2026信用月报之二：2月信用挖掘品种利差

正文目录信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 4信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 4二永债仍有配置价值，但波动或加大 9城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 11产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 16银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 19风险提示 22图表目录图1：各类机构净买入信用债规模（亿元） 4图2：5年以上信用债成交笔数占比 4图3：同一主体同剩余期限科创债非成分券成分券利差（bp） 7图4：主要非银机构净买入其他类债券规模（亿元） 9图5：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元） 10图6：2026年1月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%） 12图7：二级资本债月度发行净融资 20图8：银行永续债月度发行净融资 20表1：截至年1月30日，信用利差整体处于偏低水平 5表2：截至年1月30日，产业永续债品种利差及分位数（bp，%） 5表3：截至年1月30日，2-3年永续债有性价比的33家产业主体 6表4：截至年1月30日，证券公司债券相比普信债、银行资本债的品种利差及分位数（7表5：摊余债基打开规模分布（亿元） 8表6：2025下半年中长久期大行二永债相对普信债仍超跌 10表7：3-5年大行二永债持有3个月收益率高于同期限中高等级普信债 11表8：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 13表9：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 13表10：各省公募城投债收益率变动 15表城投债分期限分隐含评级成交情况 16表12：1月，公用事业、建筑装饰、食品饮料行业净融资规模较大（亿元） 17表13：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 17表14：各行业公募产业债收益率变动（19表15：2026年1月，银行资本债收益率及利差变动 20表16：2026年1月银行资本债成交笔数环比减少，成交情绪回暖 21表17：2026年1月城商行二永债成交向中低等级扩散 22信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘1月长端利率走势呈现“快上→快下→101.8升1.90%1.81%1个交易日，15-7日交易型机构开始加力减持债券，主因或是降低仓位控波动风险。年初调整过后，10年、301.90%、2.33%5-10年国债，带动收益率修复，交易资金回流后相关品种补涨。下旬股市风险偏好边际回落，支撑债市收益率下行，101.80%后遇阻，债市做多动能减弱。信用债收益率下行，信用利差全线收窄，中低评级优于高评级，中长久期品种表现占优。1资金利率维持相对低位；二是长端利率迎来修复行情，带动长信用的利差修复。具2-4bp2-4bp，5Y4-8bp2-6bp，7Y10-11bp，10Y6-8bp，7Y利差收窄5-7bp；AA3Y以内收益率大多下行6-9bp，5Y收益率下行。从机构行为看，5年以上长信用的买盘主要是保险和其他。保险由于年后“红”效应，对信用债需求回升，1510-16机构自2025年12月中旬开始抢筹7-10年信用债，不过15年以内品种。15-1017亿元、123-45-10年信用债分别为亿元、144%左右。从经纪商成交数据看，5年以上信用债流动性仍偏弱，53.4%-4.9%低位。图1：各类机构净买入信用债规模（亿元） 图2：5年以上信用债成交笔数占比0保险基金理财货基其他1月5-9日 1月12-16日 1月19-23日 1月26-30日1-3年3-5年年年 年3-5年年年 年及以下1-3年年5-7年年 年及以下1-3年3-5年年年 0

（展望2（2，波段操作依旧有难度，票息策略或继续成为相对稳妥的选择。目前长端利率已经下行至震荡区间下沿，但一季度政府债供给压力并没有证伪（1月，对于负债端不稳的账户，不建议追涨长信用，聚焦中短久期品种或相对占优。与此同时，经过1月利差压缩行情，信用利差整体处于偏低水平。除了中短票1Y、7Y10Y20257186bp。及以上各期限信用利差距离均值-2倍标准差（60个交易日）5bp以内。收益率（）信用利差（bp）表1：截至2026年1收益率（）信用利差（bp）品种 期限 2026/1/302025/7/18 变动（bp）2026/1/302025/7/18 变动 区间 区间最小值区间最大值相比区间 相比区间分位数 最小值 最大值均值-1倍均值-2倍信用利差-信用利差-信用利差-均值 标准差标准差 均值（均值-1倍（均值-2倍标准差）标准差）1Y1.681.6541017-732%6224-121185-1253Y1.851.7861518-317%12253-10171512-203AAA中短票5Y1.971.8981728-117%15412-24211814-4037Y2.161.97192524030%19396-14262422-20310Y2.342.06283534111%33492-13423834-6-211Y1.731.7041522-728%12273-12161310-1253Y1.911.8372123-28%20332-11252219-4-12AA+中短票5Y2.081.98102837-95%27501-22322925-4037Y2.312.11204038131%32538-13423936-21410Y2.582.25335953641%486911-9615957-2031Y1.771.7521927-826%14335-14201612-137AA城投债3Y1.961.9152731-43%25431-17322825-5-225Y2.242.10144550-520%41744-29474339-3261Y1.811.7832230-823%17365-14241915-138AA(2)城投债3Y2.071.9983839-112%34563-19433732-5055Y2.452.27186567-76258-138信用利差较低叠加控制久期风险，投资策略可聚焦品种利差的精细化挖掘，增力。具体配置思路有三个：一是挖掘永续品种利差，二是券商债、券商次级债的配置机会，三是把握科创债成分券“超跌”的修复机会。具体来看，产业永续债品种利差挖掘空间较大。20261302.6万亿元。永续品种利差性价比相13-20bp2022分位数。2-3年永续债有性价比的产业主体：1）评级及以上；2）2-3年公募永续债30亿元以上；3）2-3年公募永续债收益率2%2-3年永续品种利差（2-3年平均信用利差-2-3年平均信用利差）15bp33家产业主体，供投资者参考。隐含期限永续债收益率 普通债收益率 永续债品种 2022年以来 品种利差 品种利差 品种利差表2：截至2026隐含期限永续债收益率 普通债收益率 永续债品种 2022年以来 品种利差 品种利差 品种利差评级（评级（（利差（bp）分位数1/4分位点1/2分位点3/4分位点1Y1.731.6858%71116续债 213Y1.981.851446%101523永

