能源金属行业市场分析

能源金属行业市场分析

1.供需格局优异，新能源金属高景气延续性或超预期

2022年下半年以来，尽管锂等新能源金属供需持续抽紧，价格高涨，

新能源金属相关股票整体表现却不佳，以天齐锂业/赣锋锂业/北方稀

土/华友钻业为例，均较年中高点下跌30%~40%。我们认为，市场对

新能源金属的核心担忧在于对供需格局逆转、价格/盈利下行的担忧。

我们认为新能源金属在优异供需格局下景气度高企将成为未来常态。

中长期来看，资源开发和下游制造业的扩产周期差异、扩产难度和边

际成本上抬等因素决定了新能源金属的中长期景气度和资产稀缺性。

锂：2018-2020年锂行业低谷期资本开支不足，优质新矿稀缺，上游

资源开发周期通常在3-5年以上且开发进程往往低于预期，而中下游

材料环节扩产周期通常在1年左右且鲜有低于预期的现象，在新能源

车渗透率不断提高的产业大趋势之下，锂供需紧平衡甚至短缺将是行

业常态。加之随着需求规模扩大，越来越多位于成本曲线右侧的矿源

将被开发，对锂价构成成本支撑，未来锂，'介中枢或显著上移至20万

元/吨以上，位于成本曲线左侧的锂资产将长期获得可观回报。

稀土：国内掌握定价权，海外稀土资源开发进程缓慢儿无增量，缅甸

稀土品位下滑难有增量，因此稀土基本面的核心关注点在于国内指标

增量和下游需求增速的匹配程度——我国稀土开采冶炼总量控制指

标历来投放谨慎，我国政府亦公开表示稀土不应卖出“土”的价格，稀

土价格将中长期维持高位。同时，国内稀土行业专业化整合持续推进,

稀土上市公司资产整合预期高涨，亦有望为相关个股提供显著的远期

增量。

铉铁硼：高性能钛铁硼将充分受益于新能源车、风电、工业电机等行

业的大产业趋势，需求保持高增速（2021-2025年CAGR预计约

23%），而产能集中于国内，增量亦主要来自国内上市公司根据订单

量有序扩产（2021-2025年CAGR约26%）,供需格局优异，稀土

永磁企业具备优异的顺价能力，稀土涨价后基于毛利率稳定的定价策

略甚至可以放大单吨毛利，有望在量增的司时维持优异的盈利能力。

钻：2023-2024年非洲在建铜钻大矿、印尼湿法银钻冶炼项目密集投

放，但2025年后可见增量不足，作为具备战略意义的金属，钻的中

长期供应风险不容忽视。1）非洲铜钻矿：洛阳铝业TFM混合矿及

KFM矿、金山集团Musonoi等在建矿山在2023-2024年投入市场,

但后续几无大矿投放的可见预期。成熟矿山和中小矿山亦会受到整体

储量下滑、品位下降的影响难有增量甚至有所减量。2）印尼湿法锲

钻冶炼：多数印尼湿法集冶炼项目在2023—2024年开始释放产量，

将构成钻原料端的重要补充，但整体占比仍较小，且主要以MHP等

形式直接流向需求增速较高的动力电池领域。由于银冶炼有湿法、火

法等不同路线，且湿法项目对原料端有一定匹配要求，预计2025年

后湿法银冶炼伴生钻增速会有所放缓。

短期来看，2023年各新能源金属品种的核心关注点主要在于2023

年的需求增速和供给释放进程。

锂:

1）需求韧性如何？①动力领域中性偏悲观预期边际需求增量18万

吨：新能源车产业链已经转向内生增长时代，成长性显著强化，补贴

退出影响轻微，当前市场偏悲观的预期是2023年电动车市场增速

30%~35%,但锂由于单车带电量提升等原因，在动力领域的需求将

具备更高的增速。我们按中性偏悲观预期假设2023年全球新能源车

销量增长36%至约1400万辆，对应新能源车领域锂需求将增长42%

至约60万吨，边际增量约18万吨。②储能领域2023年边际需求增

量约5万吨，有可能带来超预期增量：我们预计2022-2024年储能

领域锂需求将增长至5.7/10.7/17.4万吨LCE,同比分别

+56%/+88%/+63%,实际上由于硅料价格大幅下行等因素，光伏发

电项目投资成本下降，为配储腾出更高的成本空间，储能需求存在超

预期可能性。③实际需考虑产业链的需求放大效应（中游抢份额下的

扩产潮、补库与重复订货等）和贸易保护导致供需之间无法有效匹配

带来的摩擦。

2）供给弹性如何？①新矿：2023年・2024年供给增量很大程度上依

赖于新项目（尤其是海外项目）投产，时间和增量不及预期概率大。

据我们按照各公司公告预期投产时间测算，2023-2024年相较2022

年供给增量分别为约28/64万吨，其中全新项目需要分别贡献

37%/48%产量增量。细化来看，海外新项目占比更大，需要贡献

21%/30%增量。通常来说，海外锂资源开发项目投产时间和增量释

放速度不及预期的可能性较大：据我们在深度报告《澳矿Q3出货量

收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中的统计，22Q3原规划于

2022H2-2024年期间释放的海外锂矿产能中超四成推迟投产。②在

产矿：集中度提升，大部分在产锂资源集中在少数几家龙头手中，供

给秩序更优，坐享价格红利的龙头放量进程或低于预期。③锂供给“去

市场化”和“逆全球化”或显著增加摩擦成本。

3）结论：电动车悲观预期下需求仍较强势，电动车锂需求增速高十

电动车销量增速，储能需求或持续超预期，而供给释放或低于预期。

基于需求端中性偏悲观、供给端中性偏乐观假设，我们测算

2022-2024年锂供需平衡分别为-2.4/+0.9/+5.6万吨LCE,延续紧平

衡状态，实际上还需考虑产业链内部需求放大效应，锂价预计将维持

高位。

稀土:核心关注点在于2023年总量控制指标增量：当前电车产业链、

地产链预期不高，预计2023年第一批指标放量谨慎，稀土价格维持

高位。22Q2以来全国经济承压，空调、电梯等地产链需求低于预期，

导致2022年第二批指标相对富裕，我们预计政府部门仍将依据合理

的下游需求增长预期和反馈确定指标增量。按照历史经验，春节后将

尽快发布2023年第一批稀土开采冶炼总量控制指标，出于对补贴退

出的担忧及排产减少的情绪压制，电车产业链当前对明年增速预期偏

悲观，稀土错钞价格亦已从约110万/吨高位回调至70万元/吨左右，

在此背景下确定的2023年第一批稀土总量控制指标预计不会有超预

期增量，甚至可能低于预期，稀土供需或继续维持紧平衡甚至略短缺,

稀土价格维持高位。

铉铁硼：核心关注点在于磁材企业吨盈利水平，加工费和库存收益预

计基本稳定。1）加工费：磁材行.业供需格局优异，供给增量主要看

中国龙头公司，行业有序扩张，同时原料+技术+客户为龙头企业构

建壁垒，具备优异的顺价能力，龙头企业加工费预计基本稳定。2）

库存收益：磁材企业有一定库存周期和定价迟滞，稀土价格大幅波动

将对报表利润产生影响，预计稀土价格高位震荡难有暴涨暴跌，相关

公司单位盈利水平或更加稳定。

钻：核心关注点在于供给放量进程，虽然大量新项目将密集投放，但

对市场的负面影响或小于预期。1）非洲铜钻矿：洛阳铝业TFM混合

矿和KFM矿两大世界级项目均将在2023年投产，但预计相关钻产

品或将主要用于满足宁德时代方面的需求，流向市场的钻原料或较有

限，预计不会对市场产生巨大的不利冲击；龙头公司嘉能可下调2023

年产量指引中枢至3.8万吨，同比・13%,底部的“供给纪律”再次凸显。

2）印尼湿法锲钻冶炼：印尼湿法锲钻冶炼项目进入密集投产期，预

计2022-2024年带来0.9/2.0/2.8万吨的钻供给增量，但我们的预测

基本参照设计产能，实际生产的MHP中含钻量与矿石品位、生产参

数等关系较大，且预计绝大部分钻将流入动力电池领域，实际放量进

程仍需持续关注。

2.锂：供给释放频频低于预期，看好锂价高位持续性

2.1.复盘2022年：锂价续创历史新高

2022年供需矛盾凸显，锂价持续高涨。锂价自2020年触底后进入

持续上涨阶段，2022年供给增量不足，电动车等领域需求旺盛，供

需矛盾依然严峻，锂价延续涨势并不断突破新高，2022年全年电池

级碳酸锂、氢氧化锂、锂精矿分别上涨84.2%、124.9%、156.0%至

51.2万元/吨、50.1万元/吨、5505美元/吨。具体来看，2022年锂

价走势大致分为4个阶段：1)1月-3月连续上涨阶段，锂盐厂包初

检修、盐湖产量尚未修复，而中下游产能集中投放备货需求旺盛，供

需缺口拉大，锂价几乎“一日一价”，电碳从27.8万元/吨涨至50.3万

元/吨；2)3月-5月锂盐价格盘整阶段，受上海等地疫情影响，下游

开工不足，电碳回归至46.15万元/吨后横盘约一个月，但此时锂资

源端紧缺延续，价格表现依然表现强势，锂精矿仍在不断上涨(从3

月初约2700美元/吨涨至5月末近4800美元/吨)；3)6月・11月上

旬，产业链疫后复工复产，下游需求持续高景气，锂价再度冲顶，电

碳涨至56.75万元/吨；4)11月中旬以后，受到年末冲量结束、春

节假期将至等影响，下游调低排产，锂价有所回落。

图I：2022年&价复盘：文势大致分为4个阶段

一电池破破板(万元/----电池稣良人化仪(万元/4.)(E"右

600.000

$00.000

400.000

300.000

200.000供蛉端检修,上海投情导效产业产业他友后下游遇假排

客求地中湃能开工不足.ajk复工复产，产，任价有

产能集中投价格盘整,资源场下游需求持所国落

100.000秋，锂价快续高景气

速攀升仍在快速上漆

o

22展望2023年：供需格局已发生根本性变化，锂价高位时间或持

续超预期

