2月债市策略：近忧或已解远虑未迫近

正文目录1月以来央行态度出现了边际变化 4央行呵护下债市的近忧或已解 6通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 9市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 13风险提示 14图表目录

图表1：2026年1-3月国债净融资规模估计 4图表2：2026年1-3月地方债净融资规模估计 4图表3：央行买断式逆回购及MLF投放力度增大 5图表4：国股转贴现票据利率走势 5图表5：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标 6图表6：ONRRP作为回笼工具，是美联储利率走廊的下限 7图表7：2025年下半年以来DR001实际波动区间远远小于利率走廊的宽度 7图表8：2月地方债发行规模或有所增大 8图表9：2月地方债平均发行期限有所缩短 9图表10：中国10年国债收益率仅高于瑞士、中国台湾 10图表但国内CPI同样在偏低水平，发达经济体CPI与中国类似的阶段利率或能更低 图表12：考虑春节因素螺纹钢表观需求仍处低位 图表13：1月前两周乘用车销量同比跌幅加大 图表14：12月PPI降幅收窄主要受到煤炭、有色等行业的拉动（%） 图表15：PPI生活资料价格整体仍然相对低迷（%） 图表16：12月CPI同比抬升主要受鲜菜、鲜果以及金价上行拉动（%） 12图表17：如果国补退坡，家用器皿价格的上行或受到制约（%） 12图表18：1月制造业PMI指数再度回落至荣枯线下方 13图表19：生产与需求数据全面走低 13图表20：近期银行对超长国债净买入增大，交易盘净卖出有所收敛（10年以上国债净买入20DMA，亿元） 图表21：7-10年国债的主要净买入方是大型银（7-10年国债净买入20DMA，亿元） 图表22：近期大行买入长期限债券的规模明显提升（亿元） 141月国内利率先上后下。基本面进入淡季，12PMI重回荣枯线之上，A17连阳，市场担忧政府债供给放量以及信贷冲量的不利影响，多重因2.3%A股降温，央行结构性降息同时强调降准降息仍有空间，供101.8%2年期国121.82%附近的下限，显示出了强势信号，短期市场有望延1 1月以来央行态度出现了边际变化2026Q1债市最主要的担忧就集中在政府债供给放量以及信贷11月地方86001

1.18万亿。尽管在月初在市场的悲观情绪下，地方债发行出现高于二级利率月MLF图表1：2026年1-3月国债净融资规模估计 图表2：2026年1-3月地方债净融资规模估计注：2026年1-3月为预测值 注：2026年1-3月为预测值图表3：央行买断式逆回购及MLF投放力度增大图表4：国股转贴现票据利率走势2025Q3这M220255%，价M28%策带来的积极效果还可能持续显现发力，必须警惕过度放松货币金融条件可能产生12月的中央经济工作会议甚至不再提及M2图表5：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标来源

11月首周国常会新115日央M21.31.5M2与社融增速高于目M2与社融增速高于目标副作用的担忧减弱。我们认为，2025Q4央行提及相关表述，可能是由于四中全会关于构建科学稳健20262025Q4GDP4.5%，中央对于稳增长的诉求可与社融增速122MLF高效的政策基调下，可关注后续政府债供给集中发力阶段总量工具配合宽财政的可1月央行或因A股前期上行速度过快，2 央行呵护下债市的近忧或已解2025年10月27206年的重要ONRPONRP2008流而ONRRP工具的意义并不强。图表6：ONRRP作为回笼工具，是美联储利率走廊的下限

2024率作为利率走廊的上下限，使DR00170BP的范围内波动。但在2025年下半年DR0011.2%-1.6%1.25%-1.5%之115图表7：2025年下半年以来DR001实际波动区间远远小于利率走廊的宽度1Y20BPMLF等工具与政策而在1月的发布会上央行提到，2025年以来银行净息差已经出现企稳的迹象，2026年还有大量长期存款到期重定价，包括央行结构性降息也有助于降低银行付息成本、稳定净息差，降准降息也有提前落地的可能性。2月，地方债发行规模可能增加，25797亿元。多数区域12月，222月实际发22025年21.11万亿，新增一般债、新增专项债、10003600640097002月国债发行规模的1.044200月政府债净融资规模或1.383周有工作日的情况下，每周净融资规模可能都会在偏高水平。图表8：2月地方债发行规模或有所增大尽管发行规模扩大，但目前公布的2月地方债发行期限却有所缩窄，平均发行规117.716.1月央行在新闻发布会上明确表示，20214月，政府债发行对二级市场的影响也十分有限。尽管市场仍然担忧银行因指标压力承接图表9：2月地方债平均发行期限有所缩短3 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击PPI10年期国债利率确实图表10：中国10年国债收益率仅高于瑞士、中国台湾图表11：但国内CPI同样在偏低水平，发达经济体CPI与中国类似的阶段利率或能更低AI美联储新人选沃什的上任叙事逻辑受到了挑战，而前者与广大居民的最终需求似乎2024Q4末国补的影响看，国内耐用消费品的价格弹性仍然相对较强，15%-20%20%-30%的销量上升，但反过来月以来国内汽车销售降幅已明显扩大，这可能也会限制其传导的力度。图表12：考虑春节因素螺纹钢表观需求仍处低位 图表13：1月前两周乘用车销量同比跌幅加大图表14：12月PPI降幅收窄主要受到煤炭、有色等行业的拉动（%）图表15：PPI生活资料价格整体仍然相对低迷（%）2021PPI一度超过10%CPI仍然维持偏低水平，央行在国内地产市场出现转折后甚至进行CPI2