2Y 1.86 1.79 8 25% 8 1Y1Y1.781.7345%71018AA+2Y1.921.84833%7203Y2.041.911344%915231Y 1.83 1.78 5 0% 9 15 39AA 2Y 2.04 1.92 13 43% 10 17 423Y 2.24 2.04 20 50% 20 43注：采用中短期票据收益率曲线，历史分位数自2022年1月4日以来。发行人行业中国中化股份有限公司 综合中国五矿集团有限公司 综合中国冶金科工股份有限公司 建筑装兖矿能源集团股份有限公司 煤炭北京金隅集团股份有限公发行人行业中国中化股份有限公司 综合中国五矿集团有限公司 综合中国冶金科工股份有限公司 建筑装兖矿能源集团股份有限公司 煤炭北京金隅集团股份有限公司 建筑材厦门国贸控股集团有限公司 商业贸北京建工集团有限责任公司 建筑装先正达集团股份有限公司 农林牧渔鞍山钢铁集团有限公司 钢铁晋能控股煤业集团有限公司 煤晋能控股装备制造集团有限公司 煤陕西投资集团有限公司 综合上海建工集团股份有限公司 建筑装山东能源集团有限公司 煤炭厦门建发股份有限公司 商业贸易河钢集团有限公司 钢铁厦门象屿集团有限公司 商业贸中国电力建设股份有限公司 建筑装厦门象屿股份有限公司 商业贸易北京城建集团有限责任公司 建筑装厦门国贸集团股份有限公司 商业贸中交第二航务工程局有限公司 建筑装北京能源国际控股有限公司 公用事上海隧道工程股份有限公司 建筑装中交路桥建设有限公司 建筑装饰中交投资有限公司 建筑装中电建路桥集团有限公司建筑装饰北京住总集团有限责任公司建筑装饰河钢股份有限公司 钢铁湖南财信金融控股集团有限公司 综合中交第三航务工程局有限公司 建筑装饰华润医药商业集团有限公司 医药生物大唐陕西发电有限公司 公用事业永续债隐含评级AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA公司属性2026/1/30公募永续债1年以内存量债（亿元）2026/1/30平均收益率（）%2026/1/30永续品种利差（）bp央企央企央企央企央企央企央企央企130666053628527522019519519319319318018017016816415814313513311711611510510410498977470656030993554509542555011115751503030374240382051718002336010015001-2年 年272 150110 28592 217175 6070 10580 9155 6070 5030 5290 6875 4310 8510 80100 4051 5525 7368 4850 5033 6466 4247 4237 6362 3524 5139 6539 300 5564 3316 357852301510572525020070900322900052300300120013公募永续1年以内债2.072.182.091.842.062.252.002.031.922.111.962.122.181.882.192.192.441.942.362.042.291.912.081.972.011.991.952.132.131.761.761.761.761.811.851.861.821.781.891.821.83-1.75---年1.861.961.871.831.992.211.941.942.011.961.931.841.891.892.132.112.471.882.282.002.101.872.061.841.861.93-2.062.012-3年2503030502.062.05--1.94-3-5年1年以内1-2年 2-3年 3-5年2.25 8 11 19 312.41 - 18 - 422.33 - - - -- 6 7 19 -2.40 3 17 - 282.61 7 3030212.31 6 5 - 242.44 - - - 41- - - 18 -2.44 15 10 28 - 9 8 17 -2.35 14 5 16 342.33 - - - -- 5 8 17 -2.50 3 - - -2.54 3 20 23 31- 21 31 33 -- 5 - 23 -- 29 - - -2.17 - - - 252.63 24 7 - -- 9 - - -- - - - -2.03 - - - -- - - - -2.25 7 12 16 - 6 - 20 -- - - - -2.36 22 - - -- - - 20 -- 15 - - -2.21 - 1218- - - - -2.002.152.032.012.272.402.032.042.102.282.132.052.082.012.332.292.722.022.632.132.312.032.182.022.102.042.062.202.122.032.052Y以内品种相比普信债、二永债的性价比上升。