锂作为小金属，金融属性弱，价格由供需关系主导，只要存在供需缺

口或紧平衡，锂价就难以回落，将维持高位甚至继续上行。本轮锂牛

市的价格高度、持续性大幅超过上一轮，未来持续性怎么看？可以拆

解为两个问题：1）需求端韧性如何？2）供给端放量难度如何？

需求端韧性如何？核心看新能源车增速，储能需求或超预期

核心看新能源车增速，内生增长时代成长也显著强化。相较于上一轮,

本轮锂周期需求端已发生两个显著的变化：1）一是需求结构中新能

源领域占比大幅提升，拉动效应更为显著。早期陶瓷玻璃等传统工业

是锂行业最主要的需求领域（超过50%）,而电动车占比较小，因

此即使新能车销量快速增长能带来的需求增量也相对有限，而当前新

能源车需求占比已攀升至58%,加上储能预计达到65%以上，新能

源领域需求增长对锂需求的拉动更加显著；2）二是新能源车汽车产

业链已转向内生增长驱动时代，产品力的不断提升促使渗透率不断走

高，产业景气度高且确定性强。在上一轮锂周期中电动车需求由中国

主导，而我国政策波动扰动行业景气。但当前电动车行业逐渐实现对

补贴“脱敏”+全球需求景气共振，进入到内生增长的良性发展阶段。

当前市场偏悲观的预期是2023年电动车行场增速30%~35%,但锂

由于单车带电量提升等原因，在动力领域的需求将具备更高的增速。

我们按中性偏悲观预期假设2023年全球新能源车销量增长36%至约

1400万辆，对应新能源车领域锂需求将增长42%至约60万吨，边

际增量约18万吨。

储能领域2023年边际需求增量约5万吨，有可能带来超预期增量。

我们预计2022-2024年储能领域锂需求将增长至5.7/10.7/17.4万吨

LCE,同比分别+56%/+88%/+63%,实际上由于硅料价格大幅下行

等因素，新能源发电项目投资成本下降，为配储腾出更高的成本空间,

储能需求存在超预期可能性。

图3:新能源车和储能贡献主要锂需求增量

供给端放量难度？锂资源环节成为主要瓶颈，放量大概率不及预期

产能瓶颈转移至资源端：上一轮锂价上涨的主要原因之一在于我国锂

盐产量未能匹配上快速放量的锂矿产量，行业整体的“有效供给”不足。

而近年来锂盐产能已快速扩张，矿山产能在经历了一轮出清后甚至出

现减量，行业瓶颈转移至资源端。而矿山建设投产周期通常长达3-5

年，远远慢于冶炼产能和中下游的1年左右。

2023年-2024年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项

目）投产，时间和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期

投产时间测算，2023-2024年相较2022年供给增量分别为约28/64

万吨，其中全新项目需要分别贡献37%/48%产量增量。细化来看，

海外新项目占比更大，需要贡献21%/30%增量。通常来说，海外锂

资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我

们在深度报告《澳矿Q3出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》

中的统计，22Q3原规划于2022H2-2024年期间释放的海外锂矿产

能中超四成推迟投产。海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优,在

2018-2020年的锂行业下行周期中，矿山频现破产停产，行业内收购

兼并动作频繁，大部分在产锂资源逐渐集中在少数几家龙头手中，竞

争格局显著改善。正在坐享价格红利的锂资源巨头扩产进度或慢于预

期，例如Wodgina复产主要为保障ALB冶炼端的原料需求，并未直

接全部重启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能释放节奏仍然相对谨

慎。

锂供给正在呈现“去市场化”和“逆全球化”趋势，或显著增加摩擦成木。

越来越多的锂资源被长协包销锁定，资源国在加快延伸锂盐一体化产

业链的同时明确表态产品仅在特定地区消化，这意味着未来自由流向

市场的锂资源将大幅减少，行业供给紧缺时间或超市场预期（例如加

拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美国IRA法案将锂等

电池金属的来源与补贴等事项挂钩……），未来锂资源流向市场的摩

擦成本不可忽视。

2.3.需求：电车+储能是核心驱动力，景气度有望长期维持

2.3.1.需求结构：新能源车占比最高，储能锂电需求有望快速扩张

图8:新能源领域分需求占比大幅提升

新能车贡献主要锂需求，储能锂电或带动需求增长超预期。1）从需

求结构来看，预计2022年新能源车需求占比达58%,储能需求占比

达8%,两者合计达到65%以上。2016-2019年，新能源车锂需求

CAGR高达40%,但是锂行业整体需求增速仅有14%。而当前新能

源锂需求占比（电车+储能）己经快速提升至65%以上，其高增长能

够更充分地带动锂需求端的整体弹性。预计到2025年，新能源车锂

需求占比将进一步提升至66%,仍占据主导地位；储能锂电占比将

迅速提升至15%,成为锂需求第二大来源；2）从增量角度来看，新

能源车和储能锂电将贡献未来几年的主要需求增量。据我们测算，

2022-2025年新能源车有望贡献70%左右的锂需求增量，拉动效应

显著；储能锂电为拉动锂需求的另一重要力量，预计未来几年将贡献

20%左右的需求增量。

2.3.2.新能源车：政策换挡+供给侧变革，渗透率和单车用锂量有望

持续提升

2022年全球电动车需求维持高景气,2023年增速无虞。2022年1-11

月，中国、欧洲、美国分别实现销量606.7、210.2、88.9万辆，同

比+103%、+9%、+53%,我们预计2022年全年全球电动车销量超

1030万辆，同比增速超62%。综合考虑优质产品放量、国内地补政

策有望持续发力、欧美政策支持等因素，我们预计2023年/2024年

全球电动车销量分别超1400万辆/1800万辆，同比增速35%/30%,

对应锂需求约60.0万吨/81.3万吨，同比+42%/+35%,每年增量约

为18万吨。

国内市场：补贴退坡但免购置税政策延续，产品力提升或带动整体需

求超预期：国补退出不应被视为制约国内电动车市场需求增速的因素:

电动车市场已转向C端主导，对补贴政策逐渐脱敏，增长的核心驱

动力是产品力提升+用车便利性增强。而且国补退出后，免购置税政

策仍然延续，各地亦陆续推出地补政策作为衔接。即使将国补退出视

为制约需求增速的原因，其基木假设是国补退出导致消费者购车成木

上升，实际上车企或多或少承担了国补退出产生的价差，同时近期特

斯拉、AITO问界等品牌大幅降价，未来消费者购置新能源车的成本

可能不升反降。国内电动车市场已转向C端主导，对补贴政策逐渐

脱敏。国内新能源汽车购置国补政策于2022年末终止，但此前已经

历了多年多次的补贴降低过程，并非断崖式退补。而且2020年以来

新能源汽车消费核心驱动力在C端（升至80%左右），产品力+用车

便利性成为增长的决定性因素，因此预计国补退出对市场影响有限。

图13:国内电动车市场巳是C端主导（C端占比80%左右）

ToC上牌量（万柄）占比（右轴）

9

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

00%

即便关注政策影响，实际上政策保护仍在，免购置税政策延续+地补

陆续推出。2022年9月，工信部发布《关于延续新能源汽车免征车

辆购置税政策的公告》，明确对购置日期在2023年1月1日至2023

年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。同时，为促

进汽车消费，各地推出新能源车地方补助政策，未来或有更多有利于

新能源车消费的地方政策落地。

补贴退出并非全部传导至消费者，车企或多或少承担了补贴退出产生

的差价。车企之间产品力、业绩诉求、发展策略不一，面对补贴取消

时各有考虑，部分车企会选择至少部分承担补贴退出影响，保证消费

者购车成本不大幅上升或持平。

近期部分车型大幅降价，消费者购置成本可能不升反降。1月6日，

特斯拉国产车型大幅降价，国产Model3调整后售价22.9975-32.99

万元，降幅2万-3.6万元,ModelY调整后售价25.9975-35.99万元，

降幅2.9万・4.8万元，创下历史新低，预计其他车企定价策略亦会有

相应应对，例如AITO问界在1月13日宣布全系降价约3万元，并

向已提车车主提供相应回馈。

图14:特斯拉国产车型降价至历史最低水平（万元/辆）

综合来看，消费者购车成本或不会大幅上升，补贴退出并不是决定消

费者购车成本变化趋势的重要因素。电车市场优质供给不断涌现，内

生需求驱动，高景气持续时间或更长。电车市场已由政策驱动切换至

内生需求驱动，可以看•到，尽管2020年以来单车补贴额进一步下滑，

但在这一背景下国内电车销量仍实现了爆发式增长。电车市场优质供

给不断涌现，内生需求驱动的电车市场高景气将比政策驱动更持久。

多数锂电材料价格已大幅回落，电动车产业链对锂价高位的承受力或

更高。由于锂电行业部分环节扩产速度相对较快，大部分锂电材料价

格已自高位明显回落，动力电池的原材料成本压力有所缓解，锂价高

位或继续上涨带来的成本压力将被其他原材料成本的下降所抵消，因

此电动车产业链对锂价高位的承受力将更强。

美国市场：政策支持+电动皮卡等车型选拦日渐丰富，有望在实现高

增速的同时显著提升平均用锂量：

IRA法案有望推动新能源车渗透率提升：美国总统拜登于2022年8

月签署《削减通胀法案》（IRA）,调整了电动汽车抵税政策，取消

车企补贴销量的上限，上调电动车基础设施抵免额度上限，并且将补

贴退坡时间延续至2023年底。该补贴最高可为中低收入人群购买电

动车提供7500美元的税收抵免，同时二手车亦可获得4000美元补

贴。该法案对税收抵免新增了关键上游矿物、组件等供应链限制，但

民主党众议员Sewell等在众议院提交修正案：《为美国提供廉价电

动汽车法案》，内容是将所有对海外产业链的限制开始时间变更至

2026年开始。整休而言，该法案对美国新能源车消费刺激力度大于

先前政策，特斯拉、通用将重回补贴行列（两者在美市占率~60%）,

有望刺激美国电车渗透率加速攀升（2021年仅4.3%,2022年1月

-11月仅6.8%）o

图22:美国市场皮卡市占率达到20%左右

皮卡电动化进程显著提速，带动单车用锂量提升：1）美国皮卡销售

占比近2成：由于地广人稀等特点，皮卡在美国是最畅销的车型之一,

据GCBC数据,2021年/2022年美国皮卡销售量分别达284.0万辆、

270.3万辆，约占美国汽车总销量的19%/22%,其中福特F系列是

全美最畅销的车型，2021年/2022年销量达到72.6万辆/65.4万辆。

2）美国电动皮卡即将放量：福特纯电动皮卡F-150Lightning于

2022Q2启动交付，2022年累计交付1.56万辆。RivianR1T>

GMCHummerEV均从2022年开始交付，2022年全年交付0.99万

辆、0.08万辆。特斯拉Cybertruck的生产已进入设备调试环节，预

计于2023年开始大规模量产，市场数据显示截至2022年11月中旬,

订单已超过160万辆。截至2023年初，美国市场仅有福特

F150Lightning>RivianRIT.GMCHummerEV三款已量产交付的电

动皮卡，2023年・2024年将有更多皮卡产品推出市场。3）皮卡带电

量普遍在100-200kWh,是传统电车的2倍以上：RivianRIT电池带

电量为180kWh,福特F150Lightning电池带电量为标准版98kWh/

扩展版131kWh,Cybertruck电池带电量或高达200kWh。伴随皮卡

电动化提速，预计美国市场单车用锂量将显著提升。

欧洲：减碳共识下，新能源车需求有望稳健增长。欧洲自2020年以

来设定严苛的减碳目标：2021年起新登记轿车碳排放需低于95g/km

（每超出1g/km罚款95欧元），2025年、2030年分别在2021年

基础上减少15%、37.5%o据欧洲环境署数据，2020年欧洲新登记

乘用车平均碳排放为107.5g/km,离95g/km的减碳目标还差12%。

大众等典型欧洲车企的情况值得参考，据德国大众可持续发展报告,

大众集团2021年欧洲地区单车平均碳排放为119g/km,未来减碳目

标主要由汽车产品电动化来实现。欧盟乘用车整体减排压力大，电动

化是必经之路，未来欧洲地区电动车销量有望实现稳健增长。

2.3.3,储能锂电：崛起在即，需求有望持续超预期

新能源并网+5G基站建设或将推动储能锂电装机规模超预期。一方

面，碳中和背景下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动

性，将增加对配套储能设备的需求，目前多地政府要求新增风光发电

项目按照10%-20%比例配置储能设施。另一方面，国内5G基站进

入快速铺设期，而5G基站较4G基站功耗大幅提升，也后将拉动后

备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期。

我们预计随着技术成熟、经济性提升，以及在新能源+通信领域的渗

透率提高，储能锂电将维持较高的扩张速度，预计2022-2024年储

能领域锂需求将增长至5.7/10.7/17.4万吨LCE,同比分别

+56%/+88%/+63%。

图26:2022年中国储能锂电出货量或达120GW+

2.4.供给：锂资源成产业链最大瓶颈，供给释放周期更长

241,供给结构：2023-2024年供给增量很大程度上依赖于海外新建

项目

海外矿山+海外盐湖贡献70%+锂原料，国内锂资源占比有望逐渐上

升。从供给结构来看，依托资源优势，2021年以西澳和南美地区为

主的海外原料生产商贡献了全球超过七成的锂资源；国内锂资源供给

占比约20%。随着国内锂资源开发进程的加速，预计至IJ2023年，国

内锂资源产量占比将提升至24%；西澳锂矿、南美盐湖则分别占比

