2026年2月大类资产配置月报：核心叙事的变与不变

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u宏观环境展望 5模型观点更新 8宏观评分模型 8美股择时模型 9黄金择时模型 10原油择时模型 10大类资产配置策略表现 风险提示 12图表目录图1：2025下半年以来，SOFR-ONRRP利差中枢明显走高 5图2：2025年以来，长期美债拍卖竞拍倍数持续走低 5图3：近期美债利率并未出现大幅波动 6图4：伦敦金现相较60日均线的乖离率创下近期新高 6图5：黄金期货非报告净看多头寸增仓幅度高于非商业头寸（单位：万张） 7图6：国内外黄金ETF近期均出现大幅资金流入（左轴单位：亿份，右轴单位：吨） 7图7：无论是否计算关税收入，美国财政刺激力度近期都有所退坡（单位：亿美元） 8图8：美国部分经济数据近期明显改善（指标经标准化） 8图9：宏观评分模型最新观点 9图10：美股中期择时分项指标走势 9图2025下半年以来，美国经济开始逐步对财政脱敏（右轴单位：亿美元） 10图12：黄金择时指标走势 10图13：原油景气指数走势 图14：最近一年大类资产配置策略净值走势 表1：模型优化得到的资产配置比例 12宏观环境展望特朗普提名凯文SOFR-ONRRP2025122025图1：2025下半年以来，SOFR-ONRRP利差中枢明显走高0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%2023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/1SOFR-ONRRP利差图2：2025年以来，长期美债拍卖竞拍倍数持续走低2.52.52.42.42.32.32.22.22.12.12019/12019/52019/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/1美国:国债拍卖竞拍倍数:10年:MA12美国:国债拍卖竞拍倍数:30年:MA12图3：近期美债利率并未出现大幅波动5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年2860（主要是金融机构（者）ETF近期黄金的极致行情可能起到了重要的推动作用，从而也可能加剧了黄金价格的波动。图4：伦敦金现相较60日均线的乖离率创下近期新高30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%伦敦金现相较60日均线乖离率图5：黄金期货非报告净看多头寸增仓幅度高于非商业头寸（单位：万张）35 530 4.5425 3.520 32.515 210 1.515 0.52022/12022/32022/52022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/1COMEX:非商业多头净持仓:黄金COMEX:非报告多头净持仓:黄金(右轴)图6：国内外黄金ETF近期均出现大幅资金流入（左轴单位：亿份，右轴单位：吨）3203002802602402202001802025/7/1 2025/8/1 2025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/1中国上市黄金ETF总份额 持有量:SPDR:黄金ETF(右轴

110010801060104010201000980960940920900回顾此前驱动全球资产上涨的核心叙事，目前可能尚未看到明确的反转信号。我们认为，过去一段时间全球主要资产的共振上涨主要源于两个核心叙事：其一，全球财政货币双A股等主要资产可能都将出现较好的配置机会。1ISM制PMI1220234的投资逻辑将出现弱化。图7：无论是否计算关税收入，美国财政刺激力度近期都有所退坡（单位：亿美元）200019001800170016001500140013001200美国:财政赤字:MA12 美国:财政赤字:MA12(不考虑关税收入)图8：美国部分经济数据近期明显改善（指标经标准化）43210-1-2-3ISM制造业PMI 密歇根大学消费者信心指数 美国:成屋销量模型观点更新宏观评分模型宏观评分模型看多A股、美股、铜、原油。宏观因子结果显示，本月国内信用周期重回扩张，同时国内及全球通胀周期均有所回升，受此影响，债券的投资逻辑受到弱化，而大宗商品得到强化，模型看好A股、美股、铜、原油，对10年国债的择时观点下调至中性。图9：宏观评分模型最新观点美股择时模型基本面预期走强有望进一步推动美股上行。从模型监测结果来看，美国景气度分项指标明显上行，且我们前文发现，美国经济对财政的依赖性已经显著减弱，内生动能驱动下，美股的基本面预期有望进一步得到强化，维持对美股的看多观点。图10：美股中期择时分项指标走势100806040202019/12019/52019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/1景气度 资金流 金融压力。注：各分项数值代表滚动5年分位数。图11：2025下半年以来，美国经济开始逐步对财政脱敏（右轴单位：亿美元）807060504030100

40003500300025002000150010002020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/1景气度分项指标 美国:财政赤字:MA12(右轴)。黄金择时模型黄金择时指标最新值我们对中期趋势目前仍维持看好，但短期波动可能加剧，可能需要以震荡思维进行应对。图12：黄金择时指标走势210-12020/12020/42020/72020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/1黄金择时指标原油择时模型原油基本面整体趋于恶化，模型观点维持谨慎。本月原油景气指数读数-0.08，维持在0存在趋势上涨的基本面基础。图13：原油景气指数走势210-1-22020/12020/42020/72020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/1原油景气指数大类资产配置策略表现大类资产配置策略1月收益2.7%，最近1年收益10.9%，最大回撤2.9%。我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏12.7%110.9%2.9%。图14：最近一年大类资产配置策略净值走势1.151.131.111.091.071.051.031.010.990.970.95

策略动态回撤(右轴) 大类资产配置策略净

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%表1：模型优化得到的资产配置比例2026年1月2026年2月中证8004.0%6.7%标普5008.3%9.9%黄金4.6