当普信债和银行二永债收益率下行至低位，导致券商债与其品种利差处于相对较高分位数时，券商债或重获机构青睐。1302Y202260%-87%的较高分位数。券商次级债2Y2Y2022分位数。1/4分位点1/2分位点3/4分位点分位数2022年以来品种利差1/4分位点1/2分位点3/4分位点分位数2022年以来品种利差品种利差 品种利差2026/1/30品种利差期限 券商债收益率可比债收益率（%） （%）AAAAAA证券公司普通债﹣AAA商金债1Y2Y3Y1.691.771.831.651.711.7956455%24649%47918%5912AAA证券公司普通债﹣AAA中短票1Y2Y3Y1.691.771.831.681.791.851-1-287%-4-2060%-5-2048%-4-201Y1.731.69384%-302AA+证券公司次级债﹣AA+二级资本债2Y3Y4Y1.881.952.111.781.932.05102671%471028%261056%04105Y2.282.19851%38131Y1.731.70364%-125AAA-证券公司次级永2Y1.871.79853%47107%续债﹣AAA-银行永续3Y1.941.9314811债4Y2.142.10430%27112.21525%61015关注科创债成分券“超跌”后的修复机会。202512ETF1005亿元。20261规模则6881日，同一主体相近剩余期限“非成分券4bp上市以来新低，成图3：同一主体同剩余期限科创债“非成分券-成分券”利差（bp） 0-1年 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5年以上 中位数141210864202025-11-18 此外，2个月产品规模为39042亿元。如果部分产品采用信5年左右品种需求。4.5-5.5及以上、票息性价比相对较高的公募非永续债。3972026-111243972026-11124预计下一开放日规模（亿元）封闭运作期（月）2025/12/31基金证券简称152411602026-12822026-106214781982026-0981801672026-08578180812026-07581473603352026-069832584851779802026-08116274802026-0411662018281398241742026-03591621642288182402026-02811413129791632522026-01合计8666634239383624181263月份摊余债基不同封闭运作期（月）打开规模62银河聚星两年定开 24 82 2026-02-0266 81 2026-02-02格林泓安63个月定开 63 63 2026-02-02大摩丰裕63个月定开 63 84 2026-02-04浦银安盛普华66个月定开A 66 81 2026-02-10中金鑫裕1年定开A 12 40 2026-02-11国富恒博63个月定开债 63 82 2026-02-24南方恒新39个月定开债A 39 81 2026-02-26二永债仍有配置价值，但波动或加大20261月，银行二永债迎来补涨行情，收益率全线下行、信用利差收窄，且普遍跑赢普信债。2026130202512313-13bp，中长久期相对占优，4-5年、10313bp，15bp3-13bp，410、52-39-13bp，543-4bp之间。与普信债2及以上二永债与同期限中短票之间的相对利4-6bp，此外，5二级资本债、31-2年、4-55bp以上。这一轮二永债补涨行情主要由基金推动。202611周（14日-9100亿元其他类债券（主要为二永债），2-4周（1-日）312-4843-5之间。此外，135年以上长久期二永债保持谨慎态度，合计净卖出5-10128亿元。保险配置需求依然旺盛，不过随着中长久期二永债收益率下行，保险净买入规模逐渐下降。14753亿元以上。不过，随着中长久期成交活跃度提升、收益率下行，保险需求逐渐下降，13920254-52%以下时，保险的配置需求4-5年大行二永债成交收益率已2.09%-2.14%。图4：主要非银机构净买入其他类债券规模（亿元）基金净买入其他类债券模（元） 理财净买入其他类债券模（元）保险机构净买入其他类券规（亿） 其他资管产品净买入其类债规模亿元）0