44%、29%,仍然保持主导地位。

我们预计2022・2024年锂供给分别为76、104、140万吨LCE,对

应21.2、28.4、35.5万吨LCE的增量，同比分别+39%、+37%、+34%。

由于非洲、欧洲、北美等地积极开发锂资源，海外锂矿是最主要的供

给增量，预计每年将贡献约50%的增量。我们的测算相对中性偏乐

观，产量预测基本参照公司当前指引，实际上产能建设、生产运营多

有不及预期的情况。

图32:2023-2024年相较2022年供给增量分别为约

28/64万吨

2023年—2024年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项

目）投产，时间和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期

投产时间测算，2023-2024年相较2022年供给增量分别为约28/64

万吨，其中全新项目需要分别贡献37%/48%产量增量。细化来看，

海外新项目占比更大，需要贡献21%/30%增量。通常来说，海外锂

资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我

们在深度报告《澳矿Q3出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》

中的统计，22Q3原规划于2022H2-2024年期间释放的海外锂矿产

能中超四成推迟投产。

2.4.2.在建项目扩产普遍延期，去市场化削弱供给弹性

2.4.2.1,西澳锂矿：在产矿山难有超预期增量，在建项目投产普遍推

迟

投产项目：未来两到三年内七大主力澳矿可提供增量有限。在产矿山

未来2-3年主要通过技改小幅增产，2022年或有7.8万吨LCE产能

落地，2023-2024年几无增量。1）Pilbara：Ngungaju工厂优化升

级，22Q3年产能达到18-20万吨锂精矿,P680项目新增10万吨锂

精矿产能预计2023年Q4投产，后续或将进一步扩至100万吨锂精

矿/年（P1000项目）。2）MtCattlin：预计FY23产量同减23%・28%

至14-15万吨。3）MtMarion：第二阶段扩产投产在即，产能由60

万吨扩至90万吨，FY23销量指引59-65万吨。

雪藏矿山潜在增量有限：Wodgina三条产线中两条都已逐步复产，

目前仅有BaldHill尚处于停产状态（产能2万吨LCE）,未来潜在供

给十分有限“Wodginal号产线25万吨锂精矿已于2022年5月投产；

2号产线25万吨锂精矿项目已于2022年7月交付第一批锂辉石精

矿；3号产线正在为调试做准备，2023年将视市场情况决定是否复

产；并考虑4号产线的可能性。Wodgina复产主要为保障ALB冶炼

端的原料需求，并未直接全部重启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产

能释放节奏仍然相对谨慎。

在建项目：原规划于2022H2-2024年期间释放的产能大面积推迟投

产。我们在深度报告《澳矿Q3出货量收紧，海外锂矿延期投产情况

持续》中梳理了主要的海外在建锂矿项目，发现进度不容乐观：1）

受疫情、政治风险、环保审批等因素影响，2022年以来约44%的新

建产能明确表示进度不及预期。如JamesBay（4万吨LCE）投产时

间因加拿大罢工从2024年初延至2024年中；MinadoBarroso（2500

吨LCE）产能落地时间从2023年变至2026年，推迟原因系葡萄牙

大选及环保新规出台拖累了环评进度；2）剩余项目兑现预期投产时

间仍有难度。我们发现海外企业给出的指引普遍过于乐观，如很多项

目的建设周期预计为1年。但实际上从历史数据来看，锂矿完整的建

设周期通常长达3-4年，且近年来受疫情的影响进一步拉长。故此部

分产能投放时间或同样不及预期。

供应链“去市场化'趋势愈发明显，或进一步削弱供给弹性。新建项目

中存在两大明显的趋势：1）一是资源争夺白热化，60%+在建矿山已

与中下游签署了包销协议；2）二是地缘战略思维兴起，资源国在加

快延伸锂盐一体化产业链的同时明确表态产品仅在特定地区消化，例

如加拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美国IRA法案将

锂等电池金属的来源与补贴等事项挂钩等，这意味着未来自由流向市

场的锂资源将大幅减少，行业供给紧缺时间或超市场预期。

2.422.南美盐湖：2022・2023年在产盐湖扩产密集投放，但扩产进

度难言乐观

扩产项目：2022-23年为南美四大在产盐湖新产能的密集投放期，但

释放速度预计偏缓。1）今明两年南美四大盐湖企业产能增速较快。

2022-2023年南美四大盐湖企业新增产能分别为10/9万吨LCE；

2024-2025年产能增量较少，仅有SQM以及Livent分别计划新噌3

万吨；2）但新产能放量预计要到2024年前后。第一，投产不等于

立即有增量产出，调试及认证都需一定时间。如ALB的LaNegra项

目在去年10月即宣布开始投产调试，但实际到1Q22才销售，期间

历时约半年；第二，盐湖爬坡周期天然较长，各企业给的指引通常在

两年左右。故总体来看，盐湖在投产的2-3年后才能满产释放产能，

将显著平滑供给曲线。

新建项目：多数产能在2024年及之后方才释放，预计对-2025年前

的供给格局影响较小。目前来看，新建产能中或仅有Cauchari-Olarozs

3Q盐湖将在2023年底之前投产,其他项目均在2023年底以后方能

落地。再考虑调试及爬坡周期，预计2025年前增量十分有限。

Cauchari-Olaroz：一期设计产能4万吨LCE,预计2023Hl实现投

产。1）一期产能4万吨：预计2023Hl完成净化回路的建设后投产，

加工厂的部分关键装置已于3Q22开始试运行。2）二期至少新增2

万吨：预计一期投产之后开始建设。此外，在二期项目的推进过程中

公司还会建设额外的基础设施，以支持远期的扩产。

3Q盐湖：规划一期年产2万吨碳酸锂，预计2023年底前投产。据

紫金矿业公告，3Q盐湖项目一期将配套生产2万吨电池级碳酸锂，

已于2022年3月正式开工建设，并成功于2022年10月产出首批碳

酸锂中试产品，预计2023年底正式投产。此外，紫金矿业将于今年

同步开展2期项目的可行性研究，并争取2023年开工，将碳酸锂产

能进一步扩至4-6万吨。此外，供给端扰动频繁，企业兑现预期投产

时间或有难度。如Allkem表示由于疫情导致装备未能如期交付，

Olaroz二期（2.5万吨LCE）投产时间从2H22推迟半年至2Q23；

LakeResources与技术合作伙伴仍未就股权纠纷问题得出明确的解

决方案，这一不确定性或显著影响项目进度。

2.4.2.3.国内资源：开发热度正在提升，未来供给将稳步扩张

预计2023-2024年国内锂资源供给量分别为25.1/34.4万吨LCE,同

比+8.3/+9.3万吨LCE,主要增量来自川矿和江西云母矿放量。1）

川矿方面，甲基卡鸳鸯坝250万吨选矿厂落地进程持续推进，锂精

矿产能有望先从7万吨扩至20万吨；李家沟18万吨锂精矿目前指

引2023年初投产；2）江西云母矿方面，永兴材料化山瓷石矿采矿

证规模增至300万吨/年，在建永诚锂业300万吨/年选矿项目；宁德

时代视下窝矿、江特电机茜坑矿等江西云母矿有望自2023年放量。

2.4.3,锂资源端或成为锂电产业链最大的瓶颈，未来供给或长期紧缺

一是经历了一轮出清后，海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优。

在上一轮锂周期的上行阶段，行业格局呈现“一家公司掌握一座矿山”

