48-5.96%-6.48%-4.76%-0.34%5.60%0.00%5-7年6.047.07%11.13%17.11%18.99%14.55%-3.73%7-10年19.55-1.52%1.16%8.08%13.11%12.74%-0.39%10-15年0.521.31%3.02%5.74%4.30%1.15%-2.73%15-20年1.37-0.44%1.12%3.47%1.93%-3.80%-24.37%20-30年3.29-0.01%2.78%9.09%17.97%21.18%4.06%30年以上0.151.10%4.08%9.12%22.19%25.58%15.26%CFETS通过上述的分析方式，我们对大部分机构均进行了利率债资金流跟踪价值的评估。通过综合考虑机构的类型、债券投资的中性久期、资金流和利率变化的相关系数等因素，筛选出5类机构作为重点跟踪目标，对应的明细跟踪指标如下：表3：不同机构的利率债资金流监控维度类型回看窗口期看空期限看多期限基金公司周度1年以下3年以上证券公司双周度1年以下3年以上城市商业银行季度1年以下3-10年外资银行周度1年以下1-15年保险公司季度3-5年7年以上的看空期限上出现净卖出、且在看多期限上出现净买入时，配置长久期债券，若相反，则配置短久期债券2018.12.31-2026.1.31投资标的：长久期债券1债、短久期债10债）若机构在看空期限上出现净买入，同时在看多期限上出现净流出，若机构在看空期限上出现净流出，同时在看多期限上出现净买入，期初时如无明确信号观点，则默认配置50%短久期债券+50%长：50从策略业绩表现看：1）60190BP125BP中外资银行择时组合的调仓频率超过每月一次，而保险公司、城市商业银行择13）准，其中以证券公司和基金公司择时组合最佳，交易型机构由于调仓较快，通图表19.基于单一机构资金流的择时策略净值测算日期：2018.12.31-2026.1.31表4：基于单一机构资金流的择时策略收益风险统计（2018.12-2026.1）年化收年化波最大回收益波收益回年化双指标名称益率动率撤动比撤比边换手基金公司_资金流择时组合4.79%1.14%1.18%4.214.069.04证券公司_资金流择时组合5.52%1.37%1.22%4.034.525.02城市商业银行_资金流择时组4.50%1.28%2.26%3.521.990.07外资银行_资金流择时组合4.33%1.21%1.96%3.582.2115.05保险公司_资金流择时组合5.54%1.46%2.26%3.792.450.35等权基准（1债+10债）3.68%0.86%1.95%4.261.890.00而从我们最新的跟踪数据看，当前基金公司、城市商业银行、外资银行和保险公司择时指标均处于看多状态，而证券公司择时指标处于看空状态。因此转债估值回调但整体仍偏贵对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断当前市场整体的ALPHA和BETA机会。ALPHA的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定价/转债市价1，作为自开年以来，可转债市场期权估值仍在偏贵区域内震荡，虽然随着月末转债指数的大幅下跌，估值有所回调，但定价偏离度仍在-11.88%前，全市场中仍然有接近95%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。上述结果意味着当前转债当前定价有效性仍未显著回升，性价比依然偏需继续关注估值压缩风险，我们对未来中期的ALPHA表现预期保持偏空观点。90807060504030201004504003503009080706050403020100450400350300250200中证转债（右）便宜券占比转债偏离度_中位数中证转债（右）转债偏离度_余额加权500450400350151050-5300-10250-15200测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今BETA层面，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自PB2.7858050全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.8全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00测算日期：2016.12.31-至今固收多资产配置组合表现通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：2016.12.31投资标的：可转债（中证转债，008、长久期利率债（中债总指数7及10CA0351及CA0361（3，CA033A0201）PB0%/2.5%/5%0%/2.5%/5%三档剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，并参考利率债长周期价量择时指标，分配0%/50%/100%三档长久期（CBA00101）调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。908070605040302010054321908070605040302010054321010.90.80.70.60.50.40.30.20.10转债仓位 长债仓位 短债仓位 信用仓位配置权重PB中位数5年分位数（倒置，右）2016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）54配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）543210151050-5-10-152017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12从组合业绩表现看：1）自2016年以来，策略的长期年化收益率为最大回撤为2.21%，收益回撤比为2.45，优于持有任意单一的纯债或可转债资产；2）16%10%1100%320235.50%、20248.49%、20252.42%率分别为2023年0.74%、2024年0.86%、2025年年初至今1.75%。1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组合中债综合债1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组合中债综合债12.0010.008.006.004.002.000.00固收多资产配置组合 中债综合债测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今图表29.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比多资产配置组合5.30%1.40%2.21%3.792.40中债综合债4.13%1.07%2.43%3.861.70测算日期：2016.12.31-至今图表30.固收多资产配置组合逐年收益统计年份业绩基准（中债综合债）固收多资产配置组合绝对收益率超额收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.65%2.05%1.40%20260.39%0.36%-0.04%测算日期：2016.12.31-至今三、黄金：隐波冲高，短期看震荡 黄金短期走势与中长期估值往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三VIX。图表31.黄金短期影响指标分类我们认为，黄金的避险属性是短期推动价格的主要因素，实际利率水平可作为辅助判断。实际利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升，黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，同时，地缘政治风险、经济政策风险指标是相对有效的情绪指标。202601/29突破5500美元/盎司的历史新高后，次日暴跌近10%，截至02/02收盘已跌至4659.29美元/盎司。金价的短期飞速上涨受到多种因素驱动，包括地缘性政治风险事件的爆发、美元信用的持续削弱等，而在交易情绪与热度的催化下，隐含波动持续攀升至历史极高点，出现明显的风险信号，叠加美联储新任主席相对谨慎宽松的态度，市场反应激烈，金价快速跳水。2026/01，委内瑞拉事件的爆发、中东局势的震荡，使得地缘性政治风险（GPR）1187.0550两个月上行。同时，政策不确定性（EPU）1月水平348.98，与上月基本持平，后续伴随联储主席的换任流程，以及市场对新任首席独立性、政策态度的猜想与测试，EPU图表32.美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表33.地缘性政治风险指数与金价走势美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴) 全球:地缘政治风险指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)600