4-5YAAA-二级本债交收率右） 4-5YAAA-银行续债交收率右

2.42.32.22.12.01.91.81.71.6年 2026年600大型银行 中型银行 基金 理财 保险 货基 券商 其他0600大型银行 中型银行 基金 理财 保险 货基 券商 其他01月4日-9日1月12日-16日1月19日-23日1月26日-30日1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年11年以下1-3年3-5年5-7年7-10年1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年目前，3-5年大行二永债仍有一定配置价值，对于负债端稳定的账户仍是较为优质的票息资产。一方面，2025年下半年以来二永债相比普信债超跌5-23bp，剔除10bp5-16bp3个月，收益率曲线不变的情形下，3-50.58%-0.72%5-15bp左右。不过，随着基金等交易盘资金快步入场，以及保险等配置盘出于性价比考虑逐渐减少买入规模，或导致后续二永债波动加大，叠加2月利率债行情可能并不明朗，二永债交易的不确定性也会增加。建议交易盘根据自身负债端情况控制仓位，尽量尝试逆向操作。二级资本债收益率（%）二级资本债-国开债（bp二级资本债收益率（%）二级资本债-国开债（bp） 二级资本债-中短期票据（bp） 银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp）隐含评级期限2026/1/302025/6/30变动2026/1/302025/6/30变动变动2026/1/302025/6/30变动2026/1/302025/6/302026/1/302025/6/30变动2026/1/302025/6/30变动（bp）（bp）1Y1.681.73-51025-1503-21.701.73-41126-1423-12Y1.781.80-21224-12-10-11.791.82-31326-1312-23Y1.931.8492326-28081.931.8762429-59454Y2.051.891631300120122.101.941736351185135Y2.131.912233340160162.211.9724423922451910Y2.482.064250371314-317---------1Y1.691.73-41126-15-10-11.741.74-11527-114132Y1.781.81-31225-14-3-2-11.831.8301727-103023Y1.931.8672427-46-171.971.8892830-211294Y-38082.151.962041374193165Y418-2202.292.0128504362852310Y2.512.11405242117-1016---------1Y1.741.76-21629-131-121.781.80-31933-135322Y1.841.8401828-110-331.881.90-22234-12531AA 3Y2.001.9463135-59362.022.0023342-9121024Y2.182.04144445-114772.272.0820534942411135Y2.322.17165359-66203418161Y1.851.92-72745-1856-241222-102Y1.982.02-43246-15610-42.012.16-153560-251024-15AA- 3Y2.172.21-44862-151316-32.252.26-15668-12222204Y2.422.31116872-4161422.582.5278493-93335-25Y2.622.50138392-93019112.762.72497114-1844413AAA-表7：3-5年大行二永债持有3个月收益率高于同期限中高等级普信债情形1：持有三个月，曲线不变债券品种1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y情形2：持有三个月，曲线上行15bp1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y中短票0.43%0.50%0.50%0.56%0.53%0.63%0.67%0.28%0.15%-0.04%-0.17%-0.38%-0.63%-1.08%0.44%0.51%0.52%0.63%0.55%0.65%0.71%0.29%0.16%-0.02%-0.09%-0.36%-0.60%-1.04%0.47%0.54%0.59%0.76%0.62%0.69%0.75%0.32%0.19%0.05%0.04%-0.29%-0.56%-1.00%0.66%0.65%0.75%0.96%0.88%--0.51%0.30%0.22%0.23%-0.03%--AAA0.44%0.49%0.50%0.56%0.50%0.75%0.70%0.29%0.15%-0.04%-0.17%-0.40%-0.51%-1.05%AA+0.45%0.50%0.52%0.59%0.56%0.84%0.75%0.30%0.15%-0.02%-0.14%-0.35%-0.41%-1.00%城投 0.46%0.51%0.55%0.71%0.66%0.89%0.81%0.31%0.16%0.01%-0.01%-0.25%-0.36%-0.94%AA(2)0.47%0.55%0.60%0.83%0.74%1.02%0.90%0.32%0.21%0.06%0.10%-0.17%-0.23%-0.84%AA-0.48%0.64%0.70%1.01%0.92%1.15%1.10%0.33%0.29%0.16%0.28%0.01%-0.10%-0.64%二级资本债0.42%0.49%0.59%0.62%0.62%0.69%0.74%0.27%0.14%0.05%-0.10%-0.29%-0.56%-1.00%0.43%0.49%0.59%0.62%0.71%0.63%0.70%0.28%0.14%0.05%-0.10%-0.20%-0.63%-1.04%0.44%0.51%0.61%0.72%0.73%--0.29%0.16%0.08%-0.01%-0.18%--0.47%0.55%0.68%0.85%0.87%--0.32%0.21%0.14%0.12%-0.04%--银行永续债0.43%0.49%0.58%0.69%0.68%--0.28%0.15%0.04%-0.04%-0.23%--0.45%0.50%0.59%0.71%0.72%--0.30%0.15%0.05%-0.01%-0.19%--0.46%0.52%0.60%0.82%0.75%--0.31%0.17%0.06%0.09%-0.16%--0.49%0.56%0.74%0.97%0.86%--0.34%0.21%0.20%0.24%-0.05%--城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升1月，城投债净融资为正，且同比增加。202614904205940698亿元。周明显回暖，11周（15-9日）346%周（1月12-30日）3倍以上占比上升至59%-65%之间。发行期限方面，1月中长久期城投债发行占比上升，3-5年、5129pct、1pct37%、3%，11-3年占比则分别下降8pct、2pct18%、42%。城投债加权平均发行利率全线下行，年、年1215bp、21bp2.17%、2.51%，151bp、7bp1.81%、2.78%。图6：2026年1月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）城投债年以内 城投债1-3年 城投债3-5年 城投债5年以上5.805.304.804.303.803.302.802.301.80分省份看，1304407亿元，区县级平台贡献主要增量。