的特点，结合锂矿股权结构、负债结构及股价压力来看，快速放量是

新建矿山降低成本回笼现金的唯一出路。因此在2018-2020年年中

的锂价下行周期中，矿山频现破产停产，业内收购兼并动作频繁,而

目前大部分锂资源己集中在少数几家龙头企业手中，“低价竞争”的局

面难以再现，行业行为将更趋于理智，正在坐享价格红利的锂资源巨

头扩产进度或慢十预期，例如Wodgina复产主要为保障ALB冶炼端

的原料需求，并未直接全部重启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能

释放节奏仍然相对谨慎。

图37:在产澳，集中度显著提升，供给格局优化

士力演必改过破产出清/兼并收内,逐渐集中于少做巨头手中

二是全球相对优质的主力锂资源多数已被发掘，新项目开发难度较大,

供给周期进一步拉长。全球锂资源主要富集于澳洲、智利等国家，而

在上一轮锂周期中，西澳的主力矿山以及智利盐湖均已得到了较为完

善的开发，目前储备锂资源多为绿地项目，并且多位于基础设施欠发

达的地区，资源开发难度相较于澳洲这种经济较为发达的地区显著增

加，项目建设周期或将进一步拉长。

三是上游资本开支增速显著低于中游，供需错配时间料进一步拉长。

1）2019年・2020年上游锂资源企业资本开支大幅下滑。在上一轮周

期中，锂价在2018年年初见顶后迅速向落，碳酸锂价格从最高17

万元/吨跌至最低不到4万元/吨，行业陷入寒冬，上游资源企业因此

在2019・2020年间大幅削减资本开支，项目开发及建设进度一冉延

缓；2）而中游企业资本开支自2018年以来持续上升。反观中游电

池及材料企业的资本开支却呈现逐年增加态势，纷纷宣布扩产计划，

叠加中下游建设周期（1年~1年半）远远短于上游资源开发周期（3

年以上），上下游扩产节奏形成错配，未来锂资源或持续处于短缺状

态。

四是成本曲线陡峭化，支撑锂价中枢抬升。随着更多高成本矿山放量,

锂成本曲线右侧将大幅抬高，长期来看（假设供需紧张局势缓解），

20-25万元/吨或是新的锂价中枢。过去在产锂矿/盐湖含税成本普遍

在4-5万元/吨左右，而目前部分低品位锂云母矿单吨提锂成本或达

15・17万元/吨左右（含税）。长期来看，锂价底部或将维持在17万

元/吨（含税）以上，合理中枢或在20-25万元/吨左右。

2.5.投资策略：供需紧平衡有望延续，把握战略资源估值重塑

中期来看，未来2-3年行业仍将维持供需紧平衡状态，将支撑锂价维

持高位。1）供给端：产业链瓶颈向矿端转移+上中游资本开支错配+

多数优质资源已被发掘，扩产周期大幅拉长，放量缓慢；2）需求端：

新能车及储能赛道长坡厚雪，将支撑锂行业需求持续高增。3）供需

平衡：据我们测算，2022-2024年锂供给分别为75.9/104.3/139.7万

吨，同比分另i」+38.7%/+37.4%/+34.0%；2022-2024年锂需求分别为

78.2/103.4/134.1万吨,同比分别+40.4%/+32.2%/+29.7%。供需平

衡・2.4/+0.9/+5.6万吨LCE,分别对应当年总需求的-3%/1%/4%,延

续紧平衡状态。

长期来看，成本曲线陡峭化将给予锂价充分的安全边际。在上一轮锂

牛市中大部分矿山盐湖资源的成本仅5万元/吨LCE左右。而在本轮

锂牛市中，为满足需求的快速扩张不得不开发低成本的锂资源，成本

曲线右侧因此大幅抬升，部分低品位锂云母资源的成本达15-20万元

/吨LCE,考虑产、也链合理利润，20万元或成为新的锂价中枢。远期

来看，战略属性赋能，估值有望重塑。1）逆全球化趋势加剧：如加

拿大安全审查事件、美国IRA法案、欧洲逆建立锂战略储备等；2）

锂资源自主可控上升到战略高度：上游锂矿是我国电动车产业链最薄

弱的环节，2021年我国锂原料占比仅占全球两成，而据百川盈孚，

我国碳酸锂/氢氧化锂产能分别占全球总产能的比例为71%/88%,加

速开发国内锂资源是解决上游卡脖子问题的关键所在。

3.稀土：供需格局重塑，估值体系重构

3.1.复盘2022年：疫情干扰需求价格下行，年末需求回暖价格重启

上行

22Q2疫情干扰需求价格下行，22Q4行情企稳回温。1）经济承压及

供给释放，稀土价格短期承压：Q2以来全国经济承压，空调、电梯

等地产链需求低于预期，叠加今年第二批指标增速略超预期，以及工

信部约谈稀土企业带来情绪压制，稀土价咯短期回调。2）下游消费

回暖后稀土行情回暖：疫情影响逐渐消退，中下游采购需求回暖,

Q4稀土价格重启上行。

32展望2023年：短期看好跨年行情，供需格局持续优化

中长期来看，稀土供需格局持续优化下价格将延续高位。需求端，稀

土需求结构重塑，未来有望复刻历史上新能源赛道驱动锂钻需求高成

长的逻辑，新能源上游材料属性强化正赋予稀土需求端更高的成长性,

变频空调、节能电机、机器人等领域亦多点开花贡献可观增量。供给

端，政策严控+行业高集中的特性使得稀土的供给端甚至要比锂钻还

要更优异，海外难有增量+国内资源整合或使供给秩序进一步优化，

稀土再回到“土”的价格几乎不再可能，稀土价格将延续高位，未来穿

越周期的能力或更强。同时，国内稀土行业专业化整合持续推进，稀

土上市公司资产整合预期高涨，亦有望为相关个股提供显著的远期增

量。

短期来看，稀土价格有望演绎上涨的跨年行情，核心关注点在于第一

批点、量控制指标。1）需求端，此前稀土价格下行，铉铁硼企、业采购

相对谨慎，目前疫情影响逐渐消除，稀土价格企稳回升•，下游补库需

求或边际回暖；2）供给端，当前电车产业链、地产链预期不高，预

计2023年第一批指标增速基本与需求匹配。22Q2以来全国经济承

压，空调、电梯等地产链需求低于预期，导致2022年第二批指标相

对富裕，我们预计政府部门仍将依据合理的下游需求增长预期和产业

链反馈确定指标增量。出于对补贴退出的担忧及排产减少的情绪压制,

电车产业链当前对2023年增速预期偏悲观，稀土错钛价格亦已从约

110万/吨高位回调至70万元/吨左右，在此背景下确定的2023年第

一批稀土总量控制指标增速预计基本与需求匹配，稀土供需或继续维

持紧平衡甚至略短缺，稀土价格维持高位。

3.3,供给：国内供给把控持续强化，国外几无增量

3.3.1•国内：供给格局持续优化，供给弹性或持续受限

未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了

保障稀土的战略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，

指标配额上调幅度向来不高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻

稀土。2017-2022年指标CAGR仅为15%,其中轻稀土指标CAGR

为17%,中重稀土指标CAGR则仅为1%。同时，还有较多年份并

未上调指标，如2012-2013年、2015-2017年等，我们预计未来为

了保障稀土资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。

打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被

削弱。黑稀土即未获得政府开采批准而违法采获的稀土产品，据相关

新闻统计，2013-2016年中国黑稀土产量大约在4-5万吨左右，约占

合法开采量的一半左右，对稀土供给端造成了极大扰动。2017年以

来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成了联合督查

制度。2021年《稀土管理条例（征求意见稿）》更是明确指出建立

稀土产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产

品处罚措施等，监管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出

历史舞台，稀土供给更具刚性。

图45:国家打黑力度挣续加大，秩序整顿工作常态化、制度化