6,000

600

6,000500

5,000

500

5,0000

0

0

4,0003,0002,0001,0000, 讯 , 13过去一年来，对等关税政策推出破坏贸易体系、美国政府赤字高企、美国政府停摆等诸多事件影响下，美元地位被不断削弱，美元指数持续震荡下行，成为支撑金价上涨的主要因素之一。图表34.美元指数与实际利率 图表35.黄金隐波与金价走势

美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴

50%45%0%

隐含波动率 伦敦金现(美元/盎司,右轴)

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000, 讯 , 在近期的极端行情中，对市场情绪的判断显得尤为重要。我们在往期研究(波与金价之间没有固定的正相关或负相关关系，而是动态变化的：当市场出现恐慌或不确定性时，隐波往往飙升，同时金价可能大幅上涨，隐波的峰值常预示着金价的转折点；当情绪退潮后，隐波从高位逐步下降至低位，金价调整后平均日收益年化年化波动收益/波动日收益胜率日收益赔率下行平均日收益年化年化波动收益/波动日收益胜率日收益赔率下行/正常波动-12.03%15.59%-0.7747.22%0.98下行/高波动-50.51%24.92%-2.0343.66%0.86下行/低波动-13.21%11.02%-1.2046.46%0.94震荡/正常波动1.22%17.62%0.0750.65%0.98震荡/低波动3.19%8.24%0.3951.64%1.00上行/正常波动32.44%14.07%2.3157.58%1.10上行/高波动26.46%21.54%1.2355.41%1.00上行/低波动14.57%9.98%1.4653.45%1.12根据我们的测算，上行趋势下的低波阶段是较好的加仓时机，可持仓至波动回归平均水平，根据情况在进入高波阶段前调整仓位，而下行趋势下的高波是较为确定的风险信号，预示着较大的回撤，上行趋势下的高波同样代表着有限的涨幅和高风险。最近一个月，隐波水平随金价上涨飙升，2026/01/29隐波43.99%2020695%02/0257.97%，若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们仍建议从货币属性视角出发进行测算。结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币对冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。过往在进行黄金估值时，常将其仅视为美元的对冲工具，然而当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元，黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金对冲需求前阶段各经济体央行持续购金的行为。全球央行持续购入黄金，一方面为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储备资产的安全性和独立性，规避地缘性政12305.370.93133.65万吨，环比增加34.68吨。图表37.中国官方黄金储备 图表38.全球官方黄金储备中国黄金储备环比(吨) 中国黄金储备(吨,右轴35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

1502,2001502,2001002,1005002,000-501,900-100

250200-150-200

全球黄金储备环(吨) 全球黄金储备(吨,右轴

36,60036,40036,20036,00035,80035,60035,40035,20035,00034,80034,600, 讯 , 我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，将除美元外的货币加入，并给1/3（1/3提升1设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值，最新的估值分位数为历史87%分位数，已连续8个月上升。图表39.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表40.估值指标所处分位数变化0

伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴

0

美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴

60%0.7100%0.7100%0.690%80%0.570%20%10%2019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09, 讯 , 综上，当前黄金隐波处于极高位置，情绪企稳前市场将消化此前的超预期上涨，或持续一段震荡行情，但EPU指数与GPR指数绝对水平仍高，弱美元趋势尚未改变，全球央行持续的购金需求仍构成金价的核心宏观支撑，配置与避险逻辑延续，我们判断后续黄金仍有机会。黄金股盈利空间测算在往期研究中，我们初步探讨了黄金与黄金股之间的关联：在上涨行情中，黄金股的弹性相对黄金现货更大，收益与波动均更高；从基本面角度，金价的上涨同时伴随黄金股企业盈利的改善。年初以来黄金的强势行情带动了黄金股板块的大幅上涨，1月黄金行业指数（W（S、，涨P/BP/ETTM100%，图表41.黄金与黄金行业指数走势 图表42.黄金与黄金采掘指数走势0

黄金行指数 沪金现货(右

8006004002000

黄金采指数 沪金现货(右)

1,4001,2001,000800600400200 , 讯 , 图表43.黄金行业&黄金采掘指数滚动三年PE分位数 图表44.黄金行业&黄金采掘指数滚动三年PB分位数0%

黄金采掘指数_PE分位数 黄金行业指数_PE分位

0%

黄金采掘指数_PB分位数 黄金行业指数_PB分位数 , 讯 , 我们考虑从产量及黄金现货价格入手，大致测算在金价不同涨幅条件下，黄金股盈利增长的空间。对于黄金行业板块、尤其是上游的黄金采掘，营业总收入与产量及金价紧密相关，我们计算黄金行业指数单季度营收环比，与中国金矿产量季度环比、金价季度均价涨跌幅对比如下，散点主要分布在一三象限，呈现出一定的正相关性。图表45.黄金行业指数营收环比与黄金产量环比 图表46.黄金行业指数营收环比与金价涨跌幅, 讯 , 为进行定量测算，分别对黄金行业指数、黄金采掘指数的季度营收环比进行回归，自变量为产量环比、金价季度均价涨跌幅，回归结果如下，产量环比、金价涨跌幅系数均为正，产量系数更为显著，方程解释力度R2在17-18%：图表47.黄金股指营收环比回归结果2022年）以来金矿产量季度环比均值约4%于全年产量增长约17%，金价季度均价涨幅均值约6%，相当于全年涨幅约26%6%10（524%。在乐观、中性、谨慎三种情境下，根据回归系数及假设数值估算得到，黄金行业指数的营收环比分别为7.8%、4.8%、3.0%，黄金采掘指数的营收环比分别为8.0%、5.0%、3.1%。同时，2022年来指数净利润环比与营收环比的平均比值约为2，以此为经营杠杆系数，三种情境下黄金行业指数的净利润环比分别为15.6%、9.6%、6.0%，黄金采掘指数的净利润环比分别为16.0%、10.0%、6.2%。综上，模型粗略估算黄金行业、黄金采掘指数净利润季度环比处于6%~16%间，中性假设下净利润年化增速中枢约为45%，但模型自身解释力度有限，我们仅从金价涨幅及产量增减角度进行基于弹性的估算，实际数据可能存在偏差。四、机构投资者配置行为跟踪 4.1. 2022-2024保险行业配置回顾过去三年保险资金资产配置呈现“固收加强、权益稳增、非标压降、流动性下降（1）2022–2024202228%202435%15.5%（2）受益于2024（）敞口。图表48.2022-2024保险资金资产配置结构中国银行保险资产管理协会从规模增速看，2023–2024年保险资金运用余额稳步增长，各主要资产类别规202425%28%，30%202416%2025年的保险资金配置延续了2022–2024年的核心趋势，固收为主的配置结构继续强化、非标持续收缩、权益类资产稳步提升。同时2025年也出现了一些金通道投资为主，2025年险资在权益类资产中更倾向于直接投资核心蓝筹、增强些险企开始尝试通过公募图表49.2022-2024保险资金资产配置规模与增速120,000100,000

104,421

规模（亿元） 2023-2024资产增速43.25%

50.00%40.00%80,000

25.40%27.92% 30.60%

30.00%24.54%20.00%

13.95%20,384

10.42%12.15%

9.66%

0.73%1.51%

10.00%0.00%20,000

8,740-11.28%

5,6419,06910,1784,19312,74210,121

5,5334,7959,826

-10.00%-15.70%0

-20.00%