山东、江苏、安徽、广东城投债净融资也靠前，均在100亿元以上。而天津、10个省份城投债净融资为负，其中天津缺口较大，净流出75亿元；重庆、广西、湖北、湖南、云南净流出也超过20亿元。表8：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）2026年1月净融资额 2026年1月净融资额同比变动省份省级 市级 区县级20合计25年1-12省级月净融资额市级 区县级2025年1-12月净融合计 省级资额同比变动市级 区县级城投债-642935603291667758-1150-1082-396-1099479浙江 浙江 304山东 209江苏 197安徽 137广东 107北京 73河北 65四川 65河南 18吉林 15海南 10陕西 9新疆 8辽宁 5上海 2江西 1内蒙古 0黑龙江 0青海 0西藏 0宁夏 0福建 -9山西 -11甘肃 -13贵州 -16云南 -20湖南 -21湖北 -22广西 -27重庆 -69天津 -75-2038543020-252235-2-100500-12-2000001015-15-1500-819-83-3793 182 407 -40 84 290 58 -34 216 -66 343 -112 75 30981 55 86 10 29 33 776 283 316 42 -215 98 -322 -3112 116 275 57 34 125 -1182 129 -166 -416 -311 67 -325 239110 -25 249 22 161 19 -182 126 -241 -55 -90 -100 -58 2551 50 -165 20 -122 -3 1000 -6 530 281 463 -9 462 890 90 46 -22 0 62 102 53 0 46 48 96 0 -5340 3 23 21 21 -6 151 19 85 2 -75 19 -92 -5102 -43 64 5 76 -12 -8 275 33 -195 -315 -217 -51 4616 5 36 28 3 15 182 106 168 -63 -317 -194 -132 -2820 0 -2 -10 3 0 -15 9 -19 0 -181 -38 -134 00 10 16 6 0 10 63 58 0 0 20 15 0 030 0 -14 10 13 0 94 89 26 -13 45 -38 13 -390 0 27 0 -4 3 47 13 23 20 -99 15 -132 175 0 15 0 -5 4 58 0 88 -14 40 0 59 -130 16 -19 -12 0 5 17 -94 0 77 -202 -100 0 -4320 -7 -29 -55 15 8 -68 82 -51 -92 -380 -188 -211 -170 0 0 0 0 0 24 24 0 0 70 62 8 00 0 2 0 2 0 -48 0 -46 0 -13 0 -16 10 0 0 0 0 0 -2 0 -4 0 -3 0 -8 00 0 20 0 20 0 -20 0 -20 0 -38 0 -43 0-10 0 -6 4 -10 0 3 15 -10 0 32 19 11 0-12 -8 45 15 -4 50 76 15 155 -55 -375 -45 -173 -1104 0 7 -10 17 0 58 79 -34 7 -3 35 -45 23 0 -8 -10 3 0 85 96 -10 0 222 211 12 0-2 -10 27 10 13 6 -165 -55 -33 -61 123 -58 94 74-8 -2 -52 -34 -9 0 181 130 79 -22 -95 -84 -15 5-33 51 11 -27 19 50 -630 3 -255 -178 -200 -117 -147 38-13 -12 -47 5 -45 -6 -24 122 -15 -49 142 13 125 45-18 0 -65 -38 -20 1 68 152 -59 -9 -89 -37 -54 -20 -48 -144 -9 61 -269 -47 0 -2240 -25 -108 -10 3 641 339 0 1551月，城投债收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现更好。202613120251231日，7Y、5-10Y、3-5YAA(2)7-12bp1-5Y1-3Y+1-4bp信用利差均收窄，7Y、5-10Y、1-5Y6-12bp，其中1-3Y11-12bp。收益率（%）信用利差（bp）表9收益率（%）信用利差（bp）隐含 期限评级2026/1/302025/12/31变动分位数2026/1/302025/12/31变动分位数1Y1.691.70-13%1115-43%3Y1.851.88-27%1618-21%5Y1.972.01-47%1719-20%7Y2.202.31-1114%2835-719%城投债 AAA 2.392.45-619%4045-522%15Y2.462.53-718%1923-44%20Y2.532.57-521%1217-52%30Y2.582.62-420%1620-45%1Y1.731.74-13%1519-43%3Y1.891.94-44%2024-41%5Y2.042.11-86%2430-61%AA+ 2.332.44-1017%4148-619%10Y2.522.60-819%5460-619%15Y2.622.67-619%3438-36%20Y2.702.72-322%2932-35%30Y2.752.77-222%3335-27%1Y1.771.83-63%1928-93%3Y1.962.02-61%2733-61%AA 2.242.35-1111%4554-97%7Y2.562.66-921%6470-526%10Y2.752.81-720%7681-515%1Y1.811.87-63%2232-92%AA(2) 2.072.16-92%3847-95%5Y2.452.52-713%6571-58%1Y1.851.93-81%2738-112%AA- 2.292.41-122%6072-123%5Y2.852.94-97%105113-75%注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。分省份表现看，各省公募城投债收益率普遍下行，青海、辽宁、天津表现更好。2026130202512318-9bp2bp，主要系珠海华发集团收益率明显上行。分期限和隐含评级来看，中低等级、中长久期品种表现更好，其中3-5年及以下、58bp以上。表10：各省公募城投债收益率变动100bp、AAA。从经纪商成交来看，1占比和低估值占比环12月均上升，其中71%77%59%69%。周度来看，11周（4-9日）城投债成交情绪较弱，TKN占比和低估值占比分别为72%、57%2-4周（12-30日）成交情绪有所回暖，TKN75%以上，70%-77%之间。分期限看，1年成交占118%425%1215%左右。分隐含评级看，1AA(2)成交活跃度上升，周度成交占比从去年12月的30%-33%33%-36%，AA+22%-26%19%-21%。起始日截止日城投债成交笔数TKN成交笔数低估值成交分期限成交笔数占比分隐含评级成交笔数占比表11起始日截止日城投债成交笔数TKN成交笔数低估值成交分期限成交笔数占比分隐含评级成交笔数占比AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年笔数占比 1AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年笔数占比 1年以内 1-2年占比2025-05-06 2025-05-12 2025-05-19 2025-05-26 2025-06-03 2025-06-09 2025-06-16 2025-06-23