2017年6月，工信部成

20U年，国务院发布

立林顿稀土行业秩序专

《关于促进稀土行业持

家组，随后稀土行业狭

续健康发展的若干意

序终顿工作逐步常态化、

见》，开始对稀土行业

制度化，并形成联合督

监管进行全面规划

<_____________________7>-.<

稀土行业整合持续推进，供给格局再优化，我国稀土议价能力料将进

一步提升。2021年9月24日，原五矿稀土发布公告，称控股股东五

矿集团与中铝集团、赣州政府等方面正在筹划相关稀土资产的战略性

重组。2021年末，中国稀土集团正式成立，随后逐步整合原中国铝

业、中国五矿、赣州稀土等稀土集团的稀土资产。2022年9月，五

矿稀土发布公告称控股股东所持股权已划转至中国稀土集团名下，公

司亦更名为“中国稀土，中国稀土已分别与江铜集团、广晟集团、湖

南省政府等签署战咯合作协议，持续推进稀土行业专业化整合。

3.3.2.海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期

海外稀土矿供给集中度非常高，目前最主要关注三个变量：澳洲

Lynas、美国MountainPass以及缅甸稀土矿，除此之外现阶段其他

海外矿山的供给量非常有限。

澳大利亚Lynas（2.5万吨/年）产能利用率已居高位。旗下MtWeld

稀土矿拥有储量1890万吨，平均品位8.3%,合计储量157.1万吨

REO,设计年产能为2.5万吨REO。其位于马来西亚关丹的稀土冶

炼分离厂是海外唯一的稀土冶炼分离产能，但该厂与当地社区时有环

保方面的纠纷。自2013年投产以来，MtWeld年产量未曾超过2万

吨，当前产能利用率实际已居高位。美国MountainPass（4万吨/年）

已满产，短期内没有扩产计划。MountainPass是美国主要在产矿山，

其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据MPMaterials2020年末

提交的招股书,MountainPass拥有已探明及潜在储量150万吨REO,

平均品位7.09%。MountainPass曾于2015年破产，后被盛和资源

参股9.99%的MPMO收购，在2018年复产且产量快速爬坡，现己

基木达到满产，后续暂无原料端扩产，带来的增量有限。

缅甸稀土矿供给难以大幅放量。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链

逐渐瓦解，为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤

其是重稀土矿。但目前缅甸高品质的优质资源锐减，预计产量增长将

趋缓甚至逐渐下降。

海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5年内难有增量。稀土矿

山建设需要多年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前

可预见的稀土矿山建设项目多处于早期阶段，规划3-5年内投产的项

目寥寥无几，短期内难以释放增量。且由于项目建设受地方政策、融

资条件等限制，以及海外缺乏稀土项目开发运营经验，现有的稀土开

发项目常有延期，部分项目多年来进展缓慢。

海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶

炼产能不足的约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除Lynas

之外，其他包括Peak和ASM在内的稀土企业冶炼厂项目正处早期

阶段，目前均不具备冶炼提纯能力。一方面，国外对稀土污染物的排

放标准更加严格，导致企业需要投入大量资金处理环保问题，生产成

本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业缺乏稀土冶炼分离产线

建设的相关经验，想要实现规模化的生产仍需要经历长时间探索。因

此海外企业高度依赖我国的冶炼能力，例如美国、缅甸的大部分稀土

精矿出口至我国进行深加工。由于约90%的冶炼分离产能在中国，

因此海外即使新建稀土矿山投产，也会受到下游冶炼产能不足的约束。

3.4,需求：新能源需求高速增长，工业电机打开新想象空间

3.4.1.新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土错钛需求空

间

新能源车相较于传统汽车而言对位铁硼的单车用量要更高。新能源车

多采用永磁电机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等功率下电

机体积更小、效率更高，且目前尚无成熟技术可以取代永磁电机,据

AdamasIntelligence数据，2019年全球销售的乘用电动车中约97%

搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能被铁硼，这也使

得电动车的单车被铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动

车单车铉铁硼消耗量约为3.5kg,混动单车用量约2kg,明显高于传

统汽车（主要用于EPS/微电机，单车用量V1kg）。

中长期看，新能源车正迎来政策驱动+市场驱动叠加的黄金时期，未

来高增长可期，新能源车被铁硼用料或将贡献稀土错钛未来主要需求

增量。预计2022-2024年新能源车氧化错钦用量分别为

1.16/1.63/2.16万吨，对应增量5075/4641/5294吨,三年CAGR有

望高达36%o

图51:全球新能源汽车氧化铸铁需求量2022・2024年CAGR有望达36%

3.4.2.风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域错铉用量持

续增长

碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。

为了实现碳中和目标，以风电、光伏为代表的可再生能源发电比例需

要不断提升。根据全球风能理事会GWEC数据，21世纪以来全球风

电装机规模在持续扩张，2020-2021年全球风电新增装机量分别达

95.3/93.6GW,大幅超出历史年份（2014-2019年均值仅56GW）,

全球碳中和大背景下，风电发展正在提速。其中中国已成为全球风电

发展的主导力量，2021年中国新增风电装机约47.6GW,占全球比

重高达50.9%。而从招标量来看,2022年国内风电招标量达103GW,

同比+90%,或将有力支撑2023年-2024年国内风电装机规模。我们

按保守假设预计“十四五”规划中中国风电年均新增装机50GW以上，

2025年后60GW以上。

碳中和要求下，未来风电新增装机规模或将超预期。根据GWEC全

球风能理事会预测，2022年后每年风电新增装机量将突破100GW,

2026年新增装机量有望达130GW左右。但实际上据IEA数据，为

了达成2050年碳中和的目标，2030年的风电新增装机量须达

390GW,为2021年的4倍+,而现有增长率下2030年新增风电装

机量则只有170GW左右，较目标值存在较大缺口，随着碳中和的逻

辑强化，未来或存在风电装机扩张超预期的可能。

直驱/半直驱永磁风机渗透率提升有望带动氧化错数需求加速释放。

风电机组的发电机主要包括双馈异步、直驱同步、半直驱同步等多种

技术路径，其中直驱/半直驱永磁发电机需要使用被铁硼（氧化健铉

为主要原料之一），而双馈式则无须使用。相对于双馈式发电机而言，

直驱风机因为无须齿轮箱，后期维护工作量小，而在风机大型化的趋

势下，对机组的可靠性要求越来越高，因此风机直驱化是未来的重要

趋势之一，不过由于目前直驱风机造价相对较高，半直驱则同时结合

了双馈与直驱的优势，占比有望更快提升。目前直驱/半直驱渗透率

预计30%左右，我们预计2025年渗透率或提至40%,远期提升至