187839704343416637093195301942723647

77%78%77%77%71%75%78%78%71%

73%82%74%81%70%72%79%81%65%

37%35%32%29%30%36%33%34%38%

22% 25% 25% 21% 21% 23% 25% 22% 20%

15%17%19%24%24%20%19%18%18%

9%8%9%10%7%9%11%11%11%

1% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 2%

24%24%24%23%25%23%24%23%23%

35%36%35%35%37%35%32%34%34%2025-06-30 2025-07-04

4087

80%

33%

24%

19%

10%

2% 20% 21%36%2025-07-07 2025-07-14 2025-07-21 2025-07-28 2025-08-04 2025-08-11 2025-08-18 2025-08-25 2025-09-01 2025-09-08 2025-09-15 2025-09-22 2025-09-29 2025-10-09 2025-10-13 2025-10-20

358137353478382436653085354732583369337037493173561127646144126

72% 76% 58% 71% 75% 64% 62% 74% 78% 62% 71% 61% 76% 77% 74% 79%

30%31%35%30%31%35%35%37%36%38%38%41%45%43%35%37%

23%24%22%25%26%24%23%24%21%20%22%21%24%26%25%24%

23%20%20%21%20%20%24%21%22%21%20%19%16%17%20%19%

17%20%19%20%22%19%16%15%18%19%18%17%12%12%19%18%

11%10%9%10%7%7%8%7%7%9%7%10%14%8%9%8%

1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1%

21%22%21%23%25%26%23%25%26%24%25%24%21%26%24%24%

35%36%37%37%35%36%40%36%36%37%34%32%26%32%34%34%2025-10-27 2025-10-31

4218

82%

83%

31% 20% 24% 23%

1% 24%

33%2025-11-03 2025-11-10 2025-11-17 2025-11-24 2025-12-01 2025-12-08 2025-12-15 2025-12-22 2025-12-29 2026-01-04 2026-01-12 2026-01-19 2026-01-26

4471448039253819370744114579442011804937527752594645

74% 76% 72% 65% 66% 72% 72% 72% 71% 72% 77% 81% 77%

31%31%31%35%38%33%38%35%43%35%30%

22% 22% 22% 22% 24% 20% 23% 22% 21% 22% 25% 23% 25% 19% 24% 22% 24% 21% 25% 20% 26% 21%

10%10%11%11%11%11%11%12%12%9%8%

2% 21% 1% 22% 2% 22% 1% 19% 2% 23% 2% 22% 2% 24% 1% 25% 1% 26% 2% 21% 2% 19% 1% 21% 1% 21%

35%35%34%35%33%31%30%32%30%34%36%35%33%产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优1月，产业债发行和净融资规模同比均上升。17417733407110961074500从发行倍数看，1月第411-3周523日321%-24%之间，2-330%4周317%，2-330%。分期限看，1月产业债短久期发行占比继续上升，141%56%1-3年、537%、12%27%、5%发行利率普遍下行，13-5年下行幅度更大。11年以内、3-51.62%、2.16%128bp、16bp，1-352.23%、2.19%12月基本持平。2026年1月规模 20262026年1月规模 2026年1月同比变化 2025年1-12月规模 2025年1-12月同比变化行业发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资信用债 12322 7311 5011 528 -1266 1794城投债 4904 3964 940 -205 -903 698产业债 7417 3346 4071 733 -363 1096139447 116194 23254 2352 -2539 489257659 57330 329 -7109 -6027 -108281788 58864 22924 9462 3488 5974公用事业 1770 696建筑装饰食品饮料 654 97综合 749 350商业贸易 454 125化工 324 48非银金融 617 351煤炭 310 70通信 110 0采掘 107 47电气设备 56 0医药生物 76 23建筑材料 52 13休闲服务 52 20电子 34 7农林牧渔 59 33机械设备 55 31汽车 90 70传媒 66 48计算机 11 0轻工制造 10 0国防军工 0 0纺织服装 2 5钢铁 44 55房地产 294 307家用电器 0 15有色金属 69 91交通运输 368 6311074-262 16144 543 58-110 -14484 15-25 143 127 25 91 2753 -31 -9 -12 15-18 -13 29-20 59 6013 8 6 -2 -17 -50 -12387 630 15-44-11-42320781 139467009 54281768 176210675 71273112 24291930 118410038 63953343 3018764 814840 702300 209671 466681 686719 701616 336890 546999 736648 412404 417224 14975 19167 3850 531995 15313044 368057 3468357810 3945829 866-490 -313340 -123374 510361 -8-319 -319-597 -625-93 -158-482 -93419 49-32 -196-126 -13-7 139167 -24361 137183 15251 10510 4036 -5-9 -723 -1498 2090 -117-253 22814 -919 -85218 3403865557631581-374856-17739933354846332927668684746-136353692652402743644-0340325286511060565339322726246564662441-5113891452-30205163-518-113-27-5-42-1-12318109-17-146280344263236191224168146201811100-3-11-14-15-22-13-3075574063152128-3-127346420725-637-481-152323103-2634-1221月，产业债收益率全线下行，中长久期品种明显修复。2026年1月30日较20251231日，7-15Y、3Y7Y、3Y9-16bp，5bp内。信用利差均收窄10-15Y、品种、3Y7-15bp5Y1bp。收益率（%）信用利差（bp）表13收益率（%）信用利差（bp）隐含 期限评级2026/1/302025/12/31变动分位数2026/1/302025/12/31变动分位数1Y1.681.72-33%1017-73%3Y1.851.89-57%1519-43%中短期 1.972.01-48%1720-31%票据 AAA 2.162.25-914%2529-520%10Y2.342.44-1017%3544-920%15Y2.392.51-1118%1221-93%1Y1.731Y1.731.77-32%1522-73%3Y1.911.99-93%2129-81%5Y2.082.17-97%2836-82%7Y2.312.44-1315%4048-913%10Y2.582.64-620%5964-520%15Y2.672.79-1119%4049-96%1Y1.781.80-14%2025-53%3Y2.042.15-122%3445-116%AA 2.322.34-210%5253-110%7Y2.542.66-1214%6370-811%10Y2.842.88-423%8588-318%1Y2.102.12-10%5257-50%AA-3Y2.532.68-160%8398-150%5Y2.952.97-21%115116-12%注：采用中短期票据收益率曲线，历史分位数自2021年1月4日以来。。存量公募债超过5000地产行业收益率大幅上行。分期限和隐含评级来看，2-3Y、3-5、56-12bp1年以1-5bp。表14：各行业公募产业债收益率变动（bp）行业存量公募债2026/01/30较2025/12/31收益率1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上（亿元）变动（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+城投88479-60-1-2-3-3-5-2-5-6-5-9-11-9公用事业28757-5000-5-5-7-4-6-10-7-10-8-7综合21048-410-1-2-6-6-3-6-8-4-8-9非银金融20200-41-2-2-2-4-4-2-4-7-5-6建筑装饰10791-5-1-1-2-5-5-6-6-7-8-7-7房地产9369111214120194872交通运输9051-4100-3-5-5-3-4-9-6煤炭7266-52-1-20-4-63-6-8商业贸易3955-310-13-5-5-2-4钢铁3556-42-10-6-5-4--3化工2757-3300-3-4-6-3有色金属2637-51-20-1-5-9采掘2421-61-4-1-40-3食品饮料1627-422-1-2-5建筑材料1485-12022机械设备1172-62-40-2电子1046-431-1休闲服务1036-64-2农林牧渔1004-410医药生物965-31汽车945-22通信550-3传媒491-2电气设备454国防军工262计算机24轻工制造纺织服家注：为了避免异常值的扰动，剔除收益率变动超过100bp的个券；采用隐含评级，隐含评级AAA包括AAA+、AAA和AAA-。银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复开年前两个月是传统的银行二永债发行空窗期，20261410亿元、5亿元，合计净融资为-415361亿元。图7：二级资本债月度发行净融资 图8：银行永续债月度发行净融资0