50%以上，带动风电领域氧化错铉用量更快扩张。我们预计2022年

-2024年全球风电领域氧化错被用量分别达到8192/9262/11133吨,

分别同比+29.5%/+13.1%/+20.2%o

3.4.3.工业电机：高效电机政策引领，潜在的稀土需求爆发点

工业电机为用电大户，通过提高电机效率可以实现大幅节能。2020

年我国电机保有量约为29.5亿千瓦，工业电机耗电量占工业用电总

量的70%以上，因此在工业电机领域实现效率提高，能够从源头上

减少能源消耗。政策端支持下，未来高效节能电机渗透率有望加速提

升。2021年6月开始《GB18613-2020电动机能效限定及能效等级》

正式实施，淘汰IE3以下能效电机，2021年11月工信部发布《电机

能效提升计划》，要求到2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千

瓦，在役高效节能电机占比达20%以上（而当前渗透率不到5%）。

2022年6月发布的《工业能效提升行动计划》提出2025年新增高

效节能电机占比达到70%以上。在政策大力支持下，未来节能电机

渗透率有望加速提升。

未来节能电机的推广有望进一步打开稀土长期想象空间。结合政策条

件，我们预计2023/2025年高效节能电机产量分别为1.7/2.9亿千瓦,

稀土永磁工业电机产量分别为0.85/1.73亿千瓦（占高效节能电机比

重为50%/60%）o考虑到不同类型的电机功率、设计方式差异较大，

单位钱铁硼/氧化错位用量亦有所不同，假定工业电机平均单耗约为

150g/千瓦，则预计2023/2025年节能电机领域氧化错钛消耗量将达

到4208/8579吨。

图55:预计2023/2025年节能电机领域氧化错效消耗量将达到4208/8S79吨

工业电机虱化偌核需求量（吨）Y0Y

2016201720182019202020212O22E2023E2024E2025E

3.5.供需展望：新能源属性增强+供给硬约束铸就超强成长性

未来新能源领域的铉铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土错轨需求格

局。2021年，新能源领域（新能源车+风电）铉铁硼消费占氧化错被

下游需求比例约为17%左右，预计该比例在2023/2025年有望进一

步提升至26%/33%,新能源上游材料属性进一步强化，充分打开稀

土错铉需求成长空闾。

中期看，未来三年稀土错铉或将迎来供不应求局面。需求端，新能源

汽车、节能电机、风电等领域需求量快速增长，2021-2024年CAGR

达到13.4%；供给端，海外项目已满产增量有限、国内黑稀土出清以

及为保障稀土价值国内配额释放节奏克制：2021・2024年供给CAGR

达到12.5%。2022-2024年稀土错铉将分别短缺870/1097/3305吨，

供需格局持续紧张。供给端或仅有国内配颔增长贡献增量，需求端新

能源领域快速增长推动供需格局逐渐紧张，预计2021-2024年供需

缺口持续扩大，到2024年增长至3305吨。供需紧张程度难以缓解，

预计稀土价格将高位运行。

4.钦铁硼：高景气、高壁垒打造高成长赛道

4.1.需求：新产业注入新活力，2021・2025年CAGR约23%

未来高性能铉铁硼需求增速有望超20%,为磁性材料中成长性最好

的赛道之一。按照终端需求推算，我们预测2022/2023/2025年全球

高性能被铁硼用量分别为12.1/14.8/22.1万吨，2021-2025年CAGR

约为23%,实际为磁性材料中需求增速最快的品种之一，最核心的

驱动力为新能源汽车领域的需求放量，此外风电、变频空调、工业电

机等亦将贡献较为明显的需求增量。

4.1・1.汽车：新能源车高速扩张，贡献最主要需求增量

未来电车市场高增可期，将贡献未来钛铁硼主要需求增量。电动车高

速扩张时代已至，按照上文对新能源汽车的增长预期，我们预测

2022/2023/2024年电动车领域高性能被铁硼用量分别为

3.13/4.49/6.09万吨，2022-2024年CAGR约为39%。传统车领域

被铁硼用量亦将有所增长。随着汽车智能化趋势，传统车铉铁硼EPS

渗透率和搭载微电机数量有望持续提升，也会对钛铁硼构成一定用量

需求。我们预测2022/2023/2024年传统汽车领域高性能被铁硼用量

分别为1.77/1.82/1.93万吨，2022-2024年CAGR约为4%。

图58：新能源车领域钛铁蜀需求将高速犷张

传统汽车钛铁碉用量（吨）

一新能源汽车钛铁硼需求量（吨）

4.1.2,风电：经济性+政策驱动装机规模扩张，直驱/半直驱渗透率提

升

碳中和要求下，未来风电新增装机规模或将超预期，同时直驱/半直

驱永磁风机渗透率提升有望带动被铁硼需求加速释放。结合上文对于

风电领域稀土需求增长的测算，预计2022/2023/2025年风电领域铉

铁硼用量分别为1.8/2.2/3.1万吨,2021—2025年CAGR约19.4%。

4.1.3.其他领域：空调、工业电机、机器人带来超预期空间

空调能效标准大幅趋严，钛铁硼变频空调占比有望提升。钛铁硼主要

应用于空调压缩机的电机转子中，为空调的核心部件之一。2020年

7月1日起我国正式开始实施节能要求更高的GB21445-2019《房间

空气调节器能效限定值及能效等级》标准，国内空调产品的变频化趋

势加速（截止2021年底变频空调渗透率已达70%左右），且未来有

望更多地使用稀土永磁电机以满足高能效标准。预计

2022/2023/2025年空调领域被铁硼用量分别为1.3/1.5/2.0万吨，

2021-2025年CAGR约17.8%。

未来节能电机的推广有望进一步打开铉铁硼需求长期想象空间。工业

电机耗电量占工业用电总量的70%以上，因此在工业电机领域实现

效率提高，能够从源头上减少能源消耗。结合上文对节能电机领域氧

化错钱需求的测算，预计2023/2025年节能电机领域被铁硼消耗量

有望达1.3/2.6万吨。

机器人产业趋势加速，孕育远期需求增量。1）工业机器人：根据国

际机器人联合会（IFR）发布的《世界机器人2021工业机器人报告》，

目前全球工厂中运行的工业机器人约300万台，2020年全球工业机

器人安装量为38.4万台，2021年预计在43.5万台，同比+13%,目

前工业机器人多应用于汽车制造、电力电子等领域，未来随机器人更

为灵活化、智能化，应用比例有望进一步提升，且领域有望拓宽，预

计未来仍有望保持10%+增速。单台工业机器人对被铁硼用量大约为

20kg左右，预计2023年后工'业机器人领域被铁硼用量有望超1万

吨。2）人形机器人：TeslaBot的推出有望加速人型机器人的产业化，

未来或构成铉铁硼的重要潜在增量。特斯拉人形机器人预计最早将于

2023年开始生产，有望应用于工业生产、家庭服务等各种场景，以

填补劳动力缺口。尽管TeslaBot要实现大规模商业化应用还有一定

距离，但考虑到特斯拉深厚的软硬件技术积淀、产业链整合能力以及

强大的执行力，有望推动人型机器人的加速产业化。目前TeslaBot

预计需要伺服电机数量40个+（分布在手臂、手指、腿、腰、颈部

等各个关节处），假设单个电机平均需要磁钢75g左右，则单台

TeslaBot对应被铁硼磁钢3kg,毛坯需求量约4.5kg,若按照2025

年/远期出货量100/500万台预测，带来铉铁硼需求增量0.45/2.25万

吨。

4.2.供给：海外增量有限，国内有序扩产，202L2025年CAGR约

25%

中国已在稀土永磁全产业链方面占据绝对优势。从上游稀土矿到下游

被铁硼，目前中国在每一个生产环节都占据绝对主导地位，其中稀土

矿产量占比在60%左右，而在稀土冶炼分离、稀土金属冶炼、铉铁

硼制造环节占比均在90%左右，即便是高性能被铁硼，中国的产量

占比也已经达70%+,目前来看我国已基本实现被铁硼产业链自主可

控。

再从公司层面来看：海外大型的烧结钛铁硼企业仅剩4家左右，且均

在中国积极布局产能。目前海外有一定规模的烧结被铁硼企业仅剩德

国真空熔炼公司（VAC）