发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）0

0

1200发行（亿元）净融资（亿元，右轴）发行（亿元）净融资（亿元，右轴）01月，银行二永债收益率全线下行，中长久期品种明显修复。20261日20251231日，4-5Y10Y二级资本债、3Y9-13bp1-3Y1-2Y3-8bp信用利差均收窄4Y、5Y中小行、1Y二级资本债，1Y、2-3Y永9-13bp5Y4Y3-4bp及以上、1Y4-5Y二级资本债、2Y永续债表现更好，相4-10bp3Y二永债、4-5Y2-5bp。1Y2YAAA- 1Y2YAAA- AA AA- 1.681.781.932.052.132.481.691.781.932.052.192.511.741.842.002.182.321.851.982.172.422.621.731.831.982.142.222.581.731.842.012.172.282.631.781.902.092.282.441.932.052.242.532.75-4-6-6-9-9-10-4-6-8-12-9-12-4-6-9-10-12-8-7-7-11-131012233133501112243140521618314453273248688318192937415818203140476223263951633841547694-8-8-5-7-7-83%1%14%17%16%38%4714253125461324372657163245913234561891630372989173242339102137501816234766-4-2-2-5-5-4-43%15%30%44%55%57%3%0-18121614-1-368187109142476131630149142114026122110259142714982341-1-4-1-2-51-1-50-4-2-3-1-500-2-7-35-7-1012%13%45%52%64%73%23%17%49%50%77%69%23%19%41%51%57%6%4%11%14%29%-1-27111693311142113-4-4-3-3-5-415%19%48%50%72%77%-73%-8-7-10-7-10-7-8-8-8-10-11-9-6-9-111%8%10%19%31%3%1%8%13%14%1%1%6%14%8%-35%AA+-4-8-5-6-4-3-5-5-5-9-30-2-522%38%61%52%5%5%19%39%53%1%3%9%33%32%11101928811212838431519331013212640-3-2-41-4-2-203-218%16%39%57%60%5%8%20%25%23%银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-商金债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp） 银行永续债-城投债（bp）隐含评级期限2026/1/302025/12/31变动2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动利差分利差分位数位数 位数 位数2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动利差分2026/1/302025/12/31变动（bp）隐含评级期限二级资本债-城投债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-国开债（bp）二级资本债收益率（%）变动2026/1/302025/12/31（bp（bp）位数位数位数位数1Y1.701.74-51119-84%510-55%23-111%04-415%2Y1.791.87-81323-101%813-45%17-64%06-68%AAA-3Y-97%1521-620%914-532%815-736%4Y-719%3136-545%1820-248%1620-445%5Y2.212.27-64246-424%4041-256%2426-155%2526-268%1Y1.741.77-41522-75%912-418%44034%2Y1.831.90-71726-91%1115-317%38-527%AA+3Y1.972.07-102837-910%1824-627%1113-243%4Y2.152.24-84147-623%3539-447%1919058%5Y2.292.35-65054-430%4748-261%2828179%1Y1.781.80-31925-65%911-310%54126%46-221%2Y1.881.95-72231-91%1115-36%510-515%68-216%AA3Y2.022.12-103342-9-125%1318-525%4Y2.272.33-55356-32548%2923552%5Y2.422.50-86369-617%5555-150%3433256%3838059%1Y1.901.96-73141-101%1421-81%1217-55%1313-16%2Y2.012.12-113548-131%1623-60%1016-61%1419-52%AA-3Y2.252.35-105665-93%3235-35%222028%2933-312%4Y2.582.65-68488-48%6259325%3335-26%4537712%5Y2.762.86-1097105-88%7576-228%4452-714%5251113%注：二级资本债利差分位数为2021年1月4日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。2024-12 242025-01 49292025-02 58172025-03 862024-12 242025-01 49292025-02 58172025-03 862025-04 112025-05 102025-06 122025-07 452025-08 142025-09 232025-10 792025-11 3412025-122026-01--------------64%25%3%1%8%-33%50%60%66%458760%27%2%1%9%29%56%54%56%7991061%30%51%58%107%7%6%67%686%6%8%59%58%4%42%59%59%8363%64%65%18%16%22%9%6%5%5%53%61%8012%6%11%10%937%8%7471%67%71%9%4%49%64%9062%8%16%15%17%52%64%7566%3%56%62%9159%7%22%19%34%59%53%6%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%27%37%64%3%1%13%14%12%12%13%19%27%26%26%24%30%29%33%33%26%30%30%27%62%65%64%68%58%57%53%56%64%58%56%60%55%61%61%91银行永续债49%61%62%65%51%20%8%11%10%14%15%13%13%10%9%14%15%8%61%64%65%7%4%5%17%10%56%3%6%42%6%26%24%11%13%15%11%9%9%9%6%18%17%14%52%53%52%10%8%13% 16%5%4%-----------57%8%11% 14% 10%占比环比上升至、，低估值占比升至、。国有行成交主要集中在流动性较好的中长久期品种，56%4-53pct51%；股份行成交拉久期11pct47%4-5。城商行二永债成交情绪也回暖，二级资本债、永续债低估值占比均环比增加11pct62%、64%。成交向中低等级扩散，、TKN成交笔低估值成交国有行成交股份行成交 国有行分期限成交笔数占比 股份行分期限成交笔数占比月份 成交笔数 数占比 笔数占比 笔数占比 笔数占TKN成交笔低估值成交国有行成交股份行成交 国有行分期限成交笔数占比 股份行分期限成交笔数占比月份 成交笔数 数占比 笔数占比 笔数占比 笔数占比 1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年5